P - C B O 是 C B O （ C o l l a t e r a l i z e d B o n d Obligation）的一种，所谓CBO就是以一组垃圾债 券为标的资产的ABS产品，其目的就是通过资产 证券化，将一组高收益的垃圾债券重新打包成多 组不同风险和收益的债券，以满足不同投资者的 需求。尽管CBO的标的资产为垃圾债券，信用质 量较差，但由于债券数量较多，信用风险能够足 够分散，使得重新打包成的优先级别较高的债券 达到投资级债券标准，因此从这个角度看，CBO 实际上就是一种将垃圾债券转化为投资级债券的 工具。CBO交易过程中设有破产隔离机制SPV(
Special Purpose Vehicle，以下简称SPV)，SPV通 常表现为SPC (Special Purpose Company)或SPT
（Special Purpose Trust），在CBO交易中，SPV从 资产原始权益人（即发起人）处购买债券组合，
以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所
募集到的资金用于偿还购买发起人债券组合的价 款，通常CBO具有如下交易结构，如图1所示：
图1 CBO的基本交易结构
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资料来源：S&P Global, “CBO/CLO Criteria”
根据CBO标的债券组合的交易特性，CBO通 常可以分为S-CBO（Second Collateralized Bond Obligation）和P-CBO，S-CBO同P-CBO之间的 差异在于标的债券组合是一级市场债券还是二级 市场债券。S-CBO的标的债券组合为已经在二级 市场上交易的债券，由于S-CBO的各优先层债券 的利率同标的债券组合利率之间的存在一定的 利差，因此，S-CBO更多地被用于套利目的。而 P-CBO的标的债券组合则为一级市场上新发行的 债券，P-CBO募集的资金直接用于购买一揽子即 将发行债券，相对于S-CBO，P-CBO是更多地作 为融资工具而被使用。
韩国积极的利用了P-CBO的融资优势，在1999 年底，韩国政策性金融机构SBC(Small Business Corporation，以下简称SBC)成功组织发行了第一 个P-CBO（如图2所示）。在该P-CBO交易中，首 先，23家中小企业在SBC的统一组织协调下联合向 SPC发行720亿韩元的债券（SPC是专为该次交易 设立的一家特殊目的公司），23家公司的平均信 用等级为BB级，所发行的债券均属于垃圾债券；
随后，为了吸引投资者，SPC将该720亿韩元的债
券组合重新打包成两大类不同优先级别的ABS，其 中一部分为445亿韩元的优先层债券（2年期为80亿 韩元，3年期为360亿韩元），该部分债券向广大投 资者发售，余下的275亿为次级层债券则由SBC持 有。根据发行安排，23家中小企业的偿债资金首先 用于偿还优先层债券，只有当优先层债券部分的本 金完全清偿完毕后，偿债资金才开始用于偿付次级 层债券，如此安排使得债券组合的违约损失首先由 SBC全额承担，只有当违约损失超过275亿时，优 先层债券的投资者才开始承担超出的损失，因此，
通过债券分层设计，优先层债券投资承担的违约风 险已经大为降低。与此同时，韩国的住房和商业银 行（The Housing and Commercial Bank）为参与企 业提供100亿韩元的流动性支持，在必要时，为中 小企业提供一定的信贷资金，保障到期债券的偿 付，进一步提升债券的信用质量，本次P-CBO的交 易结构如图2所示：
图2 SBC首次组织发行的P-CBO交易结构
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Small Business Corporation
SPC
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数据来源：Gyutaeg Oh,“Experience of Newly Industrialized Economies in Securitization:Korea”
从上述交易我们可以看到：相对于银行借 款、普通企业债券，P-CBO作为一种创新型的中 小企业融资工具，具有以下明显的优势：第一，
P-CBO以资产证券化技术将多家中小企业发行的
公司债券重新打包分层，以优先层债券和次级层 债券等多个不同风险水平的债券类型重新配置风 险和收益，满足了投资者的风险偏好，解决了中 小企业信用等级低而投资者要求高的信用不匹配 矛盾，从而保证了中小企业在信用等级不高的情 况下顺利实施债券融资。第二，P-CBO降低了中 小企业的发债成本，在上述案例中，23家中小企 业的平均信用等级仅为BB，所发行的债券也只 能属于垃圾债券，即使能直接向投资者发行，投 资者也会要求较高的利率；而采用P-CBO后，这 些债券的62%（发行金额）成了投资级债券，发 行利率较垃圾债券低，因此，P-CBO降低了中小 企业的融资成本。第三，从上述案例可以看到，
