行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
公司價值、經營人持股、投資決策、風險承擔、舉債政策與
股利政策之非線性聯立關係
計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC93-2416-H-110-027- 執行期間： 93 年 08 月 01 日至 94 年 07 月 31 日 執行單位： 國立中山大學企業管理學系(所) 計畫主持人： 吳欽杉 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 94 年 10 月 31 日
中文摘要
公司價值與風險程度一直是財務管理學術與實務界重視的議題，相當多的文獻討論 過其影響因素。尤其，Berle and Means (1932)與 Jensen and Meckling (1976)等研究指出所 有權與經營權分離後可能存在代理問題，甚多研究心力投注於瞭解經營人持股如何影響 公司的投資決策與融資決策，並進而影響公司價值與風險程度。在眾多文獻的結果中， 逐漸呈現出這些變數間的雙向因果關係。 本研究為進一步瞭解這些重要變數的內生性質，本來預備針對公司價值、經營人持 股、投資決策、風險承擔、舉債政策與股利政策建立非線性聯立方程組，並以台灣地區 的股票上市公司作為實證分析樣本，探討這幾個重要變數的相互因果關係，並希望從中 瞭解上市公司經營人與外部股東間可能存在代理問題的影響。但是因為尚有部分非線性 聯立方程的電腦軟體困難等待克服，因此先提出線性聯析迴歸方程的分析結果 關鍵詞：線性聯立方程組分析、經營人持股、託賓 q ABSTRACT
The corporate value and risk-taking have been a focus that attracted close attention from financial academic as well as practice. Especially, since the potential agency problem has mentioned by Berle and Means (1932) and Jensen and Meckling (1976), many researches treated the managerial ownership as a tool to mitigate the agency problem between the insider and outside shareholders. However, the accumulation of literature also shows that there may exist the endogenous relationship among those measures. Therefore, this study will exploit a nonlinear simultaneous equation system to investigate the casual relationship between those important variables.
七十年前，Berle and Means (1932)就指出，當公司的經營權與所有權分離時，公司的 經營人和外部股東之間就可能會存在利益衝突，前者的行為不必然會完全配合後者的立 場。後來，Jensen and Meckling (1976)將經營人持股比率和公司價值的關係建構成模式， 若經營人與外部股東間存在資訊不對稱（informational asymmetry），經營人可能會在擇投 資、融資決策時，圖利自己而犧牲外部股東。因為經營權與所有權分離而產生的這類利 益衝突，就是經營人與外部股東間的代理問題。 其中，相當重要研究議題之一，就是探討公司價值、經營人持股、風險程度、投資 決策、融資決策等重要事項的決定因素。在過去的文獻中，大部分針對單一的事項進行 分析探討。最近則愈來愈多的研究者注意到這些變數間可能存在的相互影響的關係，甚 至逐漸關切其間關係或許無法以簡單的線性關係加以描述。 壹、文獻探討 一、公司價值的決定因素 在公司治理（corporate governance）的相關文獻中，公司價值的決定因素中最重要的 可能是經營人持股比率。不過，也有學者提出資本支出、舉債比率等因素。
