第四章 實證結果與分析
第二節 F股票事件日在價格波動性表現的有效性
理論上，一 0 三年四月二十四日格勞克斯（GLAUCUS）研調機構發布 F-再 生公司空方投資報告，目標股價為 0 元，引起國內證券市場震撼，該事件會提 供資訊給投資人注意，提醒進行投資交易的市場參與者，重新評估 F 股票交易 風險度。因此一般預期該事件宣告會產生負超額帄均異常報酬，且訊息發布後 所引起的波動性會變小現象。
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本研究以 F 股票作為實驗組並隨機抽取普通股票的同類股作為控制組，檢 定實驗組與控制組兩者間在事件期間的價格波動性，驗證事件日在價格波動性 的有效性。
一、F 股票與普通股票的日報酬標準差、日報酬震盪幅度標準差、Parkinson 估計量標準差檢定。
表 4-3 為 F 股票與普通股票的波動性在估計期與檢定期的比較。F 股票(實 驗組) 於研究期間在估計期的日報酬標準差、日報酬震盪幅度標準差、
Parkinson 估計量的標準差分別為 4.262、0.011、0.000，在檢定期的標準差 分別為 4.724、0.037、0.001，事件日後日報酬標準差，估計期的標準差為 4.262 較的檢定期的 4.724 為低，在 0.05 顯著水準下，F 檢定統計量 0.742 未呈現顯 著。顯示具有跨日效果的日報酬標準差的波動在事件日前、後無明顯波動差 異。另日報酬震盪幅度標準差在 F 檢定統計量 0.600 未呈現顯著。在事件日前、
後無明顯波動差異。
至 Parkinson 估計量在事件日後， F 檢定統計量分別為 0.466 呈現顯著 性，表示事件日前、後對實驗組而言，在 Parkinson 估計量的波動性檢定有明 顯波動差異。
普通股票(控制組) 於研究期間在估計期的日報酬標準差、日報酬震盪幅 度標準差及 Parkinson 估計量標準差分別為 4.349、0.006、0.000，在檢定期 的標準差分別為 0.656、0.008、0.000，事件日後日報酬標準差的估計期標準 差為 4.349 較檢定期的 0.656 為高，在 0.05 顯著水準下，F 檢定統計量 0.920 未呈現顯著，表示具有跨日效果的日報酬標準差其波動性在事件日前、後無明 顯波動差異。另日報酬震盪幅度標準差、Parkinson 估計量在事件日後，其 F 檢定統計量分別為 0.434 及 0.347 呈現顯著性，似乎反應事件日前、後控制組 在日報酬震盪幅度標準差、Parkinson 估計量的波動性檢定有明顯波動差異。
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表 4-3 F 股票與普通股票波動性在估計期與檢定期的比較
項目 期間
F股票（實驗組） 普通股票（控制組）
標準差 F檢定
(P值) 標準差 F檢定 (P值) 日報酬
標準差
估計期 4.262 0.742 4.349 0.920 檢定期 4.724 (0.221)
0.656 (0.415) 日報酬震盪
幅度標準差
估計期 0.011 0.600 0.006 0.434 檢定期 0.037 (0.095)
0.008 (0.017*) Parkinson
估計量
估計期 0.000 0.466 0.000 0.347 檢定期 0.001 (0.026*)
0.000 (0.004**)
註：1.＊（＊＊）表示在5%(1%)顯著水準下，虛無假設H：0
估計期2
檢定期2 ，呈現顯著。2.估計期為研究觀察期間的-105 至 ~16，總共有90天。
3.檢定期為研究觀察期間的0 至+15，總共有16天。
表 4-4 為事件日對 F 股票與普通股票波動性影響的統計檢定。在 0.05 顯 著水準下，F 股票對普通股票在事件訊息發布日前或發生後的 F 檢定統計量，
顯示事件訊息發布日前估計期的日報酬標準差、日報酬震盪幅度標準差、
Parkinson 估計量的 F 檢定統計量分別為 0.930、1.281、1.887，其中 Parkinson 估計量於估計期呈現顯著。另檢定 F 股票對普通股票在事件訊息發布日後檢定 期的 F 檢定統計量，在日報酬標準差、日報酬震盪幅度標準差、Parkinson 估 計量的 F 檢定統計量分別為 1.154、1.003、1.405，三者於檢定期均未顯著。
由表 4-4 可看出 F 股票(實驗組)對普通股票(控制組)僅在 Parkinson 估計量三 者的估計期統計檢定為顯著。由上反應具有跨日效果的 F 股票與普通股票在日 報酬標準差分別由估計期的 4.262、4.349 至檢定期為 4.724 上升、0.656 下降，
表示事件訊息發布日後 F 股票的波動性變大，但普通股票的波動性明顯變小，
F 股票（實驗組）對普通股票(控制組)的波動性未有明顯差異。
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在 0.05 顯著水準下，F 股票在事件日前後 15 天的累積異常周轉率在 t 檢定皆 為顯著，且事件日後第 2 天累積異常周轉率 1.726 最大。此外，表 4-8 普通股 票在事件日前後 15 天的累積異常周轉率在 t 檢定皆為未顯著，事件訊息發布 日前第 13 天累積異常周轉率 0.598 最大。
