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第一部分 2016年1季度债券市场要闻 3
第二部分 2016年1季度企业债和公司债发行统计分析报告 5
第三部分 鹏元评级1季度主要研究报告及内容摘要 18
第四部分 鹏元评级1季度精选研究报告 27
2015年主要增信方式对降低发行利率的增信效果全解析 ... 27 一般公司主体绿色债券发行实务详解 ... 36 城投债可投资指数排名及风险分析 ... 43
第一部分 2016年1季度债券市场要闻
1月11日，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，意见称，切实加强地方政府 债务限额管理，合理确定地方政府债务总限额，逐级下达分地区地方政府债务限额，严格按照限额举借地方 政府债务，将地方政府债务分类纳入预算管理。
1月18日，中国人民银行决定，自2016年1月25日起，对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存 款准备金率政策。境外金融机构不包括境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主 权财富基金等境外央行类机构。
1月28日，财政部发布《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》称，今年地方财政部门应按照 各季度债券发行量大致均衡的原则，科学安排债券发行；对于置换债券，各地每季度发行量原则上控制在当 年本地区置换债券发行规模上限的30%以内；鼓励具备条件的地区开展在上海等自由贸易试验区发行地方债 试点工作。
2月4日，国务院发布《关于进一步做好防范和处置非法集资工作的意见》，要求对非法集资大案要案 依法打击，稳妥处置。完善民间融资制度，合理引导和规范民间金融发展。
2月14日，央行发布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》规定，年收入不低于五十万元，名下金 融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品 种。
2月19日，银行间市场交易商协会向市场介绍2016版《非金融企业债务融资工具注册发行规则》、《非 金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》以及《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体 系》修订工作情况及公布实施相关工作安排，标志着酝酿已久的债务融资工具“分层分类”注册发行管理体 系落地。
2月24日，中国人民银行发布了2016年3号公告，在中华人民共和国境外依法注册成立的各类金融机 构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行 认可的其他中长期机构投资者，均可投资银行间债券市场。
2月26日，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业债务融资工具信用评级机构业务市场评价规 则》，交易商协会将组织市场成员对信用评级机构进行业务评价，并根据评价结果对信用评级机构实施有针 对性的自律管理。
3月16日，上海证券交易所发布《关于开展绿色公司债券试点的通知》指出，将对绿色公司债券进行统 一标识，以鼓励符合条件的各类机构投资者投资；同时鼓励政府相关部门和地方政府出台更多优惠政策，共 同发展绿色债券市场。
3月17日，国家发改委发布关于建立部分地区企业申请企业债券“直通车”机制的通知称，发改委将对 2015年国务院大督查中落实有关政策措施成效较明显的地区（以下简称激励支持地区）实行申请企业债券
“直通车”机制的激励支持。
3月23日，财政部、国税总局发布通知称，对企业投资者持有2016-2018年发行的铁路债券取得的利息 收入，减半征收企业所得税。对个人投资者持有2016-2018年发行的铁路债券取得的利息收入，减按50%计 入应纳税所得额计算征收个人所得税。
3月24日，财政部发布《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》，个人将购买不足2年的住房对外销 售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。
上述政策适用于北京市、上海市、广州市和深圳市之外的地区。
3月28日，《全国社会保障基金条例》正式发布，5月起施行。基金理事会应在国务院批准的固收类、
股票类和未上市股权类等资产种类及其比例幅度内合理配置资产。
