行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
新上市公司股票之價格安定操作－衡量指標之建立
The Pr ice Stabilization Measur e for IPOs in Taiwan:
A New Appr oach
計畫編號：NSC90-2416-H-110-007
執行期限：90 年 8 月 1 日至 91 年 7 月 31 日
主持人：陳安琳
國立中山大學企業管理學系
E-mail:[email protected]
一、中文摘要 有關新上市公司股票（Initial Public Offerings, IPOs）的研究，大多強調 IPOs 發行時折價（underpricing）或長期報酬不 佳（long-run underperformance）的現象。 而承銷商的安定操作策略在 IPOs 的研究領 域中並沒有吸引很多學者來研究，探討其 原因可能是因為承銷商的安定操作行為並 不能直接觀察得到，而承銷商也通常不會 公開宣佈其安定操作行為。因此，在資料 蒐集上，安定操作很難有明確的資料以供 研究。 本研究探討台灣新股上市時，承銷商 進場護盤從事安定操作的行為。Ruud (1993) 及 Hanley, Kumar and Seguin (1993)在研究 美國 IPO 市場承銷商進場護盤的安定操作 行為時，以日資料來判斷承銷商安定操作 行為的存在，這種判斷方式相當的粗略， 而可能產生許多偏誤。本研究乃以更詳細 的日內交易資料(intraday transaction data) 來研究承銷商進場護盤的價格安定操作行 為，藉由更明細的交易資料，我們可以清 楚的掌握哪些 IPOs 被承銷商進場護盤過， 而且更進一步的討論承銷商的特性與安定 操作之間的關係。基本上，安定操作的護 盤行為會給承銷商帶來相當大的風險。進 場護盤的行為是高成本的動作，不是隨便 的決策。因此，可以進一步的了解到承銷 商在安定操作行為中的角色扮演及其承擔 的成本與風險。再則，投資人在投資 IPOs 時，如果可以預先預期到承銷商在日後可 能的安定操作行為，將會影響到投資人在 購買 IPO 股份時的決策，也就是影響到 IPO 發行時的價格行為。透過本研究，發行公 司、承銷商及投資人可以藉由承銷商安定 操作行為的思維，而決定其發行策略、承 銷方式及投資行為，這對發行市場的穩固 有很大的幫助。透過穩固的發行市場，資 本市場也才得以健全。 關鍵詞：新上市公司股票、安定操作、安 定價格、承銷商信譽、日內交易資料 Abstr actPrevious research on initial public offerings (IPOs) focuses on the underpricing of IPOs and on the long-run underperformance of IPOs. Not much research ever investigates the underwriter price stabilization on IPOs. Basically, the underwriters would not announce their stabilization activities to prevent from the dumping shares from the “old” shareholders of the issues or from the investors who purchase IPO share at the initial market. That is, the stabilization activities of underwriters on IPOs are not observable. The lack of disclosure of price stabilization leads to little research in the field.
This project examines the underwriter price stabilization activities of IPOs in Taiwan. Ruud (1993) and Hanley, Kumar and Seguin (1993) investigate the price
stabilization of U.S. IPOs with daily price behavior of shares. However, their measures for stabilization are rough and may be biased. This project investigates the price stabilization with transactional data. With the new design of proxy measure for IPO stabilization, we can detect the stabilized IPOs more accurately and further examine the role of underwriter in the price stabilization of IPOs. Basically, it is costly for the underwriter to stabilize an IPO at issuance since the issuers or the investors who buy IPO shares may dump their shares back to the underwriters. Therefore, not all the underwriters will stabilize IPO price in the aftermarket. If the investors can expect the underwriter to stabilize the IPO share price in the aftermarket, their IPO investments may tend to be more risky.
This project facilitates the development of the issuing market since the issuers and the underwriter can price the IPO share with more information and the investors realize the causes of the stabilization. With a solid IPO market, the capital markets of Taiwan will be healthy.
