中 華 大 學
碩 士 論 文
公司治理對經營績效之影響-以台灣 50 成分股 為例
The Influence of Corporate Governance on Operation Performance-Empirical Study of
Taiwan 50 Composite Index
系
所
別：企業管理學系碩士班
學號姓名：M10119014 陳 政 誼 指導教授：徐 子 光 博
士
裴 文 博
士
中 華 民 國 102 年 7 月
摘要
近來，社會上對現代公司如何實踐公司治理有很大的興趣，特別是從安隆（Enron）
及世界通訊（World Com）等大型企業爆發財務危機之後。「強化公司治理」已被公 認為企業對抗危機的良方，在 1998 年後，國內開始制定「上市上櫃公司治理實務守 則」。本文以台灣 50 成分股為研究對象，從公司治理的觀點來探討其經營績效。並將 台灣 50 成分股分成傳統產業、電子產業與金融產業，比較不同產業公司治理的差異。
本研究資料為 2002 年到 2011 年，台灣 50 成分股公司之年資料，資料取自台灣 經濟新報資料庫，研究方法採用複迴歸分析法。
研究結果發現：在傳統產業中，董監事持股比例對經營績效為非線性關係；經理 人持股比例對經營績效關係不顯著；大股東持股比例對經營績效為顯著正向影響；董 監質押股比例對經營績效為非線性關係；董事會規模對經營績效關係不顯著；獨立董 事人數對經營績效為非線性關係；監察人數對經營績效為非線性關係；上市年齡對經 營績效關係不顯著。
在金融產業中，董監事持股比例對經營績效關係不顯著；經理人持股比例對經營 績效關係不顯著；大股東持股比例對經營績效為顯著負向影響；董監質押股比例對經 營績效為非線性關係；董事會規模對經營績效關係不顯著；獨立董事人數對經營績效 關係不顯著；監察人數對經營績效關係不顯著；審計委員會對經營績效關係不顯著；
上市年齡對經營績效成顯著正向影響。
在電子產業股中，董監事持股比例對經營績效為非線性關係；經理人持股比例對 經營績效關係不顯著；大股東持股比例對經營績效關係不顯著；董監質押股比例對經 營績效為顯著負向影響；董事會規模對經營績效為顯著負向影響；獨立董事人數對經 營績效為非線性關係；監察人數對經營績效為非線性關係；審計委員會對經營績效為 顯著正向影響；上市年齡對經營績效為顯著正向影響。
關鍵字：公司治理、經營績效、台灣 50 成分股
ABSTRCT
This study to investigate the relationship between the corporate government and the financial performance. The object of study are the 50 constituent stocks of companies in Taiwan, during the study period from 2002 to 2011, taken from the Taiwan Economic Journal database research. The method we use is the multiple regression analysis. Taiwan 50 composite Index divided into traditional industries, the electronics industry and the financial industry, and compare there differences.
The results show that , In traditional industries,the relationship between shares of the directors and supervisors and operating performance has the nonlinear type. The relation between shares of managers and business performance is not significant, the relationship between major shareholders and operating performance has a significantly positive correlation,the relation between directors and supervisors proportion of pledged shares and business performance has the nonlinear type.The relation between the size of the board and business performance is not significant,the relationship between the number of independent directors and operating performance has the nonlinear type,the relationship between the number of monitoring and operating performance has the nonlinear type,the relation between the age of list and business performance is not significant.
In the financial industry,the relationship between shares of the directors and supervisors and operating performance is not significant, the relation between shares of managers and business performance is not significant, the relationship between major shareholders and operating performance has a significantly negative correlation.the relation between directors and supervisors proportion of pledged shares and business performance has the nonlinear type,the relation between the size of the board and business performance is not significant,the relationship between the number of independent directors and operating performance is not significant,the relationship between the number of monitoring and operating performance is not significant,the relationship between audit committee and operating performance is not significant,the relation between the age of list and business performance has a significantly positive correlation.
In the electronics industry,the relationship between shares of the directors and supervisors and operating performance has the nonlinear type, the relation between shares of managers and business performance is not significant, the relationship between major shareholders and operating performance is not significant.the relation between directors and supervisors proportion of pledged shares and business performance has a significantly
