我國證券市場內個別投資者之資訊行為
The Information Behavior of Individual Investors
in Taiwan Stock Market
蘇昱霖
拓墣產業研究所研究員
Yu-Lin Su
Topology Research Institute E-mail: fox_su@topology.com.tw
林頌堅
世新大學資訊傳播學系助理教授
Sung-Chien Lin
Department of Information and Communications, Shih-Hsin University E-mail:scl@cc.shu.edu.tw
關鍵詞
(Keywords)：
投資資訊行為(Investment Information Behavior)；證券市場(Stock Market)； 個別投資者(Individual Investors)【摘要】
本研究的目的是對於台灣證券市場內個別 投資者的資訊行為進行探討，以 16 位個別投 資者的訪談資料分析證券市場內個別投資者 所發生的資訊行為的特徵、注重的資訊與來源 管道和使用情形等等。研究發現，在資訊行為 的特徵上，個別投資者較為重視瀏覽、監視以 及查核三項特徵。因為無法真正有效的掌握證 券市場資訊，個別投資者只能透過瀏覽各式資 訊來監視市場資訊的發展，並將各種資訊進行 反覆查核。個別投資者會先盡力蒐集所有能得 到的資訊以持續監視週遭環境，再串聯各種資 訊進行投資決策。進一步來說，個別投資者相 當重視產品資訊與公司獲利能力資訊，但獲得 資訊的時間較證券分析人員延遲。參展、人際 關係、報章雜誌與營業員等都是個別投資者主 要的資訊來源管道，個別投資者同樣重視基本 分析資訊與技術分析資訊，並會從過去的投資 經驗與現今的資訊進行研判作出投資決策，以 嘗試在股票真值的認知上與機構投資者的認 定趨向一致。 【Abstract
】The goal of this paper is to study the information behavior of individual investors when they performed in the Taiwan stock market based on the data acquired from the interviews with 16 individual investors, especially focusing on characteristics of the behavior and the type of information and the information sources that they really take care. The results show that browsing, verifying, and monitoring are more significant phenomena in the information seeking behaviors of these individual investors. Because not every piece of effective information in the stock market
can be easily to be handle, all of the inventors should try their best to browse all possible information that they can find, and then to verify information again and again. They also must continuously monitor the environment of the stock market by collecting information. Finally, all of the information that they can find out is used to integrate for supporting their investment decision. The types of information that the investors prefer are those about product and profit ability of companies which they are interested to, but they usually obtain the information later than stock analysts do. The major information sources to acquire the information are business shows, personal relationship, newspapers, magazines, and stockbrokers. As professional analysts of the stock market, they also put emphasis on both the fundamental analyses and the technical analyses of the stock information, and integrate current information with their past investment experience to make final decisions. In summary, they try to keep the same stock’s intrinsic value as that those institution investors do.
緒論
