行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
員工分紅與市場效率性之研究
計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC93-2416-H-151-006- 執行期間： 93 年 08 月 01 日至 94 年 07 月 31 日 執行單位： 國立高雄應用科技大學商務經營研究所 計畫主持人： 李文智 共同主持人： 簡雪芳 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 94 年 10 月 30 日
行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
員工分紅與市場效率性之研究
計畫編號：NSC 93-2416-H-151-006
執行期限：93 年 8 月 1 日至 94 年 7 月 31 日
主持人：李文智
國立高雄應用科技大學商務經營研究所
E-mail:wenchih@cc.kuas.edu.tw
一、中文摘要 台積電董事長張忠謀指出，員工分 紅制不利長期人才養成，使年輕人貪戀高 薪不願出國深造，但聯電董事長曹興誠卻 認為員工分紅入股制度是推升高科技產業 的主要動力，使台灣高科技產業能異軍突 起，在世界上舉足輕重。此外國外文獻 Aboody(1996)實證發現公司股價與員工認 股權之稀釋效果大於激勵效果，而國內文 獻大多探討員工分紅配股應否課稅、稅基 應如何計算的問題（如商景明和臧仕維， 2001；黃世鑫，2001；謝政道和陳立偉， 2000；謝碧珠，2000），或探討員工分紅 會計處理（例如唐春金，2002；許崇源， 2002；馬嘉應和薛明玲，2000），至於學 術性研究員工分紅配股與公司股權價值關 係 的 論 文 僅 張 淑 雯 (2000) 、 巫 素 玫 (2002)、Chen(2003)及葉家榮(2003)，然 此四篇論文大多以 Ohlson(1995)、Easton 與 Harris（1991）等模型來研究，均未論及 員工分紅配股之增額解釋能力及員工分紅 配股是否會因產業不同而有所不同。 綜上，本研究採 Collins, Maydew 及 Weiss(1997)之觀點及 Theil(1971)之計量方 法，探索員工分紅之增額解釋能力，並比 較員工分紅配股制度在電子產業與傳統產 業間之產業效果以瞭解員工分紅配股究竟 係屬激勵效果或稀釋效果。另外，爲探究 員工分紅之遞延效果與市場效率性，本研 究進一步利用 Mishkin (1983)之理性預期 模型分析其效果，期能做為政府相關機關 制定員工分紅時之參考。 關鍵詞：員工分紅入股、市場效率、 Mishkin AbstractThe chairman of TMSC, Dr. Morris Chang pointed out that ESO system makes against the education of long-term talents and affect the young people lusting high salary and disinclining studying aboard. However, the chairman of UMC, Mr. Robert Tsao argued that the ESO system is a main drive to push the high technological industry in Taiwan to play an important role in the world. Besides, Aboody (1996) finds a negative association between stock price and ESO value and interprets the result as the dilution effect dominating the incentive effect. Most domestic researches focus on the tax of employee stock option (Huang，2001；Hsieh and Chen；Hsieh， 2000)or the accounting process of ESO (Tang,2002 ； Hsu,2002 ； Ma and Shiue,2000). There is a little research on the relation between stock price and ESO value, with a few exceptions (Chang,2000 ； Wu,2002 ； Chen,2003 ； Yeh ， 2003). However, most of them referred Ohlson(1995),Easton and Harris’s model(1991) and did not discuss the incremental explanation capability of ESO and the different results because of different industries.