依據 Jensen and Meckling (1976)的分析模式，公司經營人持股比率愈高，經營人與外 部股東的利害關係愈趨一致，因此公司價值也會愈高。不久，Fama and Jensen (1983)對此 觀點加以修正，經營人持股比率對於公司價值的影響，可能還存在抵銷的效果。當經營 人持股比率很小的時候，經營人力市場、產品市場、公司控制權市場的約束力量，促使 經營人追求公司價值最大的目標。但是，如果經營人的持股比率夠大而足以鞏固其職位 時，經營人即可能進行過度的特權消費行為（excessive perquisite consumption），不再以 追求公司價值最大為唯一目標。
Demsetz (1983)認為，公司的股權結構並不適於視為外生變數（exogenous variable）， 而是由於股東追求最大利益的結果。因此，Demsetz 推測股權結構與公司價值或獲利情形 應該沒有關係。而後，Demsetz and Lehn (1985)運用 1980 年的 511 家美國公司作為樣本， 選取其會計獲利率對股權集中程度進行迴歸分析，果然未能發現顯著的關係。
但是，Mork, Shleifer and Vishny (1988)選擇以託賓 q 作為公司價值的衡量指標，對經 營人持股比率進行迴歸分析；在進行迴歸分析之前，並先確認出經營人持股比率的兩個 主要轉折點。以 1980 年 Fortune 雜誌五百大中的 371 家公司為樣本進行橫斷面分析 （cross-sectional analysis），結果發現公司價值與經營人持股比率間存在非單調關係 （non-monotonic relationship）：當經營人持股比率低於 5%時，公司價值隨著經營人持股 比率增加而提高；但當經營人持股比率介於 5%與 25%之間時，公司價值卻隨著經營人持 股比率的增加而降低；然後，經營人持股比率超過 25%時，公司價值則隨著經營人持股 比率增加而再度微幅提高。Hermalin and Weisbach (1991)、Davies, Hillier and McColgan (2002)等實證研究也得到類似的結果，尤其 Davies, Hillier and McColgan (2002)還使用了 四個重要轉折點，得到的係數符號均如預期，唯只有最小的兩個轉折點的係數達到統計 顯著的水準。
McConnell and Servaes (1990)使用兩個年度較大的樣本（1976 年的 1,173 家，1986 年的 1,093 家），選擇託賓 q 同時對經營人持股比率的一次項和二次項進行迴歸分析，發 現一次項的係數顯著為正，而二次項的係數則顯著為負。雖然實證分析結果與 Mork, Shleifer and Vishny (1988)所得到者稍有差異，但是一樣發現公司價值與經營人持股比率 間存在非線性關係（nonlinear relationship）。
但是，Loderer and Martin (1997)、Cho (1998)、Himmelberg, Hubbard and Palia (1999) 等實證研究採取聯立方程分析以處理經營人持股比率的內生決定問題後，結果發現經營 人持股比率對於公司價值的影響並不顯著。Cho (1998)的實證研究結果，發現公司價值顯 著正向影響經營人持股比率，經營人持股比率非單調但顯著正向影響資本支出，而資本 支出顯著正向影響公司價值，但是經營人持股比率對於公司價值的直接影響並不顯著。 Himmelberg, Hubbard and Palia (1999) 使用「棋盤式資料」(300 家公司的 11 年資料)進行 實證研究，發現如果未考慮固定效果（fixed firm effects）時，經營人持股比率對於公司
價值具有顯著的正向影響；但是同時考慮固定效果以後，該項影響就變成不顯著了。 最近，Davies, Hillier and McColgan (2002)的實證研究，發現經營人持股比率對於公 司價值具有顯著的影響。Pedersen, Thomsen and Kvist (2003)使用美國和歐盟 876 家大公 司的時間數列資料進行實證分析，並運用 Granger (1969)所提出的 Granger 因果關係檢 定，則發現經營人持股比率顯著負向地影響當期公司價值，公司價值亦顯著負向地影響 次一期經營人持股比率。
Lee and Ryu (2003)選取「棋盤式資料」(11 家公司的 10 年資料)以控制不可觀察的公 司間差異和經營人持股比率的歷史資料，發現如果在迴歸式加入經營人持股比率的歷史 變動資料，則經營人持股比率本身對於股價盈餘比的係數就不顯著，而持股比率的歷史 變動資料若為變異數，則係數顯著為負；若為變動量，則係數顯著為正。
