公司內部人自己交易的控制

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(1)公司內部人自己交易的控制游. 璋*. 啟. 要壹、導論貳、自己交易的控制一、自己交易的適用二、自己交易的成本三、市場控制或法律控制四、法律控制方式. 目一、司法制度的效率二、公司股權結構三、投資人結構四、公司控制權市場五、公司聲譽及輿論壓力肆、比較法的實證觀察. 全面禁止. 一、美國. 利益迴避法則. 二、英國. 公平法則. 三、加拿大. 強制揭露. 四、德國. 五、利益迴避法則與公平法則的效果. 五、義大利伍、我國規範的適用. 交易成本. 一、法律控制的適用. 剩餘利益的分配. 二、公平法則或利益迴避法則. 協商成本與訴訟成本. 三、最有效率法則的分析. 參、影響效率法則選定的制度與市場陸、結論因素. *. 長庚大學工商管理學系專任助理教授，美國史丹福大學法學博士。作者感謝兩. 位匿名審查委員的寶貴意見；惟所有文責當由作者自負。投稿日期：九十九年一月二十七日；接受刊登日期：九十九年三月三十日責任校對：許俊鴻. −271−.

(2) 2. 政大法學評論. 第一一八期. 摘. 要. 公司內部人不當的自己交易為公開公司最嚴重的代理問題。法律規範自己交易有採用公平法則，有採用利益迴避法則者，各有其效益及成本，公平法則有高昂的訴訟成本；而利益迴避法則有高昂的協商成本。協商成本及訴訟成本的高低，又受到司法制度及其他市場條件的影響。如果司法制度非常有效率，即使採用公平法則，訴訟成本也很低。但如果法院審判效率低，訴訟成本就很高。實務上，我國公司內部人不當的自己交易情形嚴重，仔細檢示，公司法相關規定的適用顯然是一種寬鬆的公平法則。衡量我國目前法院的負荷，採用公平法則，訴訟成本必然很高。因此，利益迴避法則應該才是真正符合我國目前社經及司法條件的法制。關鍵詞：公平法則、公司內部人、公司治理、外部投資人保護、自己交易、利益迴避法則、利益衝突交易、協商成本、控制權股東、訴訟成本、策略性投票、關係人交易. −272−.

(3) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 壹、導. 3. 論. 基本的經濟分析告訴我們，除了特別的障礙外（例如，心智缺陷、資訊不對稱等等），每個人都是自己最大利益的追求者，如果交易雙方都有充分的能力，能自由決定是否交易以及交易的條件，透過協議（bargain）的交易結果，必然對雙方都屬有利，並可創造雙方總合的價值，也就是有效率的交易 1。因為，交易的成本與利益都由交易雙方自己承受，雙方都會以自己最大的利益為考量，進而完成交易。這種基本的假設，當然指的是交易雙方為自然人的情形，但如果交易雙方是公司呢？公司為法律所創設的團體，雖然法律賦予公司獨立的權利能力，得以自己名義擁有財產、負擔債務、與第三人訂約或為其他法律行為，但公司畢竟無法如自然人般能獨立思考、作成決定，必須借助自然人為其作成意思決定，完成法律行為 2。這些為公司作成意思決定，進行法律行為的人就是公司的負責人 3。負責人為公司所作的意思決定，所為的法律行為，其利. 1. 2. See RICHARD A. POSNER, THE PROBLEMS OF J URISPRUDENCE 353-54 (1990); Melvin A. Eisenberg, The Structure of Corporation Law, 89 COLUM. L. REV. 1461, 1463 (1989). See Michael C. Jensen & William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. FIN. ECON 305, 311 (1976). （「絕大多數的私人公司都只不過是法律的虛擬，作為許多契約關係的樞紐。」）另外，負面的說法就如18世紀末、19世紀初英國的上議院議長Edward Thurlow所說的：「公司既無軀殼可受懲罰，又無靈魂可遭譴責，因而可以為所欲為」(Corporations have neither bodies to be punished, nor souls to be con-. 3. demned, they therefore do as they like); cited from JOHN MICKLETHWAIT & ADRIAN WOOLORDRIDGE, THE COMPANY, A SHORT HISTORY OF A REVOLUTIONARY I DEA 33 (2003). 固然，依我國法目前的現制，公司的負責人有可能是法人，但終究還是必須由自然人來為法人執行職務。. −273−.

(4) 4. 政大法學評論. 第一一八期. 益或成本都必須由公司承受 4。在這種負責人作成意思決定、進行法律行為，其結果卻由公司來承受的情形，負責人能否為公司的最大利益進行交易，就要看公司的利益或成本與負責人的利益或成本是否一致。在閉鎖性的公司，公司負責人往往就是公司出資最多的甚或是實質上唯一的投資人，公司與負責人的利益或成本密切不可分。負責人追求公司的最大利益等同是自己的最大利益。但是如果是公開公司，尤其是大型的公開公司，負責人並非公司的出資人或僅是公司小部分資金的提供者，而公司的風險與利益最後由出資的投資人負擔，負責人與公司的利益與成本就可能不一致。負責人在為公司作成決定，進行交易時，就不當然會以追求公司的最大利益為考量 5。同時，交易雙方可以透過交易追求自己的最大利益，也是假設交易是雙方獨立協議（ arm’s-length bargaining）的結果 6。如果不是，負責人就未必能追求公司的最大利益。例如，交易的對造就是負責人本身，或負責人有經濟利益的團體，負責人在為公司 4. 經濟學家將類此受他人（本人）委任，為他人的利益管理事務的人稱作代理人（agent），意義較法律上所稱的代理人意義更廣。由於代理人通常較本人就管理的事務有更多的資訊，本人無法很容易的確知代理人是否確實依其所承諾作為。結果，代理人即有誘因投機取巧、敷衍了事，甚或將應由本人所得利益移轉給自己，這就是一般所稱的代理問題。公司的負責人宛如股東的代理人，如何確保公司負責人確實為股東的利益作為，而非追求自己的利益，就是最主要的代理問題。See John Armour, Henry Hansmann & Reinier Kraakman, Agency Problems and Legal Strategies, in THE ANATOMY OF CORPORATE LAW: A COMPARAF UNCTIONAL APPROACH 35, 36 (Reinier R. Kraakman, John Armour, Paul Davies, Luca Enriques, Henry Hansmann, Gerard Hertig, Klaus J. Hopt, Hideki Kanda & Edward B. Rock eds., 2d ed. 2009). 因此，這時的公司也就不一定是其最大利益的追求者（profits maximizer）。. TIVE AND. 5 6. See ROBERTA R OMANO EDS., THE FOUNDATIONS OF C ORPORATE LAW 4 (1993). See LUCIAN A. BEBCHUK & JESSE FRIED, PAY WITHOUT PERFORMANCE: THE UNFULFILLED. PROMISE OF EXECUTIVE COMPENSATION 2-3 (2004).. −274−.

(5) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 5. 作成決定時，如果是以追求公司的利益為考量，就有可能損害自己的利益，這時，負責人是否仍以公司的利益為依歸，就有疑問。而這種公司負責人代公司與自己或與自己有經濟利益的團體為交易的情形，稱作自己交易（self-dealing）。可以為公司作成交易決定的負責人包括公司的高階經理人 7或董事會，在進行自己交易時，固然直接影響公司的交易決定，在公司股權結構存在有控制權大股東的公司，控制權股東也可以影響公司意思決定的作成，這些直接或間接影響公司交易決定的人都是公司的內部人，都有可能在自己交易時，犧牲公司的利益，成就自己或與自己有經濟利益的對造的利益；甚或利用自己交易的機會，將公司資源移轉給自己，牟取個人的利益 8。如果多數的公司內部人自己交易，都會損害公司的利益，投資人對公司發行的股票自然不具信心，要建立健全的股票市場便如緣木求魚。因此，有效控制公司內部人的自己交易乃是發展證券市場的先決條件9。對於公司內部人的自己交易，如果無法仰賴市場機制來控制，法律的控制就有必要。如果所有或絕大多數的自己交易都對公司有害，全面的禁止當然是最簡便的方式。但如果自己交易不盡然對公司有害，甚或對公司有利，建立能夠篩選好（有效率）的交易的規範就很重要。篩選有效率的自己交易可以透過事前核可或事後審查來進行。事前核可主要是將與公司董事、經理人或有控制權股東有利害關係的交易，交由無利益衝突的公司成員，例如由董事會或股 7 8. 9. 這些高階經理人（officers）包括董事長、總經理、副總經理等等。See ROBERT C. CLARK, CORPORATE LAW 113 (1986). 例如最高法院93年度台上字第3119號刑事判決即稱：「一般金融犯罪者藉機掏空公司資產，轉為私人資產，於公司倒閉後仍可坐享私人財富……。」允為寫照。參見下（貳）節二、的說明。. −275−.