不論是從事學術研究的學者、商業界的企業執行 長(Chief Executive Officer，CEO)、機構投資者中的 市 場 分 析 師 以 及 證 券 市 場 中 的 個 別 投 資 者 ( individual investors ) ， 都 屬 於 知 識 工 作 者 (knowledge worker) (Katzer and Fletcher，1992)，因 為他們都是為了達成某種目的而長時間的監視、儲 存他們所專注的領域內出現的各種資訊，並用這些 資訊來進行研究、撰寫報告或是議訂決策。 對證券市場內的個別投資者而言，其投資行為只 是單純的追求股利或是買賣價差之利潤，他們不創 造新的投資工具與新的金融資產，也不提供或是發 行新的證券，更不像政府或企業一般具有經營績 效、穩定股市等等的社會責任(冷伏海，2000)。此外， 個別投資者不但在投資資金較政府、企業、券商等 機構投資者薄弱，在證券市場資訊搜集、分析、應 用上的資源相較之下也都是屬於較為弱勢的一環， 根據台灣證券交易所資料指出，至2005 年止台灣証 券交易市場累積證券開戶數已達一千四百餘萬戶， 投資証券市場已經是我國民眾最常使用的投資管 道，對於各別投資者相關研究已具有必要性與重要 性。因此，本研究之目的，就是探討我國個別投資 者 在 台 灣 證 券 集 中 市 場(Centralized Securities Market)內進行投資證券時所產生各種資訊行為，包 括這些資訊行為的特徵、注重的資訊與來源管道和 使用情形等等。 本研究先由廣義資訊行為分析資訊行為對人們的 意義，再從過去對於學者、企業執行長、證券分析 人員、個別投資者等等資訊行為研究進行分析，了 解各種知識工作者的資訊行為。接著根據本研究所 針對的問題設計訪談大綱，用來對於在台灣證券集 中市場具有實際投資行為的個別投資者進行訪談， 分析他們在投資證券時所發生的資訊行為，並和其 他知識工作者的資訊行為進行驗證與比較。
文獻探討
資訊行為與相關研究
人類會為了自身的生存所需而對資訊產生需求， 進而去蒐集資訊、分析應用資訊，並從利用資訊的 經驗不斷學習，因而產生資訊行為。資訊行為是個 人建構對於世界的整個概念的過程(Dervin，1992)， 會伴隨著人們生理、情感及認知的主要需求而產 生，且資訊行為的發生及過程會與個人的情緒、環 境、社會等等複雜的因素有關，是一個因需求而產 生的行為(Wilson，1997)。此外，也由於每個人對於 資訊內容的認知及描述會不斷發生變化(Bourdieu， 1977)，所以資訊行為是利用資訊來了解週遭變化所 做出的一種描述性行為，利用資訊行為所得之資訊 來建構個人對於資訊的認知及解釋方式，並將這些 認知與解釋形成概念(concept)，試圖以這些概念去 預測未來的事件(Kelly，1963)。此外，在資訊行為 過程中不斷累積的經驗，以及每個資訊行為的結束 所產生的回饋(feedback)效應，都將成為另一次資訊 行為的經驗與基礎(Marshall and Robert，1993)。由此可知，完整的資訊行為內含四大要素：1.資 訊需求發生的原因，2.尋求資訊的過程，3.處理回應 資 訊 的 過 程 ，4. 影 響 回 應 需 求 的 因 素 (Wilson ， 1997)。資訊行為研究便是要了解人們如何找尋所要
的、所需的資訊，及促使人們找尋資訊的因果及動 機，以及找到資訊後如何研判資訊，以及應用資訊 的過程與結果(林珊如，民 88)。每一個人除了在日 常生活中需要資訊以外，無可避免地在工作環境中 也同樣需要資訊。尤其是許多職業人員更需要資訊 作為他們在創新、決策上面實現目標的輔助。這些 職業人員包含了學者、工程師、醫生以及商業環境 中的經理人、證券分析師等等知識工作者。以下本 研究將過去關於知識工作者資訊行為的研究進行探 討。
學者的資訊行為研究
在針對學者於研究工作時的資訊行為研究上， Ellis(1993)認為資訊尋求行為(Information Seeking Model) 含 有 八 個 特 徵 (feature) 。 分 別 是 (1) 開 始 (starting)，也就是搜尋資訊的開啟(begin)。(2) 鏈結 (chaining)，經由註釋(footnotes)或引證(citation)來尋 求相關資訊。(3) 瀏覽(browsing)，是半結構化的搜 尋(semi-structure searching)，針對可能的(potential) 資訊資源進行較無系統地(less systematic)搜尋。(4) 監視(monitoring)，注意各種資訊資源中是否有更新 的資訊。(5) 區分(differentiating)，用不同資訊源來 區分資訊。(6) 萃取(extracting)，從特定的資訊來源 找特定的資訊。(7) 查核(verifying)，查驗資訊的正 確性。(8) 結束(ending)，結束資訊尋求行為。而根 據這些特徵可歸類出兩種程序(procedure)，瀏覽、監 視、鏈結是屬於搜尋的程序(search procedure)，區 分、萃取、查核則屬於過濾的程序(filter procedure)。 而值得注意的是資訊行為尋求模式的特徵並非一個 個的階段(stage)，資訊尋求的行為也不會從特定順 序開始，而是依據每個資訊搜尋者所在的獨特環境 以及所關心的內容而彼此交互作用而成的(Ellis， 1989)。企業執行長的資訊行為研究
環境掃描(environmental scanning)是企業執行長 個人因經營企業而不斷監視(monitoring)環境所進行 的掃描與資訊蒐集的動作(Choo ，1999)，包含資訊 觀察以及資訊蒐集，所得結果可作為管理者決策依 據，並藉以決定組織發展方向。環境掃描之目的就 在 於 蒐 集 、 分 析 環 境 中 的 競 爭 情 報( competitor intelligence)，使組織中的管理者可以做出適當決 策。環境掃描的範圍則涵蓋了科技、經濟、政策以 及社會人口的統計面(Choo，1999)，主要包含以下 六個層面(Draft，1988)： •客戶層面：客戶對公司產品意見，是否再度採購 公司的產品。 •競爭層面：同業之間競爭情況，產品在市面上的 行銷情況。 •科技層面：新技術與新產品研發。 •社會規章層面：各國、各城市等每個政府單位政 策及制度。 •經濟層面：股市情況、通貨膨脹、進出口貿易、 失業率等等總體經濟指標。 •社會層面：社會價值觀、風俗民情、工作倫理、 人口結構。 至此，可看出除銷售情況及經濟層面為量化型數 據型資訊之外，非量化型資訊如客戶意見、政府政 策與制度、社會價值觀、風俗民情等也是企業執行 長相當重視的資訊，而非量化型資訊在這六大層面 中所占的比重，遠高於數據型資訊。 而在環境掃描的處理程序上，Choo(1999)認為有 四大面向(如圖 1)：圖 1 環境掃描的四大面向
資料來源：Choo, C. W. (1999). The Art of Scanning of Environment. Bulletin of the American Society for Information Science, 23.
