資本管制與股市穩定之分析

行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告

資本管制與股市穩定之分析

計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC91-2415-H-004-002- 執行期間： 91 年 08 月 01 日至 93 年 01 月 31 日 執行單位： 國立政治大學經濟學系 計畫主持人： 朱美麗 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫涉及專利或其他智慧財產權，1 年後可公開查詢

中 華 民 國 93 年 4 月 23 日

行 政 院 國 家 科 學 委 員 會 專 題 研 究 計 畫 成 果 報 告

資本管制與股市穩定之分析

Capital Controls and Equity Markets

計畫編號：NSC 91-2415-H-004-002

執行期限：91 年 8 月 1 日至 93 年 1 月 31 日

主持人：朱美麗

執行單位：國立政治大學經濟學系

一、中文摘要 本文建構一涵蓋外資理性投機行為的 股票市場隨機模型，分析外資理性投機， 進而對外資進行管制，課以外資所得稅， 對股市穩定性的影響，研究結果發現：外 資所得稅率增加，是否會降低股價的條件 變異數，與突發性衝擊是否會影響外資在 報酬率高低的獲利考量下，所欲持有的股 票資產的數量有關。突發性衝擊發生時， 若外資在此一考量下，所欲持有的股票資 產數量不變，則股價暫時偏離長期均衡值 所導致的短期套取價差的投機行為，反而 有助於股市的穩定性，股價的波動會變 小，因此在提高外資所得稅率導致套取短 期價差的部位減少後，股價的條件變異數 會變大；但若突發性衝擊改變其基於報酬 率高低的獲利考量，所欲持有的股票資產 數量，且此一效果大於套取短期價差的影 響，則外資的參與就可能會擴大股價的波 動，因此提高外資所得稅率，減少其所欲 持有的股票資產數量後，股價條件變異數 反而變小。因此是否應採取資本管制，提 高外資所得的稅率，以降低股價的波動， 與突發性衝擊是否會導致外資調整其在報 酬率的考量下，所欲持有的股票資產數量 有關。此外，無論理性投機的外資是否會 調整其所欲持有的股票資產數量，外資所 得稅率提高皆會降低理性投機外資的福利 水準。 關鍵詞：資本管制、外資所得稅、理性投 機、股市穩定性 Abstract

This paper sets up a stochastic model of the equity market with foreign rational speculators to investigate whether an imposition of foreign income tax stabilizes or destabilizes the local equity market. The findings are that an increase in foreign income tax rate may decrease or increase the conditional variance of the equity price depending on whether unanticipated disturbances change the desired holdings of equity assets in that period if foreign speculators concern the short-run rates of return on equity assets. If the desired holdings of equity assets remain unchanged, then a higher foreign income tax rate destabilizes the local equity market. However, if the desired positions of equity assets are adjusted, then a higher foreign income tax may lead to a more stable local equity market and a lower conditional variance of equity prices. Thus, it should be very careful if a country attempts to control foreign capitals with an imposition of foreign income tax. Capital controls can be justified sometime, but not all the times.

Keywords：Capital Controls, Foreign Income Tax, Rational Speculation, and Equity Market Volatility.

二、緣由與目的

在 1990 年代，隨著國際間資本移動性 的 增 加 ， 資 金 顯 著 地 流 入 開 發 中 國 家 ﹝Bartolini & Drazen(1997)﹞。然而，在這 一段期間，開發中國家卻陸續爆發了金融

危機：拉丁美洲金融危機發生在 1994 年， 亞洲金融危機發生在 1997 年；這兩次金融 危機的共同特色是：通貨貶值，股價下跌， 經濟衰退﹝Das(1999)﹞。此種資產價格過 度波動，進而對實質經濟活動的衝擊，使 得主張資本管制的論點再度獲得重視﹝De Grauwe(2000)﹞。 在先進國家的資本市場，外資的參與 已融入其經濟活動中，成為自由市場的一 部份；然而在開發中國家，外資的角色卻 備受爭議，經常被認為是造成資本市場價 格過度波動的因素﹝Crockett (1997)﹞。實 際上，外資對開發中國家股市的影響，文 獻上有不同的論點，因此，是否管制外資 亦有不同的主張。其中有些經濟學者鑑於 開發中國家的金融體系並不健全，因而對 開發中國家金融自由化的措施持保留態 度，故主張對外資採取適度的資本管制 ﹝ Bhagwati(1998) ； Ito & Portes(1998) ； Eichengreen(1999)；Krugman(1999)﹞。馬 來西亞在 1998 年 9 月宣佈對外資的進出採 取管制，即是此種政策主張的最好案例。 國際間的資本管制有不同的形式，有 的是直接採取數量管制，有的則是採取以 市場為基礎的管制，提高跨國資金移動和 交 易 的 成 本 ： 或 對 國 際 投 資 課 稅 ﹝ Eichengreen(1995) ； Eichengreen & Wyplosz (1993) ﹞ ， 或 對 外 匯 交 易 課 稅 ﹝Tobin(1974, 1978)﹞，或採行其他以價格 為基礎的管制措施﹝Reinhart(2000)﹞。其 中，對國際間的資本移動課稅是近年來廣 被倡議的主張，希望透過租稅的課徵，抑 制短期投機性資本的移動，進而維持資本 市場的穩定性。 但也有些學者持不同的看法，認為開 發中國家放寬對外資的管制，進而讓資本 市場自由化後，股市的波動性並未顯著的 增加﹝Bekaert & Harvey(1997)；De Santis