3月30日，财政部公布经全国人大批准的《2016年中央财政预算》，今年中央一般公共预算收入为 70570亿元，比上年执行数增长2.2%，中央一般公共预算支出为85885亿元，比上年执行数增长6.3%。
2016年末地方政府一般债务余额限额为107072.4亿元，专项债务余额限额64801.90亿元，2016年地方债 余额约17.2万亿。
第二部分 2016年1季度企业债和公司债发行统计分 析报告
2016年1-3月份，我国债券市场共发行2,533期信用债券，累计发行规模为29,199.87亿元，比2015年 1-3月份的发行期数和规模分别上升100.55%和86.39%。发行量最大的为短期融资券，共发行772期，募集 资金10,148.00亿元，占总发行规模的34.75%。与2015年1-3月份相比，企业债券、公司债券、非公开发行 公司债券的发行期数和发行规模均有所上升，其中，期数以公司债上升幅度最大，上升1457.78%，规模以 非公开发行公司债券上升幅度最大，分别上升2590.02%。
表1 2016年1-3月份债券市场发行情况 债券品种 16年1-3月份
期数（期）
15年1-3月份
期数（期） 同比 16年1-3月份规模
（亿元）
15年1-3月份规模
（亿元） 同比 企业债券 153 85 80.00% 1,917.60 871.22 120.11%
公司债券 275 18 1427.78% 4,354.49 208.95 1983.99%
非公开发行公司债券 294 64 359.38% 3,608.13 134.13 2590.02%
证券公司债 20 71 -71.83% 440.50 1,720.90 -74.40%
可转换债券 8 1 700.00% 180.96 60.00 201.60%
可交换债券 5 4 25.00% 19.35 16.98 13.96%
中期票据 279 108 158.33% 3,212.00 1,791.20 79.32%
短期融资券 772 451 71.18% 10,148.00 6,644.70 52.72%
非政策性金融债券 46 30 53.33% 2,297.00 651.74 252.44%
定向工具 256 237 8.02% 1,857.70 1,993.90 -6.83%
证券公司短期融资券 19 55 -65.45% 270.60 896.00 -69.80%
资产证券化 406 139 192.09% 896.54 676.09 32.61%
汇总 2,533 1,263 100.55% 29,202.87 15,665.81 86.41%
注：定向工具中包含了部分规模不全的信息 资料来源：鹏元整理
（一）企业债
2016年1-3月份，企业债券共发行153期，规模1917.60亿元，分别同比增长80%和120.11%。其中，
城投债113期，规模1438.20亿元。
图1 2016年1-3月份企业债券市场结构⿋㸥㻙⼻SW
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1、1-3月份湖南省发行量居首位
2016年1-3月份，湖南省以276.70亿元的发行规模和22期的总期数分别位居发行规模和发行期数的首 位。江苏省以244.00亿元的发行规模和18期的总期数分别位居发行规模和发行期数的第二位，接着是湖北 省的169.30亿元、浙江省的144.50亿元；从发行期数看，湖北浙江和山东分别发行14期、12期和10期，位 列第3-5位。从企业债券发行区域分布来看，2016年1-3月份中西部地区企业债券的发行量超东部地区。
图2 2016年1-3月份企业债券区域分布⿋㸥㻙⼻SW
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资料来源：鹏元整理
2、7年期为企业债券主力期限品种
2016年1-3月份，7年期企业债券的期数和规模占比分别达76.5%和77.0%，均据首位。
图3 2016年1-3月份企业债券期限结构分布 图4 2016年1-3月份企业债券期限结构分布
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注：按照企业债券发行期数统计 注：按照企业债券发行规模统计
资料来源：鹏元整理 资料来源：鹏元整理
3、企业债券债项级别均在AA级（含）以上
2016年1-3月份，企业债券债项级别也均在AA级（含）以上，其中，AA+级（含）以上占比49.1%。
就企业债券评级市场占有率来看，2016年1-3月份，鹏元资信的市场份额最高，市场占有率达28.9%；中诚 信国际占比20.1%，位居第二位；联合资信占比15.4%，位居第三；大公国际占比14.1%，位居第四；东方 金诚占比12.8%，位居第五；上海新世纪占比8.7%，位居第六。
图5 2016年1-3月份企业债券债项等级分布 图6 2016年1-3月份企业债券评级市场占有率