局勢情況(situation dimension)是指整體環境，尤其 是總體經濟表現。組織策略(organization strategies) 是觀察企業內部組織及營運策略，屬於個體經濟範 圍 。 資 訊 需 求(information needs) 、 資 訊 尋 求 (information seeking)、資訊使用( information use)， 則是了解本身需要哪些資訊，要怎麼找到所要的資 訊，要怎麼使用資訊，以及還缺乏哪些資訊。管理 特徵(managerial traits )：指的是企業管理者所具有的 資訊分析能力。 環境掃描的四大面向非單向資訊行為，彼此是互 有關聯且同時進行的。企業執行長會隨時針對外部 局勢及內部組織變化來了解需要何種資訊才進行搜 尋動作，接著會分析及使用所找到的資訊，將資訊 用於企業經營管理。但各企業經營的研發、製造、 販售流程不同，產品不同，所重視的資訊也隨之有 異。所以，企業執行長或是管理者的環境掃描或是 相關資訊行為中重視的資訊，會受到企業文化、組 織、產品的影響而有所不同(Katzer and Fletcher， 1992)。
證券分析人員的資訊行為相關研究
在過去針對專業證券分析人員進行的研究中，顯 示證券分析人員重視的資訊是公司年報及內部財務 報告，公司年報中的損益表(income state)、資產負債 表(balance sheet)、財務狀況變動說明(statement of change in the financial position)、會計政策(accounting policies)以及分類業務資料(segment information)是 證券分析人員所重視的資訊。而證券分析人員認為 他們最有價值的資訊來源則是與公司管理階層保持 聯繫(Chang，1981)。 比較專業與非專業的財務分析人員的資訊蒐集與 評估行為時可以發現，不論專業或是非專業人員都 以公司財務資料為主要分析資訊，且資訊搜尋策略 與使用時間在兩者間無明顯的差距。但專業人員可 以在資訊量較少的情況下便可作出非專業投資人無 法作出的投資建議，顯示對資訊的解析能力是專業 財務分析人員具有之優勢 (Anderson，1988)。 大多數證券分析人員認為過去的工作經驗可以使 他們可以更快速的掌握相關產業資訊，另外透過與 企業內管理階層或業務部門人員的交談，或是市場 中耳語(gossip)等非正式管道獲得的資訊都是他們 相當倚賴的資訊來源，證券分析人員會利用這些交 談、耳語資訊與其他資訊進行查核比對(Bladwin and Rice，1997)。 國內相關研究結果則顯示出證券分析人員大多認為公司重大訊息揭露有其正面目的的存在，所傳達 的資訊具有攸關性與正確性，但事實發生與訊息傳 遞在時間上仍有落差(李穗青，民 86)。我國綜合證 券商研究人員使用的資訊來源，主要的一手資料來 自於拜訪上市上櫃公司，而電子或紙本資源、參展、 同業交流以及圖書館則是主要的二手資料來源(劉 瑄儀，民91)。 將上述研究做一整理後，可發現公司經營資料對 專業投資者而言是重要的資訊，除分析財務報表 外，也會透過法人說明會、貿易展、企業人員接觸 來了解公司管理經營策略與產品銷售的情況，並藉 此推測公司未來盈餘。此外，專業分析人員也會透 過電子資源、紙本資源、參加展覽或耳語來廣泛的 蒐集市場中各種的資訊，並將各種不同來源的證券 市場資訊進行評估，而公司重大相關資訊在傳遞上 則有延遲的現象。
個別投資者的資訊行為相關研究
在過去對於個別投資者的資訊行為研究中，所得 到的研究結論非常分歧。以個別投資者常使用的資 訊來源來說，有些研究並以券商推薦(Baker and Haslem，1973；Lease，Lewellen and Schlarbaum， 1974)、投資顧問服務(Baker and Haslem，1973)以及 財經雜誌(Lease，Lewellen and Schlarbaum，1974) 為較常使用的資訊來源，報紙專欄的資訊只能作為 短線交易時的參考(Liu，Stanley and Syed，1990)。 但也有研究指出個別投資者對於來自券商、股票經 濟人和親戚朋友的推薦資訊會採取較謹慎的態度 (Nagy and Obenberger，1994)。為了達到長期投資的效益，基本分析資訊是個別 投資者最常使用的資訊，重要性較高的資訊包括了 公司本身展望、管理品質、產業未來前景等等(Baker and Haslem，1973)。由於個別投資者較沒有能力去 解析會計資訊，所以在資訊蒐集上會偏重於經濟前 景、產業未來情況、銷售率的提昇、盈餘預測及股 利分配(Baker and Haslem，1973)。而不論個別投資 者接收到多少資訊，他們都會企圖將身邊所有的資 訊 搭 配 運 用 ， 以 求 得 財 富 的 極 大 化 (wealth-maximization) (Nagy and Obenberger，1994)。
