迴歸結果分析

公司治理與公司價值關聯性之迴歸結果顯示於表 4-2，其是以未考慮 企業生命週期來分析公司治理各變數與公司價值之關聯性結果。表 4-3 為 在考慮企業生命週期下分析公司治理各變數以及各變數與企業生命週期 交乘項等變數與公司價值之關聯性結果。

一. 在不考慮企業生命週期下，公司治理各變數與公司價值之關聯性結果 分析

由表 7 之結果可知，在 5%顯著水準下，外部董事席次比率與外部監 察人席次比率與資產報酬率有顯著相關，亦即董監事會功能與企業價值呈 顯著正相關，支持假說一。顯示出外部董事與外部監察人的機制，有助於 健全董事會的運作，提升組織績效。

於股權結構方面，股份盈餘偏離差與企業價值呈顯著正相關，顯示控 制權與盈餘分配權偏離程度愈大，公司價值愈大。法人持股率與公司價值 呈顯著正相關，支持假說四。與效率監督假說符合，機構法人持股者因具 有較佳專家經驗來降低資訊不對稱之情形且能夠以較低監督成本來規範 公司管理者，對於公司經營上能夠發揮制衡的效果(McConnell & Servaes, 1990；El-Gazzar, 1998；柯承恩, 2000；葉銀華等, 2002)。

大股東股權質押比率與公司價值呈顯著負相關，支持假說五，顯示當 公司大股東持股質押比例愈高，其介入股市操盤之情況愈嚴重，較無法關 注公司之經營，因而造成企業價值滑落。

而公司轉投資家數與企業價值呈顯著正相關，支持本研究假說六，表 示公司轉投資家數可能較多，對公司價值有正向影響。

在控制變數部份，企業規模於迴歸式中與企業績效呈顯著正向關係，

代表公司規模越大，會形成規模經濟(何里仁, 2003)，市值越大其企業績效 會較佳。

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資本結構於迴歸式中與企業績效呈現負向顯著相關，表示當負債比率 愈高，代表公司的利息支出負擔龐大；負債比率較低的公司，不致因高負 債比率而侵蝕公司的獲利，因此其財務體質較健全。

流動性於迴歸模式中與企業績效呈顯著正向關係，流動性愈高，對公 司經營績效愈佳。

整體來說，外部董事席次比率與外部監察人席次比率、股份盈餘偏離 差、法人持股率與公司轉投資家數皆和企業價值呈顯著正相關；大股東股 權質押比率與企業價值呈顯著負相關；次大股東持股率和資訊揭露透明度 與企業價值無顯著關係。

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表 7 不考慮企業生命週期下，公司治理各變數與公司價值之關聯性結果

應變數 資產報酬率

變數 係數 t 值 P 值

截距項 -16.505 .000

外部董事席次比率分數 .148 .001

外部監察人席次比率分數 .288 .000

次大股東持股率分數 -.019 -.463 .644

法人持股率分數 .730 .000

股份盈餘偏離差分數 .115 .005

大股東股權質押比率分數 -.101 .011

公司轉投資家數分數 .094 .030

資訊揭露透明度 .321 1.306 .191

企業規模 1.031 .000

資本結構 -.120 .000

流動性 10.510 .000

註：*表示達 10%顯著水準；**表示達 5%顯著水準；***表示達 1%顯著水準

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二. 考慮企業生命週期下，公司治理各變數與公司價值之關聯性結果 分析

表 8 為考慮企業生命週期下，公司治理各變數與公司價值之關聯性結 果。

模型(2)和模型(3)中，於成長期之外部董事席次比率與公司價值有達 5%正向顯著關係；模型(2)和模型(4)中，於成熟期於模型(2)之外部董事席 次比率與公司價值有達 10%正向顯著關係，於模型(4)中之外部董事席次比 率與公司價值有達 5%正向顯著關係；模型(3)和模型(4)中，於衰退期之外 部董事席次比率與公司價值有正向關係。整體來說，考慮企業生命週期 下，成長期與成熟期之外部董事席次比率對公司價值有顯著正向影響；衰 退期之外部董事席次比率對公司價值有正向影響，但未達顯著水準。故假 說一部分得到顯著支持。

成長期之外部監察人席次比率對公司價值影響於模型(2)和模型(3)中 則為正向未顯著；模型(2)和模型(4)中，於成熟期之外部監察人席次比率與 公司價值有達 1%正向顯著關係；模型(3)和模型(4)中，於衰退期之外部監 察人席次比率對公司價值影響達 5%正向顯著關係。整體而言，在考慮企 業生命週期下，成長期、成熟期與衰退期之外部監察人席次比率對公司價 值有正向影響，且於成熟期和衰退期皆達顯著水準。故假說一部分得到顯 著支持。

次大股東持股率於模型(2)和模型(3)中，於成長期與公司價值有正向關 係，但未達顯著水準；於模型(2)和模型(4)中，於成熟期與公司價值有負向 關係，未達顯著水準；於模型(3)和模型(4)中，於衰退期與公司價值有正向 關係，未達顯著水準。整體來說，考慮企業生命週期情況下，次大股東持 股率於成長期與衰退期對公司價值具有正向影響；成熟期對公司價值有負

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向影響；但均未達顯著水準。因此，假說二未得到確切之支持。

