行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
公司持續增加資訊揭露透明度之經濟後果
研究成果報告(精簡版)
計 畫 類 別 ： 個別型 計 畫 編 號 ： NSC 100-2410-H-151-010- 執 行 期 間 ： 100 年 08 月 01 日至 101 年 07 月 31 日 執 行 單 位 ： 國立高雄應用科技大學會計系 計 畫 主 持 人 ： 曾玉琦 計畫參與人員： 碩士班研究生-兼任助理人員：李明進 碩士班研究生-兼任助理人員：姚京妏 公 開 資 訊 ： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 101 年 10 月 31 日
中 文 摘 要 ： 「提昇資訊透明度」是公司治理的重要原則，證基會規劃建 置的「資訊揭露評鑑系統」，乃藉由獨立、公正與專業的外 部機制，對全體上市、上櫃公司之資訊揭露透明度作一有系 統的評量，投資人可利用評鑑結果做為決策之參考，以保障 其投資權益。本研究目的在探討受評公司各屆評鑑結果時間 序列（2003~2010 年）上之變動，而非在每屆評鑑結果本 身。因為，公司若能持續強化資訊揭露的內容，不僅可以提 供給資訊使用者更多攸關資訊，更能突顯企業增進資訊透明 化的決心。 本研究基於投資人的立場，探討公司持續增加資訊揭露透明 度是否對投資人具有資訊內涵？並以股票報酬、股票買賣價 差與機構投資人持股週轉率做為資本市場經濟後果的研究變 數。研究結果發現，持續增加資訊揭露透明度之公司有較高 的機構投資人(投信基金)持股率週轉率，但並未發現其有較 高的股票報酬或是較低的股票買賣價差。此外，本研究也發 現資訊揭露採用五級制的評鑑方式，相較於二級制的評鑑方 式更具資訊性。本研究結果可供證基會擬定資訊揭露評鑑系 統改進之參考，也可瞭解投資人是否可以利用評鑑結果，做 為其從事投資決策的參考依據，因此，具有學術上與實務上 的重要性。 中文關鍵詞： 資訊揭露評鑑系統、資訊透明度、股票報酬、股票買賣價 差、機構投資人持股週轉率
英 文 摘 要 ： Enhancing information transparency is an important principle of corporate governance. In an attempt to bring the power of the independent, fair and
professional outside mechanisms into improvements on corporate governance and provide transparent
information for investors, the Securities & Futures Institute (SFI) has implemented the Information Disclosure and Transparency Rankings System (IDTRS) for all publicly traded and OTC companies listed in Taiwan Stock Exchange. The purpose of the study is to investigate the effects and changes of the evaluation in a time series (2003-2010), not on the annual
evaluation result itself. Since sustained increases in disclosure transparency not only provide better relevant information for investors but also pinpoint the firm＇s determination for enhancing information transparency.
undertakes to examine whether increasing disclosure transparency possesses information contents for investors. Stock returns, bid-ask spreads and
institutional ownership turnover are adopted as the dependent variables. Regression models are used to test the research hypotheses. The empirical results show that companies with sustained increase in disclosure transparency have higher institutional ownership turnover, but have no higher stock returns or lower bid-ask spreads. This study also found that the five-tier rankings system is more informative than the two-tier rankings system. Empirical results of the study can provide advices for the SFI to improve the system and to understand if investors really make references from the evaluation results. 英文關鍵詞： Information Disclosure and Transparency Rankings
System, Information Transparency, Stock Returns, Bid-ask Spreads, Institutional Ownership Turnover
□期中進度報告
行政院國家科學委員會補助專題研究計畫
█期末報告
公司持續增加資訊揭露透明度之經濟後果
The Economic Consequences of Sustained Increases in Disclosure
Transparency
計畫類別：█個別型計畫 □整合型計畫
計畫編號：NSC 100－2410－H－151 －010 －
執行期間： 100 年 08 月 01 日至 101 年 07 月 31 日
執行機構及系所：國立高雄應用科技大學會計系
計畫主持人：曾玉琦
共同主持人：
計畫參與人員：李明進、姚京妏
本計畫除繳交成果報告外，另含下列出國報告，共 ___ 份：
□移地研究心得報告
□出席國際學術會議心得報告
□國際合作研究計畫國外研究報告
處理方式：除列管計畫及下列情形者外，得立即公開查詢
□涉及專利或其他智慧財產權，□一年□二年後可公開查詢
中 華 民 國 101 年 07 月 31 日
中文摘要
「提昇資訊透明度」是公司治理的重要原則，證基會規劃建置的「資訊揭露 評鑑系統」，乃藉由獨立、公正與專業的外部機制，對全體上市、上櫃公司之資 訊揭露透明度作一有系統的評量，投資人可利用評鑑結果做為決策之參考，以 保 障 其 投 資 權 益 。 本 研 究 目 的 在 探 討 受 評 公 司 各 屆 評 鑑 結 果 時 間 序 列 （2003~2010 年）上之變動，而非在每屆評鑑結果本身。因為，公司若能持續 強化資訊揭露的內容，不僅可以提供給資訊使用者更多攸關資訊，更能突顯企 業增進資訊透明化的決心。 本研究基於投資人的立場，探討公司持續增加資訊揭露透明度是否對投資人 具有資訊內涵？並以股票報酬、股票買賣價差與機構投資人持股週轉率做為資 本市場經濟後果的研究變數。研究結果發現，持續增加資訊揭露透明度之公司 有較高的機構投資人(投信基金)持股率週轉率，但並未發現其有較高的股票報 酬或是較低的股票買賣價差。此外，本研究也發現資訊揭露採用五級制的評鑑 方式，相較於二級制的評鑑方式更具資訊性。本研究結果可供證基會擬定資訊 揭露評鑑系統改進之參考，也可瞭解投資人是否可以利用評鑑結果，做為其從 事投資決策的參考依據，因此，具有學術上與實務上的重要性。 關鍵詞：資訊揭露評鑑系統、資訊透明度、股票報酬、股票買賣價差、機構投 資人持股週轉率 I英文摘要 (Abstract)
Enhancing information transparency is an important principle of corporate governance. In an attempt to bring the power of the independent, fair and professional outside mechanisms into improvements on corporate governance and provide transparent information for investors, the Securities & Futures Institute (SFI) has implemented the Information Disclosure and Transparency Rankings System (IDTRS) for all publicly traded and OTC companies listed in Taiwan Stock Exchange. The purpose of the study is to investigate the effects and changes of the evaluation in a time series (2003-2010), not on the annual evaluation result itself. Since sustained increases in disclosure transparency not only provide better relevant information for investors but also pinpoint the firm’s determination for enhancing information transparency.
From the standpoint of investors, the study undertakes to examine whether increasing disclosure transparency possesses information contents for investors. Stock returns, bid-ask spreads and institutional ownership turnover are adopted as the dependent variables. Regression models are used to test the research hypotheses. The empirical results show that companies with sustained increase in disclosure transparency have higher institutional ownership turnover, but have no higher stock returns or lower bid-ask spreads. This study also found that the five-tier rankings system is more informative than the two-tier rankings system. Empirical results of the study can provide advices for the SFI to improve the system and to understand if investors really make references from the evaluation results.
Keywords: Information Disclosure and Transparency Rankings System, Information Transparency, Stock Returns, Bid-ask Spreads, Institutional Ownership Turnover
目 錄
壹、前言 ……….
1
貳、研究目的
……….
2
叁、文獻探討
……….
3
肆、研究方法
……….
7
伍、結果與討論
……….
10
參考文獻
……….
17
成果報告自評表
……….