negative correlation,the relation between the size of the board and business performance has a significantly negative correlation,the relationship between the number of independent directors and operating performance has the nonlinear type,the relationship between the number of monitoring and operating performance has the nonlinear type,the relationship between audit committee and operating performance has a significantly positive correlation,the relation between the age of list and business performance has a significantly positive correlation.
Keywords: Corporate Governance, Operation Performance, Taiwan 50 Composite Index
誌謝辭
畢業了，三年的研究所生活終於要劃下句點。
本文在徐老師的悉心指導下，終於完成，老師帄常除忙於教學外，還要指導我們 這群學生論文寫作，感謝老師。因為有您，我們才能順利完成研究所的學業，因為有 您，讓我們在論文的寫作上有更深的認識。老師像是一盞明燈，指引著我們往正確的 目標前進，路途中，雖有曲折，但最終我們也都到達目的。
三年求學期間，感謝所有上課老師的教誨，感謝同窗好友美錚、欣惠，陪伴度過 了求學生涯的兩年半，感謝同門師兄妹淑貞、熟雯、慧婷、惠鈴、玉芬，在寫作期間，
互相扶持、互相鼓勵、互相提醒，因為有你們，讓我的求學生涯更多采多姿。最後僅 將這份榮耀獻給我的家人，感謝爸爸、媽媽的教養，因為有你們，才有今日的我。
陳政誼 謹誌
目錄
摘要 ... i
ABSTRCT ... ii
誌謝辭 ... iv
目錄 ... v
表目錄 ... vi
圖目錄 ... viii
第一章 緒論 ... 1
第一節 研究背景與動機 ... 1
第二節 研究目的 ... 3
第三節 章節架構 ... 3
第二章 文獻探討 ... 5
第一節 公司治理 ... 5
第二節 股權結構與經營績效 ... 7
第三節 董事會與經營績效 ... 14
第四節 我國對公司治理之相關法令 ... 20
第三章 研究方法 ... 24
第一節 研究假說與變數定義 ... 24
第二節 研究對象與資料來源 ... 28
第三節 分析方法 ... 28
第四節 研究架構 ... 30
第四章 實證結果 ... 31
第一節 敘述統計分析 ... 31
第二節 多元迴歸分析 ... 35
第五章 結論與建議 ... 46
第一節 研究結論 ... 46
第二節 研究建議 ... 48
表目錄
表 1 內部人（董監事、經理人）持股比例相關文獻彙整 ... 9
表 2 大股東持股比例相關文獻彙整 ... 11
表 3 董監質押股比例相關文獻彙整 ... 14
表 4 董事會規模相關文獻彙整 ... 17
表 5 獨立董事相關文獻彙整 ... 19
表 6 董監事持有股份最低總額 ... 20
表 7 上市年齡敘述統計分析 ... 31
表 8 董監持股比例敘述統計分析 ... 31
表 9 大股東持股比例敘述統計分析 ... 32
表 10 經理人持股比例敘述統計分析 ... 32
表 11 董監質押股比例敘述統計分析 ... 32
表 12 董事會規模敘述統計分析 ... 33
表 13 獨立董事人數敘述統計分析 ... 33
表 14 監察總人數敘述統計分析 ... 33
表 15 設立審計委員會敘述統計分析 ... 34
表 16 每股盈餘敘述統計分析 ... 34
表 17 資產報酬率敘述統計分析 ... 34
表 18 台灣 50 之傳產股變數迴歸分析結果 ... 35
表 19 台灣 50 之金融股變數之迴歸分析結果 ... 錯誤! 尚未定義書籤。 表 20 台灣 50 之電子股變數之迴歸分析結果 ... 37
表 21 董監持股比例對經營績效之影響 ... 38
表 22 經理人持股比例對經營績效之影響 ... 39
表 23 大股東持股比例對經營績效之影響 ... 39
表 24 董監質押股比例對經營績效之影響 ... 40
表 25 董事人數對經營績效之影響 ... 41
表 26 獨立董事人數對經營績效之影響 ... 42
表 27 監察人數對經營績效之影響 ... 43
表 28 設置審計委員對經營績效之影響 ... 44
表 29 上市年齡對經營績效之影響 ... 44 表 30 本研究實證結果整理 ... 45
圖目錄
圖 1 研究架構圖 ... 30
第一章 緒論
本章為緒論共分三小節，第一節為研究背景與動機，藉由一些公司的財務危機帶 出公司治理的重要性，而有了探討公司治理的動機。第二節為研究目的，將公司治 理定位為股權結構和董事會特性兩個構面，針對公司治理對經營績效的影響提出研 究目的。第三節為論文架構，將本論文之章節內容作簡單的介紹。
第一節 研究背景與動機
2001年11月安隆（Enron）破產，是美國史上發生最大的企業破產案，2002年世 界通訊（World Com），發生會計作帳，國內也相繼發生國揚建設、東隆五金、萬有 紙業、台中精機、廣三集團、中興銀行、博達公司、訊碟公司等之財務危機事件，使 得公司治理問題再度受到重視。其實在1930年代，就有學者在探討公司治理方面的問 題，近來更因為金融風暴的發生，讓世界各國開始重視到強化公司治理的重要性。公 司治理是改善經濟效率、提昇企業競爭力的重要因素，健全的公司治理應可確保股東 權益的最大化，保障利害關係人之法定權利，並可促進有效的監督公司，以加強投資 人信心。
公司治理機制之貣因源於解決代理人問題。隨著貿易的發展和科技的進步，全球 產業蓬勃發展，公司規模也越來越大，公司業務逐漸交由外聘的專業人員來擔任管理 職位，公司所有權和經營權分開，因而產生了代理人問題。Jensen and Meckling （1976）
首先提出公司代理問題，認為公司經營階層與公司股東追求的目標不一致，他們間就 有可能存有潛在的利害衝突，並導致代理問題的發生。公司監理的功效不彰時，嚴重 會引發財務危機。公司權利運作的三大主軸為：股東、經理人和董事，而良好公司治 理機制的核心就是如何使這三者分工合作，並相互監督，來達到不斷提高股東價值和 公司盈餘而共同努力。
對於公司治理的定義，Shleifer and Vishny(1997)表示「如何確保資金提供者的投 資效能獲得應有之報酬」，柯承恩（2000）認為「公司治理是指保障公司資金提供者 應有的權益制度」。因此公司治理的目的就是以維護股東權益與公司價值為訴求重點。
就資訊不對稱的角度觀之，公司的股東及各利害關係人（如債權人、員工、供應商、
政府等）均無法完全掌握公司經營階層的動向，故公司的決策具有不可觀察性。企業 若能建立一套良善的公司治理制度，對內當可確保公司的營運能夠處於最佳效率、最 有效果的狀態，提升其在產業中經營的競爭力；對外亦可藉由公司治理指標將相關資 訊釋放出去，以取得股東及各利害關係人的信任與支持，甚至能夠吸引更多的國內外 資金投入，使公司資金來源無虞並維持低成本的優勢。
根據里昂證券(CLSA)與亞洲公司治理協會(ACGA)共同發布 2012 年度公司治理 調查報告指出，台灣在 11 個亞洲資本市場中排名第 6。在亞洲 864 家企業中，台積 電公司治理水準居冠，在亞洲 11 個國家資本市場中，新加坡、香港、泰國排名前 3 名，日本、馬來西亞並列第 4 名；台灣則是第 6 名，較上次調查下滑 2 名。以個別企 業來看，在亞洲 864 家企業中，台積電公司治理水準居冠，領先澳洲金礦商紐克雷斯 特(Newcrest)、日本東京瓦斯(Tokyo Gas)、三菱電子(Mitsubishi Electric)、匯豐控股 (HSBC)、新加坡航空(Singapore Airlines)等企業，主要勝出原因是財務健全、技術先 進和照顧股東權益。
基於公司治理的重要性，公司治理已是許多研究者的研究重點之一，且有許多發 現公司治理對經營績效有影響。邱毅與張訓華（1991）以台灣證券交易所上市公司為 主要對象，探討股權結構對企業經營績效的影響。黃鈺光（1993）研究董事會特性對 企業經營績效的影響。馮政武(2006)研究台灣上市櫃食品業，以迴歸分析來探討公司 治理對經營績效之影響。
從民國80年代開始，政府的產業政策就以高科技的電子產業為主，電子業也成 為台灣產業的中堅力量。然而由於電子業的產業的特性，與其他產業不同，如需要龐 大的研發經費等，在企業初創時只能依賴股東合資、創投公司投資及銀行貸款的挹注，
