國內主要法人機構為政府基金及證券投資信託基金，而政府基金 包括郵政儲金、公務人員退休撫卹基金（以下簡稱退撫基金）、勞工 退休基金及勞工保險基金等特種基金。政府基金規模龐大，投入證券
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市場金額也相當可觀，其表決權之行使對所投資公司而言，具有相當 程度之影響力；而證券投資信託基金規模也日漸增加，其持股及表決 權行使之相關法規範是否妥適，即為本文以下將探討之重點。由於國 內退休基金中僅退撫基金對公司治理有較成文規定28，茲就退撫基金 及證券投資信託基金行使表決權之法制及實務面來作說明：
一、退撫基金
公務人員退休撫卹基金管理委員會（以下簡稱基管會）負責退撫 基金之收支、管理及運用。截至民國九十七年三月底，基金結餘數約 三千九百四十四億元，其中配置於股票部位約六百九十三億元(17.5
﹪)、國內外委託經營約一千七百二十四億元(43.72﹪)29，基金持有多 達數百家上市櫃公司之股票。
1、自行經營股權行使
退撫基金對於其自行經營所購入持有發行公司股權之行使，依據
「公務人員退休撫卹基金有關上市（上櫃）公司股權行使作業規定」
第二條規定：「本基金持有之單一個股，其投資淨值超過本基金之股 票總投資淨值百分之一或佔該股發行股份總數達百分之三以上者，其 股東會以派員出席為原則，並於必要時就有關本基金權益之議案表達 意見，其餘個股得指派該公司代表出席或不出席。（第一項）如受天 然災害、法定傳染病流行或其他不可抗力因素影響，原應派員出席之
28 余雪明，比較退休基金法，元照，2001 年 8 月，第 155 頁。
29 公務人員退休撫卹基金通訊，第七卷第二期，公務人員退休撫卹基金管理委員會，民國九十 七年四月。(http://www.fund.gov.tw.)
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股東會，得經簽奉 核可後指派公司代表出席或不出席。（第二項）
指派公司代表出席者不得代表本會行使表決權及選舉權。（第三項）」
由是，基管會原則上僅需在個股投資淨值超過基金之股票總投資 淨值百分之一或佔該股發行股份總數達 3%以上者才派員出席股東會，
其餘個股得指派該公司代表出席或不出席，然因第三項規定指派公司 代表出席者不得代表行使表決權及選舉權，故每逢所投資公司有重要 表決案或董監事等重要選舉案時，公司仍要求基管會派員出席行使表 決權，這也造成基管會承辦人員在每年股東會旺季時，在全省各家上 市、櫃公司股東會疲於趕場出席，實難深入了解各所投資公司股東會 之議案內容更遑論審慎行使表決權。
再者，退撫基金對於公司董監事改選案表決權之行使亦定有相關 規範，依同規定第四條：「上開上市（上櫃）公司股東會進行董監事 改選時：（一）有官股代表時，優先支持官股代表。（二）無官股代表 時，在維護本基金權益立場下，支持正派經營之公司大股東。（三）
有經營權之爭時，得棄權保持中立。」惟有疑義者，條文中「正派經 營之公司大股東」乃不確定之法概念，在適用上難免爭議。又公司有 經營權之爭時，何以得棄權保持中立？此舉是否能維護基金權益？這 些問題仍值探討。
2、全權委託投資股權行使
關於全權委託投資所購入持有發行公司股權之行使，分別依據中 華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會證券投資信託事業證券投 資顧問事業經營全權委託投資業務操作辦法(以下簡稱投信投顧全權
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委託操作辦法)第五十八條第一項及信託業兼營全權委託投資業務操 作辦法第四十條第一項有不同規範，前者規定為：「因全權委託投資 所持有國內發行公司股票之出席股東會、行使表決權，由客戶行使 之；…」後者規定：「全權決定運用信託財產為有價證券投資帳戶所 持有發行公司股票之出席股東會、行使表決權，由信託業行使之。」
觀諸公務人員退休撫卹基金管理委員會國內委託投資契約範本 第十三條規定，全權委託投資保管帳戶所持有發行公司股票之出席股 東會、行使表決權，由委任人行使之。此規定與投信投顧全權委託操 作辦法第五十八條第一項相同。是故，退撫基金（委任人）對於投信 投顧事業（受任人）代操委託資產所購入持有發行公司應行使股東會 出席、表決權，然而，基管會承辦人員對於這些投信投顧事業代操委 託資產所購入持有發行公司未如投信投顧事業熟悉，在股東會議案內 容的掌握及表決權的行使上恐怕較自行經營部分更有窒礙之處。