Therefore, using Collins, Maydew and Weiss’s concepts (1997) and Theil’s method (1971), this study will discuss the incremental explanation capability of ESO and compares the effective of ESO between the high technological industry and non technological industries to discuss what
kind of effect the ESO system is and what reaction of investors have with relation to the information of employee stock option.. In addition, under the assumption that investors are absolutely rational, most studies tested the market’s reaction with relation to the information of ESO without discussing whether the investors are rational expectancy. Therefore, this study plans to use Mishkin’s rational expectancy model(1983) to explore the market efficiency of ESO and discuss whether the ESO has deferred effect. The resulting findings are expected to contribute to the policy making of the regulation authorities. Keyword: employee stock option, market efficiency, Mishkin 二、緣由與目的 民國 69 年 5 月 9 日我國修正公司法 第 235 條增列第 2 項：「章程應訂明員工 分配紅利之成數」，並於同法第 240 條增 列：「前項以紅利轉作資本時，依章程員 工應分配之紅利，得發給新股或以現金支 付之」，自此我國開始推動員工入股政 策，希望對員工發生鼓勵與安定之作用。 同時，在政府大力扶持下，高科技產業逐 漸興起，雖然我國高科技公司之固定薪資 較世界一流公司為低，但由於員工分紅配 股制度適時出現，使得我國得以吸引一流 人才回國服務，大大提升了這些公司的國 際競爭力，而帶動日後高科技產業蓬勃發 展。 依商業會計法第 64 條規定：「商業 盈餘之分配，如股息、紅利等不得作為費 用或損失」，是以目前員工分紅會計處 理，係直接列為保留盈餘減項，而非做為 費用處理。不論員工分紅配股或員工認股 權，皆屬於薪資奬酬計劃之一，其目的無 非希望激勵員工努力追求公司績效、且讓 公司吸引或留住人才，同時亦藉由將員工 利益與股東利益結合，消除代理問題。由 此觀點來看，國內目前盛行的員工分紅配 股因其具有激勵效果，員工可分享企業利 潤而提高了其生產力，並由員工分攤經營 風險，降低代理成本，對公司股權價值應 有正向影響（激勵效果）；可是另一方面， 由於員工分紅配股係以面額十元為發放股 票之基礎，而非以市價計算，如此一來， 不僅公司股本膨脹，公司盈餘易稀釋，且 盈餘因以股票方式分配予員工，股東於除 權後其財富勢必減少，是以員工分紅入股 稀釋了原有股東股權的價值，可能有負向 的影響（稀釋效果）。準此，本研究擬以 員工分紅為切入點，探究其對公司價值之 影響。 以執世界技術牛耳的美國來說，並 未有員工分紅配股制度，其相關學術性研 究仍相當欠缺。