而公司價值與資本支出的關係，依據 Cho (1998)、Davies, Hillier and McColgan (2002) 等實證研究結果，資本支出對於公司價值具有顯著的正向影響。至於公司價值與舉債比 率的關係，Modigliani and Miller (1963)的節稅利益說，Ross (1977)的訊號發射說， Jensen (1986)的自由現金流量說，或者將舉債視為對經營人的一種外部監督機制，都推測舉債可 以增加公司的價值。但是，依據 Mork, Shleifer and Vishny (1988)的實證研究結果，舉債 比率對於公司價值呈現負向影響，但是未達到統計顯著水準。而 McConnell and Servaes (1990)、Davies, Hillier and McColgan (2002)等實證研究結果，舉債比率對公司價值具有顯 著的正向影響。
影響公司價值的其他因素，尚包括：
甲、大股東持股比率：依據 Shleifer and Vishny (1986)的推理，大股東對於公司價值 有正向的影響。不過，也有學者認為大股東傾向於和經營人妥協，甚至於沆瀣 一氣，乃至於掣肘經營人的行動，因而降低公司的價值（如：Burkart, Gromb and Panunzi, 1997）。Holderness and Sheehan (1988)、McConnell and Servaes (1990)、 Faccio and Lasfer (2000)、Davies, Hillier and McColgan (2002)等實證研究，均未 能發現大股東持股對於公司價值正向的影響。
乙、公司規模：Davies, Hillier and McColgan (2002)等實證研究，發現以資產總額衡 量的公司規模對於以託賓 q 衡量的公司價值雖然呈現正向的影響，但並未達統 計顯著水準。
二、經營人持股比率的決定因素
依據 Cho (1998)的實證研究，雖然經營人持股比率對於公司價值的影響不顯著，但 是公司價值對於經營人（特別指董事）持股比率卻具有顯著的正向影響。Davies, Hillier and McColgan (2002)的實證研究結果，也發現顯著的正向影響。不過，Demsetz and Villalonga (2001)的實證研究則發現相反方向的影響。
Demsetz (1983)、Demsetz and Lehn (1985)從股東與債權人間可能存在代理問題的觀 點，主張公司所營事業的市場風險愈高，外部監督機制愈不容易發揮功效，也愈顯出經 營人持股的內部監督功能。依據 Crutchley and Hansen (1989)、Jensen, Solberg and Zorn (1992)等實證研究結果，均發現以經營人持股比率為自變數的回歸式中，公司承擔風險程 度的係數的確為正數；唯只有 Crutchley and Hansen (1989)的係數達統計顯著水準。
Demsetz and Lehn (1985)還認為，如果公司承擔的風險程度非常高的話，經營人的規 避風險態度則會促其採取較為保守的作法，因而使得經營人隨著公司風險程度提高而降 低持股比率。換言之，公司風險程度對經營人持股比率可能呈非線性影響。但是，Crutchley and Hansen (1989)、Jensen, Solberg and Zorn (1992)等實證研究卻均未發現風險程度具有二 次項的影響。但是，Chen and Steiner (1999)的實證研究結果，發現以經營人持股比率作 為因變數的迴歸式中，公司風險一次項的係數顯著為正，二次項的係數顯著為負，與 Demsetz and Lehn (1985)的推論一致。
雖然一般相信資本支出愈高，則經營人持股比率也會愈高。像 Himmelberg, Hubbard and Palia (1999)，就認為資本支出是經營人的裁量支出，故資本支出愈高的公司，需要有 愈高的經營人持股比率，以抒解經營人與外部股東間的代理問題。但是，依據 Davies,
Hillier and McColgan (2002)的實證研究結果，資本支出對於經營人持股比率具有顯著的負 向影響。Cho (1998)實證研究結果也是負向的影響，只是未達到統計顯著水準。
