比 較 不 同 的 是 ， 其 顯 著 並 符 合 預 期 符 號 的 交 乘 項 變 數 少 了 CAP*analyst 和
CAP*competition，而 R&D*analyst、R&D*credit、CAP*credit 則仍為正向符號且
達統計顯著水準，故分別支持假說四和假說七。亦即，對電子產業樣本公司而言 其投資與公司價值間的關係受到證券分析師及信用評等之公司治理變數所影響。公司在資本支出方面的投資須透過良好的信用評等才能提升公司價值，而研發 支出方面的投資在低度證券分析師關注及信用評等較差之情形下仍對公司價值 有正面影響，但公司治理可進一步提升公司價值。
值得一提的是，雖然可能因樣本數大幅下降而使得超過半數之交乘項迴歸 係數呈不顯著之結果，但表 5 之欄(B)中，交乘項迴歸係數為不符合預期之顯著 負值者只有 R&D*peers。亦即，在四個達顯著水準之交乘項迴歸係數中，大多數 (三個)為符合預期之顯著正值。故以比例而言，表 5 之電子產業樣本顯示了比表 4 之全樣本更強烈支持公司治理在投資與公司價值關係中所扮演之正面角色的 證據。
同樣地，表 6 左方之欄(A)代表未加入公司治理與公司投資交乘項前，非電 子產業樣本中公司投資對公司價值之影響的迴歸結果。表 6 左方之欄(A)顯示公 司研發支出之投資變數對公司價值呈現顯著正向影響，但資本支出對公司價值 之影響並不顯著，故假說一獲得部分支持。而表 6 右方之欄(B)則為，在加入公 司治理與公司投資之交乘項後，非電子產業樣本群中公司投資對公司價值之迴 歸結
22 當分別對電子與非電子產業樣本進行迴歸時，不再需要產業虛擬變數(INDUSTRY)區隔二者，
因此表 6 和表 8 移除了此變數。此外，由於 competition 本身即為衡量產業競爭程度，故表 6 在探 討單一之電子產業時，此變數之交乘項不予考慮。而為了維持一致性和方便比較，表 8 非電子產 業樣本之迴歸，亦不包括此變數之交乘項。不過即使在表 8 中加入其交乘項，各變數迴歸係數之 符號和統計顯著性仍維持不變(結果在此省略)。
表 5 公司治理、投資與公司價值之關聯性—電子產業 (A)未加入公司治理與
公司投資交乘項前 (B)加入公司治理與 公司投資交乘項後
變數 係數 t 值 預期
方向 係數 t 值 預期
方向
INTERCEPT
0.2078 1.24 0.1858 1.13R&D
0.0341 8.88** + 0.0310 4.61** XCAP
0.0002 3.02** + -0.0021 -0.72 XR&D*board
0.0012 0.17 +R&D*outdir
-0.0026 -0.38 +R&D*analyst
0.0199 2.73** +R&D*peers
-0.0319 -3.61** +R&D*credit
0.0348 3.95** +CAP*board
0.0003 0.15 +CAP*outdir
0.0020 1.04 +CAP*analyst
0.0020 1.07 +CAP*peers
-0.0016 -0.65 +CAP*credit
0.0055 2.46* +ROA
0.0458 23.23** + 0.0432 19.27** +RISK
-0.1276 -3.07** － -0.1201 -2.94** －Adj-R2 0.5063 0.5346
F 值 159.92** 51.87**
樣本數 621 621
註 1：*、**分別表示達 0.05、0.01 之統計顯著水準。
註 2：表中各變數之定義為：INTERCEPT=迴歸截距項；R&D=研發支出費用率；CAP=資本支 出費用率；board=董事會規模之虛擬變數；outdir=外部董事比率之虛擬變數；analyst=證 券分析師關注程度之虛擬變數；peers=相互監督機制之虛擬變數；credit=TCRI 信用評等之 虛擬變數；ROA=資產報酬率；RISK=公司風險。board、outdir、analyst、peers、credit 等公司 治理變數在此為虛擬變數，與表 3 之連續變數不同。
註 3：由於 competition 本身即為衡量產業競爭程度，故在探討電子產業與非電子產業時，此變 數不予考慮。