21
III表 目 錄
表一 初步樣本篩選 11 表二 樣本公司各年度產業分布狀況 11 表三 實證變數敘述統計值 12 表四 模型(1)變數 Pearson 及 Spearman 相關係數 13 表五 模型(2)變數 Pearson 及 Spearman 相關係數 13 表六 模型(3)變數 Pearson 及 Spearman 相關係數 14 表七 持續增加資訊揭露與股票報酬關聯之迴歸結果 15 表八 持續增加資訊揭露與股票買賣價差關聯之迴歸結果 15 表九 持續增加資訊揭露與機構投資人持股週轉率關聯之迴歸結果 16 IV1
壹、前言
美國自從在2001 年爆發安隆（Enron）事件之後，一連串的企業弊案1接踵而至，以及我 國國內發生的博達、訊碟與力霸案等，其共同的缺失均在於公司治理的失靈與人為的舞弊。 葉銀華、李存修與柯承恩（2002）便指出，歷年來證券市場的若干警訊與造假，部份原因即 歸咎於公司財務資訊不夠透明。投資人無法藉由公司資訊的揭露，獲取投資標的之資訊，從事有效的投資決策。2004 年由經濟合作暨發展組織（Organization for Economic Cooperation and
Development，簡稱OECD）所發表之關於公司治理原則，其訴求的六項原則2之ㄧ便是「資訊 揭露與透明度」，而我國於民國 97 年 5 月 14 日修正的「上市上櫃公司治理實務守則」第 2 條亦將「提昇資訊透明度」列為建立公司治理的重要原則之ㄧ。 有鑑於當前國際上知名金融服務及研究機構所提供之公司資訊揭露評等指標，無法全盤 適用於國內公司資訊揭露之評鑑，因此台灣證券交易所及財團法人中華民國證券櫃檯買賣中 心委請證券暨期貨市場發展基金會（以下簡稱證基會）規劃建置「資訊揭露評鑑系統」。建立 該評鑑系統之目的，即在提升公司資訊揭露的透明度，以促進資本市場的健全發展。資訊揭 露評鑑系統於2003 年開始實施，至 2011 年 6 月已完成並公布了八屆上市櫃公司的資訊揭露 評等結果。 資訊揭露評鑑系統係針對國內全體上市櫃公司資訊揭露情況所做的透明度評比，一年辦 理一次，運用受評上市櫃公司一個完整年度所發布的資訊做為評鑑的依據。評鑑指標設計分 為五大類，並以評鑑尺度的相對得分來區別受評公司的資訊透明度。國內學者對於資訊透明 度的衡量，有如周建新與林宗德（2005）以及陳瑞斌與許崇源（2007）採用內容分析法，參 考相關研究所建議的揭露項目，將有揭露的項目給予相同或不同權數，未揭露者則不予給分， 而計算出量化資訊；或者如江向才與何里仁（2003）直接以標準普爾（S&P）所公布的公司 透明度作為評量基礎。相較於國內現有文獻對於資訊透明度的衡量，資訊揭露評鑑系統的評 比項目與評比結果更周延與完備，因此以此評鑑結果做為資訊透明度的代理變數，應可避免 研究者對資訊揭露項目的自我選擇偏誤，並能因應國內企業環境的需求。 資訊揭露評鑑系統主要確認受評公司各項揭露指標的存在性，並沒有執行查核來確認各 評鑑指標內容的正確性，亦未偵測受評公司之虛偽不實與詐欺等行為。由於受評公司資訊的 品質並未經過驗證，且公司經理人與外部投資人之間潛在的利益衝突，使投資人可能會認為
公司資訊的揭露並不可信。再者，有些學者（如Skinner, 1994 & 1997；Healy and Palepu, 1995）
提出公司經理人的觀點，認為增加資訊揭露會減少股東價值，因為競爭者也會獲取有用資訊， 或是公司會增加法律成本等，對資訊透明化的不利論點。但換另一個角度來看，由於受評公 司的資訊，大都屬於公開資訊的範圍，投資人考量受評公司對公開資訊揭露不實須負擔法律 責任，或許投資人會信賴公司所揭露的資訊，進而相信資訊揭露評鑑結果。因此，資訊揭露 評鑑系統所公布的結果是否具有資訊內涵？投資人是否會利用評鑑結果做為其投資決策的參 考？將是一有趣且重要的實證議題。
1 美國尚有世界通訊集團（WorldCom Group）誇大稅前淨利隱瞞虧損、線上時代華納（AOL Time Warner）虛報
廣告營收，與強生製藥（Johnson & Johnson）被控隱瞞產品過失等企業弊案。
2 OECD所發布的公司治理原則，其訴求的六項原則簡述如下：確保有效率的公司治理架構、保護股東權益、公
2 由於證基會是民間機構，且受評公司資訊揭露透明度的評比，係採用非官方自發性的規 劃設計，導致針對評鑑結果的良窳無法給予受評公司任何獎勵3或懲處，公布評鑑結果對受評 公司的影響，最主要在於市場的反應（陳曉佩與高儀慧，2004）。因此。本研究欲探討資訊揭 露評鑑結果在證券市場上對投資人的影響。目前國內探討資訊揭露評鑑結果的研究，主要分 為兩類，一是資訊透明化程度的研究，另一則是著重在兩年度間評鑑結果變動的研究。但是， 考量企業提高資訊透明度的效果可能不會立即顯現出來，需要經過一段時間的醞釀與觀察， 才能判斷資訊透明度對公司、對資本市場是否有明顯的助益（周建宏，2002；2007）；因此， 本研究聚焦在資訊揭露評鑑系統所公布各受評公司評鑑結果時間序列上之變動，而非在每屆 之評鑑結果本身。
公司資訊揭露是監控公司績效的一項低成本機制（Bushee and Noe, 2000）。Healy and Palepu (2001)也主張透過財務報導與揭露是管理當局傳遞公司績效與治理機制給外部投資人 的重要工具，也具有促進資本市場有效運作的功能。因此，本研究基於投資人的立場，探討 公司持續增加資訊揭露透明度是否對投資人具有資訊內涵？並以股票報酬、股票買賣價差與 機構投資人持股週轉率做為資本市場經濟後果的研究變數。若資訊揭露評鑑系統所公布的結 果，確實能代表公司真正的揭露實務，預期持續增加資訊揭露透明度之公司，會有較高的股 票報酬、較低的股票買賣價差與較高的機構投資人持股週轉率。利用本研究結果可方便瞭解 持續增加資訊揭露公司之經濟後果，以及投資人是否可以參考資訊揭露評鑑結果，做為其從 事投資決策的參考依據。
貳、研究目的
資訊揭露是投資人瞭解公司經營與財務狀況，最直接、容易的方式。若公司所揭露資訊 的透明度愈低時，公司就愈有可能隱匿舞弊或營運上的問題。但礙於本身的專業訓練與知識， 投資人不見得能瞭解資訊揭露之內容。劉玉珍、李怡宗與黃寶慧（2004）便提及在制定決策 的過程中，投資人可能因為能力有限、認知偏誤等因素，反而以較簡單的策略來處理大量的 資訊，因而導致錯誤的投資決策。 資訊揭露評鑑系統的建立，是由獨立、客觀的第三者對資訊揭露程度加以評估，使投資 人能有多一項資訊管道來決定是否應該投資的參考依據；尤其在首屆資訊揭露評鑑中，博達、 皇統、訊碟等公司，因為財務資訊不夠透明，得分不理想，均無法被列入資訊較透明公司名 單中。在首屆評鑑結果公布後三、四個月，這些公司便相繼爆發地雷股事件，故資訊揭露評 鑑系統應可做為鑑別問題公司的利器（高儀慧，2005a、2005b）。 當公司所揭露的資訊越多，各項財務與非財務狀況的透明度越高時，由於資訊不對稱的 降低，可以減少股東與公司管理當局之間的代理成本。因此，有諸多探討資訊揭露程度與權 益或負債資金成本、股票報酬、股票流動性、公司價值以及與盈餘管理之間相關聯的研究。 大部分的實證研究採用橫斷面的研究設計（cross-sectional research design），然而橫斷面的研究容易受限於變數省略的問題（Healy, Hutton, and Palepu, 1999）；此外，尚有其它研究探討兩
年度間資訊揭露程度變動所造成的影響。若僅比較兩年度的差異，可能有公司本年度增加資 訊揭露，但發現揭露成本過高或者揭露是無效的（ineffective），而在後續年度又減少揭露水
3 準，因而容易干擾實證結果（Healy et al., 1999）。在時間序列方法下，每家公司可做為自身 的控制，以減輕潛在的問題，故本研究以第一屆至第八屆（會計期間2003~2010 年）資訊揭 露評鑑系統所公布的評鑑結果做為選樣的基礎，採用時間序列方法探討持續改善資訊揭露樣 本公司的經濟後果。 在現行資訊揭露評鑑系統下，公司揭露的資訊量愈多，愈容易獲得較佳的評鑑結果。但 根據行為財務學的觀點，投資人是有限理性的（bounded rationality），一味地以大量資訊揭露 來提高透明度的政策，是否反而使投資人面臨「資訊超載」的風險（劉玉珍等，2004）。目前 證基會對於資訊揭露評鑑系統中，評鑑項目的規劃採取漸進式逐步加強，亦即每屆逐漸增加 須揭露的指標項目數。若持續改善資訊揭露透明度的公司，相較於未能持續改善資訊揭露透 明度的公司，會對資本市場造成經濟影響，則本研究結果可提供給證基會擬定評鑑指標數之 參考，也可提供公司資訊揭露程度的參考。 資訊揭露評鑑系統已公布了八屆上市、上櫃公司的資訊揭露評鑑結果，前兩屆的結果僅 將排名前三分之ㄧ者列為資訊揭露「較透明」公司，其餘則為「較不透明」，為二級制的公布 方式；第三屆之後將受評公司依評鑑成績高低區分為A+級、A級、B級、C級與C-級4等五級 制的評鑑結果。本研究將分別利用二級制與五級制來判斷受評公司是否持續增加資訊之揭 露，用以評估A+、A、B、C與C-五級制的公布方式，是否比「較透明」與「較不透明」兩種 結果公布方式，帶給投資人更多的資訊內涵。預計本研究結果將可提供證基會制定評鑑成績 分級改進的參考。
叁、文獻探討
