目 录 CONTENTS季刊 2008年 第四期 99
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结构性金融产品违约概率研究 ... 刘洪芳
一、结构性金融产品及其收益形式设计介绍...3
二、结构性金融产品的违约风险...4
三、国内债券产品个案研究...5
次贷危机中信用衍生品对我国信用评级业启示 ... 谷家东 一、引言...8
二、次贷危机中的信用衍生品...8
三、对信用评级机构的考验...10
四、启示...11
结构性金融产品及其信用风险浅析 ... 雷丹 李迎红 黄波 一、结构性金融产品的定义、分类...13
二、结构性金融产品在我国的发展...15
三、结构性金融产品信用风险分析...16
四、美国次贷危机对结构性金融产品信用风险的启示...18
结构性金融工具风险防范的思考——以美国次级债危机为视角 .... 张英杰 薛慧欣 一、美国次级债概况...21
二、结构性金融产品概述...23
三、次级债等结构性金融衍生工具的潜在风险...24
四、结构性金融衍生产品对金融监管的挑战...25
五、结构性金融产品的风险防范措施...25
六、对发展我国结构性金融衍生市场的启示...26
七、结论...27
我国商业银行结构性理财业务风险研究 ... 童善炳 一、结构性理财产品介绍...29
二、结构性理财产品在我国的发展...30
三、银行在结构性理财业务中面临的风险...31
四、政策建议...32
我国发展信用卡ABS市场的探讨 ... 薛慧欣 张英杰 一、国外信用卡ABS的发展...34
二、信用卡ABS的架构...35
三、信用卡ABS的还本结构...36
四、评定信用卡资产群组质量的标准 ...37
五、发展我国信用卡资产证券化市场的探讨 ...38
城市土地资产证券化融资模式及其定价研究 ... 蒋序全 一、问题的提出...40
二、城市土地资产证券化主要融资模式...41
三、城市土地资产证券化的定价思路...43
韩国集合债券案例研究 ... 熊小聪 一、集合债券的定义及特征... 46
二、韩国的成功案例剖析... 47
三、韩国P-CBO对我国集合债券发展的启示 ... 52
风险转移假说和发展我国可转债的思考 ... 王标 一、风险转移假说的提出...54
二、与普通债券融资相比，可转债可减少“逆向选择”...55
三、与股权融资相比，可转换债券可减少委托代理问题和完善公司治理...55
四、我国可转债发行现状、问题及建议...55
五、结束语...57
散文 ... 汪涛
│结构性金融产品违约概率研究│
一、结构性金融产品及其收益形式设计介绍
1.1 结构性金融产品简介结构性金融产品又称结构性票据、联动债 券、合成债券等，Satyajit Das把此产品定义为由 固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。他 的产品结构可以从如下三个最基本的要素进行分 析：固定收益证券、衍生合约、衍生合约的标的 资产。其中固定收益证券可以是债券、银行存 款、保险单等；衍生合约包括远期合约、期权合 约、互换合约；衍生合约的标的则包括外汇、利 率、股指、商品指数、信用等。
结构性金融产品违约概率研究
■ 文\刘洪芳
摘 要：结构性金融产品是国际金融衍生品市场的一个重要组成部分，然而，次贷危机爆发以前的文献对 结构性金融产品的研究主要集中在定价方面，很少分析其违约概率。本文通过分析资产或第三方信用担保债券 的信用风险，揭示其产品的违率概率，并将其应用于国内公司债违约概率的研究。
关键词：结构性金融产品 信用风险 违约概率
Abstract: Structured financial product is an important component of international financial derivatives market. But the document before the break out of subprime mortgage crisis were concentrated in the value of structured financial product, and seldom analyze it's probability of default. In this article, we analyzed the credit risks of assets mortgage bond and the third party credit mortgage bond, try to reveal its' default probability, and apply this model in the study of company bond.
Key words: Structured Financial Product Credit Risks Probability of Default
固定收益证券类型、衍生合约类型、挂钩资 产类型等这些因素组合而成的结构性产品的具体 形式可以是无穷的，常见的产品形式包括股价联 动债券、信用联动债券、结构性存款、投资联接 保单、商品联动债券、奇异期权嵌入债券等。
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~ 0 2 （I代表正态分布函数）、M V、 1.2 结构性金融产品收益形式设计介绍
结构性金融产品的种类可以是无限的，其收 益形式的设计也非常灵活：从本金来看，可以是 100%本金保证或低于100%的一定比例保证，从 收益部分看，可以是固定的，也可以是浮动的，
如最低收益保证型、上下限型等。以国外较常见 的GELM产品为例，其收益的基本结构可以用如 下公式加以描述：
①
上述公式描述的是投资本金为1元，本金保证 比例为D，最低收益率为O，最高收益率为K，投 资者在标的资产收益率上涨中的分享比例为T ， 标的资产的收益率为 ¸¸
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S ，（其中S0为基期价
格、S1为计算期价格）的结构性金融产品在计算 日的支付金额。从公式1中可以看出，产品收益率 唯一的不确定性来自于标的资产S的波动，而如 果将公式1稍加变型我们可以得到：
②
公式2实质上描述的是一份固定收益为O的债 券、
S0
T 份执行价格为 ¸
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S0 的看涨期权资产以 及
S0