Keywor ds: Initial public offerings; Price
stabilization; Stabilization bid; Underwriter reputation; Intraday transaction data 二、緣由與目的 有 關 新 上 市 公 司 股 票 (Initial Public Offerings, IPOs)的研究，基本上都圍繞在 IPO 的異常現象(anomaly)上，IPO 的異常現 象有三種：一、短期正超額報酬；二、發 行熱季；三、長期負報酬現象，有關 IPO 三大異常現象的相關論點及文章，Ibbotson, Sindelar and Ritter (1988) 、 Ibbotson and Ritter (1995)及 Chen (1997)有相當完整的 整理，而 IPO 的價格安定操作行為研究的 文章並不多，這是一個有待開發的主題。 美 國 1934 年 證 券 交 易 法 案 (The Exchange Act of 1934)禁止股票市場的價格 操縱行為，以確保股票價格能由供需自由 來 決 定 。 然 而 承 銷 商 的 安 定 操 作 行 為 (underwriter price support or price stabilization)卻是證券法規所允許的一種操 縱(manipulation)行為。在發行市場中，如 果 IPO 的發行價格高於市場交易價格，則 沒有投資人願意購買 IPO 股份，那麼承銷 商的承銷行為即宣告失敗，而承銷商的進 場護盤的價格安定操作行為，可以防止公 開市場中的股價下跌，而讓其所承銷的股 份可以順利賣給投資大眾。美國的法律規 定，安定價格(stabilization price)不得大於發 行價格，而且承銷商不得以高於發行價格 的售價將 IPO 股份出售給投資大眾。 Smith (1986)指出：IPO 在公開發行之 初其承銷商可能會有進場護盤的行為，而 這種護盤的行為就像是給予投資人一種賣 權(put option)的保障。如果 IPO 的發行價 格高於市場的交易價格，那麼投資人可以 發行價格將所購買的股份賣回給承銷商， 所以是類似一種賣權的權利。事實上，承 銷商的價格安定操作行為，其實會傷害到 那些誤以為市場股價係由市場自然決定的 投資人，因為安定操作的價格必然是高於 原本股票應有的合理價格。一旦承銷商終 止其安定操作行為，那麼通常股票價格會 下跌，因此以安定價格買進股票的投資人 必然會蒙受損失，而按照美國法令的規 定，一旦 IPO 的股份銷售完畢，承銷商必 須停止其安定操作行為。Hanley, Kumar and Seguin (1993), Ruud (1993), Schultz and Zaman (1994), Chen and Cotter (1996)及 Hanley, Lee and Seguin (1996)均認為 IPO 發 行市場上存在有承銷商進場護盤的情況， 國內林象山(1995)亦曾探討承銷商安定操 作對新上市股票的影響，但是林象山的研 究對象，其實是美國的 IPOs 並非台灣的 IPOs，只有俞海琴、謝清潭(1997)曾經探討 台灣新上市公司股票的安定操作行為。因 此，研究台灣新上市公司股票是否存在有 承銷商的安定操作行為的文獻極為匱乏。 承銷商在承銷股份時，通常會組成一 個承銷集團(underwriting syndicate)，而安定 操作行為係主辦承銷商(lead underwriter)來 進行，當發行價格低於市場價格時，主辦 承銷商可能會進場以發行價格或略低於發
行價格進場護盤，以防止股票價格繼續下 跌，當承銷商進場護盤買進 IPO 股份時， 將承擔日後以更低之價格賣出股份的風 險。而且一旦賣壓沈重，承銷商或許不願 意，或許無能為力，再繼續其護盤行為時， 此時承銷商將放棄其安定操作行為，而放 任股票價格下跌，因此，承銷商的價格安 定操作並不是每一家承銷商都可以實施， 這牽涉到承銷商本身的財力與商譽問題。 本研究的重點在於探討承銷商及承銷 商團隊(underwriting syndicate)在 IPOs 發行 上市過程中的角色，並研究承銷商品質(或 信 譽 ) 與 安 定 操 作 的 關 係 。 Benveniste, Busaba and Wilhelm (1996)認為安定操作是 承銷商與投資人之間一種非正式的契約， 一旦投資人投資 IPO 股份而遭遇到股價下 跌時，承銷商會買回股份。