表 4-6 為 F 股票與普通股票在研究期間的累積異常成交量率統計檢定結 果。在 0.05 顯著水準下，F 股票在事件訊息發布日後第 1、14 及 15 等 3 天的 累積異常成交量在 t 檢定為顯著，另事件訊息發布日後第 2 天累積異常成交量 1110.8 最大。此外，表 4-9 普通股票在事件日前第 2、3、4、5、6、7、8 等 7 天及事件日後第 4 天的累積異常成交量在 t 檢定為呈現顯著，事件訊息發布日 後第 1 天累積異常成交量 899.3 最大。
表 4-7 為 F 股票與普通股票在研究期間的累積周轉率及累積異常成交量統 計成對 t 檢定結果。在 0.05 顯著水準下，F 股票或普通股票於事件訊息發布日 前(-1~-15)、後(+1~+15)事件期的累積周轉率及累積異常成交量成對 t 檢定分 為-0.043、1.729、1.151、-2.19，其中普通股票在累積異常成交量呈現顯著，
另 F 股票對普通股票於事件訊息發布日前的累積異常周轉率或累積異常成交量 成對 t 檢定分為 18.819、4.809，事件訊息發布日後的累積異常周轉率或累積 異常成交量成對檢定分為 13.099、1.574，事件訊息發布日前的累積異常周轉 率及成交量成對 t 檢定皆呈現顯著，至事件訊息發布日後的累積異常周轉率亦 呈現顯著。
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表 4-5 F 股票與普通股票在事件期累積異常周轉率統計檢定
實驗組 控制組
事件期 帄均數 標準誤 t 值 帄均數 標準誤 t 值 -15 1.258 0.383 3.284 ** 0.063 0.431 0.146 -14 1.267 0.361 3.514 ** 0.148 0.434 0.340 -13 1.135 0.381 2.981 ** 0.598 0.408 1.466 -12 1.009 0.268 3.762 ** 0.099 0.406 0.245 -11 1.179 0.336 3.511 ** 0.046 0.430 0.106 -10 1.339 0.328 4.081 ** 0.158 0.395 0.400 -9 1.426 0.393 3.623 ** 0.226 0.397 0.568 -8 1.194 0.316 3.777 ** 0.116 0.385 0.300 -7 1.235 0.342 3.607 ** 0.010 0.396 0.026 -6 1.061 0.224 4.738 ** -0.024 0.394 -0.062 -5 1.058 0.273 3.872 ** -0.079 0.394 -0.200 -4 0.796 0.187 4.259 ** 0.027 0.401 0.068 -3 0.787 0.236 3.333 ** 0.085 0.451 0.188 -2 1.048 0.337 3.109 ** -0.010 0.422 -0.024 -1 1.198 0.395 3.035 ** -0.068 0.406 -0.168 0 1.242 0.290 4.282 ** 0.126 0.429 0.293 1 1.726 0.380 4.547 ** 0.127 0.425 0.299 2 1.051 0.218 4.827 ** 0.228 0.396 0.577 3 1.022 0.243 4.205 ** 0.001 0.398 0.003 4 1.539 0.482 3.194 ** -0.049 0.414 -0.119 5 1.371 0.444 3.092 ** 0.000 0.402 0.000 6 1.646 0.575 2.861 ** -0.068 0.406 -0.167 7 1.291 0.375 3.443 ** -0.037 0.408 -0.090 8 1.060 0.318 3.338 ** -0.060 0.410 -0.146 9 1.071 0.303 3.532 ** -0.038 0.410 -0.092 10 1.145 0.401 2.858 ** 0.041 0.417 0.098 11 0.906 0.256 3.542 ** 0.059 0.411 0.143 12 0.985 0.265 3.711 ** -0.071 0.415 -0.170 13 0.861 0.240 3.587 ** -0.047 0.404 -0.117 14 0.719 0.185 3.876 ** 0.019 0.360 0.053 15 0.646 0.190 3.400 ** 0.026 0.407 0.063
註: *(**)表在 5%(1%)顯著水準下，呈現顯著。
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表4-6 F股票與普通股票在事件期累積異常成交量統計檢定
實驗組 控制組