& Imrohoroglu(1997)﹞，甚至股價的波動在 有些時候，還會隨著資本市場的自由化而 降 低 ﹝ Kim & Singal(2000) ； Bekaert & Harvey(2000)﹞，因此國際間資本的自由移 動與國內資產價格的不穩定，不具有必然 的關係，所以不必因金融和經濟的不穩 定，就對資本移動自由化的政策持懷疑的 態 度 而 採 取 資 本 管 制 的 措 施 。 Edwards(1998, 1999)和 Miller(1998)的論點 亦類似。 可見分析開發中國家資本移動性與資 產價格不穩定性的文獻，對採取資本管制 是否能降低股市波動，迄今尚無一致性的 定論。而探討外資與開發中國家股市關係 的文獻，又多以實證結果說明股價的變 化，尚未深入地從理論模型的觀點，解析 資本管制究竟是穩定股市或是擴大股市波 動。Reinhart(2000)雖建立一個包含股票市 場的的理論模型，探討資本管制對股價的 影 響 ， 但 亦 僅 止 於 穩 固 狀 態 水 準 值 (Steady-State Level)的變化，並未論及股價 波動的程度是否有所改變。因此本研究擬 嘗試從理論的建構上，釐清資本管制與資 產價格波動的關係，並進一步檢視資本管 制對股市的影響效果。本文將透過對外資 獲利所得課稅的分析，探討此一型態的資 本管制是否有助於穩定股市，降低股價的 波動。 三、理論模型特色與研究方法 本研究所建構的包涵外資理性投機的 股票市場隨機模型，具有下列特色： (1) 開發中國家的特色是：對外資投資國 內證券市場多會加以規範，從完全管 制到逐步開放。因此模型中將對外資 所得課稅，並透過稅率的高低，反應

資本管制的程度：稅率為零時，代表 資金自由移動；稅率為 1 時，代表完 全的資本管制。所以外資所得稅率愈 高，代表資本管制的程度愈大。 (2) 在 理 性外資投機者追求 福利水準極 大，而福利水準是預期利潤與利潤變 異數函數的假定下，推導投機外資的 股票需求函數。此一需求函數將受預 期的股價價差、投機者對風險的 態 度、預期的股價異數、預期匯率和外 資所得稅率的影響。而為簡化分析， 在此一隨機模型中，雖然預期股價為 體系內生，但匯率預期將被視為外生 變數。而在追求福利水準極大情 況 下，所推得的外資股票需求函數必須 滿足投機行為一致性（Consistency） 的要求﹝Muth (1961)﹞。 (3) 每一期的股票需求可分成兩類：一是 基於長線投資動機所產生的需求，此 種需求假定會受到股利的影響，而股 利的高低假定會充分被反應在當期的 股價上；另一則是基於短線投機動機 所產生的投機需求，此部分的需求將 受到預期股票價差、投機者對風險的 態度、預期的股價變異數以及預期匯 率等因素的影響。當然投機外資對股 票的需求亦會受到外資所得稅率高低 的影響。 (4) 每一期的股票供給可分成兩類：一是 來自於廠商資金需求所產生的股票供 給，此種供給將假設是即期股價的線 性函數；另一則是來自於理性投機者 出售上期所買進的股票，從事套取價 差的行為而產生的股票供給。 (5) 模型中外資的預期行為將採取理性預 期的設定，亦即外資的預期是以當期 可獲得的所有信息為基礎，進而做出 對下一期股價的預期。而利用理性預 期所求出的預期股價之解，必需滿足 理性預期行為一致性的要求﹝Lucas (1976)﹞。由於理性外資投機者的資產 需求函數中有預期變數，因此外資對 國內股票的需求會受到其預期行為模 式改變的影響。 在上述的模型特色下，推導出的股票 投機需求將會反應預期股價上升，投機者 在股票市場買進股票的行為；反之，則投 機者會在股票市場賣出股票。此外，對匯 率預期的改變，亦會影響外資在股票市場 買賣的行為。將來自於長線投資的股票需 求與投機動機的股票需求加總，構成股票 市場的總需求，並將廠商基於資金需求動 機所發行的股票額度和投機者的賣股額度 加總，構成股票市場的總供給。每一期的 股票供需相等決定當期的股價。但我們需 先求解此一股票市場隨機模型中的預期股 價，再將解出的預期變數代入股票市場均 衡條件式中，求出股價的縮減式與條件變 異數。 在理性預期行為法則與投機行為特性 皆需滿足模型設定一致性的條件下，本研 究進一步分析外資所得稅率變動，對於股 價、進而股價條件變異數的影響，並解析 在此一隨機模型中，提高外資所得稅率是 否能降低股價的波動，以及投機外資福利 水準的變動，最後比較本研究與相關文獻 論點的異同，並探討本研究的限制，以及 未來進一步延伸的方向。 四、結論 本文建構一涵蓋理性外資投機者的股 票市場隨機模型，首先分析外資理性投機 行為對股市穩定性的影響；其次，探討在