(6) 6. 政大法學評論. 第一一八期. 東會無利益衝突的董事或股東作決議，避免意思已經受到干擾（tainted）的內部人參與公司意思的作成；也就是所謂的少數中的多數法則（the majority of the minority rule），本文稱作「利益迴避法則」。事後的審查則是從實質上判別交易對公司是否完全的公平（totally fair），如果交易是公平的，交易就屬有效，至於交易是否由有利害關係的內部人參與作成，也就無關重要，這就是「公平法則」（fairness test）。兩種法則各有其優點，也各有其成本。前者有協商成本，公司內部人必須取得外部股東的信任及支持10，交易才可能獲准；後者則有訴訟成本，是否公平最後得由法院來判定。前者主要與市場條件有關，後者主要受限於司法制度的效率。因此探討何者為有效的規範時，即應同時考慮司法制度的完善與市場條件而定。本文將在第二節說明自己交易的成本及控制方法，首先分析自己交易對證券市場的影響，其次討論各種法律控制的規範。第三節透過經濟分析方法，確認有效率法則的選擇。第四節檢視各國實際採行不同法則的效果。第五節檢討我國目前法制的適用。第六節提出結論，認為在我國的司法環境及市場條件下，利益迴避法則顯然是比較有效率的選擇。. 貳、自己交易的控制一、自己交易的適用可以影響公司決定是否作成交易以及交易條件的內部人，包括公司的高階經理人、董事，甚至公司的大股東等。因此，理論上，. 10. 這裡所稱的外部股東（outside shareholders）是指有別於公司內部人（包括控制權股東）的股東，可能是分散的小股東，也可能是無法影響公司決策的次大股東。外部股東對大型企業的重要性，參見註19。. −276−.

(7) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 7. 公司內部人的自己交易可以包括：公司與公司的董事、高階經理人或有控制權的大股東間的交易；公司與其他商業團體間的交易；而公司的董事、高階經理人或有控制權的股東在該團體有顯著的直接或間接的經濟利益（financial interest）；母公司與其部分持股的子公司間的交易；董事或高階經理人全部或部分相同的公司相互間的交易11。在實際上，因公司股權結構不同，容易從事不當的自己交易的內部人也有不同。在公司股權相當分散的公司，得以為公司作成決定的高階經理人或董事，因為沒有有效的控制機關，高階經理人或董事容易從事不當的自己交易。相反的，如果公司存在有控制權股東，公司的高階經理人或董事，受到公司大股東的監督，除非經理人或董事是大股東兼充，否則較不容易有不當的自己交易 12 。然而，除非大股東的利益也全然與公司全體利益一致，有控制權的大股東反而更有誘因，透過自己交易圖利自己，損害公司利益13。有. 11. See CLARK, supra note 7, at 159. 然而，部分歐陸國家諸如德國、義大利等就集團內企業的自己交易多有豁免規定。See Pierre-Henri Conac, Luca Enriques & Martin Gelter, Constraining Dominant Shareholders’ Self-Dealing: The Legal Framework in France, Germany, and Italy, 4 EURO. COMPANY & FINANCIAL L. REV. 491, 503-05 (2007). 在這些國家，企業多有控制權股東存在，顯然容易成為內部人自己交易的漏洞。另外，Black教授將公司內部人自己交易分成兩大類： 直接的自己交易，指公司內部人透過非常規交易，使得內部人或其親友或內部人所控制的公司獲利者；非直接的自己交易，即一般所稱的內線交易，即知悉公司的訊息的內部人與無訊息的投資人間的交易。See Bernard S. Black,. 12 13. The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets, 48 UCLA L. REV. 781, 783 (2001). 本文所要討論的係指第一類，蓋以第一類的自己交易對於外部股東的保護更形重要，第二類的內線交易不在本文討論範圍。 See Ronald J. Gilson, Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Comparative Taxonomy, 119 HARV. L. REV. 1641, 1651 (2006). See Luca Enriques & Paolo Volpin, Corporate Governance Reforms in Continental. −277−.

(8) 8. 政大法學評論. 第一一八期. 控制權的大股東在與股權分散結構下公司的專業經理人不同，他們除了本公司外，通常多有其他的事業，尤其在許多國家，這類的控制權股東多是家族，他們往往透過交叉持股（cross-holding）以及母子控股（pyramidal ownership）或集團企業的方式，控制許多的公開公司14。這樣的股權結構，讓大股東有較特殊的管道可以移轉公司的利益到自己另外的事業15。例如，控制權股東利用現金逐出交易（freeze-out merger），將公司併入其所擁有的其他企業，往往是攫取公司利益與己的重要管道16。因此，如何防範有控制權的大股東不當的自己交易，就更形重要。另外，在股權分散的結構，公司高階經理人可以透過領取巨額的報酬，圖利自己。但這種情形在有控制權股東結構時，相對較不嚴重。公司高階經理人因為是專業經理人，如果與控制權股東並無特殊關係，經理人的報酬受制於控制權股東的監督。當然，控制權股東為了方便自己交易，或許會以高額的報酬攏絡經理人，但是即便如此，控制權股東在決定是否聘任經理人時，本即有相當的影響. 14. Europe, 21 J. ECON. PERSP. 117, 122 (2007). See Tarun Khanna & Yishay Yafeh, Business Groups in Emerging Markets: Para-. gons or Prarsites?, 45 J. ECON. LIT. 331, 332 (2007); Mara Faccio & Larry H.P. Lang, The Ultimate Ownership of Western European Corporations, 65 J. FIN. ECON. 365, 390 (2002). 15 See Vladimir Atanasov, Bernard Black & Conrad S. Ciccotello, Unbundling and Measuring Tunneling, University of Texas School of Law, Law and Economics Working Paper No. 117 (2008), available at http://ssrn.com/abstract=1030529. 16 See Marianne Bertrand, Paras Mehta & Sendhil Mullainathan, Ferreting Out Tunneling: An Application to Indian Business Groups, 117 Q. J. ECON. 121, 122-23 (2002); Kee-Hong Bae, Jun-Koo Kang & Jin-Mo Kim, Tunneling or Value Added? Evidence from Mergers by Korean Business Groups, 57 J. FIN. 2695, 2697-98 (2002).. −278−.

(9) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 9. 力，因此控制權股東仍然有相當的力量來約束經理人。另外，即或經理人與控制權股東有特殊的關係，例如經理人為控制權股東的配偶或子女，或許因而可以領取高額的薪酬17。但由於控制權股東本身就有許多容易的管道可以大量取得私利，選擇利用經理人巨額報酬的方式圖利自己，反而應該不是最重要的18。. 二、自己交易的成本外部股東（投資人）的保護，不僅關係公司取得外部資金的難 19. 易，更影響整體資本市場及經濟的發展 20，公司內部人自己交易 17. See Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer,. Tunneling, 90 AM. ECON. REV . 22, 22-23 (2000). 18 See Lucian A. Bebchuk & Assaf Hamdani, The Elusive Quest for Global Govern19. ance Standards, 157 U. PENN. L. REV. 1263, 1283-84 (2009). See Sanjai Bhagat & Brian Bolton, Corporate Governance and Firm Performance,. 14 J. CORP. FIN . 257, 264-69 (2008); Woochan Kim, Bernard Black & Hasung Jang, Does Corporate Governance Predict Firms’ Market Values? Evidence from Korea, 22 J. L. ECON. & ORG. 366, 410-11 (2006). 20 See Mark J. Roe, Legal Origins, Politics and Modern Stock Markets, 120 HARV. L. REV. 460, 464 (2006). 相較銀行融資及企業內部自己融資的管道，透過證券市場的外部融資顯然更重要。證券市場的長期資本（equity）融資，較不受景氣反轉的影響，但如果資本市場不發達，企業過度依賴銀行體系，加深資本結構的槓桿比例，容易受景氣轉壞的影響。其次，證券市場在公司治理及企業投資與管理，扮演重要的觸媒功能。對於許多需要巨額資金的企業，儘管其投資項目可能在未來有高度的發展，但銀行及借貸市場可能認為風險太高，而興趣缺缺。證券市場不發達，家族企業集團就以內部資金取代外部資金，當經濟轉壞，集團為了拯救無效率的子公司，往往輕率繼續投入資金，也就是用好的資金拯救壞的資金（send good money after bad），讓資金作無效率的使用。以外部資金而非以內部資金融資，讓企業可以快速成長並集中單一核心事業，而非成為分散的集團企業。發達的證券市場並可提供創投基金良好的退場機制。另外，缺乏強大的本國證券市場將造成企業外移到外國交易所掛牌，影響國內投資及金融產業；反之，強大的本國證券市場可以吸引外國資金。See John C.. −279−.