事件期 帄均數 標準誤 t 值 帄均數 標準誤 t 值 -15 392.5 459.6 0.854 -157.7 327.5 -0.481 -14 197.9 284.9 0.695 -153.4 431.4 -0.356 -13 -305.3 308.3 -0.990 353.2 355.8 0.993 -12 11.9 399.1 0.030 -183.8 213.5 -0.861 -11 413.3 564.7 0.732 -396.8 275.2 -1.442 -10 413.6 342.4 1.208 -348.8 271.8 -1.283 -9 794.6 571.1 1.391 -175.7 208.1 -0.844 -8 814 638.6 1.275 -460 218.7 -2.104 * -7 1046.2 967.1 1.082 -624.9 193.7 -3.226 **
-6 515.9 526.3 0.980 -616 170.7 -3.609 **
-5 314.2 408.3 0.769 -480.7 234.8 -2.047 * -4 -251.4 360 -0.698 -477.7 276.3 -1.729 * -3 -172 311 -0.553 -688.6 305.8 -2.252 * -2 83 306.4 0.271 -689.6 324.7 -2.124 * -1 359.3 418.3 0.859 -291.9 546.3 -0.534
0 194.8 189.6 1.028 169.3 508.8 0.333 1 1110.8 390.4 2.846 ** 899.3 1209.3 0.744 2 76.1 195.7 0.389 219.8 198.1 1.109 3 409.7 664.7 0.616 -214.9 255.6 -0.841 4 960.9 768.6 1.25 -666.3 279 -2.389 * 5 437.4 779.8 0.561 86.8 436.4 0.199 6 592.7 528.8 1.121 -442.7 359.2 -1.233 7 144.8 520.4 0.278 -247.3 466.7 -0.53 8 -298.3 286 -1.043 14.9 763.3 0.02 9 105.2 414.7 0.254 91.6 630.1 0.145 10 -67.9 392.9 -0.173 -158.9 393.8 -0.404 11 -182.9 233.5 -0.784 -99.6 330.3 -0.301 12 -116.7 237.1 -0.492 -550.3 333.8 -1.648 13 -336.3 272.8 -1.233 -67.9 652.3 -0.104 14 -419.9 150.6 -2.788 ** -216.2 332 -0.651 15 -697.1 269.1 -2.591 ** -296.8 364.8 -0.813
註: *(**)表在 5%(1%)顯著水準下，呈現顯著。
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表 4-7 F 股票與普通股票成對累積異常周轉率、累積異常成交量檢定
項目
F股票
（實驗組）
普通股票
（控制組）
F股票對普通股票
成對t檢定 成對t檢定 成對t檢定
累積異常 周轉率
事件日前 (-1~-15)
-0.043 1.729
18.819**
事件日後
(+1~+15) 13.099**
累積異常 成交量
事件日前 (-1~-15)
1.151 -2.149*
4.809**
事件日後
(+1~+15) 1.574
註：1.*(**)表在 5%(1%)顯著水準下，呈現顯著。
2.F股票(實驗組)或普通股票(控制組)在宣告日前（-1~-15）與後(+1~+15) 作成對t檢定。
3. F股票(實驗組)對普通股票(控制組)分別在宣告日前（-1~-15）或宣告日 後(+1~+15)兩段期間作成對t檢定。
由上面結論可發現 F 股票於事件訊息發布日前、後事件期的累積周轉率與 累積異常成交量成對 t 檢定，反應事件訊息發布日前、後兩者的流動性變化無 差異，表示 F 股票有產業效應存在，部份投資人會調整賣出，部分投資人會調 整買進，流動性不受影響。本研究發現可能是股市投資人結構面的改變，造成 專業投資人會評估 F 股票的風險性，若無人為操縱的影響而存在異常報酬狀況 時仍會適時進場交易。但由 F 股票對普通股票於事件訊息發布日前或事件訊息 發布日後的累積異常周轉率成對 t 檢定均為顯著，表示 F 股票在研究期間事件 訊息發布日後的流動性表現也較普通股票具有有效性，顯示 F 股交易量的流動 有變小。
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第四節 F 股票事件日在價格報酬表現的有效性
本研究以 F 股票之格勞克斯（GLAUCUS）研調機構發布 F-再生公司空方 投資報告日為事件日，利用市場模式檢定個別股票在檢定期的異常報酬。
一、F 股票與普通股票的異常報酬與累計異常報酬檢定