T 份执行价格为 ¸
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S0 的看涨期权负债的组 合价值，在这个结构下，结构性产品的投资者不 仅能锁定收益率区间
O,K
，而且能有限的博取因
标的资产S价值波动而产生的收益。
二、结构性金融产品的违约风险
2.1 结构性金融产品违约概率分析 以往对结构性金融产品的风险分析都集中在 因标的资产价格变动所引发的收益率波动上，而 很少考虑到产品的违约风险。然而自从次贷危机 爆发以来，结构性金融产品的违约概率就被纳入 了投资者的重点考虑范围，其信用等级的重要性 也被突显出来。尽管结构性产品有着设计上的多样性，但是 无论产品的结构如何变化，其违约风险总是估计 产品根据发行期限按时或提前还本付息的能力。
一般而言，结构性产品都是以资产或第三方信用 为抵押的证券，因此，我们评价产品的违约风险 时，只需重点考虑资产或第三方信用的价值对产 品本息和的保障倍数。如果我们以V来代表本金 为1元的债券所对应的抵押资产或第三方所有者权 益的价值，则经过t时刻后结构性产品的违约概率 可以描述为抵押资产终值低于产品终值的概率：
③ 变型可得：
如果假设均服从布朗运动，求解上式可得其 概率为：
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M V 分别代表变量V、S预期收益率的数学期望与波 动率。
2.1 相关性对结构性金融产品违约概率 的影响
上述公式还有一个复杂问题需解决，就是 抵押资产价值与标的资产价值的相关性问题，
即
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题， V、S的相关性问题。一些不同价值驱动因 素被设计到特定的结构性产品中，这些因素通过 不同的方式影响结构性产品的终值，同时也影 响到抵押资产的终值。比如全球金融危机、利 率变化等。受相同因素影响的两种资产的价值 不可能是完全不相关的，我们需要使用一种特 定的方法来释放两种资产价格的相关性，使对 产品的违约概率计算更加准确。现在常用的一 种释放相关性的方法称为雅可比分解（Cholesky Decomposition）。
这一方法的基本做法是，建立基础模型后，
将各变量的变动正交化，正交化可释放随机过程 之间的相关性，使随机过程实现独立。
假设dz1ǃdz2…dzn为独立的随机过程，则可 以将 drǃdzs1ǃdzs21…dzsn转换成以下n+1个随机过 程：
其中：
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三、国内债券产品个案研究
3.1 结构性产品违约概率模型在固定收 益类债券中的应用
限于国内主流债券均采用固定利率发行，且 债券市场上尚未出现结构性金融产品，为提高模 型的实用性，本文试图简化部分参数，使模型可 方便应用于固定利率型债券发行主体的违约概率 研究。
如 果 我 们 假 设 标 的 资 产S 的 预 期 收 益 率 T
MsdOϨ且VS {0 T
MsdOϨVS {0 ，则可得到固定收益型债券的违 约概率：
⑤
上式中各参数代表如下：
O： 票面利率；
V0：1元债券所对应的所有者权益价值，实质 为所有者权益对债券的保证倍数；
M V M V
v、 v：代表公司所有者权益的增长率与波 动率，根据历史数据得出；t
： 债券发行期限；3.2 以结构性金融产品违约概率模型测 算公司债违约概率
(1) “07长电债”违约概率计算 产品基本情况介绍：
“07长电债”全称中国长江电力股份有限公 司2007年第一期公司债券，它是国内获准发行的 首只公司债券，经中诚信国际评级主体信用等级 为AAA。“07长电债”的成功发行不仅为未来公 司债券的发行树立了标杆，也打开了公司债券市 场化发行的大门。
产品违约概率计算：
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表1：“07长电债”主要模型参数
债券名称 07长电债
发行日期 2007-10
发行规模(亿元) 40
票面利率（%） 5.35
发行期限（季度） 40
M V
3.83%M V
7.54%V0 10.31325
O 0.0535
t 40
p 0.00000000000000412730
将O=0.0535、V0=10.31325（发行当季的所 有者权益/债券发行额）、
M V
=3.8328092949%、M V
= 7 . 5 3 7 11 0 2 2 7 7 % 、t
= 4 0 ( 季 度 ) 代 入 公 式 ( 5 ) 计 算 可 得 0 7 长 电 债 到 期 时 的 违 约 概 率 为 0.00000000000000412730。由于长江电力股份有 限公司所有者权益逐年增长而且增长率比较稳 定，而且发债规模仅40亿，权益对债券的保证倍 数较高，所以计算得出的违约概率几可忽略。(2) “承德钒钛”违约概率计算 产品基本情况：
“08钒钛债”债券全称2008年承德新新钒钛 股份有限公司公司债券，它是2008年发行的主体 信用级别仅为A+的公司债券之一，通过表2计算 可得，由于该公司所有者权益变动率波动幅度较 大，而且权益对债券的保障倍数V0仅2.64倍，所 计算得出的违约概率明显大于“07长电债”（详 见表2）。
表2：“08钒钛债”主要模型参数
债券名称 08钒钛债
发行日期 2008-03
发行规模(亿元) 13
票面利率（%） 6.80%
发行期限（季度） 20
M V
6.2950164463%M V
13.8177828906%V0 2.6406659966
O 0.0680
t 20
p 0.0703221678%
将O=0.0680、V0= 2.6406659966（发行当季的 所有者权益/债券发行额）、
M V
=6.2950164463%、M V
=13.8177828906%、t=20(季度)代入公式（5）计 算 可 得 ”0 8 钒 钛 债 ” 到 期 时 的 违 约 概 率 为 0.0703221678%。
3.3 结论
通过上述计算表明，结构性金融产品违约概 率模型能量化分析发债公司所有者权益变动率、
权益对债券的保证倍数、债券发行期限等相关指 标对违约概率的影响，并最终根据不同的指标计 算得出债券的违约概率。通过附件2的计算可知，
公司所有者权益变动率的波动率以及权益对债券 的保证倍数对债券违约概率的计算起着至关重要 的作用。计算发现，当公司权益变动的波动率超 过0.15且权益对债券的保证倍数不高于2.5时，债 券的违约概率就变得不可承受。