(10) 10 政大法學評論. 第一一八期. 是否有適當的控制，更是保護外部股東機制的核心，從而關係公司取得外部資金的難易及資本市場的健全發展21。如果投資人不相信公司是誠實的，認為公司內部人經常透過自己交易，攫取公司資源，圖利自己，損害公司利益；當公司在資本市場發行有價證券籌資時，投資人必然會考慮公司內部人日後有可能利用自己交易竊取公司利益，從而減損其投資的價值。當投資人惟恐其取得的股票的價值，不符其實。最通常的作法不外就是在投資時，先折扣公司的股價。當然，發行公司為了避免投資人折扣股價，可以預先提供保護的措施，例如在公司章程限制內部人自己交易。但是，如果投資人無法確知公司是否自行提供保護，為了彌補風險，直接對公司股票折價，毋寧是成本最低的作法。誠實的公司知道投資人無法公平的評估其股票的價值，就會避免將其股票上市，放棄在資本市場籌資，轉而尋求其他的融資方式。但是相對的，不誠實的公司卻不會因此受到懲罰，反而會留在市場，也就是所謂的「檸檬市場」（market for lemons）問題 22。其結果，市場上充斥「壞股票」，. Coffee, Jr., Starting from Scratch: The Legal and Institutional Steps to Viable Securities Markets in Transition Economies, 27 REV. CENTRAL & EAST EUROPEAN L. 7, 7-8 (2001); see also Black, supra note 11, at 832-34. 21 See Andrei Shleifer & Daniel Wolfenzon, Investor Protection and Equity Markets, 66 J. P OL. ECON. 3, 4 (2002); Ross Levine, Law, Finance, and Economic Growth, 8 J. FIN. INTERMEDIATION 8, 24 (1999); Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silane, Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, Legal Determinants of External Finance, 52 J. FIN. 1131, 1139 (1997). 22 所謂檸檬市場問題（market for lemon problem）一詞是2001年諾貝爾經濟學獎得主的George Akerlof教授，以二手車（used cars）市場來說明因為資訊的不對稱（ information asymmetry ），造成反淘汰（ adverse selection ）的現象。 Akerlof教授發現在二手車市場，賣方往往比買方更瞭解車輛品質，而買方由於缺乏資訊，無法判斷市場上的二手車究竟是否「爛車」（lemon or lemon car）（美國俗話稱為檸檬或檸檬車），為了避免買貴了，自然會以壓低價格來彌補. −280−.

(11) 公司內部人自己交易的控制 11. 九十九年十二月. 好公司的股票卻遠離證券市場23。當外部投資人無法相信股票市場會有好股票，最後必然全部退出資本市場，資本市場就完全崩潰。. 可能的交易損失。例如，假設有10%的中古車是爛車，由於買車的人無法分辨何者為好車，何者為爛車，為了避免買到高價，最好的對策便是將所有的車價都打折10%。如此，整體而言，預期的車價或許能反映出整個中古車市的爛車所占的比重。但是如此一來，有較好品質二手車的車主當然不願削價出售，他們可能會因此而退出市場，於是市場中就只剩下「爛車」。買方為了應付市場上充斥著「爛車」的風險，理性的作法就是更降低買價。週而復始，最後造成二手車市場的全面崩潰。在一般情形，由於市場的競爭，能夠在市場存活的都應該是品質較好的產品，然而上述二手車的例子，卻顯現出逐漸將好的產品淘汰出局，最後只剩下劣質的產品，造成反淘汰的問題（adverse selection problem）。因此，在面臨資訊不對稱時，市場效率就會失敗。See George A. Akerlof, The Market for “Lemons”: Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism, 84 Q. J. E CON. 488, 489-90 (1970). 「檸檬市場」的現象也反映在股票市場，也. 23. 就是當投資人無法區別好的股票與壞的股票時，由於投資人的策略是以投資組合的方式來分散風險，為了彌補買到爛股票的風險，投資人就會對所有的股票一體打折，造成好股票的公司無法在市場上以合於其價值的價格出售其股票，好的股票就逐漸退出市場。而投資人以一體折價的方式來衡量全部的股票，並不會遏阻壞股票上市，結果，市場最後就只剩下壞股票，也就是劣幣驅逐良幣（bad money drives out of good money）。二手車好壞固然難以分辨，但買主還可以觀察車子的外表、試車，或找熟識的技工檢查機件，或請教有經驗的友人提供意見等等。但是要從股票外表來判別公司的好壞，根本不可能。Black教授甚至認為，即使公開說明書及財報也只是空洞的書面而已。See Black, supra note 11, at 787-89. 所以，賴英照教授在其證券交易法的權威教科書一開始就說：「證券本身只是厚紙一張，本無價值可言，與汽車、房屋等物品可從其外觀、材質等判斷價值者不同。股票雖有面額，但面額十元的股票，可能價值千元，有可能一文不值，且其價格隨時會有變化，其中因素複雜，如無充分資訊，投資人更無從理解。」參見賴英照，股市遊戲規則——最新證券交易法解析，頁3，2009年10月2版。 See Ronald J. Gilson, Globalizing Corporate Governance: Convergence of Form or Function, 49 AM. J. COMP. L. 329, 336-37 (2001); Bernard Black & Reinier Kraakman, A Self-Enforcing Model of Corporate Law, 109 HARV. L. REV. 1911, 1922-23 (1996).. −281−.

(12) 12 政大法學評論. 第一一八期. 這種反淘汰的現象雖然源自公司與投資人資訊的不對稱，但在不當的自己交易的情形，更形嚴重。例如，公司募集發行股票時，為了吸引投資人，必須公開其資訊，而相關的資訊一經誠實揭露，也就無法再為改變。但是，公司的內部人在股票上市前，表示一定誠實經營，不會利用自己交易不當取得公司資源；在股票上市後，卻有可能食言而肥。即使公司將不當自己交易的禁止規定訂定在公司章程內，日後也有可能變更。雖然，公司說一次謊，可能影響其下次籌資，但這種道德風險要靠內部人顧及將來繼續出售股票時的聲譽來控制，效果必然有限24。更重要的是，如果公司內部人認為證券市場往往無理性的折扣其股價，必然理所當然的認為他有權就公司的資產牟取個人利益25，從而也將盡其可能的阻止限制不當自. 24 25. See Black, supra note 11, at 805. Coffee教授舉例說明這種情形，假設A公司已發行股票50股，每股2元，則全部價值為100元，全部由內部人持有。如果A公司擬再發行新股50股，而外部投資人因為不瞭解公司真正的價值，且認為內部人會私取公司絕大部分的資源，因此每股只願意支付0.5元。但如果公司以每股0.5元的價格，將股票出售給外部投資人，則公司全部發行股份成為100股，資本總額為125元。此時，公司內部人持有已發行股份仍然為50股，另外50股為外部股東所持有。如果要內部人實在只取得公司50%的資產，簡直就是欺騙自己。因為內部人的持股價值只剩下 62.5元，而外部股東的持股也值62.5元，遠高於所真正支付的價額。這時，內部人理性的反應就是利用自己交易，將公司 80%得資源移轉給自己，也就是 125元中的100元。內部人當然認為這樣作，充其量只是拿回他們應得的利益，不能算是欺騙其他股東。因此，如果法律變更，禁止內部人取得任何他們認為應該屬於他們的利益，必然遭到相當的阻力。但是，如果一個國家的制度允許內部人利用自己交易，取得他們自認為應該是屬於他們的公司資產，那外部股東的投資人永遠無法確知所取得的股票是否與所支付得對價相當，甚至無法知道所取得的股票價值是多少。See John C. Coffee, Jr., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications, 93 N W. U. L. REV. 641, 657-59 (1999).. −282−.