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注：按照受评发行企业家数统计 注：按照受评发行企业家数统计
资料来源：鹏元整理 资料来源：鹏元整理
4、企业债券发行人主要分布于建筑业等行业，第三方担保为企业债券主要增信方式
2016年1-3月份，建筑业类企业是企业债券发行的主力军，房地产行业为第二大发行行业，二者发行 期数合计占比77.1%。2016年1-3月份，采取增信措施的企业债券占比为41.83%，采用第三方担保的债券 占比35.3%，采用抵押担保的债券占比4.6%，采用差额补偿的债券占比1.3%，采用流动性支持的债券占比 0.7%。
图7 2016年1-3月份企业债券行业分布 图8 2016年1-3月份企业债券增信方式统计
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注：组合担保包括：第三方担保+抵押担保；股东担保+抵押担保；股东担保+质押担保；第三方担保+质押担保+银行流 动性支持；第三方担保+银行流动性支持；银行流动性支持+债券利息支出补偿账户等方式。
资料来源：鹏元整理
5、企业债券发行利率和利差均下行
就发行利率而言，2016年一季度，7年期AA级、AA+级、AAA级企业债券平均发行利率分别为 4.69%、4.71%、3.74%，与2015年四季度的平均发行利率相比分别下降了85BP、49BP、57BP。从评 级利差上看，2016年一季度，7年期AA级、AA+级、AAA级企业债券平均利差分别为185BP、188BP、
90BP，与2015年四季度的平均利差相比分别缩窄了67BP、34BP、35BP。
表2 2016年1季度7年期企业债券平均发行利率和平均利差
债项级别 AA AA+ AAA
平均发行利率（%） 4.69（↓85 BP） 4.71（↓49BP） 3.74（↓57BP）
平均利差（%） 1.85（↓67BP） 1.88（↓34BP） 0.90（↓35BP）
注：平均发行利率为相同债项等级债券发行利率的算术平均值，利差为对应发行利率与发行日同期限国债利率的差值，
括号内为当月数据较上月数据的变化量。
资料来源：鹏元整理
图9 2015年1月-2016年3月7年期企业债券利率走势⿋㸥㻙⼻SW
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注：如果债券存在选择权，期限为选择权之前的期限，例如债券的原始期限设计为“7+3”，则期限为7年。
资料来源：鹏元整理
图10 2015年1月-2016年3月7年期企业债券利差走势⿋㸥㻙⼻SW
᷉%3᷊ $$ $$ $$$
注：如果债券存在选择权，期限为选择权之前的期限，例如债券的原始期限设计为“7+3”，则期限为7年。
资料来源：鹏元整理
6、企业债券承销市场竞争较激烈
2016年1-3月份，前五家企业债券承销商承销规模占了总承销规模的27.32%，企业债券承销市场竞争 较为激烈。
表3 2016年1-3月企业债券主承销机构统计
序号 机构名称 承销规模合计（亿元） 承销期数（期） 联席保荐期数（期）
1 财富证券有限责任公司 134.70 11 2
2 海通证券股份有限公司 106.00 8 1
3 申万宏源证券有限公司 99.50 10 0
4 恒泰长财证券有限责任公司 93.70 9 1
5 兴业证券股份有限公司 89.95 8 1
序号 机构名称 承销规模合计（亿元） 承销期数（期） 联席保荐期数（期）
6 中信建投证券股份有限公司 83.50 7 1
7 东方花旗证券有限公司 81.85 7 2
8 中国银河证券股份有限公司 78.70 6 0
9 广发证券股份有限公司 78.50 6 2
10 国海证券股份有限公司 73.00 7 1
11 国信证券股份有限公司 71.50 4 0
12 国泰君安证券股份有限公司 66.00 5 0
13 平安证券有限责任公司 64.75 5 3
14 广州证券股份有限公司 56.80 6 1
15 华英证券有限责任公司 51.00 4 1
16 国开证券有限责任公司 50.50 7 6
17 东吴证券股份有限公司 49.50 5 1
18 天风证券股份有限公司 49.00 4 0
19 湘财证券股份有限公司 46.00 4 0
20 西南证券股份有限公司 43.60 4 0
21 长江证券股份有限公司 36.50 4 2
22 西部证券股份有限公司 35.15 3 1
23 中泰证券股份有限公司 30.80 3 0
24 财通证券股份有限公司 30.00 3 1
25 江海证券有限公司 30.00 2 0
26 长城证券股份有限公司 25.75 2 1
27 渤海证券股份有限公司 24.00 2 0
28 开源证券股份有限公司 23.00 1 0