一、資訊揭露評鑑系統與相關研究 資訊公開是證券市場健全發展的基石，為了提升企業資訊揭露的透明度，並落實公司治 理，國內由台灣證券交易所與證券櫃檯買賣中心委託證基會規劃建置「資訊揭露評鑑系統」。 建立該評鑑系統的主要目的在於藉由獨立、公正與專業的外部監督機制，對全體上市、上櫃 公司之資訊揭露透明度作一有系統的評量。以此外部機制促使受評公司能同時兼顧法規要求 與資訊自願需求的揭露環境下，加強企業透明度，降低存在於企業內部人與外部人之間的資 訊不對稱問題，強化投資人對資本市場的信心，進而確保資本市場得以長遠、順利地運作（廖 益興，2010）。 方俊儒（2006）探討資訊揭露評鑑系統的實施，是否能改善投資人、證券分析師以及會 計師的決策行為。實證結果發現評鑑系統實施後，改善了投資人對於公司未來盈餘的評價能 力，以及分析師在預測公司未來盈餘時也比較準確；但是，評鑑系統的實施並未對會計師的 查核意見型態產生影響。張瑞當與方俊儒（2006）的研究也發現，評鑑系統實施後，企業盈 餘管理的行為已顯著降低。然而，上述兩項研究均無法得到評鑑結果「較透明」及「較不透 明」的企業，在投資人對公司未來盈餘評價能力、分析師間盈餘預測離散性、會計師的查核 意見型態，以及在企業盈餘管理程度上有任何的顯著差異；顯示評鑑制度的設置雖有其政策 4 自第三屆起，首次將全部受評公司等級公布(按A+、A、B、C、C-，分為五級)。由於第三屆為首次公布所有 受評公司評鑑結果，為使受評公司有所準備，故C-級暫以從缺方式處理，第四屆之後，針對資訊揭露相對透明 度較低之公司，明確列示C-級名單。各等級之區分係按常態分配作為等級分配依據，而非以分數區分等級。惟 若參照第五、六屆評鑑成果，評等為A+級公司之分數皆達 80 分以上。4 意涵，但是評鑑結果的公布則不具資訊性。 資訊揭露評鑑系統設置的影響，以及評鑑結果是否可供管理者或投資人做決策之參考， 在實證上存有不一致的結論。究其原因可能有三：第一，這些研究採用橫斷面的設計，探討 不同資訊揭露程度（評鑑結果）所造成的影響，但橫斷面的研究容易受限於變數省略的問題， 若改採用時間序列方法，每家公司就可做為自身的控制，便能減輕這些潛在的問題（Healy et al., 1999）。第二，部分文獻（方俊儒，2006；張瑞當與方俊儒，2006；黃素慧，2007）僅針 對第一屆及第二屆的受評公司進行分析，研究期間可能過短，由於企業提高資訊透明度的效 果可能不會立即顯現出來，往往需要經過一段時間的醞釀與觀察，才能藉由投資人給予公司 的評價或投資意願等資料，來判斷資訊透明度對公司是否有明顯的助益（周建宏，2002； 2007）。第三，在前兩屆評鑑結果的公布方式，僅分類為「較透明」與「較不透明」兩組，可 能較無法達到明顯的區別效果。從第三屆之後，評鑑結果的公布便分為A+、A、B、C 和 C-五級，藉著揭露程度的細分，或許能夠達到區別的效果。
基於橫斷面的研究設計存有潛在的問題，Hite and Warga (1997)與 Holthausen and Leftwich (2002)的研究發現債券評等變好時，公司股票會有顯著的正異常報酬，代表評等等級的變化 是具有資訊性，會影響市場效率。國內探討資訊揭露評鑑結果異動影響的研究（林湞瑄，2008； 洪于晴，2008；連文紅，2009；蔡嘉欣，2009），也都著重在兩個年度之間評鑑結果的變動， 但皆無法獲得一致性的結論，以支持公司資訊揭露評鑑結果的變動，會傳遞資訊內涵，或會 對公司、資本市場造成影響的推論。可能是有公司雖在本年度增加資訊揭露程度，但事後發 現揭露成本過高或者是揭露無效時，而在後續年度又減少揭露水準，導致同一家公司可能同 時存在評鑑結果升等及降等的情況，以致影響實證結果。 二、資訊透明度與資本市場的關聯性 有些學者認為較佳的資訊透明度及揭露實務有助於投資人瞭解企業的運作，減輕投資人 所面臨的資訊風險以及資訊不對稱問題，而將研究重點放在探討資訊揭露對投資人的影響 上。Healy et al. (1999)利用 Healy and Palepu (1993)和 Skinner (1994)所採用的揭露模型，預測 擴大資訊揭露對公司有兩大潛在利益，一為更正公司價值被錯估的現象，二是增加機構法人 的投資興趣以及公司股票的流動性。 現有文獻中，Healy et al. (1999)採用時間序列方法進行分析研究，發現公司持續增加資訊 揭露，導致資訊揭露評等提高時，會引起資本市場因素的異動。因此，本研究以資訊揭露評 鑑系統所公布的評鑑結果做為資訊透明度的代理變數，且考量資訊揭露效果可能需要一段時 間才能真實反應在資本市場上，故探討公司持續增加資訊透明度對資本市場的影響，並建立 相關假說。 （一）資訊透明度與股票報酬
公司資訊揭露的程度越高，投資人對於公司經理人的監督也會更有效率。Healy and Palepu
(1993)以及 Skinner (1994)提及，特別是在經理人與外部投資人之間，存在利益衝突所導致的 代理問題情況下，增加資訊揭露且該資訊能被投資人所信賴，則可以減少公司股價被錯誤評 價的問題。Skinner (1994)亦指出，公司所釋放出的壞消息比好消息更易被信賴，可以解決公
司價值被高估的問題。過去研究發現，資訊的適當揭露能極小化市場的無知（ignorance），使
5 現公司資訊揭露會對股價造成影響。
Lang and Lundholm (2000)與 Lundholm and Myers (2002)則主張公司資訊揭露的程度會影
響股票報酬與公司未來盈餘之間的關係。其中Lundholm and Myers (2002) 研究發現，當公司
揭露更多有關未來盈餘之資訊時，將使公司現在的股票報酬反應在未來的盈餘資訊上，顯示
公司資訊揭露的行為，會對股票報酬與未來盈餘之間的關係產生影響。Gelb and Zarowin (2002)
認為資訊揭露目的是要幫助投資人預測未來，故探討企業資訊透明度與股價資訊效果之間的 關聯，他們利用當期股票報酬對未來盈餘變動進行迴歸分析，將所得到的未來盈餘變動係數 稱為未來盈餘反應係數（future ERC），以其衡量股價的資訊效果。若股價變動的資訊效果愈 大，則會包含更多未來盈餘變動的資訊。實證結果發現資訊揭露程度愈高，股價的資訊效果 愈大，亦即愈多的資訊揭露可以帶給投資人資訊利益。 根據訊息理論（signaling theory），當公司有良好經營績效時，為了與其它經營不善的公 司作區隔，公司會提高資訊揭露程度，以釋放好消息；投資人也願意支付較高價格來購買資 訊揭露較透明公司的股票（Chen, Chung, Lee, and Liao, 2007）。另外也有一些研究發現，公司
資訊揭露的程度也會影響公司的股票報酬，例如Lang and Lundholm (2000) 發現公司在公開
發行的六個月前，會大量地增加資訊揭露，而且這些進行大量資訊揭露的公司，其股價會在 新股上市前上漲，然後在新股上市後下跌，至於那些維持相同資訊揭露水準的公司，則未發 現有任何超額股票報酬。Healy et al. (1999)的研究也發現當公司增加資訊揭露後，公司的股票 報酬也會跟著提升。 基於投資人通常會向上修正、增加資訊揭露較透明公司的股價，但提高資訊揭露程度的 效果可能無法立即反應在資本市場上；本研究認為，由客觀、獨立的證基會所建置的資訊揭 露評鑑系統，可以減少公司投資人蒐集額外資訊所產生的成本，而投資人所承受的不確定性 與風險也會相對較小。因此評鑑結果應可供投資人決策之參考，保障投資人權益，進而促使 資本市場的有效運作，增加市場績效。本研究推論持續增加資訊的揭露將有助於提升公司的 股票報酬，因此，建立假說一（H1）如下： H1：持續增加資訊揭露透明度之公司，相較於其它公司，會有較高的股票報酬。 （二）資訊透明度與股票買賣價差 公司資訊揭露的程度越高，投資人對公司經理人的監督也會更有效率；資訊揭露愈多， 可以減輕公司與投資人之間的資訊不對稱問題，增加投資人對資本市場的信心。Bloomfield and Wilks (2000)研究發現資訊揭露水準提高時，可以降低投資風險，縮小股票的買賣價差 （bid-ask spread），會有較高的股票報酬成長性，因而市場的流動性亦較佳。 其它尚有諸多研究發現，資訊透明度與股票買賣價差之間存有負向關係。例如，Diamond and Verrecchia (1991)研究發現，資訊揭露較佳的公司有較小的股票買賣價差，因而減少價格 對交易量的影響。Welker (1995)與 Sengupta (1998)利用分析師對於公司整體資訊揭露政策所 做的評比進行研究，發現揭露評等愈高的公司，其股票買賣價差較低、舉債成本也較低。Gelb and Zarowin (2002)也發現，有較佳資訊揭露評等的公司，相對於評等較差的公司會有較小的 股票買賣價差。Heflin, Shaw and Wild (2005)研究公司資訊揭露政策與市場流動性的關係，他 們也發現資訊揭露透明度與股票買賣價差之間為負相關，因此主張加強資訊的揭露可以提升 股票市場的流動性。