股份盈餘偏離差於模型(2)和模型(3)中，於成長期與公司價值有正向關 係，並達 10%顯著水準；於模型(2)和模型(4)中，於成熟期與公司價值有正 向關係，達 5%顯著水準；於模型(3)和模型(4)中，於衰退期與公司價值有 正相關。整體而言，考慮企業生命週期下，股份盈餘偏離差於成長期、成 熟期與衰退期對公司價值皆具有正面影響；於成長期和成熟期時有達顯著 水準，而於衰退期時未達顯著水準。假說三部分得到顯著支持。

法人持股率於模型(2)和模型(3)中，於成長期與公司價值有正向關係，

並達 1%顯著水準；於模型(2)和模型(4)中，於成熟期與公司價值有正向關 係，且達到 1%顯著水準；於模型(3)和模型(4)中，於衰退期與公司價值有 正相關，達 1%顯著水準。整體而言，考慮企業生命週期情況下，法人持 股率於成長期、成熟期與衰退期皆達顯著水準且對公司價值皆有正面影 響。因此，假說四可得到支持。

大股東股權質押比率於模型(2)和模型(3)中，於成長期與公司價值有負 向關係，達 10%顯著水準；於模型(2)和模型(4)中，於成熟期與公司價值有 負向關係，未達顯著水準；於模型(3)和模型(4)中，於衰退期與公司價值有 負向相關，達 5%顯著水準。整體而言，考慮企業生命週期下，大股東股 權質押比率於成長期、成熟期和衰退期對公司價值具有負面影響。故假說 五部分得到顯著支持。

轉投資公司家數於模型(2)和模型(3)中，於成長期與公司價值有正向關 係，達 10%顯著水準；於模型(2)和模型(4)中，於成熟期於模型(2)中與公 司價值有正有負向關係，未達顯著水準；於成熟期於模型(4)中與公司價值 有正向關係，未達顯著水準；於模型(3)和模型(4)中，於衰退期與公司價值 有負相關，但未達顯著水準。整體來說，考慮企業生命週期下，假說六未 得到確切支持。

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資訊揭露透明度於模型(2)和模型(3)中，於成長期與公司價值有正向關 係，未達顯著水準；於模型(2)和模型(4)中，於成熟期與公司價值皆有正向 關係，並達 10%顯著水準；於模型(3)和模型(4)中，於衰退期與公司價值有 正向相關，未達顯著水準。整體而言，考慮企業生命週期下，資訊揭露透 明度於成長期、成熟期和衰退期對公司價值有正面影響，但未達顯著水準。

三. 控制變數結果分析

在控制變數部份，所有迴歸式中，企業規模與企業績效呈顯著正向關 係，代表公司規模越大，會形成規模經濟(何里仁, 2003)，市值越大其企業 績效會較佳。

資本結構於迴歸式中均與企業績效呈現顯著負相關，顯示當負債比率 過高代表公司需負擔龐大的利息支出；負債比率較低的公司，不致因高負 債比率而侵蝕公司的獲利，因此其財務體質較健全。

迴歸模式中之流動性均與企業績效呈顯著正向關係，表示流動性高，

公司績效愈佳，同表 7 結果。

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第伍章 研究結論與建議

第一節 研究結論

本文引用 Anthony & Ramesh(1992)與 Black(1998)的方法，以及高蘭芬 等(2012)公司治理構面中的董監事功能、股權結構以及介入股市情況，探 討在不同企業生命週期階段中，公司治理變數與公司價值的關聯性。依據 實證結果，茲將本研究結論歸納如下：

首先，在未考慮企業生命週期下，外部董事席次比率與外部監察人席 次比率與企業價值呈顯著正相關，顯示出外部董事與外部監察人的機制，

有助於健全董事會的運作，提升組織績效。於股權結構方面，股份盈餘偏 離差和法人持股率與企業價值皆呈顯著正相關，前者顯示最終控制者剝奪 小股東權益之傾向較小；後者顯示因為法人持股具有監督機制，當持股比 率愈高愈能發揮監督功效，與公司價值有正向關係。介入股市方面，大股 東股權質押比率與企業價值呈顯著負相關，顯示當公司大股東持股質押比 例愈高，其介入股市操盤之情況愈嚴重；公司轉投資家數與企業價值呈正 相關，表示可能透過這些轉投資公司返回購入公司股票以進行控制權之鞏 固，而損害公司其他股東利益與企業績效。

其次，在考慮企業生命週期下，外部董事席次比率於成長期和成熟期 階段中與公司價值成正向顯著關係；而於衰退期有正向關係，但未顯著。

外部監察人席次比率於成熟期和衰退期階段中與公司價值有正向顯著關 係；於成長期有正向未顯著關係。顯示若公司董事會中董監事比率愈高，

對於公司價值與有提高作用。

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次大股東持股率與公司價值於成長期和衰退期階段為正向不顯著，於 成熟期階段為負向不顯著。可能次大股東持股率的監督機制較不明顯，故 對於公司價值的影響相對不明顯。

股份盈餘偏離差在成長期和成熟期階段中與公司價值成正向顯著關 係，顯示股份盈餘偏離差程度為較小，控制股東侵占與損害小股東財富傾 向較小，對公司價值有正向影響。

股份盈餘偏離差在成長期和成熟期階段中與公司價值成正向顯著關 係，顯示股份盈餘偏離差程度為較小，控制股東侵占與損害小股東財富傾 向較小，對公司價值有正向影響。