3.4 本文的不足之处
理论模型运用于实践最大的缺陷就在于模型 推导过程中所做出的理论假设。本文也存在诸多 与实际不符的假设前提：首先，V、S价值变动服 从布朗运动的假设导致所有有关布朗运动的假设 前提均适用于本模型；其次，本模型无法衡量近 年来存在资产注入情况类型公司的违约概率，突 然的所有者权益变动会导致根据模型所计算得出 的波动率会相当大（这点经常出现在地产类公司 中，详见附件2）；最后，限于国内债券市场尚不 存在结构性金融产品，本文未用实际数据来检验 本文公式（4）的正确性。
参考文献：
[1] 郑振龙主编，金融工程，高等教育出版社，
2003年
[2] 李畅，结构性金融衍生产品定价研究，同济 大学硕士学位论文。2003年
[3] 田新时，刘汉中，李耀。 基于DeltaGamma 正态模型的VaR计算。系统工程。2002.(5)
│结构性金融产品违约概率研究│
[4] 朱玉旭，黄洁纲，吴冲锋，有交易成本的期 权定价模拟组合证券法，金融数学，2003(6) [5] Amir Heiman, Bruce McWilliams, Jinhua Zhao,
David Ziberman: Valuation and management of money-back guarantee options, Journal of retailing 78 (2002), 193-205
附件 1：
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M ， 为 了 进 行 标 准 化 处 理，定义一个新变量：
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W V
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，该变量服从 标准正态分布，密度函数为h
Wv 。同理定义新变
量 ，将Wv 、WS代入
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其中：h(Wv䋬㪮s)服从数学期望为（0，0），
方差为（1，1），相关系数为U的二维正态分布。
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附件 2：2008年发行的公司债违约概率计算
债券名称 主体级别 发行额 发行倍数 发行期限
（季） 票面利率 权益变动率 数学期望
权益变动率
标准差 违约概率 08钒钛债 A+ 13.00 2.64 20 6.80% 6.2950164463% 0.1381778289 0.0703221678%
08粤电债 AA+ 20.00 4.57 28 5.50% 1.2646829076% 0.0366597523 0.0000000000%
08金地债 AA- 12.00 7.04 32 5.50% 9.8369788676% 0.2916832261 1.2784909117%
08莱钢债 AA 20.00 3.12 40 6.55% 2.7262112712% 0.0394480897 0.0000000000%
08中联债 AA 11.00 3.30 32 6.50% 6.7183251528% 0.0444429502 0.0000000000%
08华能G1 AAA 40.00 11.53 40 5.20% 1.4059312266% 0.0448167676 0.0000000000%
08新湖债 AA- 14.00 2.68 32 9.00% 11.9635492726% 0.4447700422 26.7250967343%
08保利债 AA 43.00 2.77 20 7.00% 44.1957798351% 0.7307721354 8.6594517058%
08北辰债 AA- 17.00 4.84 20 8.20% 9.8014921929% 0.2596472795 0.8239199400%
08金发债 AA- 10.00 2.51 20 8.20% 9.3057005925% 0.1596262787 0.0304088609%
08宁沪债 AAA 11.00 14.28 12 5.40% 0.5738675181% 0.0242645515 0.0000000000%
08泰达债 A+ 6.00 3.40 20 7.10% 1.5881210856% 0.0502439927 0.0000000060%
08中粮债 AA- 12.00 2.87 40 5.90% 5.5717083433% 0.1599196161 0.3649919497%
08万科 AA+ 59.00 4.96 20 5.50% 9.6355086733% 0.1526213800 0.0001013755%
注：部分公司存在资产注入情况，故所计算得出的所有者权益变化率的波动相当大，导致最终结果失真，这是模型的主要缺陷之一。
次贷危机中信用衍生品对我国 信用评级业启示
■ 文\谷家东
摘 要： 次贷危机的爆发将美国三大信用评级机构推动了风口浪尖之上，并遭受了强烈的批评，而其 中信用衍生品CDO推波助澜，加剧了金融市场的动荡。本文首先介绍了信用衍生品，重点介绍了结构化产品 CDO，然后分析了在次贷危机中信用评级机构所面临的考验，最后分析了对我国信用评级业未来发展的启示。
关键词： 次贷危机 信用衍生品 信用评级
Abstract: The outburst of the subprime mortgage crisis has brought the US three biggest rating agencies into the frontline，and they have suffered great criticism, while CDOs add fuel to the fire, aggravating the fluctuation of the US financial markets. The article fist introduces the credit derivatives, especially introducing the synthetic product CDO, then analyzing the challenge the US rating agencies face. At last, the article analyses the enlightenment to Chinese rating industry.