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Chen et al.（2007）探討公司治理與權益證券流動性的關係，他們利用 S&P 的揭露透明 度（Transparency and Disclosure）評比，做為公司治理的代理變數，並推論採用不當資訊揭 露實務的公司，不僅有較高的代理成本，也有較高的資訊不對稱風險，造成權益投資人擴大 股票的買賣價差，而此種價格保護的行為，也會減少這些股票在市場上的流動性。他們研究 的結果也證實了這項推論。因此，本研究推論持續增加資訊的揭露將有助於減少公司的股票 買賣價差，因此，建立假說二（H2）如下： H2：持續增加資訊揭露透明度之公司，相較於其它公司，會有較低的股票買賣價差。 （三）資訊透明度與機構投資人 決定公司資訊揭露水準的高低，亦須額外評估機構法人的監督機制，才能完整瞭解其意 涵。Agrawal and Mandelker (1990)認為，以外部監督的角度來看，機構投資人在企業的監督 上，扮演著相當重要的角色。廖益興（2010）指出目前文獻普遍主張機構投資人在公司治理 上，扮演積極監控者的角色。機構投資人所擁有的股權比率愈高，愈有強烈誘因監督經理人
的決策。Bushee and Noe (2000)認為有較多資訊性揭露之公司會吸引機構投資人的理由，包括
有：資訊揭露可以減少價格對交易量的衝擊、資訊揭露會影響潛在的股票交易獲利機會，以 及若機構投資人信賴資訊揭露所表達的公司治理活動，則會傾向投資資訊揭露較透明的公司。
陳瑞斌與許崇源（2007）認為機構投資人具有專業人才和知識，對於所投資企業會要求 揭露最攸關的資訊，用以評估公司營運績效和價值，以利參與公司營運之監督。實證上也有 許多文獻（如，Healy et al., 1999；Bushee and Noe, 2000；陳瑞斌與許崇源，2007；廖益興， 2010）支持機構投資人的持股比例與公司自願性資訊揭露程度呈正相關。Bushee and Noe (2000)探討公司的揭露實務是否會影響機構法人的股權比率，進而導致股票報酬的波動，其 研究發現公司資訊揭露的評比愈高，機構法人持股率也愈高。然而，每年改進資訊揭露評比 的公司，亦即資訊揭露透明度增加的公司，雖然其機構法人持股比率增加，但所增加的股權 比率主要來自短期（transient）的機構投資人，而這些機構法人操作短線交易，致使股票報酬 的波動性提高。 隨著市場的開放，雖然台灣證券市場上機構法人投資比例仍不高，但已逐步占有一席之 地，成為公司治理重要的參與者（柯承恩，2000）。由於機構投資人若信賴資訊揭露所表達的
公司治理活動，會傾向投資資訊揭露較透明的公司（Bushee and Noe, 2000）。本研究推論，若
公司資訊揭露愈透明，代表經理人怠忽職守的可能性愈低，愈可能吸引機構法人的投資，並 預期持續增加資訊揭露的公司更能吸引機構法人投資人，因此，建立假說三（H3）如下： H3：持續增加資訊揭露透明度之公司，相較於其它公司，會有較高機構法人持股週轉率 的增加。 另外，國內證券市場上的「三大法人」是構成機構投資人的主要部份。因此本研究遵循 陳瑞斌與許崇源（2007）以及廖益興（2010）的研究，以外資、投信基金及證券自營商三大 法人來定義機構投資人，且分別預期持續增加資訊揭露的公司能吸引更多的外資、投信基金 及證券自營商來投資，並加強股票的流動性，故建立假說H3-1、H3-2 與 H3-3 如下： H3-1：持續增加資訊揭露透明度之公司，相較於其它公司，會有較多外資持股週轉率的 增加。
H3-2：持續增加資訊揭露透明度之公司，相較於其它公司，會有較多投信基金持股週轉 率的增加。 H3-3：持續增加資訊揭露透明度之公司，相較於其它公司，會有較多證券自營商持股週 轉率的增加。
肆、研究方法
一、樣本與資料來源 本研究利用第一屆至第八屆（會計期間為 2003~2010 年）資訊揭露評鑑系統所公布的評 鑑結果作為選樣的基礎，並據以判斷樣本公司是否持續改善資訊揭露的透明度。按照Healy et al. (1999)的選樣方式，將研究主題放在長期評鑑結果的變動，而非兩個年度之間的變動。資 料來源為證基會網站及台灣經濟新報社 (Taiwan Economic Journal, TEJ) 資料庫；其中，公司 資訊透明度之資料來源為證基會網站所公布的各屆「上市櫃公司資訊揭露評鑑系統評鑑結果 暨評鑑程序說明」，而樣本各項變數之資料則取自TEJ 資料庫。 另外，本研究亦考量資訊揭露評鑑結果公布方式的變革，首兩屆的評鑑結果僅將排名前 三分之ㄧ者列為資訊揭露「較透明」公司，其餘則為「較不透明」公司，為二級制的公布方 式；第三屆之後便將受評公司依評鑑成績高低區分為A+級、A級、B級、C級與C-級5等五級 制的評鑑結果。本研究分別利用二級制與五級制結果來判斷受評公司是否持續增加資訊揭 露，探討 A+、A、B、C與C-五級制的公布方式，是否比「較透明」與「較不透明」兩種結 果公布方式，能帶給投資人更多的資訊內涵。根據二級制來判斷公司是否持續增加資訊揭露 透明度時，先將第三屆之後的評鑑結果中的A+級與A級轉換為較透明，其餘等級則轉換為較 不透明。接著，將二級制與五級制的評鑑期間區分為兩個子期間，若受評公司後半期的評鑑 等級大於前半期的評鑑等級，則定義為持續增加資訊揭露透明度的公司。最後，利用後半期 作為研究期間，比較持續增加資訊揭露透明度的公司相較於其它公司，是否因資訊揭露的增 加而對資本市場造成經濟影響。 二、實證模型 證基會所建置的資訊揭露評鑑系統，可以減少公司投資人所承受的不確定性與資訊風 險，評鑑結果可供投資人決策之參考，保障投資人權益，進而促使資本市場的有效運作，增 加市場績效。本研究首先探討持續增加資訊揭露透明度的公司，相對於未持續增加資訊透明 度公司，是否有較高的股票報酬，並以模型(1)驗證假說 H1。 (1) 7 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it it it itit β βD βE βΔE βE SG β ΔE SG βBETA βSIZE ε
RET = + + + + × + × + + + 其中， RETit：代表i公司第t年之產業調整後股票報酬率。 Dit：代表i公司持續性增加資訊揭露的虛擬變數，增加資訊揭露的公司為 1，其它公司為 0。 Eit：代表i公司第t年以市價平減的每股盈餘。 7 5 第三屆為首次公布所有受評公司的評鑑結果，為使受評公司有所準備，C-級暫以從缺方式處理，第四屆之後， 針對資訊揭露相對透明度較低之公司，明確列示C-級名單。
△Eit：代表i公司第t年每股盈餘變動的比率。 Eit×SGit：代表i公司第t年每股盈餘與營收成長率的交乘項。 △Eit×SGit：代表i公司第t年每股盈餘變動比率與營收成長率的交乘項。 BETAit：代表i公司第t年的β值。 SIZEit：代表i公司第t年資產規模取自然對數。 當公司資訊揭露程度越高時，市場上對其股票的需求量也會越高，市場績效越高，股票 會有較佳的流動性，股票買賣價差也會較低。本研究預期持續增加資訊揭露透明度的公司， 相對於未持續增加資訊透明度的公司，會有較低的股票買賣價差，並以模型(2)驗證假說 H2。 (2) 4 3 2 1 0 it it it it it
it β βD βSIZE βVOLUME βPRICE ε
SPREAD = + + + + + 其中， SPREADit：代表i公司第t年之股票買賣價差比率。 Dit：代表i公司持續性增加資訊揭露的虛擬變數，增加資訊揭露的公司為 1，其它公司為 0。 SIZEit：代表i公司第t年資產的自然對數。 VOLUMEit：代表i公司第t年平均每日交易量的自然對數。 PRICEit：代表i公司第t年股價的自然對數。 機構法人是公司治理中重要的參與者，當公司資訊揭露愈透明時，代表經理人怠忽職守 的可能性愈低，愈可能吸引機構法人的投資。本研究預期持續增加資訊揭露透明度的公司， 相對於未持續增加資訊透明度的公司，更能吸引較多的機構法人投資者，導致機構投資人持 股週轉率的增加，並以模型(3)驗證假說 H3。此外，我國機構投資人主要包括外資、投信基 金及證券自營商三大法人，故再以模型(3)-1、(3)-2 與(3)-3 分別驗證假說 H3-1、H3-2 與 H3-3。 (3) 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it it β βD βE βΔE βSIZE βRETUNE βSG ε
INST = + + + + + + + 1 -(3) 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it
it β βD β E β ΔE β SIZE β RETUNE βSG ε
FOREIGN = + + + + + + + 2 -(3) 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it it β βD βE βΔE βSIZE βRETUNE βSG ε
TRUST = + + + + + + + 3 -(3) 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it it β βD βE βΔE βSIZE βRETUNE βSG ε