Jensen and Meckling (1976)從資金籌措的觀點，認為公司使用債權資金（debt capital） 的程度愈高，則對於外部股權資金（equity capital）的依賴愈低，可能造成經營人持股比 率愈高的結果。但是，Friend and Lang (1988)提出相反的推理，認為公司舉債愈高，則破 產風險也隨之愈高；因而使經營人的不可分散風險愈高，經營人可能降低其持股比率作 為因應。而且，舉債比率愈高可以抒解經營人與外部股東的代理問題，也可以推論舉債 比率增加可能降低經營人持股比率。Chen and Steiner (1999)的實證研究結果，發現舉債 比率的係數顯著為負數，與 Friend and Lang (1988)的推論比較一致。
依據 Jensen (1986)提出的自由現金流量假說，發放現金股利有助於減少公司持有的 自由現金流量，依賴經營人持股比率來抒解外部股東與經營人間代理問題的需要也隨之 降低。所以，現金股利愈高，經營人持股比率預期會愈低。Chen and Steiner (1999)的實 證研究結果，發現現金股利發放率的係數果然顯著為負數。
除了前述公司價值、風險程度、投資決策、舉債比率、股利政策可能影響經營人持 股外，尚有下列因素曾經被提出來：
甲、股權市值：如果公司股權市值愈高，經營人的財富不可能無限制增加，所以股 權市值對經營人持股比率可能具有負向之影響，Chen and Steiner (1999)、Davies, Hillier and McColgan (2002)等實證研究結果與此推論一致。
乙、研發支出：研發支出可視為經營人裁量支出，研發支出經費愈高代表股東與債 權人間的代理問題可能愈嚴重，因此將伴隨著提高經營人持股比率，以期抒解 該代理問題的衝擊。但是，研發支出也是一種不確定程度較高的投資機會，經 營人基於規避風險的考量，其持股比率可能隨著研發支出的增加而降低。 Crutchley and Hansen (1989)、Jensen, Solberg and Zorn (1992)、Chen and Steiner (1999)等實證研究，均發現研究支出對於經營人持股比率存在顯著的負向影響。 丙、機構投資人持股：Brickley, Lease and Smith (1988)、Pound (1988)、McConnell and
Servaes (1990)、Chen and Steiner (1999)等實證研究均發現在發揮內部監督的功 能上，機構投資人持股與經營人持股比率具有替代效果，所以機構投資人持股 比率愈高，則經營人持股比率可以愈低。
丁、大股東持股：如果其他大股東持股比率與經營人持股比率存在替代功能（Shleifer and Vishny, 1986），則大股東持股比率增加，應該會使經營人持股比率降低。但 是，如果存在大股東有礙於公司控制權市場對於經營人的規範功能，大股東持 股愈高將迫使經營人提高持股以抒解代理問題。Holderness and Sheehan (1988)、 McConnell and Servaes (1990)的實證研究，均未發現這兩個變數具有顯著關係。 更為有趣者則是 Chen and Steiner (1999)的實證研究結果，發現其他外部大股東 持股比率對於經營人持股比率具有顯著地正向影響。
戊、現金流量：一般以現金流量對資產總額的比率來衡量公司的流通性，並且預期 流通性對於經營人持股比率會有正向的影響。雖然 Cho (1998)的實證研究未能 發現顯著的影響，但是 Davies, Hillier and McColgan (2002)的實證研究則獲得顯 著的正向影響。
三、資本支出的決定因素
依據 Cho (1998)、Davies, Hillier and McColgan (2002)的實證研究結果，發現公司價 值對於資本支出具有顯著的正向影響。依據 Cho (1998)的實證研究，經營人（特別指董 事）持股比率對於資本支出具有正向的非單調影響。但是，依據 Davies, Hillier and McColgan (2002)的實證研究，經營人持股比率對於資本支出的影響，和對於公司價值的 影響，恰好方向相反，唯全部係數均未達統計顯著水準。Davies, Hillier and McColgan (2002) 的實證研究，以盈餘的波動程度衡量公司風險，發現公司風險對於資本支出具有顯著的 負向影響。可見盈餘欲不確定的公司，進行固定資產投資的意願愈低。