使得其與一般傳統產業不論在公司內部監督結構或是股權型態等方面均呈現出相當 的差異性。電子類股的公司治理機制常被被認為是其他產業的表率，這樣的結果與其 公司的股權結構、董事會特性是否有關？公司治理規範是否應該端視產業不同，而有
不同的要求？
台灣50是由台灣股市中市值前五十大的公司所組成，幾乎可以代表台灣上市上 櫃公司。本研究以台灣50成分股為研究對象，探討公司治理對經營績效的影響。公司 治理方面採用公司股權結構、董事會特性等構面，經營績效則以每股盈餘（EPS）和 資產報酬率（ROA）為代表，探討公司治理是否會因產業不同而對經營績效有所不同。
第二節 研究目的
由於公司治理牽涉到之內容相當廣泛，為使本研究單純化、明確化，因此將公司 治理定位為股權結構和董事會特性兩個構面，本研究以台灣50成分股為對象，探討公 司治理對經營績效之影響，並期望達到下列目的：
1. 台灣 50 成分股公司股權結構對經營績效之影響。探討董監事持股比例、經理人持 股比例、大股東持股比例及董監質押股比例對經營績效之影響，並比較不同產業 的差異。
2. 台灣 50 成分股公司董事會組成對經營績效之影響。探討董事會規模、監察人人數、
獨立董事人數、審計委員會對經營績效之影響，並比較不同產業的差異。
3. 探討公司年齡與營業毛利是否會對經營績效造成影響，並比較不同產業的差異。
第三節 章節架構
本研究共分五章，茲將各章之內容簡述於後：
第一章為緒論，主要敘明研究背景與動機、研究目的及章節架構。
第二章為文獻探討，共有四節：第一節為公司治理之意義、公司治理的目的與內涵；
為股權結構與經營績效之關係文獻回顧；第三節為董事會與公司績效關係之 相關文獻探討；第四節介紹台灣目前對公司經營相關的法令
第三章為研究方法，共有四節：第一節為研究假說，建立本研究的各項假說；第二節 為研究變數，說明研究期間與對象，樣本選取標準及資料來源；第三節為研究 方法說明研究模型及分析方法。第四節為研究架構；第五節為研究模型及分 析方法。
第四章為實證結果與分析，共有二節：第一節為敘述統計分析；第二節實證結果之 迴歸分析。
第五章為結論與建議，共有二節：第一節為研究結論；第二節為研究建議。
第二章 文獻探討
本章為文獻探討，共分四小節，分別為公司治理、股權結構與經營績效、董事會 與經營績效、我國對公司治理之相關法令。第一節針對公司治理給予其定義，並介 紹公司治理的目的與內涵。第二節透過各學者之研究，來探討股權結構對經營績效 的影響，並將股權結構分為董監事持股比率、經理人持股比率、大股東持股比率及董 監持股質押比率等方面來探討。第三節透過各學者的研究貢獻來探討董事對經營績效 之影響，並在董事會屬性中以董事會規模、獨立董事席次作為探討變數。第四節則介 紹我國對公司治理之相關法令規定。
第一節 公司治理
一、公司治理定義
World Bank（1999）則將公司治理定義為「企業在遵守契約及法律的前提下，建 立一套監督稽察的機制，以達成企業價值極大化的目標。」意指企業的最高決策機構—
董事會，必頇維護所有利害關係人與股東間的權益，創造企業的長期利潤，以達到永 續經營的目標，並且促進整體社會投資人之福祉。企業在社會上運作，同時享受社會 各種資源，相對而言，也應對社會負貣同等責任與義務。而公司治理則提供企業一套 機制上的規範，使企業在社會上運用其權力的同時，也能善盡其所應負貣的社會責任，
以求取企業營利與社會公益之間的帄衡。
葉銀華、柯承恩與李存修（2002）將公司治理定義為：「公司為提升企業的經營 效率與監督管理者的行為，所設計的規範制度，且得以保障外部股東（如小股東、機 構投資人、政府）應得的利潤，並兼顧相關利害關係人（如員工、債權人、供應商、
股東）的利益。」
中華公司治理協會（2003）的公司治理定義為「公司治理是一種指導原則及管理，
並落實公司經營者責任的機制與過程，在兼顧其他利害關係人利益之下，藉由加強公 司績效，保障股東權益。」
經濟合作暨發展組織（Organization of Economic Cooperation and Development，
OECD）（2004）將公司治理定義為「分配公司內各個參與者(包括經理人、股東董事 會及其他利益相關者)的權利和責任，以及管理公司經營事務所訂定的一套制度及程 序。公司治理是一種指導和控管公司的制度，公司治理架構應該促進透明和有效率的 市場，建立一致性法律，並清楚的說明監督、管制和執行權責單位間的責任分工。」
綜合以上，公司治理是董事會、管理階層、股東及其他利害關係人之間明確的權 利與責任分配。
二、公司治理的目的與內涵
OECD（1999）認為公司治理應該涵蓋五個層面：
（一）股東的權力。（二）對股東的公帄待遇。（三）利益關係人在公司治理中扮演 的角色。（四）公開與透明化。（五）董事會的責任。
黃銘傑（2000）認為公司治理應包含三要素：（一）在資訊透明化方面，要求公 司經營、財務以及內部監督資訊的公開。（二）在公帄的確保方面，所有股東的權益 應受到公帄的對待與保障。（三）在經營責任體制的建立方面，經營者應有又因和義 務追求公司利益，並對股東善盡說明責任。
吳樂群、周行一、施敏雄、陳茵琦與簡淑芬（2001）提出公司治理的概念可以從 各個角度去闡釋：
1.法律觀點：主要將公司治理著眼在企業所有權與經營權分離的現代組織體系中，透 過法律的制衡管控設計，有效監督企業的組織活動，以健全其組織運作，防止脫法 行為之經營弊端，實現企業社會責任之高度目標。
2.經濟觀點：認為公司治理係使公司價直極大化為目標之制度，亦即追求股東、債權 人、員工其其他利害關係人間報酬與利益最大化。
3.財務管理觀點：認為公司治理汐止資金提供者如何確保公司經理人能以最佳方式，
並為其賺得應得之報酬。
公司治理功能不只是除弊還要可以興利（葉銀華，2002）。一般上市上櫃公司應 該具有獨立性的董事與監察人，透過即時及公開的透明化資訊，來監督管理者，確保
外部股東與債權人獲得應有報酬及保障內部利害關係人法律所賦予的權益。公司治理 機制能增強公司經營管理上的效能，並確保公司整體之策略能在符合極大化股東價值 之正確方向進行。
第二節 股權結構與經營績效
經營權和所有權分離所衍生出的代理問題，使得股權結構成為公司治理影響最大 的問題，有關管理者持股比率對經營績效的關係主要有兩種假說，一個為Jensen and Meckling（1976）所提出的「利益收斂假說」認為股權越集中在管理當局手中時，因 其與公司的利益越趨於一致而能減少非最大化公司價值的行動，故管理者的行為會趨 向股東財富最大；至於股權若集中於外部董事或大股東手中，他們也有較大誘因去監 督管理者，使企業績效提高。因此所有權越集中，則利益和成本越能收斂在一貣，使 企業績效越佳。
另一個為Jensen and Ruback（1983）所提出「利益掠奪假說」，認為管理者的持 股比例增加時，管理者就會有足夠的表決權使自己的效用極大化，且管理者亦會基於 本身職位安全性的考量，而產生一些「反接管行為」，例如：否決對股東有利的合併 提案，或阻礙可使公司股價上升的股權收購行動，若股權越集中於董事會或少數的內 部董事手中，這種反接管行為成功的可能性越大，管理者瀆職的行為就可獲得更大的 保障，而使過度特權消費的行為變的更為嚴重，企業績效自然不佳。
Morck, Shleifer and Vishny（1988）自美國Fortune500中選出371家公司，以董事 持股比例為自變數，以Tobin‘s Q為應變數，並以逐步迴歸分析為研究方法。結果發現 管理階層持股與公司價值之間並非線性關係，當管理階層持股比例低於5％以下或高 於25％時，持股比例與公司價值為正向關係，符合「利益收斂假說」；而當管理階層 持股比例介於5％至25％時，其與公司價值卻成反向關係，符合「利益掠奪假說 」 。
在本研究中，將股權結構分為董監事持股比率、經理人持股比率、大股東持股比 率及董監持股質押比率等方面來探討。以下為過去學者相關文獻。
一、 董監事持股比率對經營績效的影響
McConnell and Servaes（1990）自Valueline中蒐集1976年1173家公司，以及1986 年1093家公司，探討公司價值與股權結構之關係。並將股權劃分為內部人持股比例（包 含管理者與董事持股比例）、大股東持股比例以及機構投資人持股比例三類。透過迴 歸分析研究結果顯示：內部人持股比例對公司價值成倒U型之關係。
張訓華（1991）自台灣上市公司中選取119家公司為樣本，研究股權集中度、董 事會持股比例、重要管理者持股比例、法人機構持股比例等12變數對公司經營績效的 影響，結果發現：股權集中度越高，企業財務績效越好；董事會持股超過40％，對企 業財務績效有正面影響；重要管理者持股比例與企業財務績效無顯著關係。
陳麗娟（2004）以台灣上市櫃之紡織業與電子業為樣本，探討股權結構與企業 績效之關係，研究結果發現董監事持股比率對公司績效具有顯著的正向影響。