BROKE = + + + + + + + 其中， INSTit：代表i公司第t年機構投資人持股週轉率。 FOREIGNit：代表i公司第t年外資持股週轉率。 TRUSTit：代表i公司第t年投信基金持股週轉率。 BROKEit：代表i公司第t年證券自營商持股週轉率。 Dit：代表i公司持續性增加資訊揭露的虛擬變數，增加資訊揭露的公司為 1，其它公司為 0。 Eit：代表i公司第t年以市價平減的每股盈餘。 △Eit：代表i公司第t年每股盈餘變動的比率。 SIZEit：代表i公司第t年資產規模取自然對數。 RETUNEit：代表i公司第t年之股票報酬率。 SGit：代表i公司第t年營收成長率。 8
9 三、變數說明 茲將本研究模型之因變數、自變數及其它控制變數之定義與衡量方式分別敘述如下： （一）因變數之衡量 1. 股票報酬之衡量 基於產業別的差異，將股票報酬（RET）定義為產業調整後股票報酬率，其衡量方式為 樣本公司每年股票報酬率減去相同產業、相同會計年度公司之年股票報酬率的中位數。 2. 股票買賣價差之衡量 先計算每家公司在各股票交易日收盤價與開盤價之差，並將此價差除以該公司股票收盤 價 與 開 盤 價 的 平 均 數 ， 然 後 平 均 各 交 易 日 的 比 率 ， 即 為 各 公 司 的 股 票 買 賣 價 差 比 率 （SPREAD）。 3. 機構投資人持股週轉率之衡量 持股週轉率為買進張數與賣出張數的平均數再除以流通在外張數的百分比。 （二）自變數之衡量 本研究分別以八年及六年，據以判斷二級制與五級制下，受評公司是否持續增加資訊揭 露透明度，並做為選樣的基礎。若後半期評鑑等級高於前半期，則代表樣本公司持續性增加 資訊揭露透明度，故虛擬變數（Dit）為1，其它公司為 0。預期Dit的估計係數值，在假說一 及假說三為正數，在假說二則為負值。 （三）控制變數之衡量 根據過去相關文獻，尚有其它變數可能會影響到上述各模型的因變數，為了提升本研究 迴歸模型設定（specification）之正確性，將其加入做為控制變數，希望能控制其對因變數之 可能影響，茲依各模型說明如下： 1. 模型(1)股票報酬之控制變數 企業的獲利能力會直接影響股票報酬，而盈餘的變動與企業的成長性也和股票報酬有關 聯；當營收成長率愈高時，表示投資人認為企業獲利能力愈強，而買進該公司股票，將使股 價上漲（周建新與林宗得，2005）。Collins and Kothari (1989)認為營收成長與盈餘以及營收 成長與盈餘變動之間的交互作用會影響股票績效。此外，公司股票之貝他值（β）代表企業 風險，投資人面臨高風險所要求的報酬率也會愈高。模型(1)之控制變數定義說明如下： (1)每股盈餘（E）、每股盈餘變動的比率（△E） 本研究以每股盈餘作為公司獲利能力的代理變數，但考慮各公司股價的差異，需將每股 盈餘標準化，故以各年度每股盈餘除以期初股價來定義每股盈餘（E），並以本年度與上年度 每股盈餘之差，除以上年度每股盈餘來定義每股盈餘變動的比率（△E），預期 E 與△E 對股 票報酬有正向的影響。 (2)盈餘與營收成長（E×SG）、盈餘變動與營收成長（△E×SG）
10
本研究以兩年度營收淨額的差，除以上期營收淨額來定義營收成長（SG）。由於 SG 與盈
餘以及 SG 與盈餘變動間的交互作用會影響股票績效（Collins and Kothari, 1989），故預期
E×SG 與△E×SG 的估計係數值為正數。 (3)貝他值（BETA）
公司股票之貝他值 (BETA)代表其股價與大盤漲跌之連動程度，文獻上認為β值越高，投 資人因風險提高會要求較高的報酬率，故公司的權益資金成本也會越高 (Botosan, 1997)。本
研究參考Gietzmann and Ireland (2005)之定義方式，利用市場模式計算個別公司之 BETA 值，
以控制市場的系統性風險，預期BETA 值對公司的股票報酬具有正向之影響。 (4)規模（SIZE） 規模（SIZE）是用來控制潛在風險，以及控制樣本公司與非樣本公司規模的差異（Healy et al., 1999）。本研究參考一般文獻的作法，以資產總額取自然對數作為公司規模（SIZE）之 代理變數，並預期SIZE 的估計係數值為負數。 2. 模型(2)股票買賣價差之控制變數
根據過去文獻，影響股票買賣價差的因素有：公司規模、交易量與股價（Cowan, Carter, Dark, and Singh, 1992；Healy et al., 1999）。Cowan et al. (1992)的研究發現，這些變數均與股票買賣 價差之間呈現顯著的負向關係。在模型(2)中的所有變數均取自然對數，規模（SIZE）、交易 量（VOLUME）與股價（PRICE）等變數，則分別採用資產的自然對數、當年度平均每日交 易量的自然對數與年底股價的自然對數作為計算的基礎。 3. 模型(3)機構投資人持股週轉率之控制變數 機構投資人相對於一般投資人，具備較高的專業知識與能力，其所選擇的投資標的，往 往是有良好經營績效且公司治理較佳的公司。因此，本研究在模型(3)中，納入可能會影響機 構投資人持股週轉率之因素，包括以每股盈餘（E）和每股盈餘變動的比率（△E）來控制公 司的經營績效；並參考相關文獻（Bhushan, 1989；Healy et al., 1999）的作法，亦加入股票報 酬、公司規模與成長做為影響機構投資人持股週轉率之控制變數。每股盈餘（E）、每股盈餘 變動的比率（△E）與公司規模（SIZE）均與模型(1)的定義相同，並預期這些變數與機構投 資人持股週轉率之間呈現正向關係。
相對於原始股票報酬，市場調整後的股票報酬排除了市場因素，是評估管理當局績效的
良好指標（Warner, Watts and Wruck, 1988）。本研究以樣本公司產業調整後的年報酬率來定義
股票報酬（RETUNE）；另以兩年度營收淨額的差，除以上期營收淨額來定義營收成長率 （SG），預期 RETUNE 和 SG 的估計係數值皆為正數。
伍、結果與討論
一、實證結果 （一）樣本選取與敘述性統計值 本研究目的主要在探討資訊揭露評鑑系統所公布各受評公司評鑑結果之長期變動，所導11 致的經濟後果，因此受評公司必須連續八年（2003~2010）均接受資訊揭露評鑑。目前國內 上市、上櫃公司計有1,506 家，扣除未滿八年與未接受資訊揭露評鑑之公司，最後樣本計有 704 家公司。初步之樣本篩選過程，如表一所示。其中，二級制下有 236 家（944 firm/year）， 五級制下有362 家（1,086 firm/year）公司，被歸類為持續增加資訊揭露透明度的公司。表二 是樣本公司各年度產業分布狀況，除電子工業佔 45.35%外，其餘產業分布均在 10%以下， 研究樣本涵蓋所有產業。而表三則是實證模型各變數的敘述統計值。 表一 初步樣本篩選 原始資料公司(股票代碼)家數： 1,506 未滿八年之公司： (516) 未評之公司： (286) 最終樣本公司數 704 表二 樣本公司各年度產業分布狀況 年度 TEJ 產業碼 產 業 2007 2008 2009 2010 小計 百分比 11 水泥工業 6 6 6 6 24 0.85% 12 食品工業 21 21 21 21 84 2.98% 13 塑膠工業 22 22 22 22 88 3.13% 14 紡織工業 43 43 43 43 172 6.11% 15 電機機械 36 36 36 36 144 5.11% 16 電器電纜 10 10 10 10 40 1.42% 17 化學生技醫療 45 45 45 45 180 6.39% 18 玻璃陶瓷 4 4 4 4 16 0.57% 19 造紙工業 7 7 7 7 28 0.99% 20 鋼鐵工業 29 29 29 29 116 4.12% 21 橡膠工業 9 9 9 9 36 1.28% 22 汽車工業 3 3 3 3 12 0.43% 23 電子工業 319 320 319 319 1277 45.35% 25 建材營造 32 32 33 33 130 4.62% 26 航運 18 18 18 18 72 2.56% 27 觀光 10 10 10 10 40 1.42% 28 金融保險 25 25 25 25 100 3.55% 29 貿易百貨 10 10 10 10 40 1.42% 30 證券 6 6 6 6 24 0.85% 97 油電燃氣 11 11 11 11 44 1.56% 99 其他 38 37 37 37 149 5.29% 704 704 704 704 2816 100.00%