表 4-8 為 F 股票在研究期間的異常報酬與累計異常報酬統計檢定結果。在 0.05 顯著水準下，F 股票在事件日及事件日後第 1、3、5、6、7、10、11、12、
14 日等 10 天異常報酬(AR)在 t 檢定呈現顯著，事件訊息發布日日後第 1 天異 常報酬-0.031 最低。此外，表 4-5 F 股票在事件日及事件日後 1 天至事件日後 15 天的累計帄均異常報酬(CAR)在 t 檢定皆呈現顯著。
表 4-9 為普通股票在研究期間的異常報酬與累計異常報酬統計檢定結果。
在 0.05 顯著水準下，普通股票在事件日後第 1、10 等 2 天的帄均異常報酬(AR) 在 t 檢定呈現顯著，事件訊息發布日後第 1 天異常報酬-0.016 最低。此外，表 4-6 普通股票在事件訊息發布日後期間的累計帄均異常報酬(CAR)在 t 檢定皆未 顯著。
表 4-10 為 F 股票與普通股票成對異常報酬與累計異常報酬統計檢定結 果。在 0.05 顯著水準下，F 股票或普通股票於事件訊息發布日前(-1~-15)、後 (+1~+15)事件期的異常報酬及累計異常報酬成對 t 檢定分別為 0.541、0.894、
18.145、6.785，異常報酬未呈現顯著，但累計異常報酬都呈現顯著，另 F 股 票對普通股票在事件訊息發布日前後的異常報酬成對 t 檢定分別為-1.370、
-0.629，異常報酬未呈現顯著，但事件訊息發布日前後的累計異常報酬成對 t 檢定分別為-3.369、-25.044 則呈現顯著。由表 4-5、4-6 及 4-7 可知，F 股票 在事件日的資訊揭露後當天，F 股票超額帄均異常報酬(AR)即明顯突降，異常 報酬於事件日第 3 天才趨緩，累計帄均異常報酬(CAR)也於第 3 天趨緩盤降且 較普通股票明顯呈現顯著，可見 103 年 4 月 24 日格勞克斯（GLAUCUS）研調機 構發布 F-再生公司空方投資報告的事件，使得交易參與者縮手觀望，重新評估 F 股票風險值或暫緩交易進而影響買賣的盤勢，致事件訊息發布日及後 1、2 天 負的帄均異常報酬即顯著的變大，累計帄均異常報酬(CAR)的累積也顯著盤 升，顯示 F 股的異常報酬比普通股票明顯有效。
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表 4-8 F 股票在事件期異常報酬與累計異常報酬統計檢定 事件期 異常
報酬 標準誤 t 值 累計異
常報酬 標準誤 t 值 -15 0.006 0.004 1.438 0.006 0.004 1.438 -14 0.005 0.004 1.124 0.011 0.006 1.930
*
-13 -0.001 0.003 -0.432 0.010 0.007 1.441 -12 -0.009 0.005 -1.831 * 0.001 0.007 0.129 -11 0.005 0.003 1.506 0.006 0.008 0.694 -10 -0.005 0.004 -1.438 0.000 0.009 0.029 -9 -0.005 0.005 -1.050 -0.005 0.012 -0.390 -8 -0.010 0.006 -1.824
*
-0.015 0.015 -0.983 -7 0.006 0.004 1.568 -0.009 0.015 -0.580 -6 0.007 0.004 1.799*
-0.002 0.016 -0.135 -5 0.005 0.003 1.388 0.002 0.016 0.151 -4 -0.007 0.002 -3.115**
-0.005 0.017 -0.297 -3 -0.003 0.004 -0.811 -0.008 0.017 -0.461 -2 -0.002 0.003 -0.616 -0.010 0.017 -0.589 -1 -0.007 0.003 -2.078*
-0.016 0.018 -0.908 0 -0.024 0.004 -5.855**
-0.040 0.020 -2.060*
1 -0.031 0.004 -7.071
**
-0.071 0.022 -3.177**
2 -0.006 0.005 -1.177 -0.077 0.024 -3.185
**
3 0.009 0.005 1.776
*
-0.068 0.026 -2.664**
4 -0.006 0.005 -1.335 -0.074 0.026 -2.839
**
5 0.009 0.004 2.416
*
-0.065 0.027 -2.436*
6 0.017 0.004 3.992
**
-0.048 0.027 -1.813*
7 -0.008 0.003 -2.307
*
-0.056 0.026 -2.133*
8 -0.002 0.003 -0.716 -0.058 0.026 -2.195
*
9 -0.003 0.005 -0.680 -0.061 0.027 -2.302
*
10 -0.010 0.004 -2.731
**
-0.072 0.029 -2.472**
11 -0.009 0.005 -2.062
*
-0.081 0.032 -2.559**
12 -0.010 0.004 -2.214