29 五矿证券有限公司 22.00 1 0
30 华泰联合证券有限责任公司 18.00 2 0
31 东北证券股份有限公司 15.00 1 0
32 民生证券股份有限公司 15.00 2 0
33 华创证券有限责任公司 14.80 2 0
34 浙商证券股份有限公司 14.00 1 0
35 安信证券股份有限公司 10.00 1 0
36 国元证券股份有限公司 10.00 1 0
37 中山证券有限责任公司 10.00 1 0
38 华龙证券股份有限公司 10.00 1 1
39 摩根士丹利华鑫证券有限责任公司 10.00 1 1
40 爱建证券有限责任公司 10.00 1 1
41 国融证券股份有限公司 10.00 1 0
42 瑞银证券有限责任公司 10.00 1 1
43 国都证券股份有限公司 9.00 1 0
44 中原证券股份有限公司 8.80 1 0
45 第一创业摩根大通证券有限责任公司 7.50 1 1
46 东兴证券股份有限公司 5.00 1 0
47 中国中投证券有限责任公司 3.00 1 0
48 上海证券有限责任公司 2.25 1 1
资料来源：鹏元整理
（二）公司债
2016年1-3月份，共发行公司债券275期，募集资金4,354.49亿元，发行期数和发行规模环比分别上 升1427.78%和1983.99%。从市场结构来看，基本上采取小公募方式发行，共发行了270期，发行规模 4269.49亿元，大公募公司债券只发行5期，募集资金85.00亿元。
图11 2016年1-3月份公司债券市场结构⿋㸥㻙⼻SW
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资料来源：鹏元整理
1、公司债券发行人主要分布在北京、广东和东部地区
1-3月份，北京发行规模位1,182.70亿元，位居第一；其次是广东，发行规模为887.50亿元；整体来 看，公司债券发行人主要以北京、广东和东部沿海地区为主。
图12 2016年1-3月份公司债券区域分布⿋㸥㻙⼻SW
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资料来源：鹏元整理
2、5年期为主要期限品种
1-3月份，5年期公司债券共发行191期，发行规模为3,152.60亿元，期数和规模分别占比69.5%和 72.4%，为公司债券发行的主导期限品种。
图13 2016年1-3月份公司债券期限结构分布 图14 2016年3月份公司债券期限结构分布
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注：按照公司债券发行期数统计 注：按照公司债券发行规模统计
资料来源：鹏元整理 资料来源：鹏元整理
3、公司债券均在AA级（含）以上
1-3月份，公司债券债项级别以AA级（含）以上为主，其中，AA+级（含）以上占比63.6%。就公司 债券评级市场占有率来看，1-3月份，联合信用的市场份额最高，市场占有率达29.7%；中诚信证券占比 24.5%，位居第二；大公国际占比19.3%，位居第三位；上海新世纪占比16.0%，位居第四位；鹏元资信占 比7.1%，位居第五；东方金城占比3.3%，位居第六。
图15 2016年1-3月份公司债券债项等级分布 图16 2016年1-3月份公司债券评级市场占有率
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注：按照受评发行企业期数统计 注：按照受评发行企业家数统计
资料来源：鹏元整理 资料来源：鹏元整理
4、房地产行业是公司债券发行的主力行业，第三方担保为公司债券主要增信方式
2016年1-3月份，公司债券的发行人分布在房地产、制造业等行业，其中，房地产类企业占比26.9%，
位居首位；其次是制造业类企业，占比为24.4%。1-3月份，第三方担保是公司债券增信的主要途径，仅4期 公司债券选择了抵质押担保的增信方式。可见与企业债券相比，我国公司债券市场的增信方式仍需要不断地 创新。
图17 2016年1-3月份公司债券行业分布 图18 2016年1-3月份公司债券增信方式统计
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注：组合担保包括：第三方担保+抵押担保；股东担保+抵押担保；股东担保+质押担保；第三方担保+质押担保+银行流 动性支持；第三方担保+银行流动性支持；银行流动性支持+债券利息支出补偿账户等方式。
资料来源：鹏元整理
5、企业债券发行利率和利差均下行
就发行利率而言，2016年1季度，3年期AA-级、AA级、AA+级、AAA级企业债券平均发行利率分别为 7.90%、5.66%、4.31%、3.26%，与2015年四季度的平均发行利率相比，3年期AA级、AA+级、AAA级 企业债券分别上升4BP、下降25BP和43BP。从评级利差上看，2016年1季度，3年期AA-级、AA级、AA+