Key words: Subprime Crisis Credit Derivative Credit Rating
一、引言
自2007年4月新世纪金融公司申请破产保护 从而触发次贷危机以来，次贷危机愈演愈烈，从 美国金融业蔓延到美国实体经济，并逐渐演变成 席卷全球的金融危机。先是2007年4月14日美国第 二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产 保护，9月英国诺森罗克(Northern Rock)银行遭储 户挤提，评级机构也给出了与以前截然相反的评 级报告，穆迪和标准普尔9月调降了约1000亿美元 抵押贷款相关证券的评级。11月全球最大独立结 构性投资工具之一Victoria SIV的信用评级由AAA 级被大幅调降13级至B-。贝尔斯登旗下两对冲基 金出现巨亏，之后穆迪和标普下调美国抵押贷款 债券信用评级，随后美林被收购、雷曼兄弟的破
产、房地美和房利美被政府接管…… 美国次贷危 机全面恶化，独立投资银行模式在美国消失，金 融市场几近崩溃，金融体系遭受重创，对美国及 全球经济的冲击已全面显现。
二、次贷危机中的信用衍生品
由于美国崇尚自由，金融监管较松，近年来 同次级贷款有关的信用衍生品发展非常迅速。特 别是次级贷款发放机构追逐高利润的本性，为降 低融资成本，不断获得流动性，便将其发放的具 有固定期限和利率的次级贷款通过真实出售、破 产隔离、信用增级等技术，发行“住宅抵押贷款 支持证券”（mortgage-backed securities, MBS），
后又根据投资者对期限、风险和收益的不同偏
好，以MBS为基础资产进一步发行“资产支持证 券”（asset-backed securities，ABS)，其中，又 衍生出大量个性化的“担保债务凭证”(collateral debt obligation, CDO)。这一过程还可继续衍生，
并产生“CDO平方”、“CDO立方”等产品。
1、信用衍生品简介
信用衍生品是一种金融合约，是用来交易信 贷风险的金融产品，它能够让信用风险在不同的 市场参与者之间进行转移并且能够促进信用风险 在不同市场参与者之间的有效分布。信用衍生品 种类较多，主要有违约互换（default swap），总 收益率互换（total rate of return swap），信用价 差（credit spread）和合成结构化产品（synthetic structure）。其中合成结构化产品近年来发展迅 猛，主要包括信用风险连接证券、债务抵押债 券、债券抵押债券、贷款抵押债券和债务抵押债 券的变异品种。而在合成结构化产品中，债务抵 押债券（collateralized debt obligation，CDO）近 年来发展迅猛。在1995年时其交易量仅为24.6亿 美元，到2004年全球共发行规模为1574亿美元，
2005年为2718亿美元，2006年达到5493亿美元，
2007年上半年就达到了3136亿元，市场发展非常 迅速，也正是CDO在美国次贷危机中所扮演了非 常重要的角色。
CDO主要结构由债权人（创设机构）向债务 人取得债权，然后将多个债券资产打包以真实出 售的方式转让给特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV），SPV以这些债务资产支持，发行 不同级别的债券，被称为CDO分券（tranche），
一般分为三层：高级分券（senior tranche），中 间分券（mezzanine tranche）和次级分券（junior tranche）。其中高级分券的评价通常为AAA到A 级，中间分券为BBB到B级，次级分券级被类似 于权益，属于最低级别，通常由发行机构自行保 留（也称权益层），承担发生信用违约时的第一 损失。通常高级分券所占比例最大，约为70%，
中间分券约占5%-15%，次级分券约占2%-15%。
2、CDO分类
按结构分，CDO可分为现金流量式CDO和合 成式CDO。现金流量式CDO由发行银行将债权资 产转移给SPV，然后由SPV按照不同的信用等级 发行不同券种的凭证给投资人，凭证价值与债券 资产的现金流量的绩效相对应。因SPV实际买入 的标的资产有实质的现金支付，故称现金流量式 SPV。而合成式SPV则是CDO的衍生品产品，由 发行人汇集一些债权加以包装，组成债券群组，
将债权群组与SPV构成信用违约交换合约（credit default swap, CDS）， 有SPV发行不同信用等级的 券种给投资人，在收到投资人的本金后再利用本 金购买高质量债券当担保品
图1 合成CDO结构
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按照发行目的不同，可以分为资产负债表 CDO和套利CDO。资产负债表CDO的发起人（例 如商业银行）将资产转让给SPV，将资产从其资 产负债表中出售出去，以达到提高资本充足率和 转移风险的目的。套利CDO则是由投资银行和资 产管理公司等发行，他们向市场购买较高收益的 债券或债务工具，并将其重新包装，在市场发行 平均收益较低的证券，以获取利差。
3、次贷危机中信用衍生品CDO
由于房地产市场的下滑引起了次级抵押贷款 的系统性风险的上升，而构成众多信用衍生产品 的基础资产的次级贷款的运行质量直接或间接影 响着信用衍生品市场的运行情况。而资产支持证 券的反复衍生和杠杆交易，加上房地产市场的波 动将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产 生更为剧烈的波动，由于巨大的杠杆效应，放大 了金融市场的风险，最终演变成为席卷全球的金 融危机。其中前期受到华尔街追捧，在一夜之间
变成了烫手山芋，甚至到目前为止已无法确定其 真实价值的CDO在此次次贷危机中扮演了重要的 角色。