在公開資訊影響個別投資者與機構投資者的研究 中，Nofsinger(2001)指出當有好消息(good news)出現 時，個別投資者交易狀況會異常的增加，但壞消息 (bad news)並不會使個別投資者的交易有異常的情 況出現，顯示個別投資者多以好消息的發生來作為 買賣的依據，顯示對個別投資者而言，好消息傳遞 的速度較壞消息快。而在機構投資者方面，則發現 好消息與壞消息都會引起機構投資者交易的變動， 顯示對機構投資者而言，好壞消息傳遞的速度是一 致的，顯示在消息的掌握上，個別投資者明顯的與 機構投資者有相當的落差。 在國內相關研究顯示，個別投資者以報章雜誌為 主要的資訊來源管道，而其中又以政策財經要聞與 產業動態相關新聞最受重視(黃明芬，民 78、江侃 士，民83)，而法人交易資料，也是個別投資者所重 視的資訊(張宮熊，民 89)。吳麗皙(民 90)的研究則 顯示公司負面資訊揭露不足，壞消息有被延遲公告 的現象發生，公司裁員、勞資糾紛、重大訴訟案件、 主要人員變動等四種資訊對個別投資人的投資信念 具有較高的干擾作用。公司資訊揭露的頻率多寡並 不會影響到個別投資者的信念，推測是因個人投資 者在接收到第一次的訊息之後，除了分析能力較弱 之外，也沒有其他資訊的來源，所以在重複宣告的 情況下，對個別投資者的影響較小。
研究方法
由於過去對於證券市場資訊與投資者之間的研究 多採量化統計模型方式進行，這種方式無法表現出 投資者在投資歷程中所經歷的變化，以及投資者藉 由投資經驗的增長來改變對證券市場資訊認知的過 程。因此，本研究使用質性研究中的深度訪談法， 以受訪者本身在投資證券市場的資訊行為的歷程作 為研究資料，使得本研究更貼切於個別投資者所面 臨的情況，更能掌握個別投資者在投資歷程中所使 用的資訊以及其中的變化。而由於受到券商管理規 則第三十四條個人資料保密的限制，無法取得個別 投資者個人資料與細部交易資料進行篩選。因此， 本研究採立意取樣的滾雪球方式來尋找受訪者，以 研究者本身認識與透過同事、師長、親友介紹之個 別投資者，在徵詢同意之後，再利用半結構式訪談 (semi-structured interview)進行訪談。而為使訪談者具有足夠的證券投資經驗並剔除具 現任之金融從業人員身分，本研究限制受訪者必須 參予我國證券市場股票投資五年以上，且非現任金 融機構從業及非現任政府金融管理單位人員。本次 共有16 位受訪者接受訪談，受訪者的個人資料如表 1 所示，共有 13 位男性 3 位女性，居住地在北部各 縣市共有10 位，中部 2 位，南部 4 位，面訪 12 位， 電話訪問4 位。介紹人 10 位，女性 9 位，男性 1 位。 表 1 受訪者個人資料 代碼 居住地 性別 年齡 投資年資 學歷 訪談方式 A 台中市 男 20-30 5 研究所 面訪 B 高雄市 男 20-30 7 大學 面訪 C 台北縣 男 40-50 10 高中職 面訪 D 台北縣 男 50-60 17 研究所 面訪 E 高雄市 男 30-40 5 研究所 面訪 F 基隆市 男 40-50 10 大學 面訪 G 台北市 男 50-60 30 大學 面訪 H 台北市 男 50-60 17 大學 面訪 I 新竹市 女 40-50 10 專科 電話訪談 J 台中縣 女 40-50 10 高中職 電話訪談 K 台北市 男 50-60 16 專科 電話訪談 L 台北縣 男 30-40 10 研究所 面訪 M 高雄市 男 50-60 5 大學 電話訪談 N 嘉義市 男 50-60 18 高中職 面訪 O 台北縣 女 60 以上 10 N/A 面訪 P 基隆市 男 40-50 10 專科 面訪 本研究共擬定七則訪談大綱。訪談者會再根據每 個受訪者的訪談內容發展出個別的子題，來更深入 了解受訪者之切身經驗。訪談大綱目的在於由受訪 者最初的投資經歷開始進行導入，藉由關鍵事件法 (critical incident technique)喚起受訪者對過去投資經 驗的種種回憶，之後再利用各種階段、時期、投資 方式的劃分來讓受訪者對過去的投資經驗作出回 憶，試圖完整的呈現受訪者的投資歷程及對於許多 事件的回憶與想法。在訪談過程中，訪談者位於傾 聽的位置，依據當時情況適時和受訪者產生互動， 鼓勵受訪者盡量的以說故事的方式述說在他們的利 用資訊輔助投資的經驗及事後對於這些回憶的感 想。訪談結束後再將訪談資料錄音帶繕打為文字稿 並利用Nvivo2.0 質性分析軟體進行標註，針對訪談 資料內容進行研究分析，訪談大綱如下： 1. 您是在什麼樣的情況下開始進行證券投資，當 時的資訊來源為何? 您如何使用這些資訊? 2. 目前偏好利用哪些資源來輔助您的投資決策， 您如何知道要使用這樣的資訊來輔助您的投資 決策? 3. 在您最成功與最失敗的投資經驗中，您使用何 種資訊?是在什麼情況下使用這些資訊的? 4. 在多頭或頭、長線或短線的投資過程中，您採 用哪些資訊?您如何利用這些資訊來輔助您的 投資決策? 5. 對於”基本分析資訊”、”技術分析資訊”對您的 投資決策有何影響? 在您投資決策的過程中具 有何種重要性? 6. 就您的投資經驗中，在買前、買進、持有、賣 出的四個步驟中，使用的資訊是否不同，為什 麼? 7. 對初入市場的證券投資者在投資資訊的搜集、 分析、應用上有何建議?
