第五章 實證結果與分析
第一節 Helwege and Liang發行市場狀態估計法實證結果
首先，本研究將探討外資是否持股 (D_Foreign)、投信是否持股 (D_Trust)與自 營商是否持股 (D_Dealer)對 IPO 長期績效的影響情形，如表 5-1 所示。有趣的是本 研究發現三大機構投資人中只有「投信是否持股」對IPO 長期績效的影響是有顯著 的，其影響狀況是在冷發行市場狀態下，投信是否持股對IPO 長期績效有正向的影 響效果，也就是若有投信持股的IPO，其長期績效是較佳的；但在熱發行市場狀態下，
投信是否持股對IPO 長期績效有負向的影響效果，也就是若有投信持股的 I PO，其 長期績效是較差的，但目前並未找到合適的理由。
其次，本研究將探討外資持股比例的多寡 (Foreign)、投信持股比例的多寡 (Trust) 與自營商持股比例的多寡 (Dealer)對 IPO 長期績效的影響情形，如表 5-2 所示。
一、本研究發現「期初報酬率」(MAIR)和「市場報酬」(Market)不管在任何發行市場 狀態下對其長期報酬率都有正向的影響效果，其中「期初報酬率」(MAIR) 對其長期 報酬率的影響效果與Ritter (1991)發現的結果不一致，這可能是受到 2005 年 3 月台灣 取消首日漲跌幅限制的影響。在熱發行市場狀態下「發行規模」(ln_Size)對長期報酬 是正向顯著，這表示在熱發行市場狀態下的 IPO 公司，由於其具有規模較大與營運 績效較佳的特性，其「強者恆強假說」 (stronger always the winner)之效果高於「機會 之窗假說」 (window of opportunity)，使得其長期績效較佳。「公司是否屬於電子產 業(D_Ele)」在熱發行市場狀態下對長期績效的影響效果為負向顯著，這表示電子業 的產品生命週期較短，因此，電子業存在較高的不確定性 （陳育成與薛健宏，2002）。
二、在熱發行市場狀態下，「外資持股比例」 (Foreign)對長期績效的影響為負向顯 著，即隨著外資持股比例的增加將使IPO 長期績效下降；而「投信持股比例」 (Trust) 對長期績效的影響為正向顯著，即隨著投信持股比例的增加將使IPO 長期績效增加。
本研究認為造成此差異是因外資與投信的擇股不同所造成的，因此，本研究進一
步對外資與投信所持有IPO 的期初報酬率、規模、承銷價、波動性、中籤率及週轉 率加以分析比較，如表5-3 所示，本研究發現外資相對於投信較傾向申購「期初報酬 率較低、小規模公司、低承銷價、波動性較低、冷門股」。以下將針對公司規模、和 承銷價加以說明：
(一)「公司規模」，具有規模較大與營運績效較佳的特性，使得其長期績效較佳。但 在熱發行市場狀態下，往往會有一些體質較差或營運績效較壞的公司會隨之進行上市 的動作(Loughran and Ritter, 1995; Lerner, 1994)且若再加上公司規模較小，即可能導 致負報酬。外資所持有的公司規模較投信公司所持有的公司規模小，因此，外資可能 會因為市場過熱而申購到那些體質較差或營運績效較差的IPO，因而導致其長期績效 較差的現象。
(二)「承銷價」，投信公司所申購的 IPO 的承銷價較外資所申購的 IPO 高，而本研究 認為IPO 的承銷價往往是根據市場當時的情況與公司本身特性等因素所訂定出的結 果。Ritter (1991)以發行價格做分組的方式，來探討其與 IPO 股票長期績效的關係，
承銷價較低者，其本身的風險程度較大，而其IPO 股票長期績效較差。
綜上所述本研究發現：在熱發行市場狀態下，若有投信持股的IPO，其長期績效 是較差的，因此，此時投信持股符合Pound (1988)所提出的利益衝突假說 (Conflict of Interest Hypothesis)。在冷發行市場下，若有投信持股的 IPO，其長期績效是較佳的，
且隨著投信持股比例的增加，將使其長期績效更佳，因此，此時投信持股符合Pound (1988)所提出效率監督假說 (Efficient Monitoring Hypothesis)的效果。
最後，本研究將探討外資持股比例的變動幅度 (ΔForeign)、投信持股比例的變 動幅度(ΔTrust)與自營商持股比例的變動幅度 (ΔDealer)對 IPO 長期績效的影響情 形，如表5-4 所示。在一般發行市場狀態下，隨著投信持股比例變動之增加幅度越大，
使IPO 長期績效上升；且隨著投信持股比例變動之減少幅度越大，使 IPO 長期績效 上升。因此，本研究發現在一般發行市場狀態下投信持股比例的變動幅度對 IPO 長 期績效的影響關係為非線性，如圖5-1 所示。
表5-1 Helwege and Liang 發行市場狀態估計法之實證結果(1) Panel A：Helwege and Liang 發行市場狀態估計法 Market
States
α MAIR Market Age ln_Size D_Ele
D_Foreign D_Trust D_Dealer 4.792 0.277 2.830 -0.013 -0.203 -0.505 -0.231 0.696 -0.182 Panel A：Helwege and Liang 發行市場狀態估計法 MarketStates
α MAIR Market Age ln_Size D_Ele Foreign Trust Dealer
1.604 0.356 2.887 -0.011 -0.060 -0.360 -1.144 11.266 -12.310表5-4 Helwege and Liang 發行市場狀態估計法之實證結果(3) Market
States α MAIR Market Age ln_Size D_Ele D_ΔF D_ΔT D_ΔD 2.016 -0.005 -0.361 3.426 -0.087 0.380 0.078 0.151 -0.053 Cold
(0.93) (-0.49) (-1.45) (3.94)c (-0.83) (3.23)c (0.28) (0.47) (-0.16) 1.301 -0.006 -0.035 1.479 -0.050 0.494 0.006 -0.187 -0.235 Neutral
(0.83) (-0.66) (-0.19) (5.63)c (-0.70) (2.33)c (0.04) (-0.78) (-1.18) -1.374 0.008 -0.200 0.805 0.060 0.233 0.204 -0.055 0.105 Hot (-1.53) (1.37) (-1.82)a (2.67)c (1.43) (1.79)a (1.70)a (-0.33) (0.89) Market
States ΔF ΔT ΔD D_ΔF*ΔF D_ΔT*ΔT D_ΔD*ΔD -0.050 -2.320 27.925 1.039 1.955 -28.254 Cold
(-0.10) (-0.80) (1.18) (0.89) (0.65) (-1.18) 0.020 0.505 -1.124 -0.094 -2.024 -2.194 Neutral
(0.08) (2.49)c (-1.17) (-0.25) (-2.05)b (-0.92) -0.136 0.181 0.101 0.811 -0.010 0.974 Hot (-0.92) (1.02) (0.18) (1.14) (-0.01) (0.90)
說明： a、b 與 c 分別表示顯著水準在 10%、5%與 1%。
說明：1. 圖中橫坐標為投信持股比例的變動幅度，
縱座標為IPO 長期績效。
圖5-1 投信持股比例變動幅度對 IPO 長期績效影響