馮政武(2006)研究2002年至2004年台灣上市櫃食品業，以迴歸分析來探討公司治 理與經營績效之關聯性。其研究結果發現董監事持股比例對經營績效呈正向顯著影響。
顯示董監事持股比例越高，越能有效扮演監督者角色，帶動經營績效成長。
江庭均（2010）以 2008 年「第六屆上市櫃公司資訊揭露評鑑系統」中的 1,045 家 上市櫃公司為研究樣本，實證結果如下： (1)董監結構與企業績效有顯著的正向影 響關係，其中透過「董監事會規模」及「獨立董監席次比率」的效果較顯著；(2) 股權結構與企業績效有顯著的正向影響關係，其中透過「經理人持股比率」及「機 構法人持股比率」的效果較顯著。
由以上文獻可知，董監事持股比例對經營績效之影響並無一定，Jensen and Meckling（1976）、江庭均（2010）、張訓華（1991）、馮政武(2006) 、陳麗娟（2004）
等學者研究結果為正向顯著，Jensen and Ruback（1983）研究結果為負向顯著，Morck Shleifer and Vishny（1988）、McConnell and Servaes（1990）等學者則支持非線性關 係。
二、 經理人持股比率與經營績效
Agrawal and Mandelker（1987）探討經理人持股比例與公司績效的關係時發現，
當經理人持股較多的公司，其投資報酬率會較大，亦即經理人持股對公司經營績效為 正向顯著影響。
洪世炳（2004）以里昂證券（CLSA）2001年、2002年對台灣個別上市公司既有 的公司治理評等資訊，利用縱橫資料分析法探討股權結構是否影響公司治理品質，以 及分析公司治理品質、股權結構是否會影響公司績效，研究結果顯示：經理人持股比 率對財務績效呈現顯著負影響。
陳致全（2004）以2000至2003年上市電子公司為研究樣本，探討員工分紅入股、
管理型態及經理人持股對公司績效之影響，研究結果顯示經理人持股對公司績效並無 顯著影響。
林信宏（2003）探討台灣上市公司股權結構與公司經營績效關係之研究，以資產 報酬率、股東權益報酬率、每股盈餘以及Tobin‘s Q 比率作為衡量公司經營績效之標 準，利用多元迴歸分析探討績效與公司股權結構之間的關聯性，研究結果顯示經理人 持股比率對公司經營績效不具顯著影響。
由以上文獻可知，經理人持股比例與經營績效並無一定之關係，Agrawal and Mandelker（1987）研究結果為正向顯著，洪世炳（2004）研究結果為負向顯著，陳 致全（2004）、林信宏（2003）等研究結果顯示經理人持股比例對經營績效關係並不 顯著。結果整理如下表1。
表1 內部人（董監事、經理人）持股比例相關文獻彙整
研究者 對績效影響 研究結論
Jensen and
Meckling（1976） 正向顯著
提出「利益收斂假說」認為股權越集中在管理當局 手中時，因其與公司的利益越趨於一致，故管理者 的行為會趨向股東財富最大；至於股權若集中於外 部董事或大股東手中，也有較大誘因去監督管理 者，使企業績效提高。
表1（續）
研究者 對績效影響 研究結論
Jensen and Ruback
（1983） 負向顯著
提出「利益掠奪假說」，認為管理者的持股比例增 加時，管理者就會有足夠的表決權使自己的效用極 大化，且管理者亦會基於本身職位安全性的考量，
而產生一些「反接管行為」
Morck,et al（1988） 非線性關係
管理階層持股與公司價值之間並非線性關係，當管 理階層持股比例低於5％以下或高於25％時，持股 比例與公司價值為正向關係，符合「利益收斂假 說」；而當管理階層持股比例介於5％至25％時，
其與公司價值卻成反向關係，符合「利益掠奪假 說 」 。
McConnell and
Servaes（1990） 非線性關係
自Valueline中蒐集1976年1173家公司，以及1986 年1093家公司，透過迴歸分析研究結果顯示：內部 人持股比例對公司價值成倒U型之關係。
陳麗娟（2004） 正向顯著
以台灣上市櫃之紡織業與電子業為樣本，研究結果 發現董監事持股比率對公司績效具有顯著的正向 影響。
Agrawal and
Mandelker（1987） 正向顯著
探討經理人持股比例與公司績效的關係時發現，當 經理人持股較多的公司，其投資報酬率會較大，亦 即經理人持股對公司經營績效為正向顯著影響。
馮政武(2006) 正向顯著
研究2002年至2004年台灣上市櫃食品業，研究結果 發現董監事持股比例經營績效呈正向影響。顯示董 監事持股比例越高，越能有效扮演監督者角色，帶 動經營績效成長。
陳致全（2004） 不顯著 以2000至2003年上市電子公司為研究樣本，研究結 果顯示經理人持股對公司績效並無顯著影響。
林信宏（2003） 不顯著
探討台灣上市公司股權結構與公司經營績效關係 之研究，以資產報酬率、股東權益報酬率、每股盈 餘以及Tobin‘s Q比率作為衡量公司經營績效之標 準，研究結果顯示經理人持股比率對公司經營績效 影響不顯著。
江庭均（2010） 正向顯著
以 2008 年「第六屆上市櫃公司資訊揭露評鑑系 統」中的 1,045 家上市櫃公司為研究樣本，實證結 果如下： (1)董監結構與企業績效有顯著的正向影 響關係。 (2)股權結構與企業績效有顯著的正向影 響關係。
三、 大股東持股比率對經營績效的影響
Brickley, Lease, and Smith（1988）提出大股東持股比率愈高，代理問題將趨於緩 和，對經營績效為正向顯著影響，因為最大股東持股比率較多使其較有誘因去監督企 業的經營過程。
McConnell and Servaes（1990）以美國上市公司為研究對象，研究期間為1976及 1986兩年，探討所有權結構與公司績效的關係，研究結果顯示大股東持股比率對公司 績效影響並不顯著。
Xiang and Zhang（1996）認為雖然大股東較有誘因監督管理者的經營以降低代理 問題，但其亦有可能是為私利所以想擁有公司的決策控制權而成為大股東，進而掠奪 公司的財富，因此對公司績效呈負向顯著影響。
陳麗娟（2004）以 2001年到2003年上市櫃公司為研究對象，研究結果顯示紡織 業的大股東持股比率對公司經營績效為負向顯著影響。
林青弘（2006）以1997年至2006年間台灣營建業與銀行業為研究樣本進行實證分 析，探討所有權結構與董事會結構對於公司績效影響，研究結果顯示大股東持股比率 對公司績效呈顯著正向影響。
綜合以上，Brickley, et al.（1988）、王玉珍（2002）、林青弘（2006）認為大股 東持股比例對經營績效為正向顯著影響，Xiang and Zhang（1996）、陳麗娟（2004）
認為大股東持股比例對經營績效為負向顯著影響，McConnell and Servaes（1990）則 認為大股東持股比例對經營績效影響並不顯著。結果整理如下表2。
表2 大股東持股比例相關文獻彙整
研究者 與績效關係 研究結論
Brickley, et al.
（1988） 正向顯著
大股東持股比率愈高，代理問題將趨於緩和，
對經營績效為正向影響，因為大股東持股比率 較多，較有誘因去監督企業的經營過程。
McConnell and Servaes
（1990）
不顯著
以美國上市公司為研究對象，研究期間為1976 及1986兩年，研究結果顯示大股東持股比率對 公司績效無顯著影響。
表2（續）
研究者 與績效關係 研究結論
Xiang and
Zhang（1996） 負向顯著
雖然大股東較有誘因監督管理者的經營以降低 代理問題，但其亦有可能是為私利所以想擁有 公司的決策控制權而成為大股東，進而掠奪公 司的財富，因此對公司績效呈顯著負向影響。
王玉珍（2002） 正向顯著
若以獲利性指標（ROE、EPS）、生產力指標
（ROA）作為企業績效衡量指標，則大股東持 股比例對企業績效成顯著正向影響。
陳麗娟（2004） 負向顯著
以 2001年到2003年上市櫃公司為研究對象，研 究結果顯示紡織業的大股東持股比率對公司經 營績效為負向影響。
林青弘（2006） 正向顯著
以1997年至2006年間台灣營建業與銀行業為研 究樣本進行實證分析，探討所有權結構與董事 會結構對於公司績效影響，研究結果顯示大股 東持股比率與公司績效呈顯著正相關。
四、 董監事持股質押比率與經營績效
熊大中(2000)研究主題為我國企業財務危機與董監事股權質押關聯性，研究範 圍為台灣證券交易所上市公司為對象，研究期間為1995年至1999年共計五年，應變數 為董監事持股質押比例，自變數為淨值報酬率、純益率、每股盈餘、資產報酬率、利 息保障倍數等。採用單變量檢定及多變量檢定進行實證分析，得到下列結果：(1)董 監事股權質押比例與經營績效有顯著相關性，並且成反向相關，董監事持股質押越高，
經營績效就越差。(2) 董監事股權質押比例與產業別顯著相關，會因產業的不同而有 不同的質押比例。(3)正常公司與危機公司在董監事質押比例上，於財務危機發生當 年，前一、二與 三年都有顯著的差異性，且實證結果顯示董監事質押比例越高，財 務危機發生機會越大。