個別投資者與其他知識工作者資
訊行為比較
由於學者、企業執行長以及證券分析人員、個別 投資者之工作環境的資訊密集度都相當高，均需要 利用所搜尋到的資訊與本身知識配合進行研究或決 策。因此，本研究將以分析訪談資料所得的個別投 資者資訊行為，並且與Ellis 之學者資訊尋求行為、 企業執行長的環境掃描、證券分析人員以及其他個 別投資者的資訊行為研究進行比較。個別投資者的資訊尋求行為特徵
訪談資料中顯示，個別投資者的資訊行為存在有 搜尋與過濾兩大程序。另外也發現個別投資者搜尋 資訊的管道相當廣泛，搜尋的資訊種類也不盡相 同。個別投資者並不會從特定的管道去搜尋基本面 或是技術面資訊，他們對這些管道的信任程度也不 一致，但他們會在獲得資訊之後再與其他資訊來進行比較以進行過濾所得的資訊。 A：(101-104)所以說，其實我們最主要我覺得今 天講到這個最主要就是你選擇你資訊的來源，你 要自己去判斷，還有你判斷的過程中你自己要去 負責，就是這個樣子。 B：(697-698) 你要自己要建立一個資訊過濾的機 制，你要自己去建立這個機制，當然每個人的行 為不一定是一樣的。 I：(419-420) 我覺得自己會篩選一些雜誌，像今 週刊、商業週刊這種是值得看的。 在Ellis 的學者資訊尋求行為中包含開始、鏈結、 瀏覽、監視、分類、粹取、查核、結束這八項特徵， 這八個特徵不是一個個的階段，也不會有特定的順 序，而是會因為資訊尋求者所在的環境、所關心的 資訊不同而有所差異。這樣的研究結果與本研究對 訪談稿的分析結果相類似，因為個別投資者認為在 證券市場中不但無法控制何時能取得資訊，且取得 的資訊大部分都是零散落後且真假難辨的，所以他 們會隨時隨地針對不同的資訊進行反應。此外，證 券資訊的搜尋也與個別投資者所處的環境與本身對 資訊的認知有相當的關聯，所以不但個別投資者的 資訊行為不具步驟的次序性，甚至在某些步驟尚未 產生前，他們所得到的資訊就已經被利用為投資決 策之輔助並付諸交易執行。 B：(854-859) 因為它消息很零散，喔今天它跟你 說它要他切入什麼領域，兩個禮拜後又要跟你說 要做其他的東西，那零零散散的我很難去做資訊 的整合，阿等到低階產品都切入了我才發現..阿 連這個也要做喔，那那個毛利率就不高阿，那 XX 之前主攻的就是靠頭腦吃飯的東西阿，就是設計 阿，那你搞這些低階的東西做什麼，對阿..那這 些公司不會跟你說阿..它不會跟你講說這些東 西，所以無法得知這個訊息。 P：(865-869)任何東西它對整個任何資訊或操作 行為，不管你是引用公司派那裡…聯合起來做 假，它永遠只是一個片段。它不會是永遠。所以 並不表示這些東西都沒有用。只是說你要怎麼去 運用，你是運用它來做中做長做短還是講我要做 波段，你了解嗎?你必須用它來做你當下做的那個 判斷，那個決定那個操作的依據。 而與資訊尋求行為的八個特徵來進行比較，本研 究認為個別投資者的資訊行為較為重視瀏覽、監視 與查核等三項特徵。個別投資者會透過資訊媒體來 瀏覽各種的證券市場資訊，雖然此時所接受到的不 一定是讓個別投資者所認為的關鍵資訊，但瀏覽卻 是他們觀察證券市場資訊的一種方式。而個別投資 者會隨時保持與證券市場資訊的接觸來監視證券市 場資訊的發生。個別投資者也會將資訊彼此交互查 核，來驗證所得到的證券市場資訊是否正確。而這 樣的特徵在個別投資者的資訊行為中有時候會同時 出現。 A：(132-135) 對..然後他們(指跟朋友討論)在分 析的時候，也許會發現其中一兩支是有問題的， 或是我們在公開資訊中沒有發現問題的，可是在 這邊發現問題的，之後再從這裡面自己去選，這 是第二步，但是事實上有時候沒有第一步也沒關 係，從這裡我們也可以自己去選…。 C：(574-578) ，然後你就整個大環境都蒐集來 看，看看是不是真的，你可以印證，你盯住幾支 做資料，你比較有興趣的，比如說你對電子有興 趣，好，電子的，電子的有分類嘛，什麼 IC 的啦.. 什麼的..自己做分析，看看是不是你自己參考的 資料跟分析是不是跟現況吻合，吻合的話就可以 用這個模式了，就可以試著做做看。
個別投資者與企業執行長資訊行為的比較