从我们看到，次级抵押贷款机构打包发行 MBS(房地产抵押贷款证券)，MBS又被打包发行 CDO，而CDO又被打包成CDO的平方，甚至CDO 的立方。以次级抵押贷款为基础资产构成资产包 而创设的CDO，由于其基础资产在基础资产价格 下降时造成贷款人违约风险极高，那么以此次级 贷款构成的CDO也应有较高的信用风险。这样经 过由次级贷款机构到SPV发行的一系列优先、夹 层和次级证券，经过了长而复杂的创设过程，投 资者根本无法辨别用于支持CDO的原始资产及风 险，而只能依赖评级机构的信用评价进行选择。
但是，平均公司的评级往往是在历史数据的基础 上进行，例如对房价、利率、GDP等的假设，并 没有及时地预见到真正的风险，而且信用衍生产 品经过长而复杂的数学演变，最终导致即使评级 机构的专业人员都看不懂而难以对信用衍生产品 进行风险评估。另一方面，评级公司为向发行机 构收取评级费用，甚至指导发行机构如何进行包 装以获得较高的信用等级。因此，在房地产市场 发展前景好的情况下，我们看到的是一片欣欣向 荣的景象。但当美国联邦利率开始提高，房贷市 场开始降温，潜在的高风险就集中爆发出来，最 终演变成席卷全球的金融危机。
虽然CDO等衍生品能在一定程度上分散次 级贷款的风险，但它自身也存在结构性缺陷。首 先，如CDO以及CDO平方、立方等产品在同一 基础资产上衍生出众多衍生证券，当基础资产面 临信用风险时，将产生链条式反应。事实上，以 次级抵押贷款为基础资产构成资产包而创设的 CDO，由于其基础资产在基础资产价格下降时造 成贷款人违约风险极高，那么以此次级贷款构成 的CDO也应有较高的信用风险，但穆迪、标准普 尔等大型评级公司却纷纷给予其AAA的级别。事 实上当房价、利率、经济发展形势等决定房屋贷
款的因素发生变动时，信用风险就不可避免地产 生了，而上述缺陷则直接导致各类产品交易市场 的连锁反应。其次，CDO等是一种高度个性化的 产品，通过场外交易市场（OTC）在各机构间进 行交易，投资者依赖量身定做的复杂衍生金融工 具来管理和对冲违约风险，这些金融工具的流动 性差，缺乏连续交易的透明市场为此定价，只好 在一定假设下依靠理论模型和人为的参数设定来 确定其合理价值。当假设不成立或者市场环境使 参数设定有误时，根据模型结果进行交易将使投 资者出现模型错误(model error)，从而可能造成重 大损失。而且所有交易模型都严重依赖信用评级 机构对次级房屋抵押贷款证券的信用评级结果。
一旦评级结果出现误差，将造成整个以此为基础 的衍生品市场的系统风险，正是美国三大信用评 级机构在此次次贷产品评级过程中的次级表现加 大了信用衍生品市场的系统风险将其推到了风口 浪尖之上。
三、对信用评级机构的考验
众所周知，2001年12月，美国能源巨头安然 公司因财务造假丑闻曝光而宣告破产，但是直至 2001年11月28日（安然破产的前4天），穆迪、
标准普尔、惠誉三大评级机构仍然将安然债券的 信用等级维持在“投资级”，而此后的匆忙降级 加剧了市场的动荡，引起了社会的不满。2006 年9月，美国国会通过了《信用评级机构改革方 案》，掀开了信用评级业监管体制改革的序幕。
而此次次贷危机发生后，美国信用评级机构的次 级表现再次成为批评的焦点。由于次贷产品属于 复杂的结构性融资产品，投资者难以准确评估其 内在价值与风险，因此信用评级作为投资者投资 决策的重要甚至唯一依据，便成了次贷产品进入 资本市场的通行证。但信用评级机构的表现却不 称职，首先，CDO等结构性融资产品的构建本身 是以评级为导向的，除了支付高额评级费用外，
投资银行在产品构建过程中往往还会购买评级机
构提供的咨询服务，以寻求获得较高评级的方 法。如此一来，评级机构不但为次贷产品评级，
而且还直接参与次贷产品的构建，从而使评级的 独立性与公正性大打折扣。而根据美国证券交易 委员会（SEC）公布的一份报告，在SEC首次关 于评级公司的报告中，涉及的公司有惠誉国际评 级、穆迪和标准普尔。调查显示，一些评级工作 人员竟直接参与评级费用的商谈。由于评级费用 由债券承销商支付，评级越高越利于债券销售，
评级费用也越高，因此评级机构无法保证评级的 独立性。日前，SEC主席克里斯托弗·考克斯表 示，从之前的安然丑闻到次贷危机，评级机构长 期以来都存在错误评级问题。其次，CDO等结构 性融资产品构造异常复杂，在经过多次组合与分 层后，评级机构也很难完全了解其本来面貌，甚 至有些专业从业人员都承认看不懂。在结构性融 资产品评级这一新领域，评级机构的经验和历史 数据积累有限，往往一味依靠信贷机构和投资银 行提供的数据，因此极易导致评级结果失真。而 危机前后评级机构的迟缓反应，亦表明其内部的 跟踪评级制度没有发挥应有作用。
目前美国证券交易委员会SEC审批通过了关 于信用评级机构的最终修订条例，旨在提高信用 评级机构的透明度和责任，确保评级机构提供更 有意义的评级结果和对投资者更多的信息披露。
这是继2007年6月美国SEC从国会手中结束注册和 监督权后实行信用评级机构改革方案后的第二次 改革方案。按照SEC主席考克斯的说法，改革方 案遍及了信用评级过程的每一方面，从利益冲突 到评级方法的公布和评级记录的披露等。令投资 者和市场获得更有效的信息，并帮助其进行投资 决策。首先要求NRSRO(全国性认可的评级机构) 在评级过程中减少利益冲突，促进评级机构的竞 争和相互之间的可比性，提升信用评级过程的透 明度。其次提供投资者对结构性金融产品的风险 因素的理解，降低对信用评级机构的过度依赖。
目前SEC 通过下列途径进一步提高信用评级
质量，提升评级的透明度、责任及竞争程度：
1、 提高评级统计的披露和可比性 2、 提高结构性金融产品的信息披露
3、 提供决定结构金融产品的评级结果的方 法和过程的详细信息
4、 通过报告满足监管要求来强化控制过程 5、 解决评级过程中的利益冲突问题 6、 减少对NRSRO评级结果的过度依赖 欧盟委员会目前对向欧盟境内提供信用评级 服务的机构加强监管，要求所有为欧盟境内金融 机构提供信用评级服务的机构必须获得欧盟监管 机构的营业执照，并要求信用评级机构加强内部 评级质量监控，对外则增加透明度，并着手调查 主要信用评级机构在此次次贷危机中的表现，特 别是这些机构为何对潜在危机的预警滞后等。由 此可见，次贷危机后的评级市场及评级监管将迎 来巨大的考验。
四、启示
1、从制度上解决好利益冲突问题。独立、
