1.1 文獻回顧
1.1.3 金融契約
企業家訂定金融契約, 文獻上大多以討論債權 (debt) 契約與股權 (equity) 契約為主, 本文將重點置於債權契約與可轉換債權契約。
Bolton and Dewatripont(2005) 認為債權契約有下列三種特性:(一)、 企業家支 付報酬為固定償付。(二)、 企業家不能拒絕給予投資者報酬應有的報酬。 (三)、 當企業 家不履約則投資者有權力奪取其資產, 表示投資者可執行的清算能力為主要的懲罰工 具, 如同 Hart(2001) 認為投資者之清算能力主要就是讓企業家破產而不再繼續經營。
Bolton and Dewatripont 認為若是企業家只經營一期, 則投資者無論執行清算 與否皆不影響企業家偽裝誘因, 故債權契約的探討以兩期營運 (繼續經營) 之假設為 主。 投資者的資金投入有以下形式展現: (一)、 多期金融契約: 投資者可選擇每期投入 資金予企業家, 多期投入與二期投入, 常發生企業家在最後一期結束不營業下沒有誘 因支付最後一期報酬予投資者, Gromb(1994) 認為投資者予企業家可做一長期契約
模式, 多期投入形式會使企業家在顧及還有未來債權契約關係, 而在第一期偽裝之誘 因減少。
(二)、 二期投入模型: 投資者必須在兩期都有資金投予企業家, 投資者的清算能力展現 在不繼續將資金貸與企業家, 即 Hart and Moor(1998) 認為在多期金融下, 投資者 控制未來資金的供應能力, 而二期投入模型最早由 Bolton and Scharfstein(1990) 以債權契約說明投資者執行清算機率, 可牽制企業家偽裝其第一期收益, 其後 Bolton
股權契約牽涉到剩餘索取權 (residual right) 與控制權 (control right),Aghion and Bolton(1992) 不同的控制權對於資金的分配與個人利益之關係, 對於控制權的 安排 Aghion and Bolton 認為, 最適當的是由企業家擁有完全的控制權力, 融資時 只發行不表決股 (non-voting equity) 但若是不能保障投資者, 則企業家可以放出部 分的權力, 例如發行部分的可表決股 (voting equity), 或是簽訂債權契約 (將清算執 行權給予投資者), 若還是不能保障投資者, 則最終可由投資者完全掌控控制權, 透過 正常的金融管道充分保障投資者。
Gossman and Hart(1986) 與 Hart and Moore (1990), 則說明不同的控制權型態
(產業的垂直整合) 影響剩餘權的索求。 本文中所談的可轉換債權契約, 即是利用債權 交換企業家的剩餘索取權, 即只交換企業家所發行之特別股而不討論控制權問題。
債權契約
在金融投資上, 貸款人將錢貸放給借款人後察覺不到借款人投資後的真實獲利情形, 則 借款者有誘因偽裝獲利情形而產生道德風險 (moral hazard) 問題; 為解決此道德風 險問題, Bolton and Scharfstein(1990) 認為債權契約給予貸款者一資產清算能力, 對於借款者無法提供足夠的報酬下, 可執行 「清算」 以保障貸款人, 執行清算主要的目 的是使借款人不能再繼續經營而得不到未來繼續經營之收益。 本論文以上述債權契約 為基礎並引入資產清算價值。
2.1 模型基本假設
本章延伸 Bolton and Scharfstein(1990) 的討論, 假設一借款者企業家 (E) 及一貸 款者投資者 (I), 雙方皆為風險中立者 (risk-neutral) 在期初簽訂契約, 投資者提供企 業家一筆固定資金 k, 企業家在得到該筆資金後進行資產投資。 無論投資於何種資產皆 只能營運二期 (第二期期末資產完全消耗, 不留下任何價值殘餘)。 令 πi , i = L, H,
(假設 πL = 0) 表示第一期可實現之收益, ¯π 表示第二期之無風險收益 , Pi , i = L, H, 表示第一期獲利機率。 以下假設 PH = P , PL = 1− P ; 故企業家第一期期 望獲利為 P πH + (1− P )πL。 假設企業家第二期繼續經營則可以獲得無風險收益 ¯π。
雖然企業家不須承擔投資風險而獲得第二期收益, 但必須面對投資者第一期期末執行 清算之可能。 令 βi , i = L, H,表示投資者在收到企業家所支付報酬係執行清算之機 率。 投資者在支付報酬予投資者後, 若投資者選擇執行清算 βi = 1, 則企業家無法得 到第二期無風險報酬 ¯π; 若企業家第一期結束後因故不能繼續營運, 則其資產清算價 值為 A ≤ k。 假設第一期所得之高收益 (πH)較第二期無風險收益 (¯π) 為高, 故上述 參數關係為。
πH > ¯π > k > A > πL= 0 (2.1) 本文假設資產獲利機率 P 、 第二期無風險收益 ¯π 及資產清算價值 A 為共同知識 (common knowledge)。 為了簡化模型的分析本文不考慮時間偏好。
訂約者雙方之行動順序可以表一說明如下:
第一期 (t = 0) 共分三個步驟。 首先, 雙方簽訂債權契約, 企業家承諾在第一期 (第
二步驟) 給予投資者報酬 TH , 投資者則提供資金 k 予企業家。 其次, 企業家進行投 資, 產生第一期收益 πi, 機率為 Pi , i = L, H。 最後, 企業家實現第一期收益後支 付報酬 (repayment) Ti , i = L, H, 給投資者; 投資者在收到企業家所支付之報酬 後, 決定是否執行清算 (βi , i = L, H, 表示投資者執行清算之機率)。 若是投資者執 行清算 (βi = 1), 企業家第二期無法獲得任何營運收益 ¯π, 反之若投資者不執行清算 (βi = 0) ,則企業家可得到第二期無風險收益 ¯π。