依據 Black and Scholes (1973)提出的選擇權定價模式（option pricing model），可以將 股東權益視為以公司資產價值為標的，負債總額為履約價格（exercise price）的認購權（call option），所以股東權益的價值隨著公司風險提高而增加。Chen and Steiner (1999)據此推 論，經營人持股比率愈高者，愈傾向於採取比較高風險的經營態度，使部分債權價值移 轉給股東。Saunders, Strock and Travlos (1990)、Chen and Steiner (1999)等實證研究結果， 支持這種「財富移轉效果假說」（wealth transfer hypothesis）。但是，經營者人力資本（human capital）的價值幾乎維繫於公司經營的成敗，公司的風險往往成為經營人不可分散風險的 主要部分，如果經營人持股比率愈高，愈可能有動機努力降低公司風險。Chen, Steiner and Whyte (1998)的實證研究結果，支持此一觀點。
一般財務管理教科書的討論，都認為公司舉債比率對於風險存在正向的影響。Chen and Steiner (1999)的實證研究結果，發現以公司風險為因變數的迴歸式中，舉債比率的係 數雖然大於 0，但是並未達到統計顯著水準。另外，依據 Venkatesh (1989)、Chen and Steiner (1999)等實證研究結果，股利政策對於公司風險存在顯著的負向影響。
影響公司風險程度的其他因素，尚包括：
甲、公司規模：Chen and Steiner (1999)認為，公司擁有的資產總額愈高，風險可望 愈低；其實證研究結果支持此一假設。
乙、研發支出：Crutchley and Hansen (1989)認為，研發支出可視為不確定的無形資 產投資，所以研發支出愈高，則公司風險也隨著提高。Chen and Steiner (1999) 的實證研究結果，發現研發支出的係數顯著為正數。
丙、營運槓桿：一般財務管理教科書的討論，都認為營運槓桿（operating leverage） 對於風險存在正向的影響。Chen and Steiner (1999)的實證研究結果與這個推論 一致。
丁、多角化程度：一般財務管理教科書的討論，都認為多角化程度（diversification） 可望降低公司風險。Chen and Steiner (1999)的實證研究結果也與這個推論一致。 五、舉債比率的決定因素
依據 Leland and Pyle (1977)、Kim and Sorenson (1986)的推論，經營人持股比率對於 舉債比率會有正向的影響。但是，Friend and Lang (1988)、Chen and Steiner (1999)等實證 研究，卻發現經營人的持股比率對舉債比率存在負向的影響。
Ravid (1988)認為，公司風險愈高，經營人愈沒有意願舉債。Chen and Steiner (1999) 的實證研究，發現公司風險的確對舉債比率存在顯著的負向影響。
Jensen, Solberg and Zorn (1992)、Chen and Steiner (1999)等實證研究，發現股利政策 對於舉債比率存在負向的影響。Jensen, Solberg and Zorn (1992)認為，因為舉債的利息費 用和股利發放具有相互排擠的效果，才會有這樣的結果。
其他的重要影響因素尚有：
甲、固定資產：Scott (1976)提出「擔保負債假說」（secured debt hypothesis），認為固 定資產與舉債比率會有正向關係。Chen and Steiner (1999)的實證研究支持這個 假說。
乙、獲利狀況：Myers and Majluf (1984)主張，獲利狀況與舉債比率會有負向關係。 Chen and Steiner (1999)的實證研究也支持這個假說。
丙、研發支出：Bradley, Jarrell and Kim (1984)認為研發支出和利息費用一樣，都具有 節稅效果，所以研發支出與舉債比率會有負向關係。Chen and Steiner (1999)的 實證研究還是支持這個假說。
六、股利政策的決定因素
Rozeff (1982)的實證研究，發現經營人持股比率愈高，則現金股利發放愈低。Chen and Steiner (1999)的實證研究支持這個假說，經營人持股比率對於股利發放呈現顯著的負向影 響。Kale and Noe (1990)使用理論推導的方式，指出公司風險愈高，則其現金股利發放愈 低。Chen and Steiner (1999)的實證研究支持這個推論，公司風險對於股利發放呈現顯著 的負向影響。Jensen, Solberg and Zorn (1992)、Chen and Steiner (1999)等實證研究，均發