客观、公正是评级行业的核心原则，但若在制度 安排设计上的缺陷将使这一核心原则丧失殆尽。
例如在美国证券交易委员会关于评级公司的报告 提到一些评级工作人员竟直接参与评级费用的商 谈。由于评级费用由债券承销商支付，评级越高 越利于债券销售，评级费用也越高，因此评级机 构无法保证评级的独立性。即使评级费用不由承 销商支付，而由发行人支付，同样发行人为了得 到较高的级别而行评级公司施加压力，而评级公 司为了市场份额往往会屈服于来自发行人和债券 承销商的压力，这样就很难保证评级公司的公正 性。在现代经济利益链条下，若制度设计存在缺 陷，那么市场参与各方就会不惜整体利益而做出 自利的选择行为，市场就会出现寻租行为，就难 以从根本上保持良好的发展，因此良好的制度设
计是关键，特别是在我国这个新兴加转轨的市场 里更是如此。在市场制度设计和安排层面，处理 好市场不同参与主体的利益关系、监管同市场的 关系，避免恶性竞争，才能够维持整个行业的良 性发展。
2、不断提高信用评级的评级方法、评级技 术和评级机构的研发能力、增强评级跟踪制度的 有效性，避免评级结果出现系统性风险。近年来 我国信用评级机构无论在评级理念、评级方法，
还是在指标体系、执业标准等方面都有了很大的 提高，但是我国评级业仍处于初级发展阶段，特 别在评级方法、评级技术、评级科学性及评级机 构的研发能力等方面仍有很长的路要走。上面提 到安然公司安然破产的前4天，穆迪、标准普尔、
惠誉三大评级机构仍然将安然债券的信用等级维 持在“投资级”，而此后才匆忙降级。在次贷危 机中，评级机构的次级表现使得人们对评级机构 的评级方法、评级科学性及评级的可预见性提出 了强烈的批评。因此不断提高信用评级的评级方 法、评级技术、评级理念和评级的科学性，不断 提高评级机构在人才、技术、研发等方面能力，
做到专而精，增强评级跟踪制度的有效性，避免 评级结果出现系统性风险成为未来评级行业发展 面临的新的考验。
3、加强监督管理，维护评级市场的健康运 行。次贷危机中虽然美国信用评级机构虽然有着 不可推卸的责任，但相应监管制度的缺失也是造 成次贷危机爆发的重要原因。当前我国评级业尚 处于发展初级阶段，整体发展水平不高，只有加 强监管才能够提升评级机构的整体发展水平，维 护评级业的健康发展，包括竞争机制、从业人员 准入制度、业务流程及评级结果检验、信息披露 等等诸多方面进行监督管理，避免行业中出现潜 在的风险集聚，为评级行业长期健康发展提供良 好的市场和管理环境。
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│结构性金融产品及其信用风险浅析│
结构性金融产品及其信用风险浅析
■ 文\雷丹 李迎红 黄波
摘 要：结构性金融产品是近年来海内外金融市场发展最为迅速的一类产品，种类繁多。本文首先阐述了 结构性金融产品的定义、分类；然后分析了产品在中国的发展现状及其信用风险；最后，本文结合美国次贷危 机，从银行、投资银行等角度分析其给中国带来的启示。
关键词：结构性金融产品 信用风险
Abstract: Structured Financial Products has rapid development in international & domestic financial market. In this article, we presents the definition and classification of structured financial products at first. then, we analyze the development situation of structured financial products in china and its'credit risk. We also presents the enlightenment of the U.S. Sub-prime Mortgage Crisis with analyzing the bank and credit rating organization.
Key words: Structured Financial Products Credit Risk
一、结构性金融产品的定义、分类
结构金融定义至今尚无标准，目前较为普遍 的看法是：它是一种金融中介活动，通过金融中 介将原始金融资产集合起来构造成一个资产池，
然后对资产池的收益和风险特性进行重新构造，
形成新的证券产品出售给投资者，其本质是对已 有金融产品进行再加工的过程，长期以来，证券 化构成了结构金融的基础与核心模式。
结构化金融产品就是将固定收益证券与衍生 产品的特征相结合，以使投资者在不断变化的市 场环境下，在规避风险的同时获取最大回报的一 类新型金融产品，基本可以看作由债券加上各类 衍生产品构造而成，因此结构化金融产品又称连
结型金融产品或挂钩金融产品。结构化产品种类 繁多，从其挂钩标的来看，可大致分为利率联动 型产品、股权联动型产品、外汇联动型产品、信 用联动型产品以及商品联动型产品等。本文重点 介绍商品联动型产品和股权联动型产品。
（一）商品联动型债券
近几年一些发达国家，在现货市场的基础上 又开发出了商品联动型债券，并得以迅速发展。
顾名思义，商品联动型结构化产品是指一类与商 品价格相联系的结构性债券，这种结构金融产品 将息票支付的价值或面值支付与不同商品或商品 指数相联系。
商品联动型投资是获得对商品价格风险暴露 的最主要的方式之一。商品联动型交易所涵盖的 范围非常广，包括了基于商品的融资交易与商品 联动型结构化票据。其中，基于商品的融资交易 是指发行者（通常是指商品的生产者或消费者）
在持有标的商品头寸的前提下通过发行商品联动 型债券来获得融资，这也是传统的商品联动型交 易所偏好采用的形式。与之不同的是，商品联动 型结构化票据的发行者已完全规避了商品价格变 动的风险，同时这种交易方式也越来越成为商品 联动型市场的主要交易形式。