级、AAA级企业债券平均利差分别为528BP、317BP、183BP、78BP，与2015年四季度的平均利差相比，
3年期AA级、AA+级、AAA级企业债券分别扩大了27BP和4BP、收窄12BP。
表4 2016年一季度3年期公司债券平均发行利率和平均利差
债项级别 AA- AA AA+ AAA
平均发行利率（%） 7.90 5.66（↑4 BP） 4.31（↓25 BP） 3.26（↓43BP）
平均利差（%） 5.28 3.17（↑27BP） 1.83（↑4BP） 0.78（↓12BP）
注：平均发行利率为相同债项等级债券发行利率的算术平均值，利差为对应发行利率与发行日同期限国债利率的差值，
括号内为当月数据较上月数据的变化量。
资料来源：鹏元整理
图19 2015年1月-2016年3月3年期公司债券利率走势⿋㸥㻙⼻SW
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注：如果债券存在选择权，期限为选择权之前的期限，例如债券的原始期限设计为“7+3”，则期限为7年。
资料来源：鹏元整理
图20 2015年1月-2016年3月3年期公司债券利差走势⿋㸥㻙⼻SW
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注：如果债券存在选择权，期限为选择权之前的期限，例如债券的原始期限设计为“7+3”，则期限为7年。
资料来源：鹏元整理
6、公司债券承销市场集中度相对较高
1-3月份，共有53家机构参与公司债的承销工作，前6家承销规模占比45.17%，承销市场集中度较高。
表5 2016年1-3月公司债券主承销机构统计
序号 机构名称 承销规模合计（亿元） 承销期数（期） 联席保荐期数（期）
1 中信建投证券股份有限公司 528.27 46 20
2 中信证券股份有限公司 421.54 33 27
3 中国国际金融股份有限公司 323.13 28 24
4 中银国际证券有限责任公司 235.54 26 20
5 国泰君安证券股份有限公司 231.50 26 18
6 招商证券股份有限公司 220.96 20 17
7 广发证券股份有限公司 172.00 14 9
8 瑞银证券有限责任公司 162.76 16 15
9 海通证券股份有限公司 159.17 14 8
10 中国银河证券股份有限公司 149.29 9 7
11 兴业证券股份有限公司 114.67 13 5
12 国信证券股份有限公司 107.67 13 5
13 东兴证券股份有限公司 101.33 6 2
14 申万宏源证券承销保荐有限责任公司 97.00 12 9
15 国开证券有限责任公司 88.09 11 8
16 德邦证券股份有限公司 86.33 9 5
17 华泰联合证券有限责任公司 81.15 9 5
18 平安证券有限责任公司 78.83 13 10
19 浙商证券股份有限公司 75.00 7 4
20 西部证券股份有限公司 63.67 8 2
21 西南证券股份有限公司 59.95 5 1
22 第一创业摩根大通证券有限责任公司 54.00 3 0
23 摩根士丹利华鑫证券有限责任公司 53.00 7 4
24 高盛高华证券有限责任公司 52.00 5 4
25 国海证券股份有限公司 48.30 9 4
26 中德证券有限责任公司 47.30 7 1
序号 机构名称 承销规模合计（亿元） 承销期数（期） 联席保荐期数（期）
27 长江证券承销保荐有限公司 44.83 2 1
28 华金证券有限责任公司 40.00 2 0
29 光大证券股份有限公司 38.67 4 2
30 华融证券股份有限公司 33.00 3 0
31 中山证券有限责任公司 32.32 6 3
32 财通证券股份有限公司 31.00 3 1
33 天风证券股份有限公司 31.00 4 2
34 信达证券股份有限公司 30.00 4 3
35 华英证券有限责任公司 26.00 3 0
36 川财证券有限责任公司 25.00 1 0
37 广州证券股份有限公司 20.00 4 4
38 万联证券有限责任公司 20.00 1 0
39 首创证券有限责任公司 17.30 2 1
40 中航证券有限公司 15.00 1 0
41 瑞信方正证券有限责任公司 15.00 2 1
42 中国中投证券有限责任公司 12.50 3 1
43 安信证券股份有限公司 12.00 1 0
44 英大证券有限责任公司 11.60 2 0
45 东方花旗证券有限公司 10.33 2 1
46 国金证券股份有限公司 10.00 2 2
47 长城证券股份有限公司 10.00 1 0
48 湘财证券股份有限公司 10.00 1 0
49 联讯证券股份有限公司 8.50 1 1