吳秉恩(2001)探討台灣電子業上市公司內部關係人股權質押與股價關係，以55家 台灣電子業上市公司為研究樣本，自1998年至2000年，主要利用迴歸分析進行實證研 究，得到下列結果：(1)內部關係人股權質押比例對股價不一定有顯著影響，且無一 致之正向或負向關係。(2)內部關係人股權質押比例對股價之關係並不一定受到經濟
景氣之影響。(3)內部關係人股權質押比例對報酬率影響並不顯著。
高蘭芬（2002）研究結果發現：（1）當公司董監事持股質押比例愈高，公司盈 餘資訊與股價變動的相關性愈低。（2）董監事持股質押對盈餘資訊與股票報酬相關 性的弱化效果，在虧損公司及股價表現不佳公司會較嚴重。（3）董監事持股質押對 盈餘資訊與股價報酬相關性的弱化效果，在非電子類股會較電子類股嚴重。（4） 董 監事持股質押所帶來的代理問題，在集團公司比在非集團公司來得嚴重。（5）本研 究支持三個公司監督機制─機構投資人、債權人及股利政策，能有效降低董監事持股 質押所引發的代理問題，進而改善公司的經營績效。
劉綠萍（2003）研究董監事股權質押的代理問題與公司價值關聯性，文中提到雖 然大部分研究認為董監持股質押比率對公司績效呈現負相關，但他認為持股質押與公 司價值的關係應依其動機及目的來衡量，質押動機可分為三類（1）投資：表示公司 有投資機會但無法再增加借款（2）投機：一般泛指為護盤或炒作股票（3）現金增資 現金增資：表示拿舊股去質押以取得資金購買新股，避免股權被稀釋。
張雅琳(2004)以研究期間為2002年至2003年，研究對象為採行獨立董事機制者之 台灣上市公司，來探討其與經營績效之關聯性。其研究結果發現董監事股票質押比例 越高，則會降低其企業績效表現。
劉政淮（2005）以台灣上市公司為研究對象，探討公司治理特性所傳遞的訊息內 涵與企業價值的攸關性，實證結果顯示董監質押比率對經營績效有顯著的負相關。
Chen and Hu（2007）利用分析研究的方法發現對較多投資機會的企業而言，董 監事質押行為會增加公司風險，在景氣好的時候，控制股東的個人股票質押與公司績 效呈現正相關，但在景氣不好的時候，董監事股權質押對公司經營績效為負相關。
綜合上述之文獻後，發現董監事質押股比例高低對經營績效之影響並無絕對一致 性。熊大中(2000)、高蘭芬（2002）、張雅琳(2004)、劉政淮（2005）等認為是負向 顯著，吳秉恩(2001)研究結果為不顯著。結果整理如下表3。
表3 董監質押股比例相關文獻彙整
研究者 與績效關係 研究結論
熊大中(2000) 負向顯著
(1)董監事股權質押比例與經營績效有顯著相 關性，並且成反向相關，董監事持股質押越高，
經營績效就越差。(2) 董監事股權質押比例與產 業別顯著相關，會因產業的不同而有不同的質 押比例。 (3) 正常公司與危機公司在董監事質 押比例上，於財務危機發生當年，前一、二與 三 年都有顯著的差異性，且實證結果顯示董監事 質押比例越高，財務危機發生機會越大。
吳秉恩(2001) 不顯著
(1)內部關係人股權質押比例對股價不一定有 顯著影響，且無一致之正向或負向關係。(2)內 部關係人股權質押比例與股價之關係並不一定 受到經濟景氣之影響。(3)內部關係人股權質押 比例對報酬率並無顯著之影響。
高蘭芬（2002） 負向顯著
（1）當公司董監事持股質押比例愈高，公司盈 餘資訊與股價變動的相關性愈低。（2）董監事 持股質押對盈餘資訊與股票報酬相關性的弱化 效果，在虧損公司及股價表現不佳公司會較嚴 重。（3）董監事持股質押對盈餘資訊與股價報 酬相關性的弱化效果，在非電子類股會較電子 類股嚴重。（4）董監事持股質押所帶來的代理 問題，在集團公司比在非集團公司來得嚴重。
（5）本研究支持三個公司監督機制─機構投資 人、債權人及股利政策，能有效降低董監事持 股質押所引發的代理問題，進而改善公司的經 營績效。
張雅琳(2004) 負向顯著
2002年至2003年，採行獨立董事機制者之台灣 上市公司，董監事股票質押比例越高，則會降 低其企業績效表現。
劉政淮（2005） 負向顯著
以台灣上市公司為研究對象，探討公司治理特 性所傳遞的訊息內涵與企業價值的攸關性，實 證結果顯示董監質押比率對經營績效有顯著的 負向顯著關係。
第三節 董事會與經營績效
公司治理分為內部與外部機制，內部機制是指公司透過內部自治之方式來管理及 監督公司業務而設計的制度，譬如董事會運作的方式、內部稽核的設置及規範等。外 部機制是指透過外部壓力，迫使經營者放棄私利，全心追求公司的利益。董事會在公 司治理中扮演核心的角色，主要是在避免無效率，而由最適當的人選來承擔、履行責 任。並藉由法律賦予董事會的權利，可以適度地監督管理當局以保障股東的權益，另 一方面則不致將剩餘風險不當的移轉給管理當局，使股東及經理人專業分工利害關係 中取一個最適點，而董事會中的外部董事因為沒有實際參與公司運作，在監督效率上 較優於內部董事，且豐富的外部資源，也可透過董監事連結為公司帶來經營所需資源，
進而減少交易成本，提升其經營績效。本文在董事會屬性中以董事會規模、獨立董事 席次作為探討變數。
一、 董事會規模與經營績效
Bacon 於 1973 提出，董事會規模與公司績效呈正向關係，其認為較多的董事人 數有較寬廣的教育、技術和產業背景，能對公司的經營決策提出較多的看法和建議。
Kiel and Nicholson（2003）提出董事會規模愈大，具較多技術、知識及產業背景，可 對公司經營策略提出多元化的建言。Adams and Mehran（2005）研究發現，對美國銀 行業而言，董事會規模對經營績效有顯著正向關係。
Jensen則於1993提出當董事會規模變大時，會因溝通與程序問題使董事會變得較 無效率，所產生的成本變大。陳麗娟（2003）、何里仁（2003）研究亦指出董事會規 模對公司經營績效有顯著的負向關係。關於董事會規模與經營績效的關係並無定論，
以下為一些學者所做關於董事會規模與經營績效之研究。
Chaganti, Mahajan, and Sharma（1985）以21對成功與失敗的零售商作為樣本，指 出成功的企業有較大的董事會規模，並發現董事會規模越小時，公司破產比例越高；
同時為避免董事會成為徒具形式的橡皮圖章，研究並認為擴大董事會的規模是提高董 事會控制效能的最佳手段。
黃鈺光（1993）探究國內董事會特性及其與經營績效的關連，實證結果顯示董事
會人數對經營績效的影響無顯著關係。
Yermack（1996）研究發現，董事會規模與Tobin’s Q為負向關係。因為董事會規 模大的企業會有協調成本、搭便車的問題，所以股東會偏好於較小的董事會規模。
孫秀蘭（1996）以1991年以前上市之公司為研究對象，研究期間為1992到1994 年，探討董事會制度與經營績效之研究，實證結果顯示董事會規模對經營績效無顯著 影響。
吳建頤（1998）以1991年至1997年間116家臺灣股票上市公司為研究對象，探討 董事會規模對公司價值的影響，實證結果顯示董事會規模對公司價值呈負向影響，亦 即董事會規模愈大，會造成公司營運和決策效率上的低落，進而造成較低的公司價 值。
楊慧玲（2000）以1992至1998年間台灣上市公司為研究對象，探討台灣上市公司 董事會結構及其變動對董事會改選所造成短期股東財富變化與長期經營績效的影響，
實證結果顯示董事會規模及其變動量對長期經營績效的影響均呈現顯著負向影響。
李雅秋（2005）以2000年至2004年間證交所公開發行上市公司為研究對象，探討 董事會規模與組織特性間的配置情形及其與公司績效的關係，實證結果顯示，較大規 模的董事會透過提供諮詢服務及引進關鍵外部資源，進而提高組織績效，因此董事會 規模對經營績效呈正向影響。
綜合以上，Bacon（1973）、Kiel and Nicholson（2003）、Adams and Mehran（2005）、
Chaganti,et al.（1985）、李雅秋（2005）等認為董事會規模對經營績效成正向顯著影 響；Jensen（1993）、Yermack（1996）、吳建頤（1998）、楊慧玲（2000）等認為董 事會規模對經營績效成負向顯著影響；黃鈺光（1993）、孫秀蘭（1996）研究結果則 發現董事會規模對經營績效影響並不顯著。結果整理如下表4。
表4 董事會規模相關文獻彙整
研究者 與績效關係 研究結論
Bacon（1973） 正向顯著
董事會規模與公司績效呈正向關係，其認為較多 的董事人數有較寬廣的教育、技術和產業背景，
能對公司的經營決策提出較多的看法和建議 Kiel and
Nicholson
（2003）
正向顯著
提出董事會規模愈大，具較多技術、知識及產業 背景，可對公司經營策略提出多元化的建言。
Adams and
Mehran（2005） 正向顯著 對美國銀行業而言，董事會規模對經營績效有顯 著正向顯著影響。
Jensen（1993） 負向顯著 提出當董事會規模變大時，會因溝通與程序問題 使董事會變得較無效率，所產生的成本變大。
Chaganti,et al.