現舉債比率與現金股利發放呈現顯著的負向關係。 可能影響股利政策的其他重要因素尚有：
甲、獲利狀況：Jensen, Solberg and Zorn (1992)的實證研究，發現獲利狀況愈佳，則 現金股利發放愈高。Chen and Steiner (1999)的實證研究，卻發現資產報酬率 （ROA）對於股利發放呈現負向影響，唯未達統計顯著水準。
乙、投資金額：Myers and Majluf (1984)主張，投資金額與現金股利發放會有相互排 擠作用。Chen and Steiner (1999)的實證研究，發現投資金額對於股利發放呈現 負向影響，但是未達到統計顯著水準。
丙、營業成長：Rozeff (1982)的實證研究，發現營業成長愈快，則現金股利發放愈低。 Chen and Steiner (1999)的實證研究也獲得同樣的結果，營業成長對於股利發放 呈現顯著的負向影響。 綜上所述，由本研究所蒐集到的文獻可知，早期的研究大多只探討某一經營變數的 決定因素，最近則較多同時考慮多個經營變數的內生關係。但是，尚未有將公司價值、 經營人持股、風險程度、投資決策、舉債決策、股利政策等六大重要經營變數一起討論 其相互間內生之因果關係者。 貳、研究設計 本研究計畫以 1991 至 2003 年，台灣證券交易所上市普通股為研究對象，進行分析 研究。各年度所得樣本數，如表一所示。 表一 公司價值的影響因素 年度 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 樣本數 154 180 207 229 276 328 381 年度 1998 1999 2000 2001 2002 2003 樣本數 464 566 668 772 934 1115 本研究同時針對公司的六個重要變數（公司價值、經營人持股比例、資本支出、公 司風險承擔程度、舉債比例、現金股利發放比例）進行連立迴歸方程的分析，根據前述 文獻探討，分別加入適當的控制變數。其中，除了公司價值預設為結果變數外，其餘五 項變數視為經營決策變數。本研究所使用資料，均取字台灣經濟新報的資料庫。 參、重要實證結果分析 本研究雖然涉及 13 個年度的數據，每年的迴歸結果大致差異不大，故僅列出前後兩 年的結果，如表二和表三： 1. 就公司價值來說，最重要的影響變數是舉債比例。早期的經營人持股比例對於公 司價值的影響並不顯著，但是愈晚近的資料則呈現欲顯著的影響。 2. 就經營人持股比例而言，本研究發現這個聯立迴歸方程的變數多無法解釋經營人 持股比例的變化。顯示本研究所探討的公司價值、資本支出、公司風險承擔程度、 舉債比例、現金股利發放比例等財務相關變數，都不是經營人持股比例的重要影 響因素。 3. 就資本支出而言，最重要的影響因素是公司風險承擔程度：風險承擔程度愈高的 公司，顯著地傾向於降低資本支出。晚近的數據，則經營人持股比例也逐漸成為 顯著的影響變數，經營人持股比例愈高，資本支出欲傾向於提高。 4. 就公司風險承擔程度而言，舉債比例、資產總額、研發支出等變數，都呈現顯著 的影響。 5. 就舉債比例來說，經營人持股比例、公司風險承擔程度、現金股利發放比例、會 計獲利率、固定資產淨額等變數，都有顯著的影響。 6. 就現金股利發放比例而言，經營人持股比例、公司承擔風險程度、舉債比例都有 顯著的影響。 肆、結論
本研究的重要成果如下： 1. 公司價值、經營人持股比例、舉債比例、資本支出、公司風險承擔程度、現金股 利發放比例等財務變數間，確實存在相互影響的關係。 2. 上述財務變數的相互影響關係，隨著年度的改變略有差異，但是基本上年度與年 度之間的差異不甚明顯。 3. 因為前述的聯立迴歸方程的係數中，截距項多達顯著水準，可能存在其他重要解 釋變數。 4. 本研究原本計畫採取非線性聯立迴歸方程，以捕捉各項財務重要變數的相互影響 關係與程度，可惜因為電腦軟體有部分障礙尚待克服，只能得出線性聯立迴歸方 程的結果。本研究將持續努力，克服非線性分析的障礙，以期能解決上述部分結 果不如預期的情形。 參考文獻