在企業執行長資訊行為的相關研究中，認為企業 執行長會不斷的監視並處理產業競爭中所產生的資 訊，使管理者可以做出適當的決策(Choo，1999)， 同樣的，個別資者也會不斷的對產業或公司的各種 資訊進行監視以作為投資決策的輔助，這兩種行為 在意義上類似。而個別投資者的投資資訊行為也會 如同企業執行長將各種資訊串聯起來，但目的並非 經營事業組織，而是作投資決策的依據。 B(76-80)：我會從報紙上，先去看那些產業新聞、 經濟新聞，然後去了解說哪些產品具有未來性，那我會從我的同儕或是朋友那邊去詢問說是不是 有人在從事這方面的工作，然後試圖去了解這個 產業的從業人員對這個產業的未來的看法，然後 我再從網路上去尋找相關的資訊，那整合之後， 我再去就技術面上面去觀察他過去一段時間以來 股價的變化。 企業執行長的資訊行為研究顯示其資訊需求、資 訊尋求以及資訊使用會與局勢情況、組織策略、管 理特徵互有關聯，企業執行長會先分析企業需要何 種資訊，再搜尋所要的資訊，所需的資訊會受到企 業產品、文化、組織的影響而有所不同。 而個別投資者的資訊需求、資訊尋求、資訊使用 則恰好相反，個別投資者會依據所接觸的資訊來決 定買進或賣出，並不會預先評估因為要買進或是賣 出才去尋找資訊。 G：(241-242) 我看到…我不是說為了買股票我去 看報紙，是我去看報紙，看到一些資訊以後，那 我覺得說ㄟ…這個股票可以買。 E：(248-249) 他們都會…這個類股將來會成為主 流的話，他們會大篇幅的報導，一再的報導，那 就會引起我去注意。
個別投資者資訊行為與證券分析人員資訊
行為的比較
從證券分析人員資訊行為的研究中可以發現， Anderson(1988)認為公司財務資料對於證券分析人 員的決策都是非常重要的，而Chang(1981)更認為損 益表、資產負債表、財務狀況變動說明、會計政策、 分類業務資料對證券分析人員是重要的資訊。但從 本研究之訪談稿中分析可以發現，個別投資者並非 重視所有的公司財務資料，他們重視的是公司獲利 能力。 L：(746-748) 他去併購 XX，併購 XXXX，他有 XXXX 飯店，哇～他那時候不可一世，但是那時我在研 究營建業的 EPS，他前三季才賺五毛錢，股價五 十幾塊，本益比一百多倍，，朋友問我說我們公 司這時候可不可以買，我說本益比高的有點離 譜，然後說第四季營收可能有些風險。 本研究中顯示個別投資者相當重視產品資訊，會 去 觀 察 產 品 日 後 是 否 普 及 並 帶 給 公 司 利潤 ， 而 Bladwin and Rice (1994)的研究指出證券分析人員會 去觀察使用者對產品的反應來作為投資決策資訊， 這樣的結果與本研究結果相類似。 H：(478-483) 最近的 LED 或是早期的面板，它的 應用應該會取代 CRT，那這個是一個產品的主流， 那未來 LED，那其實 LED 在台灣其實蠻久的，20 年前就有了，這幾年像藍光啊！白光啊！像這個 也蠻大的，這個市場的商機比如那球頭的話，利 潤滿高的，那也難做，那有人做的話就會保持它 的利潤，那這個是技術的問題，那這個會引發它 市場的商機，所以說這些東西反而是比較可靠 的，所以說也不完全是技術面的，也有的是市場 性的。 過去的研究認為證券人員的投資資訊的來源分別 有年報、內部財務資料、公司管理階層(Chang， 1981)，產品貿易展、法人說明會、與管理階層或業 務部門交談(Bladwin and Rice，1997、劉瑄儀，民 91)。而本研究結果指出，個別投資者並沒有藉由內 部財務資料、拜訪上市櫃公司與參加法人說明會作 為資訊來源的管道，但個別投資者會參加產品展覽 會，或是透過人際關係來了解朋友所在公司目前的 情況，顯示個別投資者仍會試圖由在公開展覽以及 公司內部員工來了解公司目前的情況。 I：(434-43) 因為你可以問他說你們公司最近營 運狀況好不好，他就說很好阿，他都忙的不得了。 這種隨便人都可以談的阿。 另有研究指出，證券分析人員會利用耳語資訊對 其他管道得到的資訊進行查核比對(Blandwin and Rice，1991)，但本研究指出受訪者表示他們不會與 別人去討論證券市場資訊的相關事宜，他們認為人 云亦云的資訊只會增加失敗的機率。 D：(166-170) 阿我跟你說啦，沒有人那麼好心， 大家不會..那個天下沒有白吃的午餐啦，我把真 實的資訊告訴你，那我賺什麼，對不對，知道資訊…比如說我知道真實的消息，對不對，我是不 是先搜括一下，還是說阿我趕快跟你講，然後隔 天去買的時候漲停板鎖住我自己買不到，對不 對，阿不然你是頭殼壞去喔…。 而在資訊滿意度上，李穗青(民 86)的研究認為證 券市場重大訊息在傳遞時間上會有所延遲，這樣的 研究結果與本研究結果相同，顯示證券市場資訊在 傳遞上，的確有時效上落差的存在。 P：(220-226)說壞一點，那個報紙出來的同時， 大概就是在統一的股票股價在最高的時候。所以 這就是我跟你說事後...你在對待很多所謂的… 利多，很多所謂的訊息、看法會不一樣。當利多 見報就已經不叫利多了。這...有讓我吃虧，反而 也讓我學得很多。