國內文獻討論員工分紅配 股議題者雖相當多，惟與會計相關者多為 探討員工分紅配股應否課稅、稅基應如何 計 算 的 問 題 （ 例 如 商 景 明 和 臧 仕 維 ， 2001；黃世鑫，2001；謝政道和陳立偉， 2000；謝碧珠，2000），或探討員工分紅 會計處理（例如唐春金，2002；許崇源， 2002；馬嘉應和薛明玲，2000），但學術 性研究員工分紅配股與公司股權價值關係 的論文並不多見，僅張淑雯（2000）探討 證券市場投資人對員工分紅配股資訊之反 應、Chen（2003）研究公司股權價值與員 工分紅配股價值關係及巫素玫（2002）探 討員工分紅配股宣告時市場反應、葉家榮 （2003）以 Ohlson 及 Easton 與 Harris 之模 型探討投資人對董監酬勞及現金分紅之部 分（Level）及其變動數（Change）之反應 等。 張淑雯（2000）在探討財務報表如何 忠實反應員工分紅入股資訊，該研究以 Ohlson（1995）公司評價模式，並以 t-test 觀察員工紅利配股價值是否具顯著水準， 發現投資人將員工紅利配股資訊視為一種 激勵措施，但該模型中自變數之一的繼續 營業部門稅前淨利並未減除員工紅利配股 價值，且僅以電子業為測試樣本，仍有其 不足。另外，該研究以盈餘反應係數模 型，分別用財務報表繼續營業部門稅前淨 利所計算之未預期盈餘及調整後繼續營業 部門稅前淨利所計算之未預期盈餘建立線 性迴歸模式，以最小平方法估計所建構的 各模型結果，透過檢視各模型的解釋能
力，以測試員工分紅不同會計處理何者更 具增額資訊內涵，結果發現投資人反應於 股價的是財務報表盈餘並非調整後財務報 表盈餘。 然 而 ， Chen （ 2003 ） 則 以 Ohlson （1995）模式研究有些公司没有員工認股 權但依法可有員工分紅入股的情形下（例 如台灣），其實證結果為公司股權價值與 員工分紅配股存在正向關係，Chen（2003） 以減除董事酬勞、員工現金紅利及員工紅 利配股價值後的本期淨利作為當期超額盈 餘（abnormal earnings）的替代變數，與 Ohlson（1995）定義當期超額盈餘為當期 盈餘減期初資本投資的正常報酬並不相 同，而且該研究亦未考慮產業間其結果是 否有異。再者，員工分紅配股資訊是否對 公司股權價值有增額解釋能力，於其論文 中未見說明。 葉家榮（2003）延續張仲岳（2002） 之研究，並參考 Ohlson 及 Easton 與 Harris 之研究模型進行迴歸分析，實證發現投資 大眾對員工分紅入股、董監酬勞及現金分 紅的部分並未做出反應，而有關董監酬勞 及現金分紅的變動數則具正向反應。然而 上述文獻皆假設市場是理性狀況下，分析 員工紅利之效果，皆未探討市場對員工紅 利資訊是否具理性預期，亦即未檢測市場 對員工分紅資訊之反應程度。 綜觀國外研究員工認股權及員工分 紅配股的論文中，實證顯示員工認股權或 員工分紅配股對公司而言，稀釋效果大於 激勵效果者有 Aboody（1996）及巫素玫 （2002）；反之認為係激勵效果者有 Bell et al.（2000）、張淑雯（2000）、Chen（2003） 及葉家榮（2003）。 上 述 文 獻 大 多 以 Ohlson (1995) 、 Easton 與 Harris（1991）等模型來研究，而 本 研 究 以 採 Collins, Maydew 及 Weiss(1997)之觀點及 Theil(1971)之計量方 法，探索員工分紅之增額解釋能力；且上 述研究中並未比較員工分紅配股制度在各 產業間有何不同，是否電子產業的投資人 與傳統產業的投資人有不同看法，所以探 究員工分紅配股的增額解釋能力及產業效 果。 此 外 ， 上 述 文 獻 不 論 採 Ohlson （1995）或 Easton 與 Harris（1991）之模 型，均假設市場投資者在完全理性預期 下，分析員工紅利之效果，皆未探討市場 對員工紅利資訊是否具理性預期，亦即未 檢測市場對員工分紅資訊之反應程度。因 此本研究欲利用 Mishkin(1983)之理性預期 模型探討市場對員工分紅之評價是否高估 或低估，亦即採 Mishkin 所提出之預測模 型評估市場應有之理性反應，再利用評價 模型計算市場已反應之情形，以進一步分 析員工分紅之市場效率性。 綜上所述，本研究企圖了解：對公 司股權價值（即市值）而言，員工分紅配 股為正向影響（激勵效果）亦或是負向的 影響（稀釋效果）？投資人又如何看待員 工分紅入股此一資訊？其增額解釋能力如 何？又投資人對員工分紅之看法，是否具 理性預期；是否因產業景氣的改變而有所 轉變？同時，盛行於高科技產業的員工分 紅入股制度，投資人反應於股價的情形與 一般產業又有何不同？ 