12 表三 實證變數敘述統計值 變數名稱 樣本數 平均數 中位數 標準差 最小值 最大值 RET 2816 12.007377 1.638300 68.661678 -184.708800 671.474900 SPREAD 2816 0.038223 0.026792 0.112266 -0.381157 1.127464 INST 2816 .0458 .0100 .08789 .00 .95 FOREIGN 2816 .022 .000 .0461 .0 .9 TRUST 2816 .0126 .0000 .04659 .00 .82 BROKE 2816 .0112 .0000 .03608 .00 .50 D(二級制) 2816 .34 .00 .472 0 1 D(五級制) 2112 .51 1.00 .500 0 1 E 2816 0.048054 0.070364 0.157758 -2.074713 0.773286 △E 2810 -0.039356 0.031866 12.285873 -325.000000 106.000000 E*SG 2816 1.451499 0.441022 4.836847 -53.695652 65.830632 △E*SG 2810 25.553499 1.707503 437.514249 -17420.000000 6412.960000 SG 2816 8.0500 4.7200 45.63439 -96.07 1732.01 BETA 2782 .907220 .937750 .2875990 -.0157 1.7826 SIZE 2816 15.832439 15.565508 1.584175 12.178933 22.268526 PRICE 2816 2.826863 2.752067 0.683207 0.955511 6.302271 VOLUME 2816 10.339182 10.424120 1.870216 3.421079 15.2764601 RETit：代表i公司第t年之產業調整後股票報酬率。 SPREADit：代表i公司第t年之股票買賣價差比率。 INSTit：代表i公司第t年機構投資人持股週轉率。 FOREIGNit：代表i公司第t年外資持股週轉率。 TRUSTit：代表i公司第t年投信基金持股週轉率。 BROKEit：代表i公司第t年證券自營商持股週轉率。 Dit：代表i公司持續性增加資訊揭露的虛擬變數，增加資訊揭露的公司為 1，其它公司為 0。 Eit：代表i公司第t年以市價平減的每股盈餘。 △Eit：代表i公司第t年每股盈餘變動的比率。 Eit×SGit：代表i公司第t年每股盈餘與營收成長率的交乘項。 △Eit×SGit：代表i公司第t年每股盈餘變動比率與營收成長率的交乘項。 SGit：代表i公司第t年營收成長率。 BETAit：代表i公司第t年的β值。 SIZEit：代表i公司第t年資產規模取自然對數。 PRICEit：代表i公司第t年股價的自然對數。 VOLUMEit：代表i公司第t年平均每日交易量的自然對數。 （二）變數相關係數 模型(1)驗證持續增加資訊揭露公司相對於其它公司，是否有較高的股票報酬。本模型變 數之間的相關係數（左下半部為Spearman 相關係數，右上半部為 Pearson 相關係數）列示於 表四，而Panel A 與 B 分別表示二級制與五級制的結果。觀察表四得知，不論是二級制或五 級制，代表持續增加資訊揭露公司的虛擬變數（D）均與股票報酬（RET）呈現正向相關， 與假說一的推論相符，但未達統計上的顯著水準。
13 表四 模型(1)變數 Pearson 及 Spearman 相關係數 Panel A 二級制（N=2,816）
RET D E △E E*SG △E*SG BETA SIZE
RET .010 (.596) .086** (.000) .109** (.000) -.037 (.050) .027 (.154) .003 (.862) -.034 (.069) D .013 (.493) .045 * (.018) -.016 (.408) (.757)-.006 (.787)-.005 .070 ** (.000) .139** (.000) E .034 (.072) .072 ** (.000) .248** (.000) -.277** (.000) .000 (.991) (.214) -.024 .090 ** (.000) △E .480** (.000) .026 (.174) .329 ** (.000) .021 (.256) .195 ** (.000) .005 (.810) (.218).023 E*SG -.037 (.051) (.301) .020 .147 ** (.000) .151** (.000) .368** (.000) .070** (.000) -.005 (.778) △E*SG .021 (.268) (.511) .012 (.054)-.036 .110 ** (.000) .408** (.000) .011 (.558) (.629).009 BETA -.068** (.000) .062** (.001) -.053** (.005) .056** (.003) .099** (.000) .086** (.000) .332** (.000) SIZE .026 (.163) .107 ** (.000) .167** (.000) .044* (.020) .062** (.001) -.005 (.808) .362 ** (.000) Panel B 五級制（N=2,112）
RET D E △E E*SG △E*SG BETA SIZE
RET .018 (.414) .114 ** (.000) .078** (.000) .030 (.163) (.224).026 .080 ** (.000) -.060** (.006) D .013 (.559) -.011(.601) (.759).007 (.781)-.006 (.128)-.033 (.218) -.027 -.050 * (.021) E .215** (.000) .005 (.806) .249 ** (.000) -.325** (.000) .008 (.711) (.750) -.007 .085 ** (.000) △E .344** (.000) .005 (.812) .358 ** (.000) .026 (.232) .190 ** (.000) .008 (.711) (.158).031 E*SG .054* (.014) (.346) .021 (.095).036 .113 ** (.000) .385** (.000) .065** (.003) -.023 (.281) △E*SG .011 (.604) (.858) .004 -.063 ** (.004) .016 (.472) .431 ** (.000) .013 (.567) (.499).015 BETA .047* (.032) -.026 (.242) (.344)-.021 .048 * (.028) .109** (.000) .080** (.000) .361** (.000) SIZE -.011 (.614) -.049* (.025) .166** (.000) .041 (.057) .027 (.215) -.022 (.322) .397** (.000) 左下半部為Spearman 相關係數，右上半部為 Pearson 相關係數， ( ):p 值（雙尾） 模型(2)驗證持續增加資訊揭露公司相對於其它公司，是否有較低的股票買賣價差。本模 型變數之間的相關係數列示於表五，而Panel A 與 B 分別表示二級制與五級制的結果。觀察 表五得知，在二級制下，代表持續增加資訊揭露公司的虛擬變數（D）與股票買賣價差 （SPREAD）之間呈現正向相關，不符合假說二的推論。在五級制下，雖然 D 與 SPREAD 有負向相關，符合假說二的推論，但未達統計上的顯著水準。 表五 模型(2)變數 Pearson 及 Spearman 相關係數 Panel A 二級制（N=2,816）
SPREAD D SIZE VOLUME PRICE
SPREAD .017 (.360) (.646).009 (.121)-.029 -.043 * (.023) D .017 (.380) .139 ** (.000) .088** (.000) -.020 (.294) SIZE .036 (.058) .107 ** (.000) .683** (.000) .223** (.000) VOLUME -.010 (.579) .082 ** (.000) .718** (.000) .517** (.000) PRICE -.035 (.066) (.295) -.020 .217 ** (.000) .493** (.000)
14 Panel B 五級制（N=2,112）
SPREAD D SIZE VOLUME PRICE
SPREAD -.002 (.930) -.018 (.404) .023 (.283) -.070** (.001) D -.004 (.840) -.050* (.021) -.047* (.031) -.042 (.053) SIZE .013 (.555) -.049* (.025) .701** (.000) .220** (.000) VOLUME .050* (.023) -.050* (.021) .735** (.000) .522** (.000) PRICE -.078** (.000) -.032 (.147) .215** (.000) .496** (.000) 左下半部為Spearman 相關係數，右上半部為 Pearson 相關係數， ( ):p 值（雙尾） 模型(3)驗證持續增加資訊揭露公司相對於其它公司，是否有較高的機構投資人持股週轉 率。機構投資人包含外資（FOREIGN）、投信基金（TRUST）與證券自營商（BROKE）。本 模型變數之間的相關係數列示於表六，而Panel A 與 B 分別表示二級制與五級制的結果。觀 察表六得知，不論是二級制或五級制，代表持續增加資訊揭露公司的虛擬變數（D）均與各 類機構投資人持股週轉率呈現正向相關，且部分達到統計上的顯著水準，支持假說三的推論。 表六 模型(3)變數 Pearson 及 Spearman 相關係數 Panel A 二級制（N=2,816）
