行政院國家科學委員會補助專題研究計畫成果報告
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※ 外資、投機行為與股市不穩定性 ※
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計畫類別： 個別型計畫
整合型計畫
計畫編號：NSC 90-2415-H-004-016
執行期間： 90 年 8 月 1 日至 92 年 1 月 31 日
計畫主持人：朱 美 麗
成果報告類型(依經費核定清單規定繳交)：
精簡報告□完整報告
本成果報告包括以下應繳交之附件：
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赴大陸地區出差或研習心得報告一份
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國際合作研究計畫國外研究報告書一份
執行單位：國立政治大學經濟學系
中 華 民 國 九 十 二 年 四 月 十二 日
行 政 院 國 家 科 學 委 員 會 專 題 研 究 計 畫 成 果 報 告
外資、投機行為與股市不穩定性
Foreign Capital, Speculation and Equity Market Volatility
計畫編號：NSC 90-2415-H-004-016
執行期限：90 年 8 月 1 日至 92 年 1 月 31 日
主持人：朱美麗
執行單位：國立政治大學經濟學系
一、中文摘要 本文建構一涵蓋外資理性投機的股票 市場隨機模型，分析外資投機行為對股市 穩定性的影響，研究結果發現：理性的外 資投機者風險偏好增加，是否會降低股價 的條件變異數，與突發性衝擊是否會影響 外資所欲持有的最適股票資產的數量有 關。突發性衝擊發生時，若外資所欲持有 的最適股票資產數量不變，則因股價偏離 長期均衡值所導致的短期投機行為，反而 有助於股市的穩定性；但若其所欲持有的 最適股票資產數量會改變，則外資的參與 就可能會擴大股市的波動。此外，本文也 將資本管制引進此一股票市場隨機模型， 探討資本管制的影響，發現由於外資的參 與可能穩定、也可能擴大股市波動，因此 是否應採取資本管制，亦與突發性衝擊是 否會導致外資調整其所欲持有的最適股票 資產數量而定。 關鍵詞：外資、投機行為、股市不穩定性 AbstractThis paper sets up a stochastic model of the equity market with foreign rational investors to investigate whether foreign capital stabilizes or destabilizes the local equity market. The finding is that an increase in foreign speculators’ taste for risk may decrease or increase the conditional variance of the equity price depending on whether an unanticipated disturbance will change the desired holdings of equity assets held by foreign speculators in that period. If the desired optimal holdings of equity assets are
unchanged, then the foreign speculators stabilize the local equity market. However, if the desired optimal positions of equity assets have to be adjusted, the speculative foreign capitals may lead to a more volatile local equity market. Thus, the developing countries should be very careful if they attempt to take control over foreign capitals. Capital controls can be justified sometime, but may not be right all the times.
Keywords：Foreign Capital, Speculation and Equity Market Volatility.
二、緣由與目的
在 1990 年代，隨著國際間資本移動性 的增加，與交易成本的大幅下降，資金顯 著地流入開發中國家﹝Bartolini & Drazen (1997) ﹞。然而，在這一段期間，開發中 國家卻陸續爆發了金融危機：拉丁美洲金 融危機發生在 1994 年，亞洲金融危機發生 在 1997 年。這兩次危機中的相似點，即是 投機（speculation）在其中扮演著相當重要 的角色，因此有關外資、投機與資產價格 波動的關係，遂成為政策當局所關心的議 題 ， 與 學 術 研 究 所 探 討 的 主 題 ﹝ Das (1999)﹞。 國際間資本的流入與流出，被認為是 導致開發中國家幣值不穩定的因素；同樣 的現象亦發生在開發中國家的股票市場 ﹝Gallant et al., (1992)﹞。在先進國家的資