商品联动型结构化票据随着经济的发展，也 衍生出了不同的种类。例如在全球经济发展日 益受到通胀威胁的今天，通胀指数证券作为商 品联动型证券的一个特定类别越来越受到人们 的重视。通胀指数证券显然是将投资回报与通 胀水平相联系，其目的是保持投资的实际价值 并向投资者提供（高于通胀水平）额外收益。
这些证券通过将证券的未来现金流与规定价格 指数的变动发生特定联系，将未来现金流指数 化，以提供对通胀的保护。目前在国外的金融 市场上已经出现了几种通胀指数的结构化金融 产品。主要类型包括：
1、通胀指数息票债券。这种结构化产品是一 种附息票的传统债券，该息票的付息间隔为一季 或半年。每份息票都包括了固定的真实的利率部 分以及相应时期的通胀部分。固定的真实利率在 债券发行时已在协议中确定。通胀部分则在债券 的生命期内每隔一段时间重新计算。
2、资本指数化债券。这种结构化产品同样也 是一种附息票的传统债券。息票的真实利率在协 议中已事先确定，在每次息票支付日要进行相应 的指数调整。
3、年金指数化债券。这种结构化证券的特征 是本金与利息（按真实利率计算）按一定间隔进
行支付。每期的支付额（本金及利息）都随通胀 水平进行调整。两者的调整金额在每个付息日支 付给债券持有人。
（二）新型的股权联动型结构化产品 股票现货市场发达的国家，在股票现货市场 交易的基础上，设计出了一系列的新型的股权联 动型结构化金融产品。
1、可转换优先股
可转换优先股就是允许优先股持有人在特 定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。
我们都知道债务是传统意义上股权相关交易的基 础，但优先股的使用已经日益成为这类结构性金 融工具的特征。传统的可转换优先股同常规的可 转换债券在结构上很相似。
2、强制转换型结构化产品
传统的股权联动型结构化产品往往存在到期 不一定会转换成标的股票的风险。股票的业绩表 现或整个市场的系统风险都可能会使转换不再执 行。然而，这种风险的存在意味着：
⑴ 在转换前，分析家、监管机构和评级机构 并不愿意把这一产品视作公司股份或永久资本的 一部分。
⑵ 公司的财务杠杆计划和未来所偿付的现金 流不易预测。
对这一风险进行规避的有效途径之一就是对 转换价格进行调节，而更通常的做法是实行强制 转换结构。两种途径的主要区别在于转换价格再 设定的结构，使转换有可能但非必然发生，而强 制转换结构使转换必然发生。通常情况下，强制 转换结构有以下几种形式：①股权债券和股权承 诺债券；②可变结算转换结构化产品；③有限增 值强制转换结构化产品；④结构型高收益强制转 换结构化产品。
3、以第三方资产为标的的股权联动型结构 化产品
传统的股权联动型结构化产品赋予投资者将 所持债券转换成为发行人的资产化证券或相关的 资产。然而，目前市场上也已出现可将债券转换 成第三方的资产的股权联动型债券。目前市场上 主要有以下四类此种类型的结构化产品：
⑴ 选择权与可交换债。这一结构类型产品 赋予投资者将证券转换成某一公司所发行普通股 的权力，可让不愿再继续持有该证券的发行人实 现减持，该类产品通常也被称作延迟型剥离结构 产品。
⑵ 上市债券。这一结构类型产品赋予投资 者将所有证券转换成将来会发行的资产化证券的 权力。
⑶ 复合可转换证券。这一结构类型产品赋予 投资者将债券转换成发行人的普通股的权利，而 此类证券的发行人可通过对冲所附加的资产期权 来避免资产稀释所带来的影响。
⑷ 复合资产证券。这一结构类型产品允许投 资者将可转换债转换成资产化证券或与发行人的 资产化证券不相关的指数。
4、牛市和熊市债券
牛市和熊市债券是一种股指联动型结构化票 据。其结构是由相互抵冲的牛市债券和熊市债券 组成，每种债券的赎回价格都与股指水平直接相 联动，其中牛市债券与股指水平正相关，熊市债 券与股指水平负相关。
对于投资于牛市和熊市债券的投资者来说，
由于该种债券的到期赎回价格取决于未来某一时 点的相关股指水平，投资者可以参与对指数变动 的预期。如果指数变动和投资者预期相一致，就 能使投资者分享指数变动带来的收益。但需要指 出的是，几乎所有的牛市和熊市债券不仅规定了 最低的赎回价还规定了最高赎回价。
对于发行者来说，相关指数的变动对其并没 有什么风险，因为该种债券结构中设计的牛市债 券和熊市债券是完全相互抵冲的。发行者到期支 付的是发行时就已确定的固定赎回价格，牛市债 券赎回价格的变动被相对称的熊市债券的赎回价 格的变动所抵冲。
二、结构性金融产品在我国的发展
由于法规的限制，国内证券公司尚不能开展 结构化金融产品的业务，但结构性金融产品在银 行市场已是非常普遍。银行市场的结构性产品之 路主要经历了四个阶段：2000年9月，国内一些 商业银行开始为其高端客户提供个性化的产品；
2001年7月，经中国人民银行批准，国内商业银行 可以从事衍生产品业务；2004年3月，银监会颁布
《金融结构衍生产品交易业务管理暂行办法》，
规定了银行、信托、财务公司、金融租赁公司、
汽车金融公司法人和外国银行在中国境内的分行 经批准可以从事衍生产品和结构性产品交易；
2005年7月，银监会和外管局批准了数家银行（主 要是建设银行开国开行）发行以人民币计价的与 海外标的挂钩的结构性金融产品。目前市场上已 有17家银行推出了结构化产品300多种，但进一步 分析就会发现，其中利率联动型产品就占结构化 产品90%多，而外汇联动型与商品联动型产品在 结构化产品中所占的份额甚少。股权联动型与信 用联动型产品这两类较新的结构化产品目前市场 上仍未推出，这反映了当前我国结构化产品市场 发行机构单一，产品种类贫乏的现状。
尽管国内还没有真正自主发行的结构性产 品，但其推出的客观条件日益成熟，主要体现在：
（一）法律法规不断完善
随着我国资本市场的发展，相关配套的法 律法规也在不断完善之中。这些法律法规的出 台，对稳定市场、保护投资者、鼓励创新等方面 提出了一些实质性的措施。特别是2005年以来，
监管部门对金融创新极为重视，先后出台了一系 列法律法规及配套措施，鼓励和推动产品和交易 制度的创新，这为我国证券市场发展结构性金融 产品奠定了坚实的基础。例如：“国九条”明确 指出，要“健全资本市场体系，丰富证券投资品 种”，“建立以市场为主导的品种创新机制，研 究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产 品”。在其方针的指引下，证监会出台了一系列 政策鼓励证券公司进行产品创新。