因此，承銷商 是否真的會進場護盤進行安定操作策略與 投資人在決策是否購買 IPO 股份有極大的 關係。另外，我們也需要進一步的探討那 一種承銷商護盤的機率較大，如此，投資 人在投資 IPO 股份的決策上才能有較多的 依循。 IPO 的相關研究國內外都有很多，本 研究的重點在於承銷商的安定操作行為， 所以在相關文獻方面也是偏重在這方面， 至於其他 IPO 相關文獻請參閱 Ibbotson, Sindelar and Ritter (1988) 、 Ibbotson and Ritter (1995)及 Chen(1997)。 有關 IPO 發行時承銷商進行價格安定 操作的理論文獻並不多。Smith (1986)認 為，價格安定操作在承銷商與投資人之間 建立了一個很重要的關係，因為投資人有 可能在 IPO 發行時以過高的價格買進 IPO 股份。在承銷商可能會進行安定操作策略 的情況下，投資人投資 IPO 股份的風險就 降低了。因為，如果所購買 IPOs 的市場交 易價格低於發行價格時，承銷商可能以接 近發行價的價格買回股份。
Chowdhry and Nanda (1996)提出 IPO 價格安定操作模式，並指出承銷商承擔損 失 的 能 力 與 其 安 定 操 作 行 為 有 關 。 Chowdhry and Nanda 認為承銷商應籌組承 銷團隊來承銷新上市公司股票，承銷團隊 的形成可以用來提昇承擔損失的能力。他 們更指出，在 IPO 需要安定操作以拉抬股 價時，主辦承銷商被迫必須進行安定操作 行為以維護其信譽，而承銷團隊中的協辦 承銷商則幫助主辦承銷商分攤財務風險， 以 便 提 升 損 失 承 擔 能 力(loss capacity)。 Chowdhry and Nanda 的說法支持了承銷商 信譽、資本能力與其安定操作行為之間的 關係。
另外一篇關於 IPO 價格安定操作的理 論文章為 Benveniste, Busaba and Wilhelm (BBW, 1996)。BBW 認為 IPOs 的承銷商與 投資大眾之間有一長期持續的關係，這種 長期而持續的關係使得承銷商在 IPOs 發行 時的價格安定操作行為扮演一相當重要的 角色，承銷商的價格安定操作可以使得購 買 IPO 股份的投資人降低投資風險，也讓 投資人比較願意購買某些特定承銷商所承 銷的 IPO 股份。BBW 認為承銷商的價格安 定操作行為對投資人而言具有一種保證機 能(bonding mechanism)，承銷商所支付的安 定價格可以讓 IPO 投資人在股價下跌時獲 得補償。BBW 強調承銷商對安定操作的承 諾 可 以 減 少 投 資 人 投 資 失 敗 IPO (unsuccessful offers)的損失。 BBW 的模型很明確的談到承銷商品 質、承銷商聲譽與承銷商承諾安定操作行 為之間的關係，如果承銷商本身沒有足夠 的財力，那麼承銷商對其投資人所作的安 定操作承諾將不足以採信，BBW 指出承銷 商具有雄厚的資本是其安定操作行為的必 要條件。 理論文獻對 IPOs 的安定操作有些討 論，而實證上也有文獻認為 IPOs 安定操作 現象的確存在，Ruud(1993)認為 IPOs 的平 均初始報酬為正，其實不是因為 IPOs 的發 行價格被低估(underpriced)所致，而是因為 當 IPOs 的發行價格高於發行後的市價時， IPOs 發行可能面臨失敗的命運，而承銷商 為避免承銷失敗而進場護盤將使得市場價 格被迫拉高到發行價格。因此，觀察到的 IPOs 初 始 報 酬 其 實 是 一 個 被 截 斷 於 零 (truncated at zero) 的 不 對 稱 分 配 ， 而 且 Ruud(1993)更發現，初始報酬為零的 IPOs
其發行後一週至四週的報酬有逐漸轉為負 的現象，Ruud 認為這些都是因為 IPOs 發 行時被承銷商進場進行安定操作的結果。 Asquish, Jones and Kieschnick(1998)則認為 Ruud(1993)對於 IPOs 的初始報酬因承銷商 的安定操作行為使得報酬分配被截斷的假 設 太 過 於 強 烈 ， 而 利 用 一 種 混 合 分 配 (mixed distribution)的方式來檢測安定操作 行為是否存在於 IPOs 市場，Asquish, Jones and Kieschnick(1998)的結果依然認為 IPOs 市場確實有承銷商的安定操作行為。