本研究結果與其他相關研究結果的比較
本研究從個別投資者的訪談搞中分析發現，個別 投資者並非重視所有的公司財務資料，他們重視的 是公司獲利能力，而Nagy and Obenberger(1994)的 研究也認為個別投資者重視公司獲利能力，與本研 究結果相同。 F：(201-203)我就一直跟他連絡阿，結果我分析 出來…他去年的第一季差不多賺了兩三毛，他一 年賺大概兩塊六，税後兩塊六，他第一季賺三毛 多，可是我判定最後他第一季是虧損的，我就把 持股通通殺掉…。 本研究中顯示個別投資者相當重視產品資訊，會 去觀察產品日後是否普及，是否可以帶給公司利 潤，而Nagy and Obenberger(1994)的研究指出個別 投資者與證券分析人員會去觀察使用者對產品的反 應來作為投資決策資訊，這樣的結果與本研究結果 相類似。 E：(443-445)看以後這個產品會不會以後普及 化，就像手機一樣，看是不是會普及化，有的話 就是代表未來的需求會很大，然後再去看個別的 公司，然後再選…。 而從訪談資料發現，個別投資者所使用的關鍵資 訊同時包含了基本分析資訊以及技術面分析資訊， 他 們 同 樣 重 視 這 兩 種 資 訊 ， 這 樣 的 研 究結 果 與 Lease、Lewellen and Schlarbaum(1974)、Baker and Haslem(1973)、Nagy and Obenberger(1994)、江侃士 (民 83)、吳麗皙(民 90)的研究認為個別投資者較重 視基本分析資訊的研究結果有所差異。本研究認為 主因在於個別投資者在證券市場中的資訊地位是處 於弱勢的，個別投資者沒有辦法立刻接收到新發生 的資訊，所以必須以技術分析資訊來追蹤股價與交 易量的趨勢，使他們對於股票真值的判定能夠逼近 法人所認定的真值。 C：(260-265)你看他量怎麼會多起來，那你就考 慮說誰在買，阿誰要買，照理講說你最不好的股 票成交量不大，你賣誰要買阿，沒有人要買阿， 那為什麼那麼久沒有人買現在突然有人買，阿他 們聰明的買還不買高價的，買低價的，買個一兩 毛的，低價的讓你看不見，等到他蒐集多了之後， 一衝上去每天都漲停。 M：(501-509)為什麼我會著重於 K 線圖呢？當你 今天發現今天大跌，你不曉得什麼原因的時候。 你晚上收盤了，你接受訊息，或是明天早上看報 紙，喔，他被告了，喔，他怎麼樣了。所以說呢， 股價，那個 K 線圖會領先反應消息面，等你搞不 清楚這股票怎麼連飆兩天呢？結果第三天出來 了，他是怎麼樣怎麼樣好消息，或是接到什麼大 訂單，但那個時候你進去的時候你就完蛋了，所 以消息，股價是先行反應。一早一開盤，咦，這 個股票跌停，你還會莫名其妙的，不曉得為什麼， 那晚上你看資訊，原來怎麼樣怎麼樣怎麼樣怎麼 樣了。 過去的研究多認為個別投資的資訊來源為報章雜 誌(Liu、Smith and Syed，1990; 黃明芬，民 78; 江 侃士，民83; 吳麗皙，民 90)、營業員(黃明芬，民 78)，以上的研究結果與本研究之分析相同，報章雜 誌、營業員都是個別投資者的投資資訊來源之一。 B：(399-400) 嗯…與人的接觸加上平面的不管是 報紙、雜誌或是網路上的資訊，這兩者合而為一是我第一個選擇，那接下來的選擇可能就是從… 報紙，然後網路上所獲得的資訊。 在資訊滿意度上，受訪者對報章雜誌以及第四台 投顧的資訊都是抱持的高度懷疑甚至反向操作的態 度，這與Womack(1996)的研究認為個別投資者對報 紙資訊採取不信任的態度是相同的，而傳播媒體即 使對資訊作了正確的報導，但是報導的同時股價卻 已經是到了高點，顯示資訊傳遞的速度延遲且與法 人 接 受 資 訊 的 速 度 有 落 差 ， 這 樣 的 研 究 結 果 與 Nofsinger(2001)、吳麗皙(民 90)的研究結果相同。 