此一股票市場隨機模型中，採取對外資所 得課稅此一資本管制措施的影響。本文的 主要論點如下： (1) 理性投機外資的參與，是否會降低國內 股價的條件變異數，與突發性衝擊是否 會影響短期外資基於報酬率考量，所欲 持有的最適股票資產數量有關：若外資 在此一考量下，所欲持有的股票資產數 量不變，則因為股價暫時偏離長期均衡 值，所導致的短期套取價差的投機行 為，有助於股市的穩定性，所以股價的 波動會減少，此與過去文獻上所建議的 理 性 投 機 會 穩 定 市 場 的 論 點 一 致 ﹝Friedman (1953)；Muth (1961)﹞；但 若短期外資在報酬率考量下，改變所欲 持有的股票資產數量，則外資在調整此 一持有部位時，在股票市場上買賣的影 響，可能大於短期套取價差的影響，以 致股價的波動變大，此一情形則與文獻 上所主張外資會導致股市不穩定性的 論 點 不 謀 而 合 ﹝ Krugman (1999) ； Eichengreen (1999)﹞。 (2) 為什麼外資所得稅率高低與股價條件 變異數大小的關係是不確定的呢？這 是因為外資的參與可能穩定、也可能擴 大股市波動。因此是否應提高所得稅 率、採取資本管制，與突發性衝擊的發 生是否會改變外資所欲持有的最適股 票資產數量有關。若突發性衝擊並不會 影響外資基於報酬率高低的考量，所欲 持有的國內股票資產的數量，則理性投 機下，外資的參與可以降低股價的波 動，因此在此種狀況下，提高外資所得 稅 率 導 致 短 期 套 取 價 差 的 部 位 減 少 後，股價的條件變異數將會變大，所以 讓資本自由移動是最好的政策；反之， 若突發性衝擊改變了外資基於報酬率 高低的獲利考量，所欲持有的國內股票 資產數量，且此一效果大於套取短期價 差的影響，則外資參與國內股市的行為 可能會擴大股價的波動，因此在此種狀 況下，若提高外資的所得稅率，減少其 所欲持有的股票資產的數量，股價的條 件變異數反而會變小，所以政府應採取 資本管制的政策，對外資所得課稅，才 能減少國內股市的波動。故本研究解釋 了相關文獻上何以會有不同的見解： Edwards 等學者主張“應讓國際間的資 本自由移動”；但 Krugman 等學者卻持 “政府至少在短期應採取資本管制”的 相反看法。 (3) 對理性投機的外資所得課稅，無論突發 性的衝擊是否會改變外資所欲持有的 最適股票資產數量，皆會降低理性外資 投機者的福利水準。 五、計畫成果自評 本研究在專題研究計畫申請書中，預 期完成的工作項目已完成：透過對外資所 得課稅影響的分析，我們對理性的外資投 機者在股市所扮演的角色，有更清晰的認 知。鑑於外資理性投機的活動可能穩定股 市，減緩股價的波動，也可能使股市趨向 不穩定，擴大股價的波動，因此開發中國 家是否應採行對外資所得課稅的資本管制 政策，需要審慎的評估與斟酌。 將來的研究有三個可能的延伸方向。 一是為了簡化分析，本研究將匯率預期視 為外生變數。但在研究過程中發現，有必 要進一步將匯率預期值視為內生變數，考 量內生匯率預期改變對國際間投機資金移 動，進而對股價波動的影響。其次，為了 與開發中國家先開放外資投資國內股市， 但管制本國居民投資國外股市的情況相吻

合，本研究暫時假定外資可以投資國內股 市，也可以將資金撤離至國外市場，但國 內居民卻不能到國外投資。將來的研究可 放寬對國內居民投資國外資產的限制，而 採取與外資相同對待的設定。三是，本研 究只就投機性外資所得課稅的情況加以討 論，並未探討外資長線投資所得課稅的情 形，因此將來的研究可進一步分析對後一 類型外資所得課稅的影響，並與投機性外 資所得課稅的情況做比較。 六、參考文獻

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