50 中泰证券股份有限公司 8.00 2 0
51 西藏同信证券股份有限公司 7.50 2 2
52 华福证券有限责任公司 5.00 1 1
53 长江证券股份有限公司 4.50 1 0
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（三）非公开发行公司债券
2016年1-3月份，非公开发行公司债券共发行294期，规模3,608.13亿元，分别同比增长359.38%和 2590.02%。
1、江苏地区私募债券发行量最大
2016年1-3月份，江苏地区发行规模最大，为642.5亿元；其次是北京，发行了423.5亿元；广东以 360.8亿元的规模位居第三位；天津以330亿元的规模位居第四位；其他地区发行规模均不足300亿元。从发 行期数来看，江苏省以75期遥遥领先于其他地区。
表6 2016年1-3月份私募债券发行地区统计
序号 地区 发行规模（亿元） 发行期数（期）
1 江苏 642.50 75
2 北京 423.50 19
3 广东 360.80 17
序号 地区 发行规模（亿元） 发行期数（期）
4 天津 330.00 12
5 湖南 223.30 21
6 浙江 190.00 22
7 重庆 155.50 15
8 河北 155.00 9
9 贵州 154.30 16
10 广西 138.00 11
11 上海 135.43 8
12 辽宁 84.50 8
13 安徽 77.00 7
14 山东 70.20 7
15 四川 61.00 9
16 吉林 57.50 4
17 海南 55.00 3
18 河南 47.60 6
19 福建 40.00 3
20 陕西 39.00 4
21 黑龙江 30.00 2
22 山西 28.00 2
23 内蒙古 16.00 2
24 云南 13.00 2
25 甘肃 10.00 1
26 青海 10.00 3
27 湖北 6.00 3
28 新疆 5.00 1
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2、3年期和5年期是主要期限品种
1-3月份，发行的私募债券以3年期和5年期为主，两者分别发行152期和107期，期数合计占比88.4%，
发行规模分别为1550.83亿元和1615.4亿元，规模合计占比87.8%。
图21 2016年1-3月份私募债券期限结构分布 图22 2016年1-3月份私募债券期限结构分布
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注：按发行期数统计 注：按发行规模统计
资料来源：鹏元整理 资料来源：鹏元整理
3、私募债券承销市场竞争激烈
2016年1-3月份，共有64家机构参与了私募债券的承销工作，机构参与度较高，竞争较激烈。就承销规 模而言，中信建投证券以630.1亿元的承销规模占据首位；国泰君安证券以331.83亿元的承销规模位居第二 位；其余承销机构的承销规模均不足300亿元。就承销期数而言，中信建投证券承销42期位居首位，国泰君 安证券承销了22期排名第二位。
表7 2016年1-3月份私募债券主承销机构统计
序号 机构名称 承销规模合计（亿元） 承销期数（期）
1 中信建投证券股份有限公司 630.10 42
2 国泰君安证券股份有限公司 331.83 22
3 光大证券股份有限公司 230.42 26
4 海通证券股份有限公司 151.58 11
5 兴业证券股份有限公司 131.97 13
6 国海证券股份有限公司 121.50 14
7 平安证券有限责任公司 117.50 9
8 国金证券股份有限公司 95.60 10
9 申万宏源证券承销保荐有限责任公司 86.17 9
10 东吴证券股份有限公司 84.60 12
11 广发证券股份有限公司 75.00 5
12 中国中投证券有限责任公司 67.16 7
13 长城证券股份有限公司 62.67 5
14 广州证券股份有限公司 61.00 6
15 华金证券有限责任公司 60.00 5
16 华融证券股份有限公司 60.00 2
17 华泰联合证券有限责任公司 59.50 6
18 西南证券股份有限公司 58.33 8
19 招商证券股份有限公司 55.47 8
20 中山证券有限责任公司 53.66 6
21 国信证券股份有限公司 50.67 7
22 中国国际金融股份有限公司 46.67 4
23 摩根士丹利华鑫证券有限责任公司 46.00 7
24 财富证券有限责任公司 45.00 3
25 九州证券有限公司 44.30 4
26 华福证券有限责任公司 43.00 2
27 东方花旗证券有限公司 40.00 4
28 国开证券有限责任公司 38.50 3
29 开源证券股份有限公司 35.00 4
30 中银国际证券有限责任公司 30.66 4
