bibliography 1 背景

背景 回顧 展望

bibliography

貨幣政策的回顧與展望研討會

蔣碩傑文教基金會．台大經濟系

台灣央行的制度設計 _— 央行理事會的經驗談

吳聰敏

2018.10.26

2019.2.26 (rev.)

背景 回顧 展望

bibliography 1 背景

2 回顧

3 展望

背景 回顧 展望

bibliography

經濟成長趨

2001 年台灣面對 ₁₉₆₀ 年以來第一次的景氣衰退

( − ₁ . ₂₆ % ₎ 。 ₂₀₀₀ 年開始 _, 台灣的長期 _" 問題 _" 日趨明

顯 _: 經濟成長趨緩 _, 薪資停滯。 政府官員覺得必需有

所作為 _, 央行是其中之一。 彭淮南剛上任 ₂ 年 _, 利率

與匯率政策相繼出籠 _: 利率大幅下降 _, 新台幣大幅

貶值。 但景氣大約在 ₂₀₀₂ 年回復正常之後 _, 央行升

息緩慢 _; 匯市干預仍有 _, 只是幅度較小 (need verify) 。

背景 回顧 展望

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短期政策

台灣在 _1960-2000 年期間 _, 人均 _GDP 成長率世界第

一 _, 大約在 ₂₀₀₀ 年前後 _, 成長率明顯趨緩。 成長趨緩

與是薪資停滯事實上是 _" 正常 _" 現象 _, 解決方法是提

升創造力 _, 管道之一是解除教育管制。 不過 _, 政府官

員只能祭出短期政策。

背景 回顧 展望

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貨幣政策

短期政策無法解決長期問題 _, 貨幣政策是例子之

一。 ₂₀₀₁ 年以來 _, 央行用短期政策 ₍ 僅短期有效 ₎ 來

解決長期結構問題 ₍ 成長趨緩與薪資停滯 ₎ 。 回顧這

些政策 _, 利率政策未能提升成長率與薪資停滯 _, 但

造成所得重分配與資產價格 ₍ 主要是房價 ₎ 飆升。 貶

值政策讓無競爭力廠商再存活 _, 但不能解決台灣經

濟結構已轉變的問題。 此外 _, 貶值政策造成台灣貿

易對手國家的不滿。

背景 回顧 展望

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「頭痛醫腳」 的代價

央行持續執行低利率政策與匯率政策的可能原因

是 _, 央行因此累積了大量的外匯存底。 這提升了央

行在行政院各部會中的地位 _, 表面上也 _" 解決 _" 台灣

財政結構問題 _, 但實際上人民付出代價。

背景 回顧 展望

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台灣貨幣政策回顧

• 台灣央行任務 ₍ 中央銀行法 _):

• 促進金融穩定

• 健全銀行業務

• 維護對內與對外幣值之穩定

• 協助經濟發展

• 台灣的貨幣政策

• 利率政策

• 匯率政策

背景 回顧 展望

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貨幣政策回顧 _: 美國

• Friedman and Schwartz (1963): “The Federal Reserve’s monetary policies were largely to blame for the severity of the Great Depression.”

• Alan Greenspan (US Fed chairman, 1987–2006):

“The greatest central banker who ever lived.”

Not only has inflation been reduced, but America has enjoyed the two longest expansions on record, marred only by two mild recessions.

“Monetary myopia”, Economist, 2006.1.14

• Unfortunetely, the worst financial crisis since the Great

Depression then occurred.

背景 回顧 展望

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貨幣政策回顧 _: 日本

• Japan and West Germany: export-led growth and managed capitalist (Rajan, 2010, pp. 58–63).

• Plaza Accord of 1985: Japan agreed, under the US pressure, to allow its exchange rate to appreciate against the dollar.

• The Bank of Japan cut interest rates sharply ...

What the loose monetary policy instead trigged

was a massive stock market and real estate

bubble.

背景 回顧 展望

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貨幣政策回顧 _: 台灣 _(1980s)

20 40 60 80

1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

30 40 Exchange rate

%

2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 Foreign reserves/GDP

TAIEX

•

: 1986–1990

•

₊

背景 回顧 展望

bibliography

利率政策之能與不能

經濟學對於貨幣政策 ₍ 利率政策 ₎ 的共識 _:

• 良好的貨幣政策能減低景氣波動幅度 _, 維持物 價穩定

• 貨幣政策無法提升長期經濟成長率

• 擴張性貨幣政策可能造成資產市場 ₍ 股票與房

地產 ₎ 泡沫

背景 回顧 展望

bibliography

利率政策 _: 台灣與美國

1 2 3 4 5 6 7 8

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

%

US Fed funds rate

Taiwan interbank call loans rate

• 2001: dot com bubble; Fed

_,

• Fed

₂₀₁₄

_,

_,

• Fed

_?

•

_{? —}

背景 回顧 展望

bibliography

固定投資占 _GDP 比率

2 4 6 8 10 12

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

%

residential machinery

•

₍

(machinery) +

(residential))

• 2009

_:

_,

₂₀₁₀

•

_,

背景 回顧 展望

bibliography

投資需求

• 低利率為何不能提升機器設備的投資需求 _?