（1985） 正向顯著
董事會規模越小時，公司破產比例越高；同時為 避免董事會成為徒具形式的橡皮圖章，擴大董事 會的規模是提高董事會控制效能的最佳手段。
黃鈺光（1993） 不顯著
探究國內董事會特性及其與經營績效的關連，實 證結果顯示董事會人數對經營績效的影響無顯著 影響。
Yermack
（1996） 負向顯著
研究發現，董事會規模對Tobin‘s Q為負向影響。
因為董事會規模大的企業會有協調成本、搭便車 的問題，所以股東會偏好於較小的董事會規模。
孫秀蘭（1996） 不顯著
以1991年以前上市之公司為研究對象，研究期間 為1992到1994年，探討董事會制度與經營績效之 研究，實證結果顯示董事會規模對經營績效無顯 著影響。
吳建頤（1998） 負向顯著
董事會規模對公司價值呈負向影響，亦即董事會 規模愈大，會造成公司營運和決策效率上的低 落，進而造成較低的公司價值。
楊慧玲（2000） 負向顯著
以1992至1998年間台灣上市公司為研究對象，實 證結果顯示董事會規模及其變動量對長期經營績 效的影響均呈現顯著負相關。
李雅秋（2005） 正向顯著
以2000年至2004年間證交所公開發行上市公司為 研究對象，實證結果顯示，較大規模的董事會透 過提供諮詢服務及引進關鍵外部資源，進而提高 組織績效，因此董事會規模對經營績效呈正向顯 著影響。
二、 獨立董事比率與經營績效
Brickley and James（1987）對美國銀行業所做的實證研究認為，在限制銀行合併 或收購的地區，外部董事的比例顯著的高，這種結果歸因於外部董事在接管功能上扮 演非常重要的角色。在限制銀行合併或收購的地區，由於無公司控制的市場機能來監 督管理者，外部董事比例便相形重要。此外，透過實證研究指出，股權結構可透過對 董事會組成的影響，進而影響管理者支出偏好行為的多寡，來使企業績效產生變化。
Morck, Shleifer ,and Vishny（1988）認為，區分內部董事持股和外部董事持股是 很重要的，就外部董事而言，由於外部董事在管理者主導的公司可能是專家，持有公 司股份很少，假如他反對管理者的決策，會有失去外部董事職位的風險，但如果沒有 切身的財務利益或CEO 控制足夠大的投票權，外部董事會否決有損公司股東利益的 決策，所以推測外部董事持股越高，企業的績效越高。就內部董事而言，他的工作與 企業績效較外部董事更具關聯性，因此，在同樣持股下，內部董事更具掠奪性。基於 上述論點，內部董事和外部董事持股對Tobin q值會有不同的效果。
Rosenstein and Wyatt（1990）研究發現，董事會之外部董事席次與股價成正向關 係。當董事會增加外部董事之消息發佈後，會影響公司股價反應，增加投資人信心，
帶動公司股價成長。
Barnhart and Rosenstein（1998）之研究採用聯立方程式系統希望檢視董事會組成、
管理者持股與公司績效之間的關係，而為了避免模型的偏誤，更利用敏感性分析使研 究結果更趨嚴謹。此外，研究樣本來自1990年S&P 500的321家公司，研究變數則包括：
外部董事比例、管理者持股比例、董事會規模、機構持股、研發費用、負債比例與 Tobin‘s Q（以衡量公司績效）實證結果顯示：(1)外部董事比例與公司績效間具有曲 線型關係。
陳迪（2003）以2001年台灣上市公司為研究對象，探討董監事規模、董監事持股 比率、董監事股票質押比率、獨立董監事席次比率、自願或強制設置獨立董監事、獨 立董監事兼職情況及獨立董事職業背景與公司經營績效之關聯性，實證結果皆顯示獨
立董監事比率愈高，公司績效愈好。
張雅琳(2004)以研究期間為民國91年至92年，研究對象為採行獨立董事機制者之 台灣上市公司，來探討其與經營績效之關聯性。其研究結果發現獨立董事席次、獨立 監察人席次及獨立董監事機制總體越高，越能帶動經營績效成長。
王麗芳（2005）以2004年我國上市電子公司為研究對象，探討股權結構、獨立董 監事組成與經營績效之間的關聯性，實證結果顯示獨立董事席次比率、獨立監察人席 次比率均對其企業經營績效具正向影響。
綜合以上，Brickley and James（1987）、Morck,et al.（1988）、Rosenstein and Wyatt
（1990）、陳迪（2003）、張雅琳(2004)、王麗芳（2005）等皆認為獨立董事人數對 經營績效呈正向影響；Barnhart and Rosenstein（1998）則認為獨立董事人數對經營績 效呈非線性關係。結果整理如下表5。
表5 獨立董事相關文獻彙整
研究者 與績效關係 研究結論
Brickley and
James（1987） 正向影響
在限制銀行合併或收購的地區，外部董事的比例 顯著的高，這種結果歸因於外部董事在接管功能 上扮演非常重要的角色。在限制銀行合併或收購 的地區，由於無公司控制的市場機能來監督管理 者，外部董事比例便相形重要。此外，透過實證 研究指出，股權結構可透過對董事會組成的影 響，進而影響管理者支出偏好行為的多寡，來使 企業績效產生變化。
Morck,et al.