另外，Hanley, Kumar and Seguin (1993) 及 Schultz and Zaman (1994)則利用 IPOs 發 行後市場的買進賣出價格(bid and ask)來探 討承銷商的安定操作行為。Hanley, Kumar and Seguin (1993)發現當 IPOs 愈可能被進 行安定操作行為時，其買進賣出的價差 (bid-ask spread)則愈小，而這種買進賣出之 價差則在發行後逐漸放大，而且在發行兩 週後宣告消失，這是因為安定操作行為通 常只維持 10 天左右，而且一旦發行程序完 成，安定操作必須終止否則就是一種不合 理的操作行為，而 Schultz and Zaman (1994) 則發現當發行價格高於發行後市價時，這 些 IPOs 的市場交易價格大都發生在市場撮 合者(market maker)的買價(stabilizing bid) 上，而當 IPOs 的發行價格低於發行後市價 時，市場交易價格就不見得發生在買價 上，而是買賣價格互見，這些現象都認為 IPOs 市場的確存在有安定操作的行為。 除了美國市場發現 IPOs 有安定操作現象 外，Giudici and Paleari (1999)也認為義大利 的 IPOs 市場亦存在有承銷商進行價格安定 操作的現象。而在本國的發行市場中，研 究 IPOs 發行價格被低估及發行後之長期價 格行為的文獻頗多，(請參閱 Chen (1997) 的綜合整理)，但是研究 IPOs 安定操作的 文獻則很少，林象山(1995)對新上市公司股 票的安定操作行為的研究其實是研究美國 市場，而另外只有俞海琴、謝清潭(1997)， 而俞海琴、謝清潭的研究基本上是利用 Schultz and Zaman (1994)的方法來研究台 灣 IPOs 市場的價格安定操作行為，俞海 琴、謝清潭認為台灣 IPOs 也存在有承銷商 安定操作行為。 三、研究結果與討論 本研究的重點為建立 IPOs 安定操作的 衡量指標。我們所建立的衡量指標係利用 IPOs 的日內交易價格來定義安定操作行 為。有別於以往以首日交易價格來定義 IPOs 的安定操作，本研究所建立的指標更 能衡量出承銷商的安定操作行為。 本研究所建立的 IPOs 安定操作衡量指 標為依據 IPOs 發行後交易價格的發生頻率 定義安定操作行為，在隨機漫步的假說 下，股價不應該一直發生於某一定點，如 果 IPOs 之股價一直停留於某一定點，而不 波動，這應屬承銷商的安定操作結果。 在考慮新的衡量指標後，我們發現承 銷商的安定操作有兩項效果。信譽較佳的 承銷商比較有能力對所承銷之 IPOs 進行安 定操作行為，但是由於信譽較佳之承銷商 比較能夠正確訂定發行價格，所以也比較 不會面臨到安定操作的需要。另外，由於 安定操作行為使得買賣價差縮小，也對投 資人比較有利。 投資人在參與 IPOs 的認購時，會面對 一些風險，本文的發現提供了投資人更進 一步的資訊來降低認購的風險。若投資人 在認購 IPOs 時能先以承銷商聲譽較高者為 考量，再配合公司規模較小、年齡較短、 或是會計師聲譽較佳者等條件，執行投資 決策，就算不幸選到價格高估的 IPOs，在 上市初期也較能獲得安定操作的幫助，得 以保障本身的權益。 四、計畫成果 本研究所進行之內容與原先所規劃的 內容大致相符，惟因為台灣對於新上市公 司股價的交易資料比較不齊全，而改以沒 果的資料來進行研究，但是原先所預期達 成的目標也都能達成。本研究最重要的地 方在於提出對於 IPOs 安定操作的新衡量指
標。由於，IPOs 承銷商是否進行安定操作， 僅限於實務的臆測階段，而承銷商也不會 真正公佈是否進行安定操作行為。因此， 本研究所探討的主題對目前的學術研究將 有相當的助益，研究的結果也非常實用而 且切合實際。 另外，本研究也適合發表於學術期 刊，因為這篇研究有助於瞭解國內股票報 酬的決定因素，對國內股票的投資行為有 重要的影響。擬將本研究的發現撰寫成學 術文章的格式，而投稿於學術期刊。 五、參考文獻 1. 林象山(1995), 承銷商信譽對新上市 股 票 之 影 響 , 中 國 財 務 學 刊 3, 119-143 2. 俞海琴、謝清潭(1997), 我國新上市股 票價格低估與後續市場支持行為之研 究, Proceedings of the National Science
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