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表二 1991 年樣本資料聯立迴歸方程的迴歸結果 因變數 公司價值 經 營 人 持股比例 資本支出 公司風險 承擔程度 舉債比例 現金股利 發放比例 截距 0.0019 (1.11) 37.0067 (1.29) 141397.2 (0.32) ** 1982876 (2.47) *** 59.8841 (6.04) * - 610186 (-1.77) 公司價值 - 2437.69 (-0.17) - 1132341 (-1.70) 經營人持股比例 - 0.0000 (-1.66) 1709.34 (0.20) - 6329.79 (-0.42) *** - 0.9482 (-2.77) 10647.54 (1.25) 資本支出 - 0.0000 (-1.32) 0.0001 (0.59) 0.1683 (1.38) 公司風險承擔程度 0.0001 (0.70) *** - 0.6013 (-12.43) ** 0.0000 (2.07) *** - 0.3222 (-3.62) 舉債比例 *** 0.0100 (319.1) 25.6996 (0.18) *** - 58449 (-4.41) ** 9900.64 (2.15) 現金股利 發放比例 - 0.0002 (-0.56) ** 0.0000 (2.26) 大股東持股比例 - 0.0000 (-0.88) - 1.4945 (-0.69) 資產總額 - 0.0000 (-1.91) *** 0.0918 (10.60) 研發支出 - 0.0000 (-0.47) *** 2.0480 (2.20) - 0.0000 (-0.12) 股權市值 - 0.0061 (-0.73) 現金流量對資產總 額之比率 26.1042 (0.49) 會計獲利率 ** - 15.8147 (-1.98) 155699.1 (1.22) 固定資產淨額 * 0.0000 (1.77) 資產報酬率 55905.1 (0.07) 營收成長率 551.2258 (0.62) F-值 *** 93858.7 0.29 *** 60.31 *** 39.21 ** 2.84 *** 35.77 調整後 R2 0.99967 - 0.04349 0.53606 0.49811 0.06688 0.61248 樣本數 154
表三 1992 年樣本資料聯立迴歸方程的迴歸結果 因變數 公司價值 經 營 人 持股比例 資本支出 公司風險 承擔程度 舉債比例 現金股利 發放比例 截距 *** 0.0031 (6.64) * 33.8814 (1.68) - 1536783 (-1.13) ** - 7060399 (-2.44) *** 94.0691 (11.81) ***13029437 (4.22) 公司價值 671.40 (0.21) - 971171 (-0.65) 經營人持股比例 *** - 0.0000 (-0.90) ** 68817.79 (2.30) 222793.6 (3.60) *** - 1.8634 (-6.33) *** - 249589 (-4.46) 資本支出 0.0000 (0.71) 0.0000 (0.73) 公司風險承擔程度 0.0000 (0.11) *** - 0.6787 (-25.63) 0.0000 (0.19) *** - 0.3124 (-2.91) 舉債比例 *** 0.0100 (2002.0) - 6.8524 (-0.21) 17355.66 (0.57) *** - 145269 (-3.02) 現金股利 發放比例 - 0.0000 (-1.73) 0.0000 (1.27) 大股東持股比例 0.0000 (1.24) - 0.1359 (-1.20) 資產總額 - 0.0000 (-1.51) *** 0.0687 (13.79) 研發支出 0.0000 (0.52) *** 1.1246 (3.30) ** - 0.0000 (-2.40) ** 0.3424 (2.43) 股權市值 - 0.0001 (-0.31) 現金流量對資產總 額之比率 3.1083 (0.28) 會計獲利率 - 2.2778 (-1.44) - 219996 (-0.92) 固定資產淨額 * 0.0000 (1.72) 資產報酬率 - 2699936 (-0.83) 營收成長率 702.75 (0.31) F-值 *** 1000000 *** 4.37 *** 222.75 *** 171.49 *** 11.32 ** 21.90 調整後 R2 0.99989 0.02650 0.37368 0.37951 0.05260 0.11597 樣本數 1115
