主要針對資金需求企業在引進私募時，於訂價日前一年為獲利或虧損的情況分別 來檢視宣告效果與代表長期績效的累積異常報酬率 ACAR[-5,90]，相關實証資料，彙整
3.4 迴歸分析:
本文之迴歸模型(式 1)，主要參考 Barclay, Holderness, and Sheehan (2007)的模型。本 文之複迴歸分析，自變數之 VIF 皆小於 10，表示自變數項間並無共線性問題。雖 Durbin-Watson 統計量，並未呈現殘差項之間彼此獨立，然為簡易分析，本文假設殘差 值符合常態分配之假設。因此本文仍採用普通最小平方法(ordinary least squares，OLS) 來做相關模型之估計。
並摘要整理於下表 13 至表 15 中。在表 13 的分析模型 1 中，僅單純自交易的條件 來進行分析。分析模型 2 中，除交易的條件外，加入應募人屬性考量(加入主動型投資 人與內部人的虛擬變數)。分析模型 3 中，交易的條件與考量應募人屬性外，再加入考 量籌資企業的屬性(加入是否為獲利公司的虛擬變數)。在表 14 與表 15，則自應募人的 角度來觀察不同交易條件與私募折價比率的關係。迴歸分析之結果，茲分述如下：
表 13 應變數為私募價格折價比率(P-P*)/P 之複迴歸分析-全部之樣本
分析模型 1 分析模型 2 分析模型 3
截距 -0.1754** -0.1269 -0.1261
私募股權佔私募後股本比率 0.2958*** 0.3081*** 0.3223***
ln(公司的市值) 0.0266** 0.0245** 0.0220*
股價淨值比 0.0498*** 0.0493*** 0.0484***
獲利的公司 0.0314
主動型投資人 -0.0274 -0.0250
內部人 -0.0434 -0.0383
F-value 15.38*** 9.31*** 7.86***
調整的 R 平方 0.18345 0.178 0.1766
樣本數 193 193 193
註 : 1.表中的數字皆為迴歸式之係數。 2.*,**,***分別代表在 0.1,0.05,0.01 之信賴水準。
1.表 13 應變數為私募價格折價比率(P-P*)/P 之複迴歸分析結果，分述如下：
(1)分析模型 1 中，僅單純自交易的條件來進行分析。其中，股權稀釋比率 、公司規 模與股價淨值比，皆與折價比率顯著成正比。截距項顯著為負，代表沒有折價比 率。於後續研究中，進一步就應募人屬性分析發現，私募時，參與人數較多及以 自然人為主的私募，截距項顯著為負。本研究推估公司引入這些投資人之目的，
可能以快速進行融資為主要考量，因此故並未顯著提供折價。
(2)分析模型 2 中，考量應募人屬性與交易的條件。其中，股權稀釋比率、公司規模 與股價淨值比，皆與折價比率顯著成正比。主動型投資人或內部人參加之私募，
與折價間的統計結果並不顯著。
(3)分析模型 3 中，考量應募人屬性、籌資企業之屬性與交易的條件。其中，股權稀 釋比率(私募股權佔私募後股本比率)、公司規模(ln(公司的市值))與股價淨值 比，皆與折價比率顯著成正比。獲利的公司、主動型投資人或內部人參加之私募，
與折價間的統計結果並不顯著。
表 14 應變數為私募價格折價比率(P-P*)/P 之複迴歸分析-以不同參與動機及私募前關 係分析
不同參與動機 不同私募前關係
主動型 被動型 內部人 客戶關係 無左兩項關係
截距
-0.2554 -0.1527 -0.1584 0.3446 -0.1745私募股權佔私募後股本比率 0.3184 1.3790** 0.2916* 0.5136 0.2432 ln(公司的市值)
0.0311 0.0186 0.0255* -0.0330 0.0253
股價淨值比
0.0717*** 0.0507*** 0.0412*** 0.0584*** 0.0693***F-value
8.77*** 11.69*** 5.21*** 11.8*** 5.97***調整的 R 平方
0.4457 0.562 0.085 0.6696 0.2819樣本數
30 26 137 17 39註 : 1.表中的數字皆為迴歸式之係數。 2.*,**,***分別代表在 0.1,0.05,0.01 之信賴水準。
2.表 14 應變數為私募價格折價比率(P-P*)/P 之複迴歸分析，以不同參與動機及不同私募 前關係的投資人之迴歸分析結果，分述如下：
(1)私募股權佔私募後股本之比率越大，私募折價越多。
以參與者之動機分析，被動型投資人參與私募的主要動機，與幫助管理階層鞏 固其經營權的可能性較有關。因此，在相同之私募股權比率下，為吸引被動型投資 人，需給予較多之折價。此結果，與管理者的利益掠奪假說之解釋相近。而主動型 投資人參與私募的目的，在於取得公司董監之席次。因此，認購較多之股權比率，
並未要求顯著較多之折價。
