在現代財務學中，效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)與資本資產定 價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)是最具影響力的兩大理論架構，其基本假 設指出人類的經濟行為符合理性規範，對於所獲得的資訊，能正確評估並作出理性決 策。然而，人類的決策過程受心理層面的影響甚鉅，在許多情況之下，個人常會因為 心理偏誤或偏好的轉變，出現背離完全理性的行為，因而產生許多無法以經濟理論解 釋之異常現象，在此一背景下，以心理學為基礎之行為財務理論便開始受到學者們的 重視。
自心理學家 Daniel Kahneman 於 2002 年獲得諾貝爾經濟學獎後，帶動了行為財 務學的研究熱潮，從而提供一個嶄新的視野以觀察整體市場的價格行為。該理論透過 其他領域的知識，以各種面向檢視金融市場的真實情況，並不執著於理性觀點，舉凡 有助於解釋人們財務行為之理論內涵皆可納入，因此可較為全面地探究投資人的交易 行為。行為財務學的出現提供一個全新的視野以深入瞭解人們的財務行為，除了對個 人的投資決策進行剖析外，亦對於整體的市場行為給予合理解釋。該理論發現人們的 思維、情緒以及意志力有限，而且經常是系統性地影響整體市場，使市場變得不符合 Fama 所提出之效率市場假說。
行為財務學亦重視人類決策心理的複雜性，充分考慮投資者的心理因素對市場價 格之影響，對於人們的思考、決策與行為皆有透徹的瞭解，因此能深入檢視投資人的 財務行為模式及探究其背後可能的運作機制，以下即詳細介紹與行為財務相關之理論 基礎。
(一) 展望理論
Kahneman and Tversky 以問卷調查的方式針對學生及大學教授進行實驗後發現，
受測者所表現出的選擇行為並不符合期望效用理論之主張，因而歸納出三項違反傳統 決策理論之效應，茲分別說明如下：
1. 確定效應(certainty effect)：係指相對於不確定的結果(outcome)而言，人們對於 確定性較高的結果有過度重視的傾向，如投資人面對獲利時，通常會因為已經確定獲 利而使得風險態度轉趨保守。Kahneman and Tversky設計了兩個問題來說明確定效應，
問題一：假設有A、B兩個賭局，A賭局有 33%的機率得到 2500 元，66%的 機率 得到 2400 元，另外 1%的 機率 什麼也得不到；B賭局則是確定得到 2400 元。問題二：假 設有C、D兩個賭局，C賭局有 33%的機率得到 2500 元，67%的 機率 什麼也得不到；
D賭局有 34%的機率得到 2400 元，66%的 機率
) 2400 ( 66 . 0 ) 2500 ( 33 . 0 ) 2400
( u u
u > +
什麼也得不到。針對問題一的問卷調 查結果顯示，有 82%的受訪者選擇B賭局，而問題二的問卷調查結果顯示，有 83%的 受訪者選擇C賭局。比較以上兩個問題可知，大多數受測者在問題一中偏好B賭局，
以效用函數表示為 或
0 . 34 u ( 2400 ) > 0 . 33 u ( )
2500
，而在問題二中大部分受測者偏好 C賭局，以 效用函數表示為0 . 34 u ( 2400 ) <
) 2500 ( 33 .