(13) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 13. 己交易法律的制定26。. 三、市場控制或法律控制控制公司內部人的自己交易可藉由法律的手段規範；或者以市場力量來約束，例如，透過資本市場、產品市場、公司經理人的勞務市場、經理人的報酬安排、債權人的監控、破產的風險及社會、文化規範等等27。理論上，如果沒有任何的法律規範，則投資人在作成投資決定前，必然要考慮內部人可能利用自己交易所帶來的成本28。因此，相信市場力量的主張認為，除非公司自行設限，提供 26. See Franco Modigliani & Enrico Perotti, Protection of Minority Interest and the. Development of Security Markets, 18 MANAGERIAL AND DECISION ECONOMICS 519, 523 (1997). 27 早期的研究認為除非透過法律的強制，否則無從避免此種成本。 See e.g., ADOLF A. BERLE & G ARDINAER C. MEANS, THE MODERN CORPORATION AND PRIPROPERTY 221 (1933, reprinted 1982). 近期的研究顯示市場的控制機制的重要性，See Black & Kraakman, supra note 23, at 1920, 1923（產品市場及公司控制權市場可以控制公司經營者）; Bernard S. Black, Agents Watching Agents:. VATE. The Promise of Institutional Investors Voice, 39 UCLA L. REV. 811, 831 (1992); Eugene F. Fama, Agency Problems and the Theory of the Firm, 88 J. POL. ECON. 288, 295 (1980)（說明經理人的勞務市場如何制約代理人成本）。不過，Black 也認為，對於許多的大公司，如果主要的營業具有經濟租（economic rents），則產品市場對公司的經營者無多大的節制作用，see Bernard S. Black, Is Corporate Law Trivial? A Political and Economic Analysis, 84 N W. U. L. REV. 542, 579 (1990). Bebchuk教授則認為充其量，也僅影響經營者與投資人間利潤的分配而已，see Lucian A. Bebchuk, Limiting Contractual Freedom in Corporate Law: The Desirable Constraints on Charter Amendments, 102 HARV. L. REV. 1820, 1821 (1989). 28 根據Jensen & Meckling，在一個完全的市場，所有的代理成本都在市場顯現，因此，如果投資有任何風險，必然反映在股價上。See Jensen & Meckling, supra note 2, at 308. 因此，如果內部人將公司的利益移轉給自己，也無非是另一種形式的內部人酬勞，內部人取得移轉的利益，就會減少其直接的報酬，結果. −283−.

(14) 14 政大法學評論. 第一一八期. 保護，使投資人可以免於喪失或減損其投資的風險，否則外部投資人必然退出市場。公司擔心投資人因此退出市場，就會提供保護，例如在公司章程規定相關事前核可或事後審查的方法，以避免不當的自己交易。而投資人對於提供或不提供此種保護的股票，自然作出選擇，給予不同的價格29。股東在投資股票時，只會支付反映其真正價值的價格。不同的公司就會視其需要，提供最適當的保護措施予其股票投資人；而不同的投資人也視其需要，支付對價，選擇其所希望的保護。對於不提供保護的公司所發行的股票，投資人或對其價格打折，以抵銷風險，甚或不購買該公司的股票。而公司為了避免其股票被打折，就要提供適當的保護。因此，只要投資人有充分的資訊瞭解其所承擔的風險，根本就不需要法律的介入30。市場的價格可以反映不同的保護措施，換句話說，公司與投資人間，可以完全透過契約來保護。特別是，在公開市場交易的股票價格事實上並非由投資人決定，而是由專業投資人決定。這些專業投資人，包括造市者（market makers）、投資銀行的套利部門、基金及退休基金經理人等等，掌握巨額的資金而願意用來購買被低估的股票。他們研究公司的利潤及展望，進而買進或賣出。如果操作不當，資金就縮水，操作得當的話，資金就引來更多的資金。這些專業的投資人才能有效的評估股票的價格。而這些資訊反映在市場. 股東的利益並未減損。有關市場力量的正反面意見討論， see Lucian A. Bebchuk & Christine Jolls, Managerial Value Diversion and Shareholder Wealth, 15 J. L. ECON. & ORG. 487, 488-89 (1999). 29 See Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Corporate Contract, 89 COLUM. 30. L. REV. 1416, 1430 (1989). See Henry G. Manne, A Free Market Model of A Large Corporation System, 52 EMORY L.J. 1381, 1386 (2003).. −284−.

(15) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 15. 上，投資人可以免費的取得31。換句話說，沒有資訊（或非世故）的投資人可以搭有資訊（或世故）的投資人的便車。結果，市場可以提供投資人所需要的保護措施32。然而，這樣的分析顯然是建立在完全有效的締約世界，也就是沒有資訊不對稱與締約成本的問題。在這種理想的世界，投資人及經營者有經驗，資訊充分揭露，公司的負責人當然有誘因提供適當的投資保護。但在現實的世界，如果市場實際上無法完全的就不同的股票反映其價格，則要完全仰賴資本市場力量來制約有害公司利益的交易，顯然不可行。其中最主要的原因當然是資訊成本（information cost）的問題，在沒有法律干預的情形，投資人要能夠就特定的股票正確估價，必須要搜尋發行公司所能提供的保護，以及尋求保護所要支付的程序成本。只有在搜尋及評估所有的相關資料後，投資人才能夠正確評估所擬投資的股票。當投資人要投資每一特定的股票時，就必須重複同樣的步驟。如果投資人打算分散投資時，就會遭遇巨大的資訊成本，結果讓分散投資沒有意義33。 31. See Easterbrook & Fischel, supra note 29, at 1430-31; see also Jeffery N. Gordon &. Lewis A. Kornhauser, Efficient Markets, Costly Information, and Securities Research, 60 N.Y.U. L. REV. 761, 768-71 (1985). 32 Easterbrook與Fischel教授並非否認不當的自己交易的存在，只是認為採用法律規範來控制自己交易，其成本勢必更高，即使在風險很小的交易也必須承擔高昂的法律規制的成本。See Easterbrook & Fischel, supra note 29, at 1421. 33. 一般投資人利用投資組合（investment portfolio）的觀念來分散投資風險，非常重要。由於公司的經營必然有風險，因此不可能利用嚴格的法律規範來事後追究經營者當時的判斷是否錯誤，課以經營者過重的責任，否則經營者必然儘量採取保守的態度，規避風險，其結果是投資人投資不可能獲利，這顯然不是投資人所期盼的。See Theodor Baums & Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously? Corporate Governance in the United States and Germany, 53 AM. J. COMP. L. 31, 43 (2005). 但是如果各個公司就自己交易提供不同的保護，投資組合的方式就會造成所需的資訊成本過高。See Zohar Goshen, The Effi-. −285−.

(16) 16 政大法學評論. 第一一八期. 投資人也可能採用平均全體公司可能提供防止不當的自己交易的保護，作為評估全體股票價值的方式，取代評估特定公司的方式，來降低其資訊成本。但是，這種方法會有搭便車的問題（free rider problem）。沒有提供任何保護的公司，其股票被高估，而提供保護的股票被低估，結果是所有的公司均不願提供任何保護，只希望其他公司提供相關保護，以便可以搭便車。最後造成市場上充斥著不誠實的公司34。當然，或許好公司知道投資人不願承擔這種資訊成本，會自行揭露及公布其所提供的保護措施，讓投資人知悉。也就是由公司內部化（internalized）該資訊成本。但是投資人仍然需要自行分析該措施的意義。如果各個公司提供的保護措施，各有不同，投資人所接受的資訊仍然過於龐雜，資訊成本仍然高昂。當然，如果所有的公司能夠相互協議，提供標準的保護措施，當然可以大幅降低成本。但是仍然無法強制其他未參與協商的公司提供保護35。因此，透過法律強制的標準規範，顯然是較有效率的解決方案。另外，實證上的研究也顯示，如果缺乏有效的法律保護，使外部股東免於內部人自己交易的侵害，則資本市場必然無法發達36。. 四、法律控制方式完全放任由市場力量來控制自己交易，既然不可行，因此法律的控制手段，也就必要。法律上可能採取的控制方式有全面的禁止. ciency of Controlling Corporate Self-Dealing: Theory Meets Reality, 91 CALIF. L. REV. 393, 405 (2003). 34 參見註22及相關內容的說明。 35 36. See Goshen, supra note 33, at 406. See Simeon Djankov, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes & Andrei Shleifer, The Law and Economics of Self-Dealing, 88 J. FIN. ECON. 430, 431 (2008).. −286−.

(17) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 17. 以及在一定條件時，允許自己交易的機制。主要又可以分為程序的事前審查與事後的實質審查。此外，資訊的揭露也是重要的輔助措施37。 全面禁止最極端的法律控制方法就是全面禁止公司內部人自己交易，不論交易是否對公司有益。如果絕大多數的內部人自己交易都是有害公司利益，全面禁止即是成本最低的方法38。全面禁止自己交易不須負擔任何篩選交易的成本 39 ，即可達到防堵不利公司交易的目的 40。美國法院原先即採取此種觀點 41。主要是法院沿用信託法的 37. 法律控制內部人自己交易的規範當然不僅於此，許多國家對於惡性的自己交易即有刑事處罰的規定。本文主要在探討如何在多數不易判別的自己交易中，篩選有效率的自己交易與無效率的自己交易。至於各國立法例上對於公司內部人自己交易的規範，可以參見Djankov et al., id, at 440-51; Conac et al., supra note. 38. 11, at 503-10; Black, supra note 11, at 795-813. See Luca Enriques, The Law on Company Directors’ Self-Dealing: A Comparative. Analysis, 2 INT ’L & COMP. CORP. L.J. 297, 303 (2000); Zohar Goshen, Controlling Corporate Self-Dealing: Convergence or Path-Dependency?, in GLOBAL M ARKETS, DOMESTIC I NSTITUTIONS: CORPORATE LAW AND GOVERNANCE IN A N EW ERA OF CROSS-BORDER DEALS 19-20 (Curtis J. Milhaupt ed., 2003). 39 See Kenneth B. Davis, Jr., Judicial Review of Fiduciary Decisionmaking—Some 40. 41. Theoretical Perspectives, 80 NW. U. L. REV. 1, 35 (1985). 採用全面禁止，可以避免有「假陰性」的問題（false negative problem）。See Robert Cooter & Bradley J. Freedman, The Fiduciary Relationship: Its Economic Charter and Legal Consequences, 66 N.Y. U. L. REV. 1045, 1052 (1991). 當然，採用全面禁止的法制也不必然可以防止全部的利益輸送事件，即使有刑法處罰背信、侵占等不法行為，因為調查、執行程序的不完美，也無法完全禁絕這類的利己行為。事實上，許多掏空公司的交易都利用多層次的人頭交易，以避開法規對自己交易的管控。 See Harold Marsh, Jr., Are Directors Trustees?, 22 BUSINESS LAWYER 35, 36-37 (1966). Marsh教授在該文中引用早年的判決（Cumberland Coal & Iron Co. v.. −287−.