FOREIGN TRUST BROKE D E △E SIZE RET SG
FOREIGN .129** (.000) .209** (.000) .021 (.254) .091** (.000) .024 (.207) .333** (.000) .055** (.003) .027 (.155) TRUST .342** (.000) .262** (.000) .012 (.521) .045* (.016) .028 (.133) .043* (.024) .190** (.000) .063** (.001) BROKE .439** (.000) .409** (.000) .041* (.030) .035 (.067) (.054).036 .126 ** (.000) .201** (.000) .010 (.586) D .043* (.022) .026 (.167) .076 ** (.000) .045* (.018) -.016 (.408) .139 ** (.000) -.014 (.461) (.753)-.006 E .074** (.000) .104** (.000) .087** (.000) .072** (.000) .248** (.000) .090** (.000) .124** (.000) .148** (.000) △E .081** (.000) .093** (.000) .163** (.000) .026 (.174) .329 ** (.000) .023 (.218) .095 ** (.000) .046* (.014) SIZE .530** (.000) .267** (.000) .379** (.000) .107** (.000) .167** (.000) .044* (.020) -.055** (.003) .031 (.102) RET .106** (.000) .177** (.000) .179** (.000) .000 (.997) .243 ** (.000) .358** (.000) -.013 (.484) .117 ** (.000) SG .050** (.008) .134** (.000) .113** (.000) .012 (.529) .305 ** (.000) .356** (.000) .107** (.000) .145** (.000) Panel B 五級制（N=2,112）
FOREIGN TRUST BROKE D E △E SIZE RET SG
FOREIGN .124** (.000) .214** (.000) .030 (.162) .103 ** (.000) .033 (.130) .337 ** (.000) .050* (.022) .028 (.191) TRUST .350** (.000) .245** (.000) .045* (.037) .051* (.020) .032 (.146) (.085) .038 .180 ** (.000) .051* (.018) BROKE .444** (.000) .411** (.000) .006 (.768) (.062).041 (.070).039 .133 ** (.000) .185** (.000) .004 (.839) D .051* (.019) .004 (.839) (.205) .028 (.601)-.011 (.759).007 -.050 * (.021) -.018 (.414) (.693)-.009 E .097** (.000) .106** (.000) .083** (.000) .005 (.806) .249 ** (.000) .085** (.000) .114** (.000) .135** (.000) △E .091** (.000) .102** (.000) .178** (.000) .005 (.812) .358 ** (.000) .031 (.158) .078 ** (.000) .037 (.089) SIZE .541** (.000) .267** (.000) .387** (.000) -.049* (.025) .166** (.000) .041 (.057) -.060 ** (.006) .016 (.460) RET .114** (.000) .169** (.000) .173** (.000) -.013 (.559) .215** (.000) .344** (.000) -.011 (.614) .105** (.000) SG .067** (.002) .145** (.000) .115** (.000) .012 (.585) .302** (.000) .364** (.000) .087** (.000) .106** (.000) 左下半部為Spearman 相關係數，右上半部為 Pearson 相關係數， ( ):p 值（雙尾）
（三）持續增加資訊揭露透明度之經濟後果 假說一推論，持續增加資訊揭露透明度的公司相較於其它公司，有較高的股票報酬，故 預期代表持續增加資訊揭露的虛擬變數（D）與股票報酬（RET）之間，呈現正向相關。本 研究利用模型(1)來驗證該假說，實證結果則列示於表七。根據表七得知，不論在二級制或五 級制的評鑑方式下，D 之係數均為正值，代表 D 與 RET 為正相關，但都未能達到統計上的 顯著水準，無法支持假說一的推論。模型中其它控制變數的符號均與預期相符，代表每股盈 餘、每股盈餘變動與公司風險（β）愈高，股票報酬愈高；而公司規模愈大，股票報酬反而 較低。 表七 持續增加資訊揭露與股票報酬關聯之迴歸結果 (1) 7 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it it it it
it β βD βE βΔE βE SG β ΔE SG βBETA βSIZE ε
RET = + + + + × + × + + + 二 級 制 五 級 制 變 數 預期符號 係數值 P 值 VIF 係數值 P 值 VIF 常數項 57.543 .000 68.922 .000 D + 1.442 .600 1.023 2.643 .414 1.004 E + 61.103 .000 1.181 57.548 .000 1.226 △E + .325 .003 1.112 .262 .037 1.110 E×SG + .966 .001 1.277 .902 .010 1.352 △E×SG + .001 .668 1.212 .001 .712 1.237 BETA + 26.364 .000 1.135 30.222 .000 1.158 SIZE - -4.615 .000 1.154 -5.485 .000 1.164 Adj R2 .038 .034 P 值 .000 .000 RETit：代表i公司第t年之產業調整後股票報酬率。 Dit：代表i公司持續性增加資訊揭露的虛擬變數，增加資訊揭露的公司為 1，其它公司為 0。 Eit：代表i公司第t年以市價平減的每股盈餘。 △Eit：代表i公司第t年每股盈餘變動的比率。 Eit×SGit：代表i公司第t年每股盈餘與營收成長率的交乘項。 △Eit×SGit：代表i公司第t年每股盈餘變動比率與營收成長率的交乘項。 BETAit：代表i公司第t年的β值。 SIZEit：代表i公司第t年資產規模取自然對數。 假說二推論，持續增加資訊揭露透明度的公司相較於其它公司，有較低的股票買賣價差， 故預期代表持續增加資訊揭露的虛擬變數（D）與股票買賣價差（SPREAD）之間，呈現負 向相關。本研究利用模型(2)來驗證假說二，實證結果列示於表八。由表八得知，在二級制下， D 之係數為正值，違反假說二之推論。反觀在五級制下，D 之係數為負值，但未能達到統計 上的顯著水準，故均無法支持假說二的推論。 表八 持續增加資訊揭露與股票買賣價差關聯之迴歸結果 (2) 4 3 2 1 0 it it it it it
it β βD βSIZE βVOLUME βPRICE ε