*
-0.091 0.031 -2.964**
13 -0.005 0.004 -1.205 -0.096 0.033 -2.921
**
14 0.007 0.003 2.337
*
-0.089 0.033 -2.727**
15 0.003 0.003 0.812 -0.087 0.033 -2.617
**
註: *(**)表在 5%(1%)顯著水準下，呈現顯著。
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表 4-9 普通股票在事件期異常報酬與累計異常報酬統計檢定 事件期 異常
報酬 標準誤 t 值 累計異
常報酬 標準誤 t 值 -15 0.002 0.003 0.861 0.002 0.003 0.861 -14 0.008 0.003 2.969 ** 0.011 0.004 2.400 * -13 -0.001 0.003 -0.435 0.009 0.006 1.676 -12 -0.005 0.002 -2.000 * 0.004 0.006 0.797 -11 0.004 0.004 1.212 0.009 0.006 1.385 -10 -0.004 0.002 -1.982 * 0.004 0.006 0.702 -9 -0.003 0.002 -1.496 0.001 0.006 0.195 -8 -0.008 0.004 -2.006 * -0.007 0.008 -0.850 -7 0.000 0.002 0.223 -0.006 0.008 -0.765 -6 0.006 0.002 2.296 * -0.001 0.007 -0.093 -5 0.006 0.003 1.844 * 0.005 0.008 0.654 -4 -0.005 0.002 -2.185 * 0.000 0.009 -0.007 -3 0.002 0.003 0.596 0.001 0.009 0.156 -2 0.001 0.002 0.361 0.002 0.010 0.206 -1 -0.001 0.003 -0.341 0.001 0.012 0.082 0 0.001 0.004 0.188 0.002 0.014 0.124 1 -0.016 0.004 -4.270 ** -0.014 0.016 -0.919 2 0.001 0.003 0.221 -0.014 0.016 -0.862 3 0.004 0.003 1.268 -0.010 0.016 -0.606 4 -0.003 0.003 -0.933 -0.012 0.016 -0.738 5 0.005 0.003 1.578 -0.007 0.018 -0.421 6 0.001 0.004 0.174 -0.007 0.019 -0.363 7 0.001 0.003 0.275 -0.006 0.020 -0.291 8 -0.001 0.002 -0.454 -0.007 0.021 -0.325 9 0.004 0.004 0.900 -0.003 0.021 -0.140 10 -0.010 0.003 -3.444 ** -0.012 0.020 -0.617 11 -0.001 0.002 -0.319 -0.013 0.020 -0.641 12 -0.003 0.004 -0.654 -0.015 0.022 -0.709 13 -0.004 0.003 -1.096 -0.019 0.023 -0.833 14 -0.005 0.004 -1.414 -0.024 0.022 -1.112 15 0.002 0.003 0.890 -0.022 0.022 -0.985
註: *(**)表在 5%(1%)顯著水準下，呈現顯著。
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表4-10 F股票與普通股票成對異常報酬與累計異常報酬檢定
項目
F股票
（實驗組）
普通股票
（控制組） F股票對普通股票 成對t檢定 成對t檢定 成對t檢定
帄均異常 報酬
事件日前 (-1~-15)
0.541 0.894
-1.370 事件日後
(+1~+15) -0.629
累計帄均 異常報酬
事件日前 (-1~-15)
18.145** 6.785**
-3.369**
事件日後
(+1~+15) -25.044**
註：1.*(**)表在 5%(1%)顯著水準下，呈現顯著。
2.F股票(實驗組)或普通股票(控制組)在事件日前（-1~-15）與後(+1~+15) 作成對t檢定。
由上面結論可發現 F 股票在事件訊息發布日後的價格報酬表現明顯較普通 股票具有價格報酬有效性，可見 103 年 4 月 24 日格勞克斯（GLAUCUS）研調機 構發布 F-再生公司空方投資報告的事件，使得交易參與者縮手觀望，重新評估
由上面結論可發現 F 股票在事件訊息發布日後的價格報酬表現明顯較普通 股票具有價格報酬有效性，可見 103 年 4 月 24 日格勞克斯（GLAUCUS）研調機 構發布 F-再生公司空方投資報告的事件，使得交易參與者縮手觀望，重新評估