(18) 18 政大法學評論. 第一一八期. 觀念，認為信託的受託人享有高度的裁量權，極易將公司的財產移轉與個人42。另外，可能是一八六○年到一八七○年間惡名昭彰的鐵路公司詐欺事件的影響，認為利益衝突的濫用，具有重大的危險；而且在實際上要確認交易公平與否，非常困難。董事會決議時，即使排除有利益衝突的董事參與討論相關議案，但無利益衝突的董事是否完全不受有利害關係的董事的影響，也很難判定43。另外，較全面禁止稍微緩和的方式是區分不同類型的交易，而僅就具有較高危險的自己交易為禁止的規定。最典型的例如禁止公司資金貸與董事，這種法例泛見於法國、義大利，及英國等歐洲國家44。但是，如果有些自己交易是對公司有利的，全面禁止就有可能造成「過度遏阻」（over-deterrence）的危險，使得原本有利於公司的交易也同時遭殃。例如因為產品的獨特性，只有內部人才能供 Parish, 42 Md. 598, 606 (1875)），該判決認為在董事自己交易時，要其餘的董事調查、審酌及決議與渠等在處理公司事務時，地位相仿的同僚的交易，顯然處於尷尬及窘困的地位。因此，禁止自己交易可以避免該困境。See id. 但也有學者認為 Marsh教授完全弄錯，事實上，美國從未採取全面禁止的法制。See Norwood P. Beveridge, The Corporate Director’s Fiduciary Duty of Loyalty: Understanding the Self-Interested Director Transaction, 41 DEP AUL L. REV. 665, 65942. 60 (1992). See WILLIAM T. ALLEN & REINIER KRAAKMAN, COMMENTARIES. AND. C ASES. ON THE. LAW OF BUSINESS ORGANIZATION 300-02 (2d ed. 2007). 43 See CLARK, supra note 7, at 161. 44. See Enriques, supra note 38, at 306. 另外，我國公司法第15條定有公司資金禁止貸與股東及任何他人的規定，顯然著眼於公司資本的維持及保護債權人，與避免股東與公司利害衝突交易無關。參見王文宇，公司法論，頁108，2006年8月 3版；劉連煜，現代公司法，頁85，2008年9月增訂4版。然而，公司法不禁止公司向股東或內部人借款，卻禁止股東向公司借款，顯然是認為前者有效率（對公司有利），而有能力貸款給公司的股東，往往對公司的真正信用有相當程度的瞭解，資訊成本低；反之，後者純粹只是成本無效率可言，因為公司無法瞭解所有的股東個人的信用，資訊成本高。. −288−.

(19) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 19. 應。或者，內部人有更好的資訊，可以正確的瞭解公司資產的價值，願出較第三人更高的價格購買公司的資產45。採用全面禁止，無疑將使公司喪失許多有效率的交易。本來，公司組織的重要功能之一是將公司的經營權交付予少數的專家經營，當然必須給予經營者相當的裁量權進行營運的決策。這些決定必然有相當的風險，抑且往往需要經營者迅速作決定，以應付瞬息變化的商業環境。全面禁止無疑使公司經營者就正常的交易，也多受制肘，不符現代公司正常經營的需求。如果公司內部人自己交易實際上多是有效率的，全面禁止的成本必然可觀。因此，即使有許多強調應該加強管制自己交易的主張46，但在現代已經不見全面禁止的法例47。另外，與全面禁止有同樣效果的方法是要求內部人自己交易應 45. 46. 47. 例如，公司向其負責人借款的交易。由於貸款人是依據所承擔風險的高低來訂定利率，借款人的風險越高，利率越高。公司如果向第三人借款，第三人或許因為資訊不對等，無法真正評估公司的信用風險，所要求的利率可能較高。反之，公司的負責人熟悉公司的風險，要求的利率較低，公司與負責人的交易，反而對公司有利。又例如，公司內部人出售公司所需要的資產與公司，因為可以知悉公司的履約能力，可能要求的價格較低。 See e.g., Victor Brudney, Corporate Governance, Agency Costs, and the Rhetoric of Contract, 85 COLUM. L. REV. 1430, 1431 (1985). 另外，Clark教授雖然沒有直接主張應該全面禁止，但他認為實在沒有甚麼理由要允許自己交易存在，Clark教授在其教科書中列舉許多可能不全面禁止的理由，又一一加以駁斥。 See CLARK, supra note 7, at 162-65. 王文宇教授對Clark的說明有詳細的介紹，參見王文宇，論董事與公司間交易之規範，政大法學評論， 62期，頁 419-420， 1999年12月。現代的立法例上幾乎不見全面禁止，可能是基於應該讓公司的經營者有相當的彈性可以從事有風險的項目，以發揮為公司謀最大利益的功能。另外Black & Kraakman認為採取全面禁止也能容易導致內部人逃避控管，如果以取得股東同意的程序控制，內部人就可能遵守，因為內部人也可能認為可以取得外部股東的同意，而且也會設法儘量讓自己交易對公司或全體股東有利，以便取得同意。See Black & Kraakman, supra note 23, at 1917. See Enriques, supra note 38, at 306.. −289−.

(20) 20 政大法學評論. 第一一八期. 經所有股東的一致決議。但採取一致決議，將落得使得極少數股東即可以任意杯葛。當然如果多數股東衡量讓步結果仍然有利全體，或許會對這種少數股東給予特殊利益，讓有效率的交易得以進行，則一致決議仍然較全面禁止的方式為佳，但多數股東也可能因策略理由，拒絕妥協，以至於有效率的交易因為雙方的僵持，仍然無法完成48。 利益迴避法則如果全面禁止內部人自己交易，並不適當。法律上就要考慮如何篩選有效率的自己交易。事前的核准或程序上的審核可以讓遵守程序的交易免於受質疑49。當公司的意思決定是由高階經理人作成時，這些高階經理人應該以公司的最大利益考量。但如果公司的交易對手就是經理人個人或該經理人有經濟利益的團體時，公司的利益與經理人個人的利益相衝突，期待經理人仍然會以公司的利益來判斷交易，顯然非常困難。這時公司意思的形成即有被「干擾」（tainted）的風險。因此，該經理人應該迴避不得代公司作成決定。經理人由董事會任命、授權；排除有利益衝突的經理人為公司作成決定，可以由董事會或股東會取代為公司作成決定，並不困難。尤其是當公司股權結構存在有控制權股東時，經理人自己交易的風險較不嚴重。因為經理人不當的自己交易同時有害控制權股東及外部股東的利益，控制權股東自然有誘因監督經理人50。控制權股東節制經理人不當的自己交易，可以同時使外部股東受惠，降低. 48 49 50. 有關策略性投票的分析，參見下款。 See Conac et al., supra note 11, at 498. See Andrei Sheleifer & Robert Vishny, Large Shareholders and Corporate Control, 94 J. POL. ECON. 461, 463 (1986).. −290−.