（二）可挂钩标的增多
作为结构性金融产品的挂钩标的，首要条 件必须是流动性好，不会因为结构性产品的发行 而影响了标的本身的正常交易；其次是不易被操 纵，否则投资者就有可能通过影响挂钩标的的价 格来改变结构性金融产品的收益。近几年，随着 资本市场规模的日趋扩大，市场上出现了一批有 相当影响力的个股，这些优质蓝筹股市值大，流 动性好，十分适合作为结构性金融产品的标的。
与此同时，随着证券市场的不断创新，一批有代 表性的指数已越来越得到市场的公认，出现了跟 踪此类指数的ETF产品。指数和其ETF也是良好的 挂钩标的。可以预见，随着市场的不断深化，可 作为挂钩标的的产品将越来越丰富。
（三）部分优质券商已具备开发的技术 条件
最近几年的市场波动使得券商日趋两极分 化。目前能够在资本市场有一定地位和影响力的 均是一些有实力的优质券商。这些券商公司治理 结构比较完善、渠道广泛、资本实力雄厚、人才 和技术储备优良，同时具备良好的风险控制能 力。去年推出的ETF和交易所权证，已使得这些 券商在创新业务上得到了比较充分的锻炼。目 前，部分券商已在积极着手准备开发备兑权证和 结构性产品，并取得了可观的进展。因此，从券 商的技术条件看，我国证券市场也已完全具备推 出结构性产品的条件。
三、结构性金融产品信用风险分析
如何设计信贷产品利率以覆盖信用风险，
如何创设差异化的保险产品并设计合理费率，在 证券公司以自有资本参与资产管理业务的制度框 架下，如何确定资产管理费率以覆盖相关风险等 等，每一项业务创新都直接考验着风险定价的能 力。以信用资产的衍生工具为例，经过国际金融 市场的实践积累，围绕信用风险资产的创新已经 不仅限于资产证券化的标准模式，而是不断“衍 生”，目前已经发展到信用违约互换（CDS）、
篮子信用违约互换（BDS）、合成债务抵押证券
（synthetic CDOs）、杠杆超优先级CDO、固定 比例投资组合保本策略（CPPI）、指数追踪信用 CPPI等丰富而又复杂的衍生产品体系。其中每一 种工具的设计，核心都是对风险资产的分类和证 券化后产品的定价。
金融衍生产品在利用它规避风险的同时，也 会增加风险的形成，比如由此产生的信用风险，
其危害性就很大。当为某个衍生证券定价时，习 惯于假设没有违约风险，对交易所交易的齐全，
这个假设通常是合理的，因为大多数交易所都很 成功地组织了交易并确保这些合约能够执行。然 而无违约的假设在OTC市场不成立。处理信用风 险问题成为银行和银行监管者的重要活动。
银行监管者主要关心的是保障银行的资本反 映了它所承担的风险。他们采用的传统方法是对 诸如股权/总资产这些资产负债比率规定最低标 准。八十年代末期以来，由于并不出现在资产负 债表中的诸如互换和期权这样的衍生证券开始占 总风险的一个相当大的比重，传统的方法就不适 用了。1988年国际清算银行（BIS）剔除了一个新 协议（即“关于国际银行资本衡量和适当资本标 准的协议”，也称“巴塞尔协议”），该协议已 获得世界上各国中央银行的广泛接受。在该协议 中，每个资产负债表表内和表外的项目都指定了 一个反应其对信用风险的权重，并规定了银行资
本与总风险加权资产的比率的最低标准。当前监 管当局正在扩展该协议，对充足资本不仅包括市 场风险，还要包括信用风险。
对在衍生证券方面产生信用损失的金融机构 而言，如下两个条件必须满足：
1、对方违约。
2、合约的无违约价值必须为正（即该合约必 须是金融机构的资产而不是负债）。
由于对持有者而言期权总是一项资产，而对 出售者而言期权是一项债务，当我们考虑期权信 用损失的可能性时，第二个条件就没有必要了。
第二个条件与互换和远期合约这样的合约有关，
因为对金融机构来说互换和远期合约既可能是资 产也可能是负债。当合约对对方而言有正的价值 而对金融机构而言有负的价值时，如果对方处于 财务困境，金融机构有可能损失它在该合约中的 正的价值。金融机构在任何给定的时候的可能损 失（即风险）是该合约价值的期权式函数：
Max(V，0)
其中V是合约对金融机构的无违约价值。
图1 风险作为合约价值的 数
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债券的信用风险
债券交易商在为公司债券定价时开发了一套 计算信用风险的程序。他们利用诸如Standard &
Poor's 和 Moody's 这些为所有公司债券发行者评 定一个信用等级（例如AAA/AAA/A/BB等）的机 构所发布的信息。然后他们收集市场债券实时交 易数据，对每一个信用等级类别，计算出一般的 零息票收益率曲线。然后用这些零息票收益率曲 线为其他的债券估值。
我们现在来说明如何利用公司债券的零息票 收益率曲线估算债券违约损失的期望值。假定我 们的例子是一个A级公司债券。定义：
y( T )：T年期的零息票A级公司债券的收益率 y*( T )：T年期的零息票长期国债的收益率
B( T )：T年期的本金为$1的零息票A级公司债券的 价格
B*( T )：T年期的本金为$1的零息票长期国债的价格 h( T )：预期的T年期A级债券的违约损失占债券的无 违约价值的比例
一般的，y( T )> y*( T )，并且B( T )< B*( T )。
长期国债无违约问题。我们可以推断，如果市场 运作是有效的，那么A级债券的较低价格应该恰 好补偿债券持有者的预期违约损失。这意味着当 前T年期A级零息票债券的预期违约损失价值等于 B*( T )－B( T )，所以：
) T (
* B
T) (
* B - ) T ) B(
T
h(
由于
B( T )=e- y( T )T 并且
B*( T )=e- y*( T )T 得到
h( T )= -y*(T)T )T T y(
- )T T
*(
y -
e e -
e =1-e-[ y( T )T y*( T )T] （1）
表1 计算h( T )，T年期A级公司债券违约损失 的预期值，表示与无违约债券价值的比例