31 中信证券股份有限公司 30.00 3
32 天风证券股份有限公司 30.00 8
33 东兴证券股份有限公司 27.83 6
34 中国民族证券有限责任公司 26.40 6
35 万联证券有限责任公司 23.33 3
36 川财证券有限责任公司 21.00 3
序号 机构名称 承销规模合计（亿元） 承销期数（期）
37 国融证券股份有限公司 20.00 2
38 德邦证券股份有限公司 19.70 3
39 大通证券股份有限公司 18.00 5
40 西部证券股份有限公司 16.00 3
41 东北证券股份有限公司 15.00 1
42 新时代证券股份有限公司 15.00 2
43 渤海证券股份有限公司 15.00 3
44 华西证券股份有限公司 14.00 3
45 财通证券股份有限公司 13.00 2
46 宏信证券有限责任公司 11.67 2
47 五矿证券有限公司 10.00 1
48 第一创业摩根大通证券有限责任公司 10.00 1
49 首创证券有限责任公司 10.00 1
50 浙商证券股份有限公司 10.00 2
51 东海证券股份有限公司 9.00 3
52 中国银河证券股份有限公司 8.00 1
53 华创证券有限责任公司 5.50 2
54 东莞证券股份有限公司 5.00 1
55 恒泰长财证券有限责任公司 5.00 1
56 联讯证券股份有限公司 5.00 1
57 中泰证券股份有限公司 4.50 2
58 英大证券有限责任公司 4.00 1
59 华英证券有限责任公司 3.00 1
60 国盛证券有限责任公司 3.00 1
61 爱建证券有限责任公司 3.00 1
62 财达证券有限责任公司 2.00 1
63 长江证券股份有限公司 2.00 1
64 湘财证券股份有限公司 0.66 1
资料来源：鹏元整理
第三部分 鹏元评级1季度主要研究报告及内容摘要
表1 鹏元评级1季度主要研究报告列表
日期 报告名称 作者
2016-1-4 2015年我国债券市场违约状况与信用风险判断 袁荃荃
2016-1-5 基于10中钢债违约视角下的钢铁行业信用风险排序研究 毕柳等
2016-1-6 熊猫债券的发展概况、展望与评级特征 李萱
2016-1-6 2015年地方政府债券回顾与2016年展望 刘琦敏
2016-1-8 中国债券市场统计2015年年报 吴志武、史晓姗
2016-1-14 避雷进行时非公开发行公司债券投资要点全解析 袁荃荃
2016-1-15 交易所债券的“类熔断”机制与“类熔断”事件回顾 李萱
2016-1-15 2015年公司债券市场回顾及2016年展望 高慧珂
2016-1-18 中国债券市场发行统计分析报告 吴志武、史晓姗
2016-1-21 产业投资基金参与PPP要点全解析 吴志武
2016-1-22 2015年企业债券市场回顾及2016年展望 高慧珂
2016-1-25 2015年主要增信方式对降低发行利率的增信效果全解析 王婷
2016-1-29 2015年债券市场形势分析年度报告 吴志武
2016-2-1 国际评级机构的投资控股公司评级方法及比较研究 李萱
2016-2-3 城投债：政策、发行回顾及未来展望 刘琦敏
2016-2-25 选债攻略：什么样的债券违约回收率更高？ 李萱
2016-3-10 中国债券市场发行统计分析报告（2月份） 吴志武、史晓姗
2016-3-11 城投债可投资指数排名及风险分析 袁荃荃
2016-3-18 中国式债券保险——债券履约保险的特质、方案设计要点及案例解析 高慧珂
2016-3-29 一般公司主体绿色债券发行实务详解 袁荃荃
（一）2015年我国债券市场违约状况与信用风险判断
目前，我国债券市场已经发生多起债券违约事件，债券违约已经扩散至所有债券类型，发行方式上无 论是私募还是公募，交易流通场所上无论是交易所市场还是银行间市场，发行人性质上无论是民企还是国 企、央企，均已出现多起违约案例。
对于当前债券市场信用风险状况，基于以下判断，我们认为，虽然目前债券市场违约风险不断增加，
违约事件不断发生，但实际违约损失仍可控，债券市场发生系统性风险可能性不大。刚刚召开的中央经济工 作会议将防范化解金融风险列入五大经济工作任务，明确指出要对信用违约依法处置，意味着明年债市很可 能将真正打破刚兑。
（1）基本面持续恶化导致企业盈利能力也持续低迷，年内违约事件频发，2016年刚性兑付有望真正打 破。
（2）地方政府财政收入下滑，平台渐失隐性担保，城投债违约风险加大。
（3）债券市场创新迭出、发展迅速，为企业提供了发债融资的便利，对企业信用面形成有力的外部支 撑。
（4）尽管目前债券市场上已出现央企、国企债券违约案例，但央企、国企作为债市融资主力军，整体 资产质量仍较高，债务安全性较有保障。
（5）货币政策持续宽松带来整体流动性改善，企业通过债务置换进一步降低了整体融资成本，有效降 低了系统性信用风险的爆发。