(21) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 21. 經理人的代理問題51。然而，當交易涉及董事或控制權股東個人的利益時，如何適當的形成公司的意思，就較複雜。在正常的情形，董事會或股東會為多數人的組織，如果董事會或股東會全體成員的意思一致，也就是團體個別成員與團體全體的意思完全符合，當然沒有問題。但是如果團體成員意思不一時，如何確定團體的意思，最可被接受的方法不外是透過投票決定。投票有幾種功能，其中最重要的是以投票形成團體偏好（group preference）的方法，也就是累積團體中的個人偏好，形成社會偏好（social preference），而無關對錯的選擇52。因此，投票被認為是就團體中不同意見的成員取得共識的最好方法53。當投票贊成或反對一項交易時，團體中的每一成員主觀的評估提案的優缺點，並表達個人特定的觀點。透過投票的程序聚積每個人主觀的評價而成為代表團體共識的一致立場54。也就是團體表達宛如個人所會作的選擇。其次，投票也可用來作為選擇正確答案的方法，多數人的選擇往往較個人的選擇更為正確。例如在審判上，上訴審的法院多以合議制取代下級法院的獨任制，顯然認為合議制較獨任制更能發現真實並為妥適的判決55。然而，投票之所以能夠有效的透過不同的團體成員的意思表示反映並作成團體意思；或者，能夠在團體中形成正確的選擇，必須要是團體個別成員都能夠誠實的評估何者為團體全體的最大利益，. 51 52. See Gilson, supra note 12, at 1653-54. See Robert B. Thompson & Paul H. Edelman, Corporate Voting, 62 VAND. L. REV.. 129, 132 (2009). 53 See Zohar Goshen, Voting (Insincerely) in Corporate Law, 2 THEORETICAL INQUIR54 55. LAW 1 (2001). Id. at 3-4.. IES IN. See Thompson & Edelman, supra note 52, at 133.. −291−.

(22) 22 政大法學評論. 第一一八期. 也就是「真誠的投票」（sincere voting） 56。如果團體成員中就交易有利害關係，以投票來決定團體意思的機制即遭破壞，該成員在投票是否同意該交易時，必然傾向自己的利益優先團體的利益，這樣，投票就不盡然能代表「團體意思」。也就是說，利害衝突的情形扭曲投票機制確認團體意思的能力57。因此，為了避免團體意思的形成被「干擾」，該有利害關係的團體成員，就不應該參與決議。這樣可以使決議不受利害關係人的影響，確保投票人的利益與團體的利益一致58。僅限沒有利益衝突的成員投票，才能真正確認「團體意思」。尤其是當參與投票的成員占全體成員的多數時，可以合理的假設投票是真正反應「團體意思」59，更可以假設反映的是正確的選擇。這種排除有利益衝突的成員參與決議，由多數無利益衝突的成員作成決議，來顯示公司的意思的法則，也就是所謂的少數中的多數決議法則（the majority of the minority rule）。在董事或控制權股東自己交易的情形，為公司作成決定的董事或股東，就該交易有個人利益，在投票決議為公司作成決定時，其決議容易受干擾，無法真正形成公司團體意思。採用利益迴避法則，排除利益衝突的董事或股東，不參與決議，可以確保決議的作成是不受干擾. 56. 股東在進行投票時確實依照所獲得的信息進行投票，如果就特定的議案所獲得好的信息（good signals）多於壞的信息（bad signals），顯示議案對公司整體是有益的就投下贊成票，如果所獲得的壞的信息多於好的信息就投下反對票。. See Ernst Maug & Kristian Rydqvist, Do Shareholders Vote Strategically? Voting Behavior, Proposal Screening, and Majority Rules, 13 REVIEW OF FINANCE 47, 48 (2009). 57 See Goshen, supra note 53, at 14-15. 58 59. See Thompson & Edelman, supra note 52, at 143. See Goshen, supra note 33, at 401-02; Zohar Goshen, Conflicts of Interest in Publicly-Traded and Closely-Held Corporations: A Comparative and Economic Analysis, 6 THEORETICAL I NQUIRIES IN LAW 277, 281-82 (2005).. −292−.

(23) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 23. 的，是真正代表公司的意思60。採用利益迴避法則的立法例，仍有不同的作法。有些國家要求涉及內部人，不論是經理人、董事或大股東的自己交易，必須經由股東會的決議。有些則以經董事會決議即可。採取股東會決議的主要的理由不外認為，如果交易本身有害公司的利益，受損的是外部股東，反而不是所謂的「外部董事」（outside director）。外部董事雖然就交易沒有利益衝突，但也可能因此漠不關心，而股東肯定對有效率的交易有利益，無效率的交易受害。因此，由股東會來篩選有效率的內部人自己交易，特別是金額較大的交易，毋寧是更有效的作法61。但是，公司法所以規定由董事會執行公司業務，不外乎認為大型的公開公司，股東人數眾多，普遍存在集體行動問題（collective action problem），藉由董事會將事權集中，可以降低成本。除非個別股東持有相當比例股權，或者股東人數不多，否則一般小股東顯然缺乏誘因或專業來篩選有效率的交易62。因此，將一般（金額非屬巨大）的內部人交易交由獨立董事決議，並課以獨立董事未確實「獨立」決議的法律責任，或許是較為可行的方法63。. 60. 61 62. Gilson & Black提出更實際的解釋。認為如果多數的股東贊成一項交易，而非反對，贊成者因該交易所獲得的利益將超過反對者因該交易所造成的損失。結果，交易可以導致淨獲益（net gains）。See RONALD J. GILSON & BERNARD S. BLACK, THE LAW AND FINANCE OF C ORPORATE ACQUISITIONS 643 (1995). See Black, supra note 11, at 808. See Luca Enriques, Gerard Hertig & Hideiki Kanda, Related-Party Transactions, in. THE A NATOMY OF CORPORATE LAW: A COMPARATIVE AND F UNCTIONAL APPROACH 153, 166 (Reinier R. Kraakman, John Armour, Paul Davies, Luca Enriques, Henry Hansmann, Gerard Hertig, Klaus J. Hopt, Hideki Kanda & Edward B. Rock eds., 2d ed. 2009). 63 See Black, supra note 11, at 810.. −293−.

(24) 24 政大法學評論. 第一一八期. 公平法則如果公司內部人的自己交易並非必然對公司有害，甚至有些交易較諸與其他人交易可能對公司更屬有利。理論上最好的作法應該是從實質上審查交易的本身，確認交易是否對公司公平（fair），這種方式稱作「公平法則」（fairness test）。抑且，如果交易實質對公司是公平的，顯示交易是有效率的，就不需要禁止有利益衝突的成員參與決議，少數股東的反對，也不能否決交易。採用公平法則與利益迴避法則剛好相反，後者由公司的外部股東或董事決定是否交易，公平法則最後必然由法院決定是否可以交易。至於所謂交易對公司是否公平，取決於該交易客觀上是否如同與一般第三人間的常規交易一樣（The essence of the test is whether or not under all the circumstances the transaction carries the earmarks of an arm’s length bargain）64。公平法則可以免除採用利益迴避法則時，無法確保無利益衝突的董事或股東作成決議時，也不致受有利益衝突董事或股東影響的風險65。 強制揭露理論上，公司為了避免投資人作錯誤、不利公司的判斷，應該會自動的提供資訊給投資人。但是在自己交易的情況下，顯然未必如此，公司內部人極有可能儘量避免揭露資訊。強制揭露在控制公司內部人利用自己交易巧取公司的資產上，相當重要66。它可以提 64 65. Pepper v. Litton, 308 U.S. 259, 306-07 (1939). See also Lawrence E. Mitchell, Fairness and Trust in Corporate Law, 43 DUKE L.J. 425, 452, 460-61 (1993). See Melvin A. Eisenberg, Self-Interested Transactions in Corporate Law, 13 J.. CORP. L. 997, 1002 (1988); Note, The Fairness Test of Corporate Contracts with Interested Directors, 61 HARV. L. REV. 335, 336 (1948). 66 揭露向來被認為是受託人義務重要的一環。 See Hillary A. Sale, Delaware’s. −294−.

(25) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 25. 高資本市場的效率，維持市場的深度及合理的價格機制67。如果自己交易的公平性受到質疑時，股價得以充分反映。強制揭露也可以作為公司內部人是否誠實的判斷，因為聲譽上的壓力，可以降低內部人從事不當自己交易的誘因。最重要的是，讓質疑交易的股東有充分的資訊，也使得進行不當交易的內部人，較難遁形68。更重要的是，對於合法的自己交易，強制揭露完全沒有不當的影響69。揭露的時機可以分為事前揭露或事後揭露。事後的揭露為獨立的揭露，包括定期在財報（例如年報）中揭露公司與公司內部人的自己交易 70 。美國公認會計準則（Generally Accepted Accounting Principle）即要求公司每年固定揭露所有公司與其經理人或董事（officers and directors）間的重大（material）交易。英國法規定董事就公司或子公司間交易，有直接或間接重大利益時，應在年報（annual account）中揭露。如果有利益的董事未向董事會告知其就交易有自己利益時，並有罰鍰的規定71。相對的，歐洲大陸國家規定顯然較為寬鬆，例如，德國僅要求董事就有利害關係的交易，應向監事會報告，由監事會自行決定是否在股東會中報告。法國則要求所有經董事會核准，或必須經董事會核准的自己交易，應由內部稽核在股東常會提出報告。提出報告並非作為股東會的決議案，往. 67. Good Faith, 89 CORNELL L. REV. 456, 487 (2004). See Baums & Scott, supra note 33, at 808; see also John C. Coffee, Jr., Market. Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, 70 VA. L. REV. 717 (1984). 68 See Djankov et al., supra note 36, at 437; Enriques, supra note 38, at 307-08. 69 70 71. See Enriques, supra note 62, at 155-56. See Djankov et al., supra note 36, at 434. See Enriques, supra note 38, at 309. 另外，Djankove等人的實證研究，此種情形，如果董事未向董事會報告其利害衝突情形，可處7年以下有期徒刑。 See Djankove et al., supra note 36, at 440.. −295−.