SBC仅利用275亿韩元就为23家中小企业创造了 720亿韩元的融资，杠杆效应高达2.6倍，P-CBO 提升了政府机构支持中小企业融资的成效。由于 上述优势，P-CBO迅速被韩国广大中小企业所采 用，如前所述，在2000年韩国P-CBO发行量达到 73,073亿韩元。
2.2 P-CBO的创新历程
自首次成功发行后，SBC随后又成功发行了 多起P-CBO（如表1所示）， 在这11次P-CBO项 目中，SBC共为598家次的中小企业融资18,347亿 韩元，平均每家次融资规模达到30亿韩元。每起 P-CBO都有众多的中小企业参与，尤其是在2002 年11月发行的第五起P-CBO中，参与的中小企业 数量达到了空前的131家。从表中还可以看到，
这些参与的中小企业信用质量均不高，平均信 用等级位于B~BB之间，在首次发行的P-CBO项 目中，参与企业的平均信用等级达到BB，但此 后，随着投资者对该类产品的不断了解，参与企 业的平均信用等级有所下降，在后面发行的几起 P-CBO中，参与企业的平均信用等级均为B+。随 着P-CBO不断成熟，SBC也不断尝试各种创新，
以不断完善P-CBO，更好的帮助中小企业融资。
表1 SBC组织发行的P-CBO基本情况
SPC名称 发行日期 发行金额 参与企业数量(家) 平均信用等级
1st 1st SME Securitization 1999.12.30 720亿韩元 23 BB
2nd 2nd SME Securitization 2001.01.31 1,600亿韩元 52
BB-3rd KOROmas Fund 2001.12.11 3.4亿美元 59
BB-4th 3rd SME Securitization 2002.09.06 815亿韩元 42 B
5th COROvoltin Fund 2002.11.14 3.5亿美元 131 B
6th 4th SME Securitization 2003.05.09 980亿韩元 41 B
7th 5th SME Securitization 2004.02.27 944亿韩元 38 B+
8th Yen CBO Securitization
(6th SME Securitization) 2004.12.13 100亿日元 46 B+
9th 7th SME Securitization 2004.10.08 935亿韩元 43 B+
10th Piraruku Fund Ltd 2004.12.14 1.66亿美元 74 B+
11th 8th SME Securitization 2005.06.30 847亿韩元 48 B+
合计 18,347亿韩元 598
数据来源：Gyutaeg Oh，“Risk Management in ABS Markets Case Study: Korea”
注：计算发行金额合计时，美元、日元发行金额均按发行时汇率折算。
■ 创新1 引入第三方担保
P-CBO虽然为中小企业融资提供了便利，但 P-CBO的发行也仍然面临一个难题：在韩国，中 小企业的违约率较高（如表2所示），BB级的企 业的累积违约率约为平均累积违约率的2~3倍，
B~C级企业的违约率更高，以1年期为例，B~C级 企业的违约率是平均违约率的6倍，达到11.74%。
在如此高的违约率 下，即使通过资产证券化技 术让SBC首先承担债券的违约损失，优先层债券 投资者仍很可能遭受较大的违约损失，除非在
P-CBO中增加次级层债券的比例，提升对优先层 债券的保护力度，而增加次级层债券的比例又会 加重SBC的负担，影响整个P-CBO的融资效率。
为了降低优先层债券投资者面临的违约风 险，提升P-CBO的吸引力，自第二次P-CBO开 始，SBC就尝试在P-CBO发行中引入了第三方担 保，对优先层债券予以担保，P-CBO中的担保 一般由韩国政策性担保机构KCGF(Korea Credit Guarantee Fund)或KTCGF(Korea Technology Credit Guarantee Fund)提供，这两家担保机构均将为 表2 韩国企业累积违约率情况 单位：（%）
1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年
AAA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
AA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
A 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