0 u
，其結果顯示兩個問題都是在 34%的 機率 獲得 2400 元與 33%的 機率 獲 得 2500 元之間作抉擇，但是大多數受測者的選擇並不一致，明顯違反期望效用理論。由此一實驗結果得知，在問題一中若選擇 A賭局，則有 99%的機率可以獲得至少 2400 元，但
3. 分離效應(isolation effect)：係指人們在面臨判斷或抉擇時，會習慣將決策過程 簡化，忽略各個方案間彼此相同的部份，以縮短評估時間。採用此種分離方法儘管可 以加快決策效率，但卻未必能針對問題作出最佳選擇，因為一旦省略的共同部份對於 各選擇方案具有關鍵性影響，便容易造成誤判的結果，而且，一組方案可能會有多種 大部分受測者寧願選擇確定獲得 2400 元的B賭局，顯現人們對於確定性較高 之結果具有強烈的偏好。
2. 反射效應(reflection effect)：係指人們在面對獲利時，有風險趨避的傾向；而 面對損失時，則有風險偏好的趨勢。Kahneman and Tversky 在研究中嘗試將賭局的結 果由獲利改為虧損，以驗證受測者對損益情況之偏好是否相同，例如，將原先有 80%
機率得到 4000 元的 A 賭局與確定得到 3000 元的 B 賭局，更改為有 80%的機率損失 4000 元及確定損失 3000 元。經實驗後發現，大多數受測者面對獲利與虧損結果之賭 局時，展現出完全相反的偏好，以上述賭局之問卷調查結果來說，當情況為獲利時，
有 80%的受訪者選擇確定得到 3000 元的 B 賭局；而當情況為虧損時，92%的受訪者 選擇有 80%機率損失 4000 元的賭局，顯現人們對於獲利和損失的偏好法則並不一 致。
個賭局，A賭局有 80%的機率得到 4000 元 ；B賭局則是確定得到 3000 元。參與者必 須在第一階段的賭局結果揭曉前，就先對第二階段的賭局作出選擇。問題二：假設有 C、D兩個賭局，C賭局有 20%的機率得到 4000 元 ；D賭局有 25%的機率得到 3000 元 。針對以上兩個問題的實驗結果顯示，有 78%的受訪者在問題一中選擇第二階段 的B賭局，而在問題二中大部分受訪者選擇
% 20
% 80
%
25 × =
C賭局。但分析問題一的兩階段賭局，參 與者實際上得到 4000 元的機率為 ，而得到 3000 元的機率為25%×
% 25
%
100 = ，其機率分配與問題二完全一致，由此可知，受測者在評估兩階段的賭 局時，分離了第一階段的機率分配，因而作出不同的抉擇。
在展望理論中，Kahneman and Tversky 將風險性的選擇過程分為編輯(editing)與 評價(evalution)階段。編輯階段是指對於所有可能的選擇進行初步分析，通常會產生 較為簡化之表示結果，而評價階段則是評估編輯階段所產生的可能結果，並從中選出 最高期望價值的方案。展望理論與期望效用理論之定義標的不同，並非以總財富水準 來計算利得或損失程度，而是以參考點為基準，定義出相對利得與損失。有別於期望 效用理論中的效用函數，展望理論以價值函數表達人們決策時對於損益的主觀效用，
亦提出損失趨避(loss aversion)的觀念，指出決策者於損益區間呈現出不同的風險態 度。
展望理論以 S 型的價值函數(value function)描述人們面對風險時的態度，主張人 們在獲利時，傾向於風險趨避(risk aversion)，態度轉為保守，為一凹函數，該函數會 隨著獲利增加而上升幅度遞減；而人們在損失時，傾向於風險偏好(risk seeking)，為 一凸函數，其斜率較獲利區間陡峭，意味損失一單位所造成的價值虧損，大於獲利一 單位所帶來的價值收益。價值函數中獲利與損失程度是相對於某個參考點(reference point)而決定，參考點通常是購買價格，亦可能是財富現狀。
Value V(x)
P+G P+2G x
V(-L) V(-2L) V(2G)
V(G)
P-L P-2L
Purchase Price P
圖 2-1 展望理論之價值函數圖
(二) 經驗效應
當人們面對問題時，常常會憑藉自己過去的經驗或平常習慣的思維模式來進行評 估，若目前之情境類似過去的親身經歷，人們便傾向於將該經歷直接套用在目前的狀 況中，而未能充分考慮其是否適用於當前的決策問題。
(三) 框架效應
經驗效應是一種參雜個人情感 在內的情緒偏誤，若投資者在股票市場上有獲利的成功經驗，在往後的決策過程中，
對於風險的承受度便可能提高，Thaler and Johnson (1990)對美國康乃爾大學經濟系的 學生進行一連串的實驗發現，人們在經歷獲利後，繼續參與賭局的意願會增加，稱為 賭資效應(house money effect)。
由於人類的認知能力有限，常常會因為問題呈現的形式不同，而影響其思維判斷，
對於同樣一個情境可能架構出不同的問題定義，包括情境之描述、可供選擇的方案，
以及各個方案可能的結果等，這些項目所形成的框架會影響人們作出不同的決策。框 架效應具有多種類型，Tversky and Kahneman (1981)對美國史丹福大學及加拿大英屬 哥倫比亞大學的學生所進行的實驗即顯示，人們面臨決策問題時，由於受到主觀感受 的影響，對於問題的選項(acts)、結果(outcomes)與機率(