(26) 26 政大法學評論. 第一一八期. 往是已經董事會核准並執行的交易，在年度股東常會提出報告案。義大利在一九九七年以前，並無任何強制揭露自己交易的規定，一九九七年證管會的改革措施，也僅作建議性的規定，然而實際施行一年後，並無任何上市公司依照建議，就集團企業或關係企業間交易為揭露72。一九九八年的金融市場法規定，董事應每三個月將利益衝突交易向監事會報告，由監事會決議是否在股東會中提出報告，或更嚴重時向法院報告73。事前的揭露是指在交易前應就該特定交易先行揭露。例如就交易有利益的董事，在董事會決議時，應向董事會說明其利益事實。事前揭露是為了讓核准交易的機關作成判斷。因此，揭露的內容包括內部人與公司的關係，例如其持股多少，內部人與交易對手的關係，例如內部人為交易對手的控制權股東，以及交易標的財產的說明，包括報酬的性質及價額、估價的方式及獨立專家的估價說明等等。各國立法例就應揭露的內容，有極大的差異，歐陸國家大抵除了德國以外，多僅要求揭露利益衝突交易的存在即可74。揭露的詳盡與否關係對自己交易的控制是否得以落實，過分簡單的交易報告，事實上與沒有法律規範無異。至於揭露的方式可以是公開揭露、對股東揭露或對董事會揭露。強制公開揭露可以造成輿論壓力，或引起較次大的外部股東注意75，顯然較有效力。如果僅對董事會揭露，可能效果不彰76。在義大利，董事就與其有直接或間接利益的交易，應向董事會及監事會揭露。揭露應包括交易的正當理由以及交易何以對公司有益。如董事會同意該交易，公司應於十五 72 73 74 75 76. See Enriques, supra note 38, at 310-11. See id. at 311. See id. at 313-14. See Sheleifer & Vishny, supra note 50, at 461. See Djankov et al., supra note 36, at 436.. −296−.

(27) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 27. 日內公告該交易內容，包括交易標的資產、支付對價的性質及價額、價額的合理性、內部人與公司的關係、內部人與交易對手的關係，以及其他重大事實 77 。在法國，涉及董事或者自二○○一年起，持股逾10%的股東或控制此股東的公司，有直接或間接利益的自己交易，必須事先取得董事會的核准，並於事後，由監察人（statutory auditors）提出特別報告後經股東會追認。有利害關係的當事人必須向董事會報告所擬進行交易，並且在董事會或股東會決議時參與表決。但限制不適用於「依一般條件簽訂正進行中的交易」，這類的交易只須要由有利益關係的當事人向董事長揭露，由董事長提交董事會及監察人。另外，法國法也禁止某些風險較高的自己交易，例如對經理人或董事貸款或提供保證，但貸款給個人或法人股東則不受限制78。強制揭露不但在採用利益迴避法則的法例為必要的輔助規範，例如公司股權結構的揭露制度，才有可能讓交易確實辨別是否屬於大股東的交易，以及在決議時可以排除有利益衝突股東參與79。在許多國家，如果未揭露或揭露有重大不實或詐欺情事，將使得董事會或股東會的同意決議無效80。其次，即使採取公平法則，強制揭露也非常重要。表面上看來，雖然採用公平法則由第三人（法院）來認定交易對公司是否公平，則是否揭露似乎無何影響。但是，由於自己交易多是發生在交易的標的並無適當替代的情形，事實上很難有市價來衡量，因此買賣價格的決定是由交易雙方來協議。換句話說，如果交易是宛如與第三人的常規交易（ dealing at arm’s 77 78 79 80. See Conac et al., supra note 11, at 499; see also Djankov et al., supra note 36, at 438. See Conac et al., supra note 11, at 498-99. See Black, supra note 11, at 808. See Hertig & Kanda, supra note 62, at 111.. −297−.

(28) 28 政大法學評論. 第一一八期. length）的話，例如甲出售所有的大樓與乙，甲估價一億元，乙估價一億二千萬元，如果成交價格在一億元至一億二千萬元間，交易便是公平，兩人最後以一億一千萬元成交，這在一般與第三人的交易，並無問題。但是如果乙知悉某項與交易標的相關的重要事實，很可能就不願以一億一千萬元成交，而堅持以一億元成交 81 。因此，強制揭露讓交易更趨向「實質的公平」。另外，強制簽證會計師揭露公司內部人的自己交易，並課予未揭露的法律責任，則功能更顯著82。. 五、利益迴避法則與公平法則的效果 交易成本採用公平法則，並非所有的案件都會進入法院，可以節省協商成本。但是採取公平法則這樣的事後審查制，必須仰賴法院事後審查交易對公司是否公平，對於交易雙方均屬不確定。而且採用事後審查，必須先有反對交易的股東向法院起訴，法院才有可能介入審理。因此，除了公司有次大股東的情形，一般的投資人往往受限於集體行動問題（collective action problem），不會有誘因追訴83。即使法院審判結果認為交易對公司不公，宣告交易無效，也只是讓公司內部人回到交易前的狀態，而法院因為資訊不完全，可能將不利公司的交易誤認為公平，即所謂的假陰性問題（false negative problem） 84 。因此，公平法則顯然不足以遏阻內部人的不當自己 81 82 83. 84. See Eisenberg, supra note 65, at 999. See Black, supra note 11, at 809. 投資人必須自行負擔到法院挑戰交易是否公平的成本，如果質疑成功，利益歸全體股東，如果失敗，不利益由自己承擔。因此，除非是有相當比例持股的股東，不可能提起訴訟。 See Cooter & Freedman, supra note 40, at 1070.. −298−.

(29) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 29. 交易85。同時，將交易是否對公司有害，交由不經營公司、不熟悉商業實務的法官裁判，極有可能將事實上有利公司的交易，誤認為對公司不公平，也就是假陽性的問題（false positive problem）86，間接造成公司的成本 87 。因此，如果法院對於商業交易的瞭解有限，「好的公司」（通常所進行的自己交易對公司而言，都是公平的）擔心交易被法院誤判，必然儘量減少交易；而「壞的公司」（通常所進行的自己交易對公司都是不公平的）知道法院不可能百分之百發現真實，就更有誘因從事不公平的交易，結果好的（有效率的）交易減少，壞的（無效率的）交易增加。當然，如果多數的自己交易對公司是有效率的，採用公平法則可以使內部人（多數股東）不至於受到少數（外部）股東的箝制，避免少數股東採用策略性投票，阻礙實際對公司有利的交易。因此，可以增加有效率的自己交易88。 剩餘利益的分配利益迴避法則對於交易價格及交易條件，是由交易當事人（公司內部人與外部股東代表公司）主觀上自行決定。公平法則是由第三人（法院）客觀的決定。利益迴避法則無法強制少數股東接受交易。因此，即使價格客觀上是公平的，只要少數股東不同意，交易也不成立。例如，公司出售重大資產與控制權股東，估價結果認為價值十億元，但少數股東認為價格太低，主張應以十二億元出售，. 85 86. See Enriques, supra note 38, at 300-01. See Cooter & Freedman, supra note 40, at 1052; see also Davis, supra note 39, at. 87. 27-28. See Davis, id.; see also Reinier Kraakman, When are Shareholder Suits in Share-. 88. holder Interests?, 82 GEO. L.J. 1733, 1738-39 (1994). 所謂少數股東的策略性投票，詳見的說明。. −299−.

(30) 30 政大法學評論. 第一一八期. 結果交易不成立。如果採取公平法則，股東會決議時89，大股東仍可參與表決，儘管少數股東反對，交易仍然成立。即使少數股東訴諸法院，法院客觀的認為十億元價格是合於市場價格，對公司是公平的，交易仍然不受影響。換句話說，交易是否公平乃是以交易是否如同與第三人的常規交易一般。但是，第三人的常規交易價格不一定完全代表交易當事人主觀的價值判斷 90。例如，A大樓出賣人認為價值十億元，買受人認為價值十二億元，則雙方自由協商結果必然成交。但是成交價格有可能為十一億九千萬元，有可能為十億一千萬元，不論如何，客觀上而言，交易都是公平的。然而前者交易的剩餘利益（surplus）歸於出賣人；後者剩餘利益歸於買受人。實際情形則要視雙方的協商力量而定。但是，如果採用利益迴避法則，有利益衝突的控制權股東無法強制少數股東接受交易，儘管價格是公平的（例如，十億一千萬元）。少數股東則可能堅持一定的價格（例如，十一億九千萬元）才出售。因此，利益迴避法則讓少數股東（代表公司）取得較高的剩餘利益。但是採用公平法則，控制權股東可以參與表決，因此，公平法則只在確保公司（少數股東）有「公平」的待遇，卻無法保證公司（少數股東）有最好的交易91。 協商成本與訴訟成本不管是採用主觀的、事前審查的利益迴避法則或客觀的、事後審查的公平法則，都有交易成本。採用公平法則主要有訴訟成本，採用利益迴避法則主要有協商成本。採用利益迴避法則，內部人無. 89 90 91. 公司法第185條。每個人的需求不同，對於同一資產的評價也會不同，也才會有交易。 See Goshen, supra note 33, at 403.. −300−.