(2)公司市值越大，私募折價比率越多。
自籌資公司之角度言，市值較大之公司，其融資管道較多，選擇運用私募，應 以引入策略投資人為主要之考量。故提供策略投資人較多之私募折價。而市值小之 公司，其融資管道可能較少，選擇運用私募，應以融資為主要之考量。為向特定之 投資人，取得所需之資金，故並未提供顯著較多之折價。
當公司市值較小時，內部人參與之私募，折價比率亦顯著較小。此為解釋變數 ln(公司的市值)，呈現顯著大於零之原因。此乃因透過內部人參與私募，主要在提 供公司所需資金。故不要求顯著較大的折價比率。此與 Barclay, Holderness, and Sheehan (2007)的結果不同。這可能與台灣主要的私募參與者是內部人，而美國以 被動型的投資人為主，所產生之差異。
(3)股價淨值比越大，私募折價比率越多。
在許多文獻中，股價淨值比 P/B，被視為公司預期成長與經營管理有效性的代 理變數。其中，每股淨值代表公司的歷史經營成果，而股價則包括了市場對公司未 來成長之預期。因此，相同之股價淨值比下，可視為投資人對公司未來成長性的預 期相近。
自籌資公司之角度言，可以趁股價淨值比較高，較易自資本市場募集所需資金 時，透過現金增資或發行可轉換公司債等資本市場籌資工具，進行籌資。本研究推 測，股價淨值比較高之公司，運用私募股權工具，應以引入策略投資人為主要之考 量。因此，提供較多之私募折價，以引入策略投資人。但是，當籌資公司之股價淨 值比較低，不易自資本市場籌資時，運用股權私募，應以融資為主要之考量。向特 定之投資人，取得所需之資金，並未提供顯著較多之折價。
迴歸分析結果顯示，在相同的股價淨值比下，主動型與被動型投資人，相對 於內部人，要求比較多的折價比率。本研究認為，內部人參與私募之主要原因，在 於提供公司所需之資金，故在相同的股價淨值比下，內部人並不會要求比較大的折 價比率。實證結果與 Barclay, Holderness, and Sheehan (2007)運用 Tobin’s Q 的結果相
近。
(4)私募前，並沒有具有內部人或客戶關係之私募投資人，在相同的股價淨值比下，
會要求比較大的折價比率。本研究認為，這可能因為參與私募，至少有三年之閉鎖 期，必頇犧牲流動性，而由於沒有特殊的私募前關係，故要求較大之折價比率以做 補償。
表 15 應變數為私募價格折價比率(P-P*)/P 之複迴歸分析-以不同數量及類別分析
不同數量的投資人 不同類別的投資人
單一投資人 多位投資人 自然人認購過半 法人認購過半
截距
-0.2256 -0.3077*** -0.9826*** -0.1073私募股權佔私募後股本比率 0.8567* 0.2654** 0.7939*** 0.2551***
ln(公司的市值)
0.0170 0.0499*** 0.1464*** 0.0147
股價淨值比
0.0613*** 0.0476*** 0.0360** 0.0545***F-value
4.47*** 13.9*** 17.69*** 10.95***調整的 R 平方
0.2025 0.2051 0.38 0.1941樣本數
42 151 68 125註 : 1.表中的數字皆為迴歸式之係數。 2.*,**,***分別代表在 0.1,0.05,0.01 之信賴水準。
3. 表 15 應變數為私募價格折價比率(P-P*)/P 之複迴歸分析，以不同數量及不同類別的 投資人之迴歸分析結果，分述如下：
(1)多位投資人參與之私募，迴歸結果的常數項，顯著小於零。即多位投資人參與之 私募，並沒有私募折價，故推測多位投資人參與私募之主要原因，在於提供公司所 需之資金。在相同的折價比率下，單一位投資人參與私募，所認購的私募股權比率 較少。市值規模較小的公司引入多位投資人參與之私募，主要的動機，與融資需求 可能較有關，因此折價比率較小。在相同的股價淨值比下，為吸引單一的投資人參 與私募，需要給予單一的投資人較多之折價。此與 Wruck (1989)的監督假說，認為 引入股東，有助公司股權更加集中，並提供公司管理上的改善監督，給予較大的折 價比率以為補償，看法相近。因為引入單一大股東，有助公司股權更加集中。
(2)自然人認購過半之私募，迴歸結果的常數項，顯著小於零。即自然人為主之私募，
並沒有私募折價。故推測自然人認購過半之私募，主要在於提供公司所需之資金。
在相同的折價比率下，自然人認購過半之私募，所認購的私募股權比率較法人認購 過半之私募少。市值規模較小的公司引入自然人認購過半之私募，主要的動機，與 融資需求可能較有關，因此折價比率較小。在相同的股價淨值比下，為吸引法人參 與私募，需要給予法人較多之折價。此與 Wruck (1989)的監督假說，認為引入股東，
有助公司股權更加集中，並提供公司管理上的改善監督，給予較大的折價比率以為 補償，看法相近。因為法人一般較能對公司的管理提供改善與監督之意見。