（一）城市地价的决定
土地资产证券化的一个核心问题就是对证券 化的土地进行定价，其直接影响到土地资产证券 化运作效率的高低。“土地价格是出租土地的资 本化收入”，土地有别于其他生产资料的一个很 显著的特点在于，对土地的使用会不断的、连续 的产生收益，称为地租流。用公式表示为：
V=a/r
式中：v为土地价格，a为土地纯收益，r为土 地的还原利率。
这里，土地纯收益是指总收益扣除生产成 本及税后的剩余值，这种收益应该剔除其中特殊 的、偶然的因素，还应包含对未来收益和风险的 合理预期；而还原利率r为贴现率，是决定土地理 论价格的关键因素，它的每个微小变动，都可能 会使土地的价格发生显著的改变。如何确定还原 利率r，是整个土地资产证券化定价的核心问题。
关于还原利率的估算，将在下文予以介绍。
（二）土地资产证券化的定价
资产证券化品种的定价方法有多种，下文拟 从内部收益率的角度出发，简要论述土地债券的 定价过程。
1、必要收益率
一般而言，必要收益率可认为是同比期限的 国库券收益率加上一定的风险贴水，而风险贴水 的大小取决于以下几个因素：
（1）发行人。土地债券的发行人为城市土地 储备机构，其发行债券的信用有政府的担保或隐 含着政府信用，信用风险比一般企业低，在发行 债券利率一般低于普通企业。
（2）偿还期限。由于利率的波动会对债券 的价格造成影响，而且，对于一定的息票利率和 初始收益，期限越长，价格的波动性就越大，因 此，这客观上要求发行此类债券的同时，加上一 个收益升水。
（3）隐含期权。发行人可能会在土地资产支 持债券发行中设置一些附加条款，给予发行人或 债券持有人某种特定的权利等。如发行人可以规 定提前回购该类债券的条款，在市场利率下降时 发行新债替代旧债，或在有闲余现金流时偿清债 务。这对债券持有人来讲是不利的，因此投资者 就会对这种有利于发行人的债券要求一个较高的 风险收益；反之，若在债券中隐含有利于投资者 的期权，则会要求一个较低的收益率。
（4）债券利息的税率。一般债券的真实收 益率关键取决于税后利率。国库券的利息是免税 的，但一般企业债券利息则要征收一定的利息 税。土地资产支持债券有别于一般的企业债券，
它可由政府的信用作为担保，因此在是否征收利 息税方面应考虑适度减免。
（5）流动性。考虑到如果在国内发行该类债 券，普通投资者对此类债券缺乏了解和信心，机 构投资者会大量持有该类债券，因此可能出现流 动性不足的局面。在这种情况下，应该为弥补其 流动性不足增加一个风险收益的贴水。
因此，综合以上因素，土地债券的必要收益 率应该满足：
R=r0+rl+r2+r3+r5-r4；
其中，r0表示同比期限国库券零息票收益率，
rl表示信用风险贴水，r2为隐含期权收益贴水，r3 为期限贴水，r5为投资者因享受该类免税(减税)债
券优惠而放弃的收益率，r4表示流动性贴水。
2、内部收益率
假设P是一组资产池中具有相同期限和相同 利率结构的土地资产现值，al，a2，…an分别为 未来各年的纯收益(发行人每年收到的现金流)rl，
r2…rn分别为未来各年期间的实际利率，则该组 土地资产的理论现值P为：
P=a1/(1+r1)+a2/[(1+r1)*(1+r2)]+…+an/
[(l+rl)*(l+r2)…*(l+rn)]
在确定该组土地资产价值时，不可能对未来 各期的市场利率有充分的掌握，因此，用此公式 给土地资产支持债券定价是不现实的，我们不能 得出未来每一时期内精确的市场利率，因此，有 必要事先确定一个还原利率r，使该土地资产未来 现金流的折现值等于资产实际价格时的回报率，
此时该资产的价值为：
P=a1/(1+r)+a2/(1+r)2+…+an/(l+r)n
在上式中，还原利率r即为土地债券的内部收 益率。
3、基于内部收益率的定价方法
发行土地资产支持债券的价格是与实际土地 资产的用途、期限息息相关的。假设对拟证券化的 城市土地使用权的出让采取年租制，城市土地储备 部门每年从土地实际使用者手中取得一笔包括本金 和利息的现金流，那么则可以对该资产之上每一期 现金流量按照相同的折现率(内部收益率)折现。如 果假设该土地资产支持债券每年付息一次，且资产 的购买者会持有该资产到期日而不发生任何交易行 为，由于将来每一期的现金流量是已知的，那么该 特定土地资产池的定价公式为：
P=a1/(1+r)+a2/(1+r)2+…+an/(l+r)n
考虑到在债券发行过程中存在一定的发行成 本，如债券的信用增级费用、债券的评级费用和 发行费用等，设定服务费率s(0<s<r)，则基于土地
资产内部收益率的定价公式为：
P=a1/(1+r-s)+a2/(1+r-s)2+…+an/(l+r-s)n
其中，an为投资者在第n个月收到的净现金流 总量，r为土地资产支持债券内部收益率，s为服 务费率。
（三）评述
基于内部收益率的定价方法简单，定价过 程清晰，是一种基础的资产定价工具。这种方法 的基本理念是：未来形成的收益流在本质上决定 了投资对象内在价值的高低。因此，采取适当的 贴现率，计算出投资标的当前价值，是整个过程 的关键。其实，用这种现金流贴现计算土地资产 支持债券包括二步：第一，估计投资对象的未来 现金流量；第二，选择可以准确反映投资风险的 贴现率，根据投资期限对现金流进行贴现。发行 土地资产支持债券基于这样一个假设：国家推行 城市国有土地出让年租制，土地使用者每年按时 向城市政府交纳租金。而且，投资者持有该土地 资产债券直至到期日，期间无任何交易行为。这 样，基于土地之上就形成一系列稳定的、可控的 现金流量。据此可通过一个贴切的还原利率，设 计一种期限为10年到20年，每年定时付息一次、
期末还本的中期或者长期土地资产支持债券，利 率可以为固定利率也可以为浮动利率，视当时需 要而定。
但是，投资者多不会一直将债券持有到期 末，在市场条件对自己有利的情况下会出售债 券，以获取收益。而投资者究竟会在未来的哪一 点出售债券，是没有人知道的，因此，在这种情 况下，用基于土地支持债券内部收益率的方法进 行定价显然缺乏效率。我们假设投资者在债券存 续期间内市场利率下降的时候t决定卖出手中的债 券，此时基于内部收益率定价的公式就变为：
P=a1/(1+re)+a2/(1+re)2+…+Pt/(l+re)t
其中：re=r-s,Pt为t时刻出售土地资产支持债
券的价值，0<t<n
在上式中，由于t时刻是未知的，所以无法贴 现到t时刻现金流量之和，因此，也就无法得出该 土地资产支持债券的价格P。在这种情况下，必然 要求另外一种更有效率的定价方法。
如果发行人发行可赎回的土地债券，这就使 投资者给发行人一个看涨期权，该期权的执行价 格，即赎回价格，就是发行人必须支付给债券投 资者的预先确定价格。同样，发行人也可以发行 可提前退还的土地资产支持债券，即投资者有在 未来一定时期内以预先确定的价格提前退还债券 回收本金的权利，即该类债券的看跌期权。在存 在期权价值的条件下，基于必要收益率的定价方 法亦难以给出合理的定价，此为该方法的另一个 局限。
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