本市場，外資的參與已融入其經濟活動 中，成為自由市場的一部份；然而在開發 中國家，外資的角色卻備受爭議，經常被 認為是造成資本市場價格過度波動的因素 ﹝ Crockett (1997) ﹞ 。 Calvo & Mendoza (2000) 把此一資產價格的波動，歸因於人 們在追求全球最適資產組合過程中，重新 調 整 資 產 組 合 的 群 體 行 為 （ herd behavior）。而 Lagunoff & Schreft (1999) 則 進一步認為這是理性投機者面臨不確定情 況下，追求預期利潤極大的自然反應。 外資對於開發中國家股市的影響，迄 今文獻上有不同的論點。主張外資的參與 會造成資產價格過度波動者，對於開發中 國家資本市場自由化的措施，就會持保留 的態度，例如 Krugman (1999) 就主張應對 外資採取適度的限制。Ito & Portes (1998) 和 Eichengreen (1999) 亦有類似的論點。而 馬來西亞在 1998 年 9 月宣佈對外資採取管 制，即是此種政策主張下的結果。 然而，Edwards (1998) 卻不贊同資本 管制。根據其對拉丁美洲國家從事實證研 究所得到的實證結果，提出另類不同的看 法：資本市場的自由化與資產價格的不穩 定，不具有必然的關係，故不必因此一資 產價格的不穩定性，就對資本市場自由化 的政策持懷疑的態度。Edwards (1999) 更 提及短期的管制措施，或許可以降低資產 價格的波動，但就長期而言，一個國家則 不應採取資本管制，而應朝健全經濟體制 與 採 行 適 當 政 策 的 方 向 去 努 力 。 Miller (1998) 的論點亦類似。 鑑於相關文獻上對於外資是否會增加 開發中國家資產價格的不穩定性，以及是 否應透過採取資本管制的措施來降低此一 波動，各有不同的看法，而近年來有些研 究以開發中國家股市的資料分析外資與資 產價格波動的關係，而得到一項很有趣的 實證結果：開發中國家放寬資本管制之 後 ， 股 價 的 波 動 性 並 未 顯 著 地 增 加 ﹝Bekaert & Harvey (1997)；De Santis & Imrohoroglu (1997)﹞，甚至股價的波動有 時候會出現隨著資本市場的自由化而降低 的現象﹝Kim & Singal (2000)；Bekaert & Harvey (2000)﹞。 由於上述探討外資與開發中國家股市 關係的文獻，多以實證結果說明股價波動 的變化，尚未深入從理論模型的觀點，解 析外資的投機活動究竟是穩定股市或是擴 大股市波動，因此本研究擬從理論建構 上，釐清外資與股市波動的關係，並進而 將資本管制引進此一模型中，來解析是否 應對外資採取資本管制。 三、理論模型特色與研究方法 本研究所建構的包涵外資理性投機的 股票市場隨機模型，具有下列特色： (1) 開發中國家的特色是：對外資投資國 內證券市場多會加以規範，從完全管 制到逐步開放。因此模型中會有一資 本管制係數，此一係數值的大小將反 應外資參與股市的程度。 (2) 在理性投機者追求預期效用極大，而 效用是預期利潤函數的假定下，分別 推導國內投機者與國外投機者的股票 需求函數，此一國內理性投機者與國 外理性投機者的需求函數都將受預期 的股票價差、投機者對風險的態度， 以及未來預期的股價變異數的影響。 此外，國外理性投機者的需求也將受 預期匯率的影響，而為簡化分析，在 此一模型中，雖然預期的股價價差為 體系內生，但匯率預期將被視為外生 變數。而追求預期效用極大所得到的
投機者的股票需求函數必須滿足投機 行 為 一 致 性 （ Consistency ） 的 要 求 ﹝Muth (1961)﹞。 (3) 每一期的股票需求可分成兩類：一是 來自於人們基於長線投資動機所產生 的需求，此種需求將假定是股利的線 性函數；另一則是來自於人們基於短 線投機動機所產生的投機需求，此部 分將受上述所言的預期股票價差、投 機者對風險的態度，以及預期未來股 價變異數等因素的影響。 (4) 每一期的股票供給可分成兩類：一是 來自於廠商資金需求所產生的股票供 給，此種供給將假設是即期股價的線 性函數；另一則是來自於理性投機者 出售上期所買進的股票，從事套取價 差的行為而產生的股票供給。 (5) 模型中的預期將採理性預期的概念， 是以當期可獲得的所有信息為基礎， 對下一期的變數做預期。而利用理性 預期所求出的預期股價之解，必需滿 足 理 性 預 期 行 為 一 致 性 的 要 求 ﹝Lucas (1976)﹞。由於投機者的資產 需求函數中有預期變數，因此理性投 機者的股票需求會受到預期行為模式 改變的影響。 在上述的模型特色下，推導出的股票 投機需求將會反應預期股價上升，投機者 在股票市場買進股票的行為；反之，則投 機者會在股票市場賣出股票。將來自於投 資動機的股票需求與投機動機的股票需求 加總，構成股票市場的總需求，並將廠商 基於資金需求動機所發行的股票額度和投 機者的賣股額度加總，構成股票市場的總 供給。每一期的股票供需相等決定當期的 股價。但我們需先求解此一股票市場隨機 模型中的預期股價，再將解出的預期變數 代入股票市場均衡條件式中，求出股價的 縮減式與條件變異數。 在理性預期行為法則與投機行為特性 皆需滿足模型設定一致性的條件下，分析 外資理性投機者風險偏好變動，對於股價 條件變異數的影響，並進而解析在此一股 票市場隨機模型中，採取資本管制的影 響，以了解管制外資是否能降低股市的波 動，以及本研究與相關文獻論點的異同。 四、結論 本文首先建構一涵蓋理性外資投機者 的股票市場隨機模型，分析外資理性投機 行為對股市穩定性的影響；其次，探討在 此一股票市場隨機模型中，採取資本管制 的影響。本文的主要論點如下： (1) 外資理性投機者風險偏好增加，是否會 降低股價的條件變異數，與突發性衝擊 是否會影響外資所欲持有的最適股票 資產數量有關：若外資所欲持有的最適 股票資產數量不變，則因股價偏離長期 均衡值，所導致的短期套取價差的投機 行為反而有助於股市的穩定性，此與過 去文獻上所建議的理性投機會穩定市 場的論點一致﹝Friedman (1953)；Muth (1961)﹞；但若其所欲持有的最適股票 資產數量會改變，則外資在調整此一持 有部位時，在股票市場上買賣的行為， 就有可能會擴大股市的波動，此與文獻 上所主張外資會導致股市不穩定性的 看 法 相 同 ﹝ Krugman (1999) ； Eichengreen (1999)﹞。 (2) 為什麼理性投機外資的參與有時反而 會擴大股價的波動呢？現以外生的匯 率預期值上升為例，說明外資參與可能