SPREAD = + + + + + 二 級 制 五 級 制 變 數 預期符號 係數值 P 值 VIF 係數值 P 值 VIF 常數項 .029 .199 .143 .000 D - .003 .444 1.023 -.001 .816 1.004 SIZE - .003 .094 1.975 -.007 .001 2.089 VOLUME - -.003 .127 2.539 .010 .000 2.729 PRICE - -.005 .200 1.431 -.021 .000 1.459 Adj R2 .002 .014 P 值 .060 .000 SPREADit：代表i公司第t年之股票買賣價差比率。 Dit：代表i公司持續性增加資訊揭露的虛擬變數，增加資訊揭露的公司為 1，其它公司為 0。 15
SIZEit：代表i公司第t年資產規模取自然對數。 VOLUMEit：代表i公司第t年平均每日交易量的自然對數。 PRICEit：代表i公司第t年股價的自然對數。 假說三推論，持續增加資訊揭露透明度的公司相較於其它公司，有較高的機構投資人持 股週轉率。機構投資人包含外資、投信基金與證券自營商，故預期代表持續增加資訊揭露的 虛擬變數（D）與各類機構投資人持股週轉率（INST、FOREIGN、TRUST 與 BROKE）之 間，呈現正向相關。本研究利用模型(3)來驗證假說三，實證結果列示於表九，其中 Panel A 與B 分別列示二級制與五級制的結果。由表九得知，不論在二級制或五級制下，D 之係數均 為正值，但在二級制下，都未能達到統計上的顯著水準，無法支持假說三之推論。反觀，在 五級制下，D 與投信基金持股週轉率（TRUST）之間的正向關聯，達到統計上的顯著水準， 支持 H3-2 的推論。此結果也印證五級制的評鑑方式，相對於二級制的評鑑方式具有資訊內 涵。 表九 持續增加資訊揭露與機構投資人持股週轉率關聯之迴歸結果 (3) 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it it β βD βE βΔE βSIZE βRETUNE βSG ε
INST = + + + + + + + 1 -(3) 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it
it β βD β E β ΔE β SIZE β RETUNE βSG ε
FOREIGN = + + + + + + + 2 -(3) 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it it β βD βE βΔE βSIZE βRETUNE βSG ε
TRUST = + + + + + + + 3 -(3) 6 5 4 3 2 1 0 it it it it it it it it β βD βE βΔE βSIZE βRETUNE βSG ε
BROKE = + + + + + + + Panel A 二級制
因變數 INST FOREIGN TRUST BROKE
預期符號 係數值 (P 值) VIF 係數值 (P 值) VIF 係數值 (P 值) VIF 係數值 (P 值) VIF 常數項 -.184 (.000) -.133 (.000) -.013 (.151) -.039(.000) D + (.974) .000 1.022 (.135).003 1.022 (.680).001 1.022 .002(.165) 1.022 E + (.090) .018 1.106 (.003).016 1.106 (.600).003 1.106 -.001(.748) 1.106
△E + 5.129E-5 (.697) 1.071 -1.675E-5(.808) 1.071 2.034E-5(.780) 1.071 4.771E-5(.392) 1.071
SIZE + (.000) .014 1.032 (.000).010 1.032 (.009).001 1.032 .003(.000) 1.032 RETUNE + (.000) .000 1.035 4.542E-5(.000) 1.035 (.000).000 1.035 .000(.000) 1.035
SG + 2.508E-5 (.471) 1.034 4.993E-7(.978) 1.034 3.893E-5(.043) 1.034 -1.435E-5(.330) 1.034
Adj R2 .112 .118 .039 .058
P 值 .000 .000 .000 .000
Panel B 五級制
因變數 INST FOREIGN TRUST BROKE
預期符號 係數值 (P 值) VIF 係數值 (P 值) VIF 係數值 (P 值) VIF 係數值 (P 值) VIF 常數項 -.193 (.000) -.133 (.000) -.015 (.181) -.045 (.000) D + (.251) .004 1.003 (.554).001 1.003 .005 (.016) 1.003 .000 (.844) 1.003 E + .025 (.032) 1.100 .018 (.002) 1.100 .006 (.362) 1.100 .001 (.856) 1.100
△E + 9.879E-5 (.500) 1.069 4.554E-6(.951) 1.069 3.722E-5(.654) 1.069 5.702E-5(.368) 1.069
SIZE + (.000) .015 1.015 (.000).010 1.015 (.026).002 1.015 .004(.000) 1.015 RETUNE + (.000) .000 1.029 3.873E-5(.003) 1.029 (.000).000 1.029 .000(.000) 1.029
SG + 2.168E-5 (.574) 1.027 7.078E-6(.715) 1.027 2.968E-5(.174) 1.027 -1.509E-5(.366) 1.027
17 Adj R2 .108 .121 .036 .053 P 值 .000 .000 .000 .000 INSTit：代表i公司第t年機構投資人持股週轉率。 FOREIGNit：代表i公司第t年外資持股週轉率。 TRUSTit：代表i公司第t年投信基金持股週轉率。 BROKEit：代表i公司第t年證券自營商持股週轉率。 Dit：代表i公司持續性增加資訊揭露的虛擬變數，增加資訊揭露的公司為 1，其它公司為 0。 Eit：代表i公司第t年以市價平減的每股盈餘。 △Eit：代表i公司第t年每股盈餘變動的比率。 SIZEit：代表i公司第t年資產規模取自然對數。 RETUNEit：代表i公司第t年之產業調整後股票報酬率。 SGit：代表i公司第t年營收成長率。 二、結論 資訊公開是證券市場健全發展的基石，為了提升企業資訊揭露的透明度，並落實公司治 理，國內由台灣證券交易所與證券櫃檯買賣中心委託證基會規劃建置「資訊揭露評鑑系統」。 建立該評鑑系統的主要目的在於藉由獨立、公正與專業的外部監督機制，對全體上市、上櫃 公司之資訊揭露透明度作一有系統的評量，投資人可利用評鑑結果做為決策之參考，以保障 其投資權益。 公司若能持續強化資訊揭露的內容與項目，不僅可以提供給資訊使用者更多攸關資訊， 更能突顯企業增進資訊透明化的決心。因此，本研究利用時間序列分析方式，探討持續增加 資訊揭露透明度公司，相對於其它公司，對投資人與資本市場所造成的影響，是否有較高的 股票報酬、較低的股票買賣價差與較高的機構投資人持股週轉率？研究結果發現，根據資訊 揭露評鑑結果，歸類為持續增加資訊揭露公司其股票報酬與股票買賣價差，與其它公司相 比，並沒有顯著差異，但持續增加資訊揭露公司有較高的投信基金持股週轉率。代表資訊揭 露評鑑結果，僅有部分的資訊內涵。造成此結果的可能原因，或許是投資人比較關心揭露的 內容，而非揭露的多寡。 另外，資訊揭露評鑑系統對評鑑結果公布方式有所變革，由前兩屆的「較透明」與「較 不透明」二級制，改變為A+、A、B、C 與 C-級五級制。本研究將分別利用二級制與五級制 來判斷受評公司是否持續增加資訊揭露透明度，目的乃在評估五級制的公布方式，是否比兩 級制的公布方式，帶給投資人更多的資訊內涵。本研究發現，在五級制下，持續增加資訊揭 露公司有較高的投信基金持股週轉率，但在二級制下則未有顯著差異。代表五級制的分類方 式比二級制的分類方式，能帶給投資者更多資訊參考價值。畢竟評鑑等級分類太少，縱使同 一等級的公司即使有任何透明度之差異，也被視為同一類。期望未來證基會制定評鑑結果等 級時，能將評鑑等級做進一步的細分，如此，才能帶給投資者更多的資訊內涵。 本研究目的是探討持續增加資訊揭露透明度公司，相對於其它公司的經濟後果。運用資 訊揭露評鑑系統所公布的評鑑結果來判斷資訊透明度，若受評期間後半期評鑑結果高於前半 期的評鑑結果，則定義為持續增加資訊揭露透明度公司。根據此一定義，可能排除每年資訊 評鑑結果均已在最高評鑑等級，但仍持續加強資訊揭露的公司，此為本研究限制。未來可針 對各年度資訊揭露評鑑結果均列為最高評鑑等級的公司作進一步分析，瞭解其與其它公司， 對資本市場的影響，是否存有顯著的差異。
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