D：(105-106) 我過去一陣子喔…看電視那些投 顧，也是從禮拜天早上一直看到晚上，聽每個都 在放屁，現在確定喔..每天百分之九十九都在放 屁…。 I：(21-25) 我覺得有些記者可能私德不好，他們 可能拿了什麼公司的股票，然後就會把這個公司 講的多好多好。尤其是像一些晚報，我現在覺得 報紙只能看一些大方向，比如說經濟日報、工商 時報的社論，或是他們看的是趨勢，比如說哪一 個產業，比如說 TFT 這方面是他們下半年看好看 壞。如果以個別公司我都覺得現在都不可信…。 在資訊使用方式上，受訪者主要是將所蒐集到的 各種資訊作綜合搭配運用，來推測未來股價的走 勢。此外，個別投資者也會利用持有的證券市場資 訊來使他們在具有最大的獲利機會的時間點進行交 易 以 獲 取 利 潤 ， 這 樣 的 研 究 結 果 與 Nagy and Obenberger(1994)認為個別投資者會運用資訊求得 財富的極大化具有類似之處。 M：(646-648) 因為週線告訴我他不會再下跌有限 了，我寧可用一塊錢賭你五塊錢的漲幅嘛，那我 一塊錢賭進去，沒有阿，輸了一塊半，我就先跑 阿…。 由以上分析，可以從本研究對個別投資者的資訊 行為與其他知識工作者的比較中，了解到個別投資 者的資訊行為歷程與Ellis 的資訊尋求行為一樣具有 搜尋與過濾的兩大過程，但因為個別投資者在面對 證券市場資訊之時的分析、理解能力會受到本身環 境以及專業能力的限制，且在接收到大部分的證券 市場資訊之時都已經延遲，所以在資訊尋求上不會 出現明顯的順序與步驟。 個別投資者的資訊行為會如同企業執行長的環境 掃描模式一樣，會持續監視環境內的資訊，並將資 訊作為決策的輔助，也會向環境掃描模式中企業執 行長一樣把所得到的資訊串聯起來進行比較驗證作 為決策的依據。但是個別投資者在搜尋行為之前不 會對本身的需求進行了解，他們會試圖保持與證券 市場環境的接觸，但不會預先設定需要何種資訊， 而是試圖與去搜尋他們所有能得到的證券市場資 訊，再從這些資訊中去擬定他們的投資決策，而企 業執行長則是先會根據外部局勢以及內部組織的變 化情形了解，知道企業需要哪些資訊之後，再開始 搜尋所需要的資訊。此外，個別投資者使用證券市 場資訊之時會受到所處環境以及專業能力的限制， 而企業執行長使用的資訊則會受到企業產品、文 化、組織的影響。 本研究發現個別投資者除了重視基本分析資訊之 外，技術分析資訊對個別投資者而言也是相當重要 的證券市場資訊。過去的研究都指出企業財務資訊 是非常重要的證券市場資訊，而本研究則進一步指 出企業獲利能力是個別投資者最為重視的資訊。而 分析其投資資訊來源，可以發現個別投資者除了經 過傳播媒體或是營業員來得到證券市場資訊之外， 他們也會透過在相關公司服務的親朋好友來了解公 司目前營運的情況。在資訊滿意度方面，個別投資 者認為他們所接收的證券市場資訊是真假難辨的， 就算是真的，也會在時間點上有所延誤，所以對於 所得到的證券市場資訊多抱持懷疑的態度，這樣的 情形在基本面資訊上尤其明顯。
結論
個別投資者會盡可能從本身處的環境內搜尋證券 市場資訊並利用本身對證券市場資訊的了解來進行 過濾。但也由於個別投資者所接收到的證券市場資 訊是零散的、真假難辨的，時效延遲的，加上對於 資訊反應會因本身所處的環境及資訊接受的狀況而 有所不同，在處理資訊的步驟上也沒有一定的步 驟。由此可知，證券市場資訊環境對個別投資者而 言，是一個不穩定且複雜的資訊環境，然而個別投 資者仍不斷的去從生活環境中搜尋各種資訊後才開 始評估投資標的與投資方式，顯示雖然個別投資者 在證券市場中的資訊地位是處於弱勢的，但個別投 資者在投資決策上受到證券資訊的影響仍舊相當深 刻。 在個別投資者所利用的證券市場資訊中，他們認 為公司獲利能力非常重要，表示個別投資者認為獲 利能力的改變會使得公司真值發生變化。此外，個 別投資者也非常重視技術分析資訊，因為技術分析 資訊可使他們掌握在實際交易中股票真值發生的變 化。而個別投資者在證券市場內的資訊地位也是相 當弱勢的，所以對於經過人際關係或是大眾媒體作 為媒介的證券市場資訊均抱持著懷疑的態度，但個 別投資者仍會從經驗與知識中來學習，在股票真值 的認定上趨強避弱以追求最大的成功機會。參考文獻
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