（1988） 正向影響
就外部董事而言，由於外部董事在管理者主導的 公司可能是專家，持有公司股份很少，假如他反 對管理者的決策，會有失去外部董事職位的風 險，但如果沒有切身的財務利益或CEO控制足夠 大的投票權，外部董事會否決有損公司股東利益 的決策，所以推測外部董事持股越高，企業的績 效越高。就內部董事而言，他的工作與企業績效 較外部董事更具關聯性，因此，在同樣持股下，
內部董事更具掠奪性。
表5（續）
研究者 與績效關係 研究結論
Rosenstein and
Wyatt（1990） 正向影響
董事會之外部董事席次與股價成正向關係。當董 事會增加外部董事之消息發佈後，會影響公司股 價反應，增加投資人信心，帶動公司股價成長。
Barnhart and Rosenstein
（1998）
非線性關係
(1)外部董事比例與公司績效間具有曲線型關 係。(2)管理者持股比例與公司績效間呈現顯著的 非線性關係。
陳迪（2003） 正向影響 以2001年台灣上市公司為研究對象，實證結果皆 顯示獨立董監事比率愈高，公司績效愈好。
張雅琳(2004) 正向影響
以民國91年至92年，採行獨立董事機制者之台灣 上市公司為研究對象，研究結果發現獨立董事席 次、獨立監察人席次及獨立董監事機制總體越 高，越能帶動經營績效成長。
王麗芳（2005） 正向影響
以2004年我國上市電子公司為研究對象，實證結 果顯示獨立董事席次比率、獨立監察人席次比率 均與其企業經營績效具正向影響。
第四節 我國對公司治理之相關法令
一、
董監事持股
董監事持股數愈高時，所有權與經營權結合程度愈密切，證交法第二十六條
（http://www.selaw.com.tw/）規定：「凡依本法公開募集及發行有價證券之公司，其 章程應分別訂明全體董事及監察人二者所持有記名股份總額，各不得少於公司股份 總額一定之成數。」
表6 董監事持有股份最低總額 公司資本額
（新台幣）
持有記名股票與公司已發行股份總額之最低百分比
全體董事 全體監察人 總計
3億元以下 15% 1.5% 16.5%
3億～10億 10% 1% 11%
10億～20億 7.5% 0.75% 8.25%
超過20億元 5% 0.5% 5.5%
二、審計委員會
上市上櫃公司治理實務守則第二十八規定：上市上櫃公司，應擇一設置審計委員 會或監察人。審計委員會應由全體獨立董事組成，其人數不得少於三人，其中一人為 召集人，且至少一人應具備會計或財務專長。
金融監督管理委員會證券期貨局 2013 年 2 月 20 日發布函令，凡符合強制設置審 計委員會的上市櫃公司，只要董監事任期屆滿，均頇依規定設置審計委員會。依據證 券交易法第 14 條之 4 規定，已依法發行股票的金融控股公司、銀行、票券公司、保 險公司與上市、櫃，或金融控股公司子公司為綜合證券商，及實收資本額達新台幣 500 億元以上非屬金融業的上市、櫃公司，應設置審計委員會替代監察人。不過，上 述金融業如為金融控股公司持有發行全部股份者，得擇一設置審計委員會或監察人。
依據證券交易法第 181 條之 2 規定，依上述規定設置審計委員會者，得自現任董事或 監察人任期屆滿時，始適用之；現任董事、監察人任期如是於 2013 年屆滿，得自 2013 年選任的董事、監察人任期屆滿時，才開始適用
三、董事會
公司法第二百零二條規定，公司業務之執行，由董事會執行之，除本法或章程規 定應由股東會決議之事項外，均得由董事會決議之。所以公司業務之執行，除公司法 所規定或章程所列舉之事項必頇由股東會決定外，其餘有關業務執行之權限劃規均為 董事會。
公司法第一百九十二條規定，公司董事會實質董事不得少於三人，由股東會就有 行為能力之股東中選任之。第二百一十六條亦要求公司監察人由股東會就行為能力之 股東中選任之。且公開發行股票之公司依前項選任之監察人頇有二人以上。
公司法第一百九十七條第一項規定，董事選任後，應向主管機關申報其選任時所 持有之公司股份數額，在任期中不得轉讓其二分之一以上，超過二分之一時，其董事 當然解任。第二項規定，董事在任期中股份有增減時，應向主管機關申報並公告之。
監察人股權規範，依公司法第二百二十七條規定適用董事當然解任及股份申報之規
定。
財團法人證券及期貨發展基金會於 2002 年 2 月 20 日宣佈，即日貣凡申請上市上 櫃之股票公開發行公司，必頇強制設置獨立董監事；聘請二席以上獨立董事及一席以 上之獨立監察人，否則不可上市上櫃，此規定不溯及既往。由於獨立董事並非公司內 部人員，相較於內部董事可能利用優越資訊與經理人勾結，因此較無誘因去侵佔利害 關係人之權益，故其在決策時可以較客觀的衡量公司運作，並發揮監督之功能。而獨 立監察人的專業財務會計背景，且非公司內部人員的獨立性，對於公司資金往來及財 務透明度較能發揮獨立監督及審查的功能。
四、股票質押
股票設定質權，為民法物權篇所規範行為，質權為擔保債權並非移轉所有權， 我 國民法中第九百條規定可讓與之債權及其他權利，均得為質權之標的物。
西元1983年6月3日經商字第 21648 號解釋函依此看法對於董事長股份全部設質 與他人之案件表示：『按公司法第一九七條規定所稱之董事當然解任者，係指董事在 任期中轉讓其持有股份超過二分之一時，其董事職務使當然解任，本案松鼎股份有限 公司董事長將其持有股份全部設質與他人，與轉讓股份有別，自不能適用公司法第一 百九十七條規定』。 股票為有價證券之一，因此亦為質權的標的物。
1.股票可分為記名與無記名二種，質押的方式依據法條的不同而有所差異：
(1)記名式股票質押方式
(2)無記名股票質押方式：民法第九百零八條規定，質權以無記名證券為標的物者，
因交付其證券於質權人，而生設定質權之效力。
2.有價證券設質的效力，記名式股票質權人若未更改股東名冊者不得對抗公司，但無 記名股票經設質就可對抗公司，再民法第九百零一條中規定權利質權准用動產質權 的規定，動產質權的質權人的權利有下列幾項：
(1)質權的實行
(2)質權人盈餘收取權
(3)公司清算剩餘財產的分配權質權人，依民法第八百九十九條規定，動產質權因
質物滅失而消滅，如因滅失可受賠償者，質權人得領取該賠償金。若公司遭清 算時，則擁有股票質權的質權 人，也享有剩餘財產分配的權利。
財政部於2000年底核准銀行公會提案加強股票質押貸款的管理準則，應向聯合徵 信中心查詢，該質押標的已質押股數及佔總發行股數的比例以為核放標準外，此管理 準則實施要點為：
1.各銀行辦理股票質押額度以該銀行總授信額度的百分之二十為上限。
2.貸放成數定位依該個別股票發行公司之淨額及市價孰低，並參考本益比及獲利 情 形等資訊。
3.貸放銀行及(關係)企業本身所發行股票皆排除在外。
第三章 研究方法
本章為研究方法，共分為四小節，分別為研究假設與變數定義、研究對象與資 料來源、分析方法、研究架構。第一節為研究假設與變數定義，本研究共有三大構面，
十二個變數，先說明本研究之變數及定義再根據文獻探討結果設定假說。第二節為研 究對象與資料來源，研究對象為台灣50成分股，資料取自於台灣經濟新報資料庫。
第三節為分析方法，先對資料做敘述統計分析，以了解變數之結構與特殊性，包含 最大值、最小值、標準差、中位數及帄均數。再利用多元迴歸分析檢定公司治理對 經營績效之影響，並給予假說迴歸模型。第四節為研究架構，以圖形繪出本研究三 大構面(股權結構、董事會組成與經營績效)，並加入公司上市年齡及產業別，共十 二個變數之互相關係，使讀者更易了解。
第一節 研究假說與變數定義
本研究目的為了分析台灣 50 成分股公司治理對經營績效之影響，將公司治理分 成股權結構與董事會組成兩大構面，並加入產業別及上市年齡，各構面之變數分別為:
一、 公司治理變數
1. 董監持股比例：指董事及監察人的年底持股數除以公司發行在外總股數，但同一 公司之代表人，只計算一次，不重複計算，並不等於董事合計加上監事合計。
2. 經理人持股比例：指總經理、副總經理、重要部門經理及協理合計的年底持股數，
除以公司發行在外總股數。
3. 大股東持股比例：只大股東年底持股數除以公司發行在外總股數。交易所定義持 股 10％以上（不包括 10％）者為大股東；若為剛上市之公司，則以公開說明書所 定義之大股東為主，公開說明書上定義之大股東為持股前 10 名或持股大於 5％以 上者。
4. 董監質押股比例：董監事年底質押股數/董監事年底持有股數 5. 董事會規模：即董事總人數。
6. 監察總人數：當年度該公司之監察總人數。
7. 獨立董事人數：當年度獨立董事總人數 8. 設置審計委員會：有無設置審計委員會
9. 公司上市年齡：資料年度減去上市年度，即公司上市至資料年度之時間 10. 營業毛利：銷貨金額減去銷貨成本
二、 經營績效變數