(31) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 31. 法就交易參與決議，必須由外部股東決議，如果多數的外部股東不同意，儘管交易對公司是公平的，也就是有效率的交易，交易仍無法完成。因此，內部人必須在事前說服外部股東，取得其支持與同意，這種事前的同意顯然有高昂的協商成本。另外，排除利害關係人參與決議，採用利益迴避法則的假設是認為由不具個人利害關係的股東或董事作成決議，可以確定公司意思的形成是不受干擾的，換句話說，由於交易與股東或董事個人的利益無關，作為團體成員的股東或董事必然會誠實的就公司整體的利益為考量，確認決議對團體全體是最好的選擇，也就是所謂的「真誠的投票」（sincere voting）。但是即使交易與團體成員個人利益無關，如果投票並非出於投票人的真誠，而是考慮其他人的投票來作為其本身的投票策略，亦即所謂的策略性投票（strategic voting）的話，則投票就喪失原來作為形成「團體意思」的功能92。例如，無利益衝突的少數股東，雖然明知道交易對公司是有利的，但是由於支持交易的大股東因利益衝突無法參與投票，決議的同意權掌握在少數的外部股東手上。決議未能通過，也就是有效率的交易被否決，雖然少數股東同受其害，但相對大股東，少數股東承擔的損害較小。套用經濟學的術語來說，少數股東所承擔的成本不大。結果，這些股東有可能故意為反對的投票，而希望多數有利害衝突的股東給予額外的利益。當然，如果少數股東相當分散，要互相協調一致，抵制交易，並不容易。但如果少數股東股權集中，策略性投票的風險就很高93。當然，為了取得少數股東的同意，多數（有利害關係）股東可能妥協，讓少數（沒有利害關係）股東取得額外的利益，但多數股東也有可能因為策略性原因拒絕妥協，例如，多數股東或公司內 92 93. 參見第貳節三、的說明。 See Goshen, supra note 38, at 21.. −301−.

(32) 32 政大法學評論. 第一一八期. 部人為了在市場上建立其不輕易妥協的強硬作風，則即使決議對公司整體有利，也會因此作罷94。而多數股東事前也會知道少數股東會藉以要脅較高的剩餘，或作出不合理的要求，因此，多數股東會尋求其他的替代方案，反而放棄原來有效率的交易95。不過，如果公司有次大股東存在，利益迴避法則可以使得次大股東有誘因積極的監督公司控制權股東的自己交易；同時讓公司的經營者在公司的經營上仍然有相當的彈性 96 。而公司內部人為取得少數股東的同意，也可能儘量採取有利於公司的交易條件 97 ，仍可降低協商成本。採用利益迴避法則雖然有高昂的協商成本，卻可以節省訴訟成本，只要交易經過多數的無利害關係董事或股東的決議，就可以完成，無須再探究交易的本身對公司是否公平。因為，經過無利害關係的股東或董事多數同意，可以合理的假設這樣的決議對公司整體是有利的。相反的，採用公平法則的成本主要為訴訟成本。採用公平法則，必須要衡量交易對公司是否公平；而公平與否，最後必然訴諸法院。因此，有效率的司法與正確的裁判便是公平法則是否得以有效施行的關鍵。法院要判斷交易客觀上是否公平，除了兩造所提出的專家意見外，往往要求助於專業評估機構的意見98。要決定交易的客觀價值，程序非常複雜，法院要有相當專業的能力，因為估價牽涉許多變數（例如，利率、現金流量等等）未來的預測，而所有的變數都可能影響真正的價格，並使用複雜的財務模組。所以，採用公平法則除了要有專業的估價機構外，法院也要具備相當水準的 94 95 96 97 98. See Goshen, supra note 33, at 402; Goshen, supra note 59, at 286. See Goshen, supra note 59, at 287. See Black & Kraakman, supra note 23, at 1915-16. Id. at 1197. See Goshen, supra note 33, at 419-20.. −302−.

(33) 九十九年十二月. 公司內部人自己交易的控制. 33. 財務專業，才能作出正確的判決，否則將造成假陽性或假陰性的誤判。也就是說，交易本身顯然對公司有利，但是少數股東起訴，主張該交易對公司不公，法院判決認為交易對公司不公；或者，交易本身對公司不公，法院卻採信控制權股東的主張，認為交易並無不公。這些都牽涉高昂的訴訟成本99。另外，如果判決經常錯誤，成本更增加。高昂的間接成本影響投資人作為少數股東的意願，增加多數股東使用其他保護股東的替代方案，讓有效率的協商顯得更困難。雖然法律給予投資人保護，但因為訴訟成本太高，市場只好尋求其他解決的方法。當然，利益迴避法則也會有訴訟成本。例如，究竟參與決議的股東或董事是否真正「無利益衝突」。不過，和要由法院實質審查交易的公平法則相較，這些問題都比較不複雜。因此，如果絕大多數的自己交易都是有害公司利益的，而司法制度無法精確、快速的判決，則雖然協商成本高，但採用利益迴避法仍然可能是較好的選擇，透過利益迴避法則，可以過濾較多無效率的交易。但是，如果大部分的交易是有效率的，無效率的交易數量不多，而法院的效率又高，採用公平法則可以節省相當的協商成本，同時訴訟成本又低100。. 參、影響效率法則選定的制度與市場因素一、司法制度的效率徒法不足以自行 101，法律的規定（law on book）並不代表實際施行的效果。司法制度的效率才真正關係法律的施行結果。原則 99 100 101. See Goshen, supra note 59, at 294. See Goshen, supra note 33, at 418. 孟子，離簍篇上。. −303−.

(34) 34 政大法學評論. 第一一八期. 上，不論採用公平法則或利益迴避法則，司法制度有無效率都是影響各該法則是否能夠有效施行的基本要件。如果司法系統腐化，法院完全缺乏廉潔的審判能力，即使法律的規定完美，也如同沒有法律一般。在這種情形，討論何種法則更有效率，即無意義。因此，要分析何種法則更能保護外部投資人，就必須假設司法制度是有基本的效率。最少法院是廉潔的，判決的結果是可以有效執行的 102 。除了基本的司法效率外，公司事件往往具有複雜的商業背景，且有相當高的時效性。法院的法官除須具備誠實、廉潔的操守外，更須要能夠迅速就爭議作出正確的判決。因此，法官本身必須具有相當的商業世故，足以瞭解交易的意涵，爭議雙方就交易所扮演的角色以及何者在取巧（act opportunistically）。另外法官必須能不過度拘泥形式主義，有彈性的適用法律，避免因形式而犧牲實質的正義 103。法官也必須瞭解其判決對所有公司的公司成員有溢出效果（spill-over effects），足以傳遞是非對錯行為的正確或不正確信息 104。因此，司法效率的程度，對於採用公平法則或利益迴 102 103. 104. See Black, supra note 11, at 807; see also Mark J. Roe, Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, 53 STAN. L. REV. 539, 586 (2000). 近年來盛行的Law & Finance理論認為大陸法系制度過於重視形式，以至於在保護外部股東上，不如英美法系國家的法制。在我國的公司法實務上，也常見到過度拘泥公司法人人格的形式，以至於犧牲實質經濟交易公平的情形。例如，上市AB電子公司（僅是舉例方便，並無影射任何公司的意思）有多家轉投資公司，對外往往通稱AB電子集團，集團內有未上市AC電子公司，主要承攬 AB電子公司的測試業務， AC公司經理甲兼任 AB公司採購部門副總經理，名片上印著AB電子集團經理抬頭，多次代表AB電子公司向甲公司採購設備，某次又向甲公司採購設備，惟合約當事人更改為 AC電子公司，日後違約，甲公司卻無法向AB電子公司求償，儘管AC公司登記地址與AB公司完全一致，董監事也完全一致，甚至高階經理人均相互兼任。 See Luca Enriques, Off the Book, But on the Record: Evidence from Italy on the Relevance of Judge to the Quality of Corporate Law, in GLOBAL M ARKETS. −304−. AND.