由于国内经济迈入中低速增长新常态，传统制造业去产能、去杠杆仍在深化，造血功能严重消退，盈 利能力明显降低，而战略性新兴产业尚处于培育和成长阶段，未能对经济增长发挥充足的推动作用，因此 2015年地方政府财政收入增速仍延续下滑态势。因此，即使地方平台的政府融资功能未被剥离，政府的隐 性担保效力也会因财政收入下滑而趋弱。事实上，2015年，已有48只城投债的主体信用级别被调低2（见表 1），同比2014年增长约2.7倍，印证了财政收入下滑、融资功能剥离等因素对平台信用资质的负面影响。
具体来看，有38只评级展望调整为负面，9只主体级别被调降，1只主体级别被调降且评级展望调整为负 面。
表1 2015年城投债发行人主体级别被调低的情况
债券类型 展望调整为负面 主体级别被调降 主体级别被调降且展望调整为负面 合计
企业债 20 5 1 26
定向工具 8 3 - 11
中票 6 - - 6
短融 1 1 - 2
私募债 2 - - 2
一般公司债 1 - - 1
合计 38 9 1 48
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从城投行政级别来看，省及省会（单列市）、地级市、县及县级市城投债主体评级调低个数分别为8、
35和5（图1），显示地级市平台的信用资质下滑最为明显；从债券类型来看，城投债主体评级调低的企业 债、定向工具及中票的数量位列前三，分别为26、11和6（图2）；从省份来看，城投债主体评级被调低数 量最多的三个省份分别为安徽、辽宁、江苏，债券只数分别为15、8和7（图3）。
此外，城投债主体评级被调低所涉及的地方融资平台共有18家。其中，从城投行政级别来看，省及省 会（单列市）、地级市、县及县级市平台分别有3、12、3家，同样显示出地级市平台信用资质下滑尤为 严重；从省份来看，辽宁省共涉及4个平台，系各省最多；黑龙江省其次，共涉及3个平台；安徽省、江苏 省和内蒙古自治区分别涉及2个平台；甘肃省、河南省、四川省、新疆维吾尔自治区、重庆分别涉及1个平 台。（见表2）
2主体信用级别被调低包括评级等级下调以及评级展望为负面；此外，为方便统计，一家平台的主体级别同时被两家评级机构下调，被 视为两次下调。
图1 行政级别分布情况 图2 债券类型分布情况
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图3 城投债主体评级被调低的省份分布情况⿋㸥㻙⼻SW
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表2 城投公司主体信用级别被调低所涉及的地方融资平台一览表
宏观层面看，2015年城投债主体级别被调低主要归因于两个因素，一，区域经济下滑、财政减收、债 务负担加重；二，平台政府融资职能被剥离，失去隐性担保，融资难度加大。具体而言，下调原因如下：
表3 城投公司主体级别被调低的原因 发行人简称 主体级别被调低的原因
河南国控 短期债务压力很大；在建拟建项目投资规模大，资本支出压力大；经营性现金流持续为负，缺乏对债 务的保障能力
兰州国投 区域财政支出有所增长，债务负担较重；政府未将约定的土地资产注入公司，资产负债率仍高，政府 支持力度减弱；有息债务增长快，面临集中偿付压力
重庆交旅 土地回购款回收困难；土地整理出让业务不确定性较强；有息债务规模大，债务压力重；对外担保规 模大，存在一定或有风险
鞍山高新投 土地回购款回收困难；土地整理出让业务不确定性较强
德阳建投 财政收入下降；子公司股权无偿划出导致资产规模缩水，且不利于未来收入、利润的增长；筹资压 力、偿债压力加大
东胜城投 担保的私募债“12蒙恒达”违约，或有负债风险加大；逾期本息规模增加；区域财政收入下降 淮南城投 区域经济负增长，一般预算收入大降，债务负担加重；受土地回购放缓和土地出让市场竞争加剧影