1. 每股盈餘（EPS）：每股盈餘是指公司普通股所賺得的年度盈餘，不只可用來衡量 一個公司的獲利能力，還可評估股票投資風險，其比率愈高，表獲利能力愈佳，
投資風險亦愈低，其公式如下：。
EPS＝（稅後純益－特別股股利）÷帄均流通在外普通股股數 (1) 2. 資產報酬率（ROA）：為了衡量公司的財務績效，以稅後息前的資產報酬率來測定
公司載運用了所有的資源後，所產生的經營績效，本比率用以表示企業美元資產 所能產生的純益，藉此來衡量企業的經營效率，就企業經營績效衡量觀點，本比 率愈高表獲利能力欲佳，其公式如下：
ROA＝（稅後淨利＋利息費用×（1－稅率））÷帄均資產總額 (2) 以下分別就各變數提出本研究之假說：
一、內部人持股比例
根據第二章文獻探討，有關董監事持股比例對經營績效之影響， Jensen and Meckling（1976）、江庭均（2010）、張訓華（1991）、馮政武(2006) 、陳麗娟（2004）
等學者支持「利益收斂假說」，Jensen and Ruback（1983）支持「利益收斂假說」，
Morck,et al.（1988）、McConnell and Servaes（1990）等學者則認為管理階層持股與 公司價值之間並非線性關係。多數學者還是傾向於利益收斂假說，故本研究提出以下 假說：
假說1:董監事持股比例對經營績效呈先增後減之非線性關係 假說2:經理人持股比例對經營績效呈先增後減之非線性關係
二、大股東持股比例
多數學者，Brickley, et al.（1988）、王玉珍（2002）、林青弘（2006）等認為大 股東持股比例對經營績效為正向顯著影響，本研究亦抱持者相同看法，故本研究提出 以下假說：
假說3：大股東持股比例對經營績效呈正向顯著影響
三、董監質押股比例
由前章文獻發現熊大中(2000)、高蘭芬（2002）、張雅琳(2004)、劉政淮（2005）
等研究結果皆認為董監質押股比例對經營績效呈負向顯著影響。但因董監事質押目的 有三：投資、投機與現金增資，董監事持股質押對公司有利或是有害端看質押的目的 而定（高蘭芬，2002）。因此本研究認為董監事質押比例對經營績效並非單純的線性 關係，故本研究提出以下假說：
假說4：董監質押股比例對經營績效呈先減後增之非線性關係
四、董事會規模
Bacon 於 1973 提出，董事會規模與公司績效呈正向關係，其認為較多的董事人 數有較寬廣的教育、技術和產業背景，能對公司的經營決策提出較多的看法和建議；
Kiel and Nicholson（2003）、Adams and Mehran（2005）、Chaganti,et al.（1985）、莊 宗憲（2004）亦有相同看法。Jensen 則於 1993 提出當董事會規模變大時，會因溝通 與程序問題使董事會變得較無效率，所產生的成本變大，因此本研究認為董事會規模 對經營績效並非單純的線性關係，故本研究提出以下假說：
假說5：董事總人數對經營績效呈先增後減之非線性關係
五、獨立董事人數
Peasnell（2000）認為獨立董事較一般股東擁有更多專業知識且其與公司關聯性 較低，故相對於內部董事較能具有客觀的角色，因此獨立董事比例較高者，公司績 效愈高。Brickley and James（1987）、Morck,et al.（1988）、Rosenstein and Wyatt（1990）、
陳迪（2003）、王順興（2004）等，研究亦得到相同的結果。Barnhart and Rosenstein
（1998）的研究結果認為外部董事比例與公司績效間具有曲線型關係。因此本研究 認為獨立董事人數與經營績效並非單純的線性關係，故本研究提出以下假說：
假說6：獨立董事總人數對經營績效呈先增後減之非線性關係
五、 監察人人數
當監察人人數或監察人比例愈高，代理成本愈低，監督力量愈大，愈能有效監督 策略之執行，維護股東權益，亦能建立完備優良的公司治理機制，但在實證中，並無 一致的結果。若從監察人的角色便可窺知一二，監察人為代理股東監督公司運作支人，
所扮演的角色是降低代理成本的消極性角色，與管理者之職責在創造公司價值的積極 性角色不同，故會產生監查人比率與公司績效上無絕對關係的結果。故本研究提出以 下假說：
假說7：監察總人數對經營績效呈正呈先增後減之非線性關係
七、審計委員會
根據 2006 年 1 月 11 日公佈的證券交易法修正條文第 14 條之 4 之規定，公開發 行公司應擇一設置審計委員會或監察人，並於 2007 年 1 月 1 日實施。金融監督管理 委員會證券期貨局又於 2013 年 2 月 20 日發布函令：凡符合強制設置審計委員會的上 市櫃公司，只要董監事任期屆滿，均頇依規定設置審計委員會。顯示我國原先是參照 日本以獨立董事及監察人並行的雙軌制但現行條文修正後，主管機關欲以由審計委員 會來取代獨立監察人。故本研究提出以下假說：
假說 8：有設立審計委員會的績效較佳
八、公司上市年齡
本研究除上述股權結構、董事會特性等公司治理變數外，加入公司上市年齡，欲 探討公司上市年齡是否會對績效造成影響，故提出以下假說：
假說9：公司上市年齡對經營績效呈正向顯著影響
九、產業別
不同的產業具有不同的特性，需要付出不同的代理成本。電子業為目前的主流，
必頇不斷地投入大筆的研發費用來、招募更多的研發人才，來創造具競爭優勢的新產 品，所以控制權也因此流散出去，不再由家族成員獨享。台灣傳統產業多為家族企業，
家族企業的特色即為股權集中，董事會易作出侵佔公司財富的行為。金融自由化後，
金融機構的經營更具有自主性，但銀行業尚未發展出一套健全的公司治理制度，因此 不同產業公司經營對治理績效的影響是不同的，故本研究提出以下假說：
假說10：不同產業其公司治理對經營績效的影響亦不同
第二節 研究對象與資料來源
1. 研究期間：2002年至2011年。
2. 研究對象：以台灣 50 成分股公司為研究對象，採年資料，扣除資料不完整之年 度後，共得到 468 筆資料，其中傳統產業 140 筆、金融產業 100 筆、電子產業 228 筆。台灣 50 成分股以台灣證券交易所 2011 年 12 月 31 日公告為主，包括：
(1) 金融股：28011彰銀、2880 華南金、2881 富邦金、2882 國泰金、2883 開發金、
2885 元大金、2886 兆豐金、2890 永豐金、2891 中信金、2892 第一金、5880 合庫金，共 11 家。
(2) 傳統產業股：1101 台泥、1102 亞泥、1216 統一、1301 台塑、1303 南亞、1326 台化、1402 遠東新、1722 台肥、2002 中鋼、2105 正新、2201 裕隆、2207 和泰、2912 統一超、6505 台塑化，共 14 家。
(3) 電子股：2301 光寶科、2303 聯電、2308 台達電、2311 日月光、2317 鴻海、
2324 仁寶、2325 矽品、2330 台積電、2347 聯強、2353 宏碁、2354 鴻準、
2357 華碩、2382 廣達、2409 友達、2412 中華電、2454 聯發科、2474 可成、
2498 宏達電、3008 大立光、3045 台灣大、3231 緯創、3481 群創光電、3673 F-TPK、 3697 F-晨星 4904 遠傳，共 25 家。
3. 資料取自於:台灣經濟新報資料庫。
第三節 分析方法
一、 敘述統計分析
針對各變數做敘述性統計分析，以了解各變數之結構與特殊性之基本概況。
二、 迴歸分析
採用多元迴歸分析來檢定公司治理對經營績效的影響，以下為各假說之迴歸模 型：
Ynij＝α0＋α1X1ij＋α2 X1ij X1ij＋α3 X2ij＋α4 X2ij X2ij＋α5 X3ij＋α6X4ij＋α7 X4i X4i ＋α8X5ij
1 2801 為台灣上市上櫃公司股票代碼，以此類推。
＋α9 X5ij X5ij＋α10X6ij+α11 X6ij X6ij +α12X7ij+α13 X7ij X7ij +α14X8ij+α15X9ij+α16X10ij +α17X11ij
(3) 其中n＝1、2，表示2個不同的應變數。
i＝台灣50成分股公司，j＝時間（年）+家 Y1＝每股盈餘（EPS）
Y2＝資產報酬率（ROA）
X1i＝董監持股比例
X1i X1i＝董監持股比例帄方 X2i＝經理人持股比例
X2i X2i＝經理人持股比例帄方 X3i＝大股東持股比例
X4i＝董監質押股比例
X4i X4i＝董監質押股比例帄方 X5i＝董事總人數
X5i X5i＝董事總人數帄方 X6i＝監察總人數
X6i X6i＝監察總人數帄方 X7i＝獨立董事人數
X7i X7i＝獨立董事人數帄方 X8i＝公司上市年齡
X9i＝審計委員會（成立＝1，未成立＝0）
X10i＝產業別 X11i＝營業毛利