三、研究結果與討論 本研究主要在探究員工分紅相關問 題，在檢測員工分紅效果方面，本研究以 Ohlson(1995)之模型探討各種員工紅利是 稀釋亦或激勵效果，在未加入紅利變數 前 ， 原 Ohlson 模 型 之 解 釋 能 力 為 72.58% ， 在 加 入 紅 利 三 變 數 ( 董 監 事 酬 勞、現金分紅及股票分紅)後，其模型之 解釋能力增加至 80.09%，實證顯示員工 紅利具增額解釋能力。本研究進一步檢視 各迴歸係數，發現董監事酬勞、現金分紅 及 股 票 分 紅 之 係 數 皆 為 顯 著 的 正 (board=54.96046 ， boncash=68.04442 ， bonst= 137.7278)，此表示員工分紅對投資 者而言具有激勵效果，對企業價值極大化 有正面之幫助。另外，為檢測員工分紅是 否具產業上之差異，在原模型加入產業因 素 d，若為電子業則令其值為 1，否則為 0，以交互影響項檢視產業效果，實證結 果可知現金分紅與股票分紅之交互影響項
目為顯著的正，表示電子業發放現金分紅 與股票分紅較傳統產業具有激勵效果。而 董監事酬勞交互影響項則為負值，表示電 子業發放董監事酬勞之效果低於傳統產 業，惟其 t 值並不具顯著性。 最後，本研究採 Mishkin(1983)檢定方 法測試投資者對員工紅利是否具理性預 期，若不具理性預期則其為過度高估抑或 低估，實證結果發現，員工現金分紅之預 測 係 數 為 8.4650 而 其 評 價 係 數 為 20.2718，此顯示平均而言投資者對企業現 金分紅之激勵效果過於高估(其概似卡方 分配具顯著性)，並不具理性預期。而股 票分紅方面，預測係數為 2.3938 而其評價 係數為 65.977，表示投資者對股票分紅之 效果更過度的高估。另外董監事酬勞之預 測 係 數 為 -18.3741 而 其 評 價 係 數 為 -20.0994 ， 而 其 概 似 卡 方 分 配 亦 具 顯 著 性，代表董監事酬勞之激勵效果被投資者 低估。 綜合上述實證結果，無論現金、股票 分紅抑或董監酬勞的發放，皆對公司價值 有正面之激勵效果，而且電子產業在現金 及股票分紅之效果皆高於傳統產業。由於 員工分紅具有資訊內涵，因此本研究進而 探討員工分紅之市場效率性，結果發現投 資者對現金及股票分紅之效果有過度高估 情形，而對董監事酬勞則定價過低。 四、計畫成果 本研究所進行之內容與原先所規劃的 內容完全相符，原先所預期達成的目標也 大致達成，實證結果亦印證了員工分紅具 有激勵之效果，且在電子產業效果更為顯 著。但由於員工獎酬計畫種類繁多，因此 尚值後續參酌其他方面資料持續深入探 究。 此外，本研究採 Mishkin(1983)模型分 析員工分紅市場效率性，藉由結果的認知 有助於協助國內各企業發放員工紅利結構 之參考，並利行政、立法機關日後修訂 「員工紅利相關法規」之政策參考，適合 發表於學術期刊，故擬將本研究的發現撰 寫成學術文章的格式，而投稿於學術期 刊。 五、參考文獻 巫素玫，2002，影響員工分紅入股高低之 因素及宣告時市場反應，東海大學 企業管理學系碩士班未出版碩士論 文。 林凱鴻，2001，盈餘、帳面價值攸關性研 究-考慮規模效果，國立台灣大學 會計學研究所未出版碩士論文。 許崇源，2002.9，員工分紅會計處理之探 討-兼論相關之每股盈餘計算，會 計研究月刋 202 期，頁 59-64。 馬嘉應和薛明玲，2000.9，員工分紅入股 之會計處理與財稅影響，會計研究 月刋 178 期，頁 134-139。 馬嘉應和薛明玲，2000.10，員工分紅入股 之會計處理與財稅影響，會計研究 月刋 179 期，頁 67-71。 唐春金，2002.11，從公司治理觀點探討-企業員工分紅及董監酬勞之會計處 理，稅務 1842 期，頁 7-13。 張淑雯，2000，員工分紅入股資訊之市場 反應-以台灣上市電子公司為例， 東吳大學會計學研究所未出版碩士 論文。 商景明和臧仕維，2001.12，員工分紅配股 課稅問題之剖析，永達學報二卷二 期，頁 13-21。 黃世鑫，2001.7，股票股利與員工分紅配 股相關課稅問題，月旦法學 74 期， 頁 26-27。 黃昭勇，2002.12.28，張忠謀：員工分紅 制 不 利 長 期 人 才 養 成 ， 經 濟 日 報，第一版。 葉家榮，2003，員工分紅入股與股價之關 聯性研究，台北大學會計學研究所 未出版碩士論文。 曹興誠，2003.1.6，為員工分紅配股說幾
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