响，收入大降；有息债务规模加大；受限资产规模大，资产流动性一般
江东控股集团 区域财政收入减幅大，债务负担加重；子公司股权转让、土地市场低迷，收入大降；有息负债占比 高，资本支出压力大
大地公司 区域经济增速、财政收入大降，债务负担加重；存货以待开发土地为主，且大部分用于抵押，资产流 动性差；其他应收款金额大，回款进度不确定；有息债务占比高，短期偿债压力大
太湖发展 区域平台类企业有息债务规模高；新股东增资后造成交叉持股，偿债责任增加；有息负债规模大，面 临集中偿付压力；对外担保规模大，存在一定或有风险
石开公司 对外担保比率高，存在较大的担保代偿风险；期间费用大幅增长，盈利能力下降
伊春城投 区域经济增速、财政收入大降；受限资产规模大，资产流动性差；经营性净现金流下降，短期集中偿 债压力大；市财政局未按时足额拨付“09伊城投债”回购资金
伊旗城投 有息债务规模大，偿债压力加大；全旗财政收入有可能下降；资金支出压力大；资产流动性一般；其 他应收款金额大，回款进度不确定
镇江交产 资本支出压力大，债务规模增长较快，短期有息债务偿付压力大；土地出让收入存在不确定性；对外 担保余额大，增加或有风险
铁岭新城 主营一级土地开发，该板块收入及利润规模大降，且存在较大不确定性；承担较多公益事业功能，盈 利能力低；经营性现金流持续净流出，债务保障能力弱
融强公司 区域经济负增长，财政收入下降；土地开发、海域租赁业务不确定性强，受限资产占比高影响资产流 动性
开原城投 区域经济及财政指标继续下降，债务压力提升；经营性现金流缺乏对债务的保障能力；存货中绝大部 分为林权等变现能力较低的资产，影响公司资产质量
绥芬河海融城投 区域经济增速放缓，财政收入大降，财政自给能力弱；资金支出压力大；子公司海融担保出现大规模 代偿；资产流动性差；有息负债规模大，面临一定刚性债务压力
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根据本文对相关评级报告的梳理分析，我们发现，导致城投债主体级别被调低的原因主要包括以下几 个方面：一是，区域风险，考察维度包括经济实力（经济总量及增速）、财政实力（财政收入规模及增速、
财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出）、债务负担（政府性债务余额及增速、政府债务率）；
二是，经营风险，考察维度包括平台地位（平台对于所在区域的重要性）、业务稳定性及可持续性（营业收 入规模及增速、储备项目数量）、收入来源多元化程度（主营3构成）；三是，财务风险，考察维度包括资
3主营构成指的是关联性较低、收入占比20%以上的业务板块。
产质量（净资产规模、流动资产占比、应收款项/总资产）、资本结构（资产负债率、流动负债/总负债）、
偿债能力（速动比率）。此外，还有其他一些特殊风险因素导致平台主体级别被调降，比如对外担保带来的 代偿风险（对外担保余额/净资产规模）、行政处罚或未决诉讼事项带来的潜在经济损失等。
综上所述，本研究认为，在新预算法正式实施、地方政府举债全面规范、政府存量债务甄别、地方政 府债务置换、融资平台转型等多重因素影响下，一方面城投公司信用资质总体上出现一定的下滑，信用风险 也相应升高，另一方面城投债估值分化的趋势也更为明显，这就要求投资者能依据不同个债的具体情况来进 行估值判断及调整，以更好地筛选出安全性和收益率都符合预期的优质个券，同时规避掉那些安全性低、信 用风险可能继续加大的“地雷债”。再加之，目前城投债的债项级别较为明显地集中于AA、AA+和AAA，
但对于投资者而言，即便是具备同样债项评级的个券之间，也会存在不同程度的投资价值的差异。鉴于此，
我们认为，建立一套量化指标体系，去衡量城投债的投资价值，并筛选出数据表现较好的个券，对于投资者 而言具备较大的参考价值。