BBB 0.33 0.57 0.85 1.32 1.86 1.86 1.86 1.86 1.86
BB 3.66 6.47 8.32 8.96 9.40 9.66 10.01 10.01 10.01
B~C 11.74 14.35 16.23 16.23 16.23 16.23 16.23 16.23 16.23
平均 1.83 2.75 3.45 3.78 4.09 4.16 4.26 4.26 4.26
数据来源：Korea Ratings
注：数据的时间区间为1998年~2007年
P-CBO担保列为其主要业务范围。引入第三方担 保后，P-CBO交易结构一般如图3所示：
图3 引入第三方担保后P-CBO的交易结构
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Small Business Corporation
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KCGF /KOTEC
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SPC
资料来源：Gwak, Sung-Chul , "Supporting SME Financing through Credit Guarantee"
在上述P-CBO方案中，第三方担保同资产证 券化技术紧密的结合在一起，使两者的优势均得 到了充分的发挥。通过资产证券化技术，违约风 险首先在优先层债券投资者和SBC之间进行了重 新配置，债券的违约损失首先由SBC承担；又由 于第三方担保，优先层债券投资者面临的违约风 险进一步减弱，因此，资产证券化技术同第三方
担保的结合使用，给P-CBO优先层债券的投资者 提供了双重保障，也正因此，引入第三方担保的 P-CBO也更容易获得投资者认可。通常在没有担 保的情况，优先层债券的发行规模能够占整个 P-CBO发行规模的40%-70%（取决于资产池中中 小企业的平均信用等级），而在引入担保后，由 于担保债券较无担保债券更为稳定，因此，这也 吸引了更多机构投资者参与，优先层债券发行 规模甚至能够达到整个 P-CBO发行规模的93%-97%。显然，第三方担保的引入最大化了P-CBO 项目的融资效率。
■ 创新2 设立中间层债券分担风险
除了引入第三方担保外，SBC也在风险分担 机制方面不断创新，自第5次P-CBO开始，SBC尝 试在优先层及次级层债券间设立中间层债券，其 偿还顺序介于优先层和次级层之间。根据P-CBO 的安排，中间层债券所占比重一般较低（在第5起 P-CBO中，中间层债券仅占发行总额的7.1%），
中间层债券由中介机构（承销商、托管银行）或 参与企业自己持有，历次P-CBO的风险分担情况 如表3所示：
表3 历次P-CBO的风险分担情况
SPC名称 优先层债券 次级层债券 中间层债券 中间层债券投资者
1st 1st SME Securitization 61.81% 38.19% -
2nd 2nd SME Securitization 81% 19% -
-3rd KOROmas Fund 82.8% 17.2% -
-4th 3rd SME Securitization 84.6% 15.4% -
-5th COROvoltin Fund 76% 16.9% 7.1% 中介机构
6th 4th SME Securitization 81.63% 18.37% -
-7th 5th SME Securitization 85% 15% -
-8th Yen CBO securitization
(6thSME Securitization) 77% 20% 3% 中介机构
9th 7th SME Securitization 80.21% 17.65% 2.14% 参与企业
10th Piraruku Fund 72.89% 17.11% 10% 参与企业
11th 8th SME Securitization 70.01% 18% 9.9%/2% 中介机构/参与企业
数据来源：Gyutaeg Oh,"Risk Management in ABS Markets Case Study: Korea"
由于中介机构和参与企业比一般投资者更了 解整个P-CBO的风险状况。因此，由其持有中间 层债券能明显增强投资者的信心，而且，中介机 构和参与企业持有一定的债券在一定程度减弱了 其道德风险的发生。由于上述优势，设立中间层 债券的风险共担结构在随后发行的P-CBO中得到
由于中介机构和参与企业比一般投资者更了 解整个P-CBO的风险状况。因此，由其持有中间 层债券能明显增强投资者的信心，而且，中介机 构和参与企业持有一定的债券在一定程度减弱了 其道德风险的发生。由于上述优势，设立中间层 债券的风险共担结构在随后发行的P-CBO中得到