會擴大股市波動的情形。當此一突發性 衝擊導致外資必須調降其所持有的最 適股票資產數量時，外資必須在股票市 場上賣出股票，因而造成股價下跌；但 由於這只是此一時點特有的衝擊，因此 股價只是暫時的下跌，股價的長期均衡 值依然不變，所以理性的投機者預期將 來股價會回升至長期應有的水準，因此 會進場購買股票，導致股價回升。但在 本模型的設定下，理性投機者調降最適 股票資產持有量的影響將大於其短期 套取價差的影響，因此讓股價下跌，遠 離長期均衡值的力量比較大，所以在這 種情況下，外資的參與國內股市，勢必 會擴大股價的波動，導致股市的不穩 定。 (3) 由於外資的參與可能穩定、也可能擴大 股市波動，因此是否應採取資本管制亦 與干擾的發生是否會影響外資所欲持 有的最適股票資產數量而定。若突發性 衝擊並不會影響外資所欲持有的國內 股票資產的最適數量，則理性投機下， 外資的參與可以降低股價的波動，因此 讓資本自由移動可以穩定國內股市；反 之，若突發性衝擊改變了外資所欲持有 的國內股票資產的最適數量，則外資的 投機行為就會擴大股價的波動，因此政 府應採取資本管制的政策，才能減少國 內股市的波動。是故本研究提供了一個 管道，可以解釋相關文獻上何以會有不 同的見解：Edwards 等學者主張“應讓 國際間的資本自由移動”；但 Krugman 等學者卻持“政府至少在短期應採取 資本管制”的相反看法。 五、計畫成果自評 本研究在專題研究計畫申請書中，預 期完成的工作項目已完成：對理性的外資 投機者在股市所扮演的角色，有更清晰的 認知。鑑於外資理性投機的活動可能穩定 股市，減緩股價的波動，也可能使股市趨 向不穩定，擴大股價的波動，因此開發中 國家是否應採行資本管制政策，需審慎評 估與斟酌。 將來的研究有二個可能的延伸方向。 一是為了簡化分析，本研究將匯率預期視 為外生變數。但在研究過程中發現，有必 要進一步考量股價變動所可能引起的匯率 預期值的改變，以及此一匯率預期值對國 際間投機資金移動所造成的影響；亦即， 將匯率預期當作內生變數來處理，以了解 此種誘發性的外資投機行為對股價波動的 影響。 其次，為了與開發中國家的情況相對 照，本研究中的模型假定外資可以投資國 內股市，也可以將資金撤離至國外市場， 但國內投機者卻只能投資國內股市，不能 往外投資的情況。將來的研究則可對國內 投機者採取與外國投機者相同的設定，亦 即允許國內資金的外移，以瞭解放寬此種 型態的資本管制的影響效果。 六、參考文獻
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[3] Bekaert, G. and C.R. Harvey, 1997, “Emerging Equity Market Volatility,” Journal of Financial Economics, 43(1), 29-78.
[4] Calvo, G.A. and E.G. Mendoza, 2000, “Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets,”
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[6] Das, D., 1999, “Private Capital Flows and Speculative Runs in Emerging Market Economies,” Journal of the Asia Pacific Economy, 4(3), 413-430.
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[11] Friedman, M., 1953, “Essays in Positive Economics,” University of Chicago Press, Chicago.
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[15] Krugman, P., 1999, “The Return of Depression Economics Returns,” Foreign Affairs, 78(1), 56-74.
[16] Lagunoff, R. and S. Schreft, 1999, “Financial Fragility with Rational and Irrational Exuberance,” Journal of Money, Credit, and Banking, 31(3), 531-563.
[17] Lucas, R.E., 1976, “Econometric Policy Evaluation: A Critique,” in the Phillips’ Curve and Labor Markets, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Amsterdam, North Holland.
[18] Miller, M., 1998, “Financial Market and Economic Growth,” Journal of Applied Corporate Finance, 11(Fall), 307-344. [19] Muth, J.F., 1961, “Rational Expectations
and the Theory of Price Movements,” Econometrica, 29(3), 315-335.