二、證券投資信託基金
茲探討現行有關證券投資信託基金的持股及表決權行使之重要 規範如次：
1、分散持股
證券投資信託基金管理辦法第十條第一項第八款規定：「每一基 金投資於任一上市或上櫃公司股票及公司債或金融債券之總金額，不 得超過本基金淨資產價值之百分之十。」同項第九款規定：「每一基 金投資於任一上市或上櫃公司股票之股份總額，不得超過該公司已發
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行股份總數之百分之十；所經理之全部基金投資於任一上市或上櫃公 司股票之股份總額，不得超過該公司已發行股份總數之百分之十。」
此等條文係仿美國立法例，立法精神在於基金投資應分散風險，不可 用來控制公司或企業。對此學者間有不同見解，有學者認為證券投資 信託本應分散投資，此屬受託公司注意義務之範疇。且股市千變萬化，
經營法則本非一成不變，應因應投資環境不同而有所不同，硬為規定，
恐弊大於利；又對於防止投信公司控制上市公司方面，學者以為持股 多少方能控制發行公司，未能一概而論，率爾定一持股比例之限制，
對該法律目的之達成，似無助益30。再者，強制證券投資信託基金分 散持股的規定已足以阻斷機構投資人參與公司治理的機會，故學者主 張予以刪除31；然也有論者以為在我國公司股權分散的情況下，百分 之十的表決權仍可以有相當影響力，此一規定並無不妥32。
2、並未強制揭露表決權之行使
依證券投資信託事業管理規則第二十三條第四項規定：「證券投 資信託事業應將基金所持有股票發行公司之股東會通知書及出席證 登記管理，並應就出席股東會行使表決權，表決權行使之評估分析作 業、決策程序及執行結果作成書面紀錄，循序編號建檔，至少保存五 年。」此規定雖要求投信事業應將行使表決權之評估分析作業，作成
30 陳春山，證券投資信託專論，五南，民國八十九年十月，第三六五至三六七頁。
31 劉連煜，公司法理論與判決研究（一），1995 年 1 月，自版，第 1 至 21 頁。
32 楊光華，機構投資人與公司管理，政大法學評論，第 53 期，民國八十四年六月，第二六二至 二六三頁。
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說明，並將相關決策程序及執行結果作成書面紀錄加以保存，然與前 述美國2003 年增訂之 30b1-4 規則相較，並未規範投信事業須制定行 使表決權的政策及程序與其須向投資人揭露該政策及程序與行使表 決權之紀錄等重要事項，實有未竟全功之憾。
另外，須加以說明者，乃原證券投資信託事業管理規則第二十三 條第二項規定：「證券投資信託事業行使前項表決權，應基於受益憑 證持有人之最大利益，支持持有股數符合證券交易法第二十六條規定 成數標準之公司董事會提出之議案或董事、監察人候選人。但發行公 司管理階層有持股不符合證券交易法第二十六條規定成數標準或不 健全經營而有損害公司或股東權益之虞者，應經該事業董事會之決議 辦理。」本條文雖規定證券投資信託事業行使表決權，應基於受益憑 證持有人之最大利益，然卻規定上述機構應支持公司董事會所提出之 議案，甚至支持其董、監候選人。學者認為主管機關以行政命令訓示、
限制上述機構法人行使股東權之權利，並不符合現代公司治理之思潮，
蓋如此之設計，必使在朝董事有恃無恐，利益輸送弊端或不認真經營 公司情形必然隨之發生33。
從而，主管機關從善如流，於民國九十七年三月十七日以「為符 合基金治理之理念，放寬行使證券投資信託基金持有股票之投票表決 權規定」之立法說明，將該項修正為：「證券投資信託事業行使前項 表決權，應基於受益憑證持有人之最大利益，且不得直接或間接參與
33 劉連煜，健全獨立董監事與公司治理之法制研究--公司自治、外部監控與政府規制之交錯，月 旦法學雜誌，第九十四期，2003 年 3 月，第 149 頁。
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該股票發行公司經營或有不當之安排情事。」刪除了「支持持有股數 符合證券交易法第二十六條規定成數標準之公司董事會提出之議案 或董事、監察人候選人…。」此一修正，值得肯定。