• 台灣出口占 _GDP 比率 _:

2000 年為 51.9%; 2017 年上升至 _65.2%

• 相對於內需較大的經濟體 _, 台灣出口廠商的固

定投資受國外市場展望的影響較大 _, 低利率的

效果相對較小

背景 回顧 展望

bibliography

台灣低利率政策回顧

50 100 150 200 250

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

-10 0 10

PSfrag replacements

台灣房價 (左軸)

台北房價 (左軸)

美國房價 (左軸)

台灣 GDP 年增率 (右軸)

美 國 GDP 年增率 (右軸)

• RGDP

: 1990–99, 6.6%; 2000–09, 3.8%; 2010–17, 3.5%

•

_:

_;

_:

•

₂₀₀₁

_:

提振景氣的效果小

_,

₍

₂₀₀₉

₎

背景 回顧 展望

bibliography

匯率政策

• 理監事聯席會議決議新聞稿 _:

「新台幣匯率原則上由外匯市場供需決定 _, 但若有不

規則因素 ₍ 如短期資金大量進出 ₎ 與季節因素 _, 導致匯

率過度波動或失序變動 _, 而有不利於經濟金融穩定之

虞時 _, 本行將本於職責維持外匯市場秩序。」

• 「外匯市場供需決定」 或阻升 _?

背景 回顧 展望

bibliography

阻升或市場供需 _?

20 40 60 80

1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

10 20 30 40

%

定期存單餘額 國外資產

匯率 ₍ 右軸 )

•

_,

_,

•

: 2000–2003; 2007–2009

•

₍

₎

_GDP

背景 回顧 展望

bibliography

Currency war

• 貶值有利於出口

• 但是 _, 新台幣對美元貶值 _, 表示美元對新台幣 升值 _, 不利於美國出口

• 美國阻升 _, 台灣不高興 _; 反之 _, 台灣阻升 _, 美國也 不高興

• 各國都阻升 _, 貨幣戰爭 (currency war)

背景 回顧 展望

bibliography

外匯存底占 _GDP

20 40 60 80 100

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Taiwan Singapore

Japan South Korea

%

• 2000–2003

_2007–2009:

購買外匯

•

_:

_,

₍

₎

_(GDP);

, World Bank

背景 回顧 展望

bibliography

阻升政策之後果

• 阻升有利於出口 _, 但是 _,

• “There is no natural, smooth, and painless movement away from export dependency to become a balanced economy” (Rajan, 2010, 頁

64)

背景 回顧 展望

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展望

• 如何提升貨幣政策品質 _?

背景 回顧 展望

bibliography

以研究為基礎

• 貨幣政策以研究成果為基礎

• 學術研究的提升則建立在討論公開、資料透 明、結果可驗證的制度上

• 貨幣政策與學術研究

• 台灣 _: 央行經研處 ₊ 央行兼任理事

• 美國 : U of Chicago, US Monetary Policy

Forum 年會 _{, Fed} 與學術界的交流

背景 回顧 展望

bibliography

經濟統計資料庫

經濟研究需要統計資料

• 台灣 _: 重要金融指標 _: 歷史檔案 ₍ 從 _1961.7 開始 ₎

• 美國 _: FRED Economic Data

背景 回顧 展望

bibliography

貨幣政策之運作

•

_{: FOMC (}

₂

_),

_{Statement, Minutes, Transcript} Richard H. Clarida, Monetary Policy, Peterson Institute, 2018.10.25

•

_:

₍

₂

_),

•

_:

•

•

_,

•

_:

_{, ...}

•

_:

_{, ...}

背景 回顧 展望

bibliography

央行利率

1 2 3 4 5 6 7 8

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

%

PSfrag replacements

金融業拆款利率

央行重貼現率

•

: Federal funds rate

•

_:

• 2009

₂₀₀₃

_,

_1%

•

_,

•

_:

_Fed,

背景 回顧 展望

bibliography

匯率政策

• 理事會之職權 _: 有關貨幣、信用及外匯政策事 項之審議及核定 _{, ...}

• 目前 _, 理事會對於 「外匯政策事項之審議及核 定」 幾乎毫無貢獻

• 例子 _: 拉尾盤 _; Set Currency’s Close on the

Cheap

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bibliography

外匯存底

• 2018 年 ₉ 月 _, 央行外匯存底 _4,604.4 億美元

• 外匯存底如何管理 ₍ 操盤 _)? 報酬率為何 _? 是否 再獨立稽核 ₍ 審計部之外 _)?

• 若報酬率低 _0.5%, 資產收入大約減新台幣

690 億元 _, 約 ₂₀₁₇ 年度中央政府歲入 _3.6%

• 2017 年 _, 央行盈餘繳庫約占中央政府歲入 _10.5%

• Fed reducing balance sheet, St. Louis Fed

• 建議 _: 央行縮減外匯存底

背景 回顧 展望

bibliography

Friedman, Milton and Anna J. Schwartz (1963), A Monetary History of the United States, 1867–1960 , Princeton: Princeton University Press.

Rajan, Raghuram G. (2010), Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the

World Economy , Princeton: Princeton University Press.