註 4：因考量誤差項可能存在異質變異之情形，t 值已以 White(1980)之方法修正之。
表 6 公司治理、投資與公司價值之關聯性—非電子產業 (A)未加入公司治理與
公司投資交乘項前 (B)加入公司治理與 公司投資交乘項後
變數 係數 t 值 預期
方向 係數 t 值 預期
方向
INTERCEPT
-0.0439 -0.44 -0.0687 -0.71R&D
0.0440 4.47** + 0.0131 0.47 XCAP
0.0002 0.40 + -0.0001 -0.05 XR&D*board
0.0368 2.04* +R&D*outdir
-0.0233 -1.28 +R&D*analyst
0.0480 2.73** +R&D*peers
-0.0631 -3.16** +R&D*credit
0.0623 3.21** +CAP*board
-0.0033 -3.37** +CAP*outdir
-0.0005 -0.45 +CAP*analyst
0.0066 6.68** +CAP*peers
-0.0016 -1.50 +CAP*credit
0.0092 6.58** +ROA
0.0555 29.08** + 0.0542 27.78** +RISK
-0.1544 -5.83** － -0.1507 -5.82** －Adj-R2 0.3347 0.3744
F 值 259.46** 88.86**
樣本數 2,056 2,056
註 1：*、**分別表示達 0.05、0.01 之統計顯著水準。
註 2：表中各變數之定義為：INTERCEPT=迴歸截距項；R&D=研發支出費用率；CAP=資本支 出費用率；board=董事會規模之虛擬變數；outdir=外部董事比率之虛擬變數；analyst=證 券分析師關注程度之虛擬變數；peers=相互監督機制之虛擬變數；credit=TCRI 信用評等之 虛擬變數；ROA=資產報酬率；RISK=公司風險。board、outdir、analyst、peers、credit 等公司 治理變數在此為虛擬變數，與表 3 之連續變數不同。
註 3：由於 competition 本身即為衡量產業競爭程度，故在探討電子產業與非電子產業時，此變 數不予考慮。
註 4：因考量誤差項可能存在異質變異之情形，t 值已以 White(1980)之方法修正之。
果。其中 R&D 由表中欄(A)的顯著正值轉為欄(B)之未達顯著水準，CAP 則依舊 不顯著。而 R&D*board 為顯著正值，顯示若公司董事會規模愈小、公司治理效果 愈好，則公司研發支出較易受到完善監督而達到效率的使用，間接使得公司價 值向上提升。但 CAP*board 卻呈現完全相反之結果，此顯示董事會規模對不同 種 類 之 投 資 支 出 的 影 響 可 能 並 不 相 同 。 至 於
R&D*analyst 、R&D*credit、CAP*analyst、CAP*credit 皆為正向符號且分別達 1%
之統計顯著水準，故支持假說四和假說七。換言之，在非電子產業樣本群中，證 券分析師愈關注的公司和信用評等較佳的公司，由於公司治理的充分發揮，確 能使投資能受到有效率的利用，而促成公司價值的提升。
由於表 6 之欄(B)中之交乘項迴歸係數有五個為顯著正值而只有二個為與預 期不符之顯著負值，因此非電子產業樣本也同樣支持公司治理在投資創造公司 價值過程中可發揮正向效益之觀點。此外，因表 5 和表 6 中交乘項係數呈顯著正 值對呈顯著負值之比例皆高於表 4，此顯示本文將全樣本分為電子和非電子產 業二個次樣本之作法是適當且必須的，並支持公司治理在不同產業中影響力也 隨之不同的可能性。
五、控制公司治理直接效果後之實證結果
為了進一步控制公司治理變數本身對公司價值的直接影響，以便區別出公 司治理與公司投資之交互效果，但同時避免因迴歸模型中變數太多而引發共線 性問題，本文接下來只保留表 4 欄(B)中統計顯著且係數正負號符合預期的交乘 項（即 R&D*analyst、R&D*credit、CAP*analyst、CAP*competition 和