对于具体企业来说，需要关注以下四类风险较高的企业：
（1）强周期和新能源行业景气度低迷，且经营持续恶化的企业。
（2）高杠杆、刚性强、流动性压力大的企业。
（3）连续亏损、利润来源不稳健的企业。
（4）财务信息质量较差的企业，审计意见不标准、关联往来频繁、异常高于同行的企业。
（二）基于10中钢债违约视角下的钢铁行业信用风险排序研究
近年来钢铁行业整体运行状况：近年来受宏观经济下行、国内需求增长趋缓的影响，钢铁行业继续面 临产能过剩、市场供大于求的严峻形势，主要产品产量增速呈下降趋势，钢材价格呈现不断下跌的态势；
钢铁企业违约事件分析：中钢股份依靠高财务杠杆过度扩张，但未取得预期收益、短债长用导致公司 债务结构失衡，流动性压力很大以及未能控制托盘业务风险，产生巨额资产减值损失等经营问题是“10中 钢债”违约事件爆发的直接诱因；
样本企业信用风险排查：钢企面临的主要风险有外部环境持续恶化导致企业盈利水平大幅下降，债务 水平不断攀升，自身经营现金流弱化，同时融资环境恶化，企业流动性风险增加。我们从企业盈利能力、现 金流情况、债务水平及偿债能力几个方面来筛选样本企业中风险相对较高的钢企。
（三）熊猫债券的发展概况、展望与评级特征
熊猫债券的基本概念：熊猫债券（Panda Bonds）专指境外机构在中国境内市场发行的以人民币计价 的债券，属于外国债券（Foreign Bonds）。
熊猫债券的发展概况：熊猫债券诞生于2005年，在随后的几年时间内发展缓慢，发行主体单一，发行 规模很小，甚至在2010年到2013年期间曾一度沉寂，2014年以来，熊猫债券市场重新启动，更在发行主体 类型、发行方式、发行期限等方面呈现出逐渐多元化的趋势。
熊猫债券的发展展望：由于人民币在国际支付结算货币体系中的地位逐渐提升、人民币跨境结算相关 基础设施不断完善，加上监管机构的积极推动以及相关政策的出台，未来熊猫债券发展总体向好，但同时也 面临着一些挑战，如流动性差、会计准则转换影响发行效率等。
熊猫债券的特殊风险点及国际评级机构的评级经验：与国内债券信用评级不同，在熊猫债券评级过程 中，对国家风险、行业风险以及转移转换风险有着特殊的考虑和评估。从当前国际主要评级机构的评级实践 来看，在进行外国债券（熊猫债券属于外国债券）评级时，国际评级机构往往需要采用全球评级等级体系
（Global Scale Ratings，简称GSRs），以恰当地反映受评主体所在国的国家风险；同时，在行业风险评 估时，国际一些大型评级机构也倾向于使用“全球行业评级标准”；另外，由于外国债券存在着特殊的转移 转换风险，因此使得“外币级别”比“本币级别”更受关注。
（四）2015年地方政府债券回顾与2016年展望
（1）2015年，新《预算法》框架下的地方政府债券出现了不少新变化与新政策。地方债市场上首次出 现了一般债券和专项债券两个品种，并出现了置换债券的新概念和定向承销这种新的发行方式。地方债开始 比照中央国债实行余额管理，同时正式启动了债务限额管理。
（2）自江苏省5月18日公开发行第一只地方政府债券以来，2015年共发行1035只地方政府债券，合计 发行38,350.62亿元。地方债超越国债成为仅次于同业存单、金融债之后的第三大债券品种。一般债券占到 发行总额的近四分之三，公开发行的地方债占到发行总额的近五分之四。公开发行利率普遍低于定向发行 利率，发行期限则以3、5、7和10年期为主，5年期发行额最多。江苏省发行规模最大，贵州、浙江分列第 二、三位。
（3）海量置换债券的推出，对于地方政府来说，可以延长债务期限、节省利息支出，减轻债务负担；
可以缓释系统性风险，促进地方政府债务的进一步规范化。央行给予积极配合，将地方债纳入SLF、MLF、
PSL等货币政策工具的抵质押品范围，数次降息降准等措施，使得债券市场免受天量置换债的冲击，同时置 换债还有助于打破刚性兑付预期，助力整体利率水平的回归。对于商业银行而言，其利润会受损，但详细分 析起来，银行并不特别吃亏。
（4）地方政府债券的前门正式全面打开，那么地方政府变相融资是否还继续存在？全国人大常委会关 于地方政府债务管理工作的调研报告显示，一些地方仍存在变相举债现象。不过，随着融资平台退出历史舞 台，地方或有负债开始出现了一些新的形式，如各种政策性基金、PPP等。
（5）展望2016年，中央经济工作会议表示积极的财政政策要加大力度，阶段性提高财政赤字率，因此 可以预期2016年新增地方债规模将在今年6000亿元的基础上进一步扩大。今后，中央政府不再硬性下达置 换债务额度，但根据存量债务额度及国务院准备在3年内将存量债务置换完毕的部署，2016年的置换债券发 行量预计将超过5万亿元，且发行时间较今年将有所提前。
（五）避雷进行时非公开发行公司债券投资要点全解析
（1）新版私募债既不能开展质押式回购，又较难在二级市场上转让，这意味着投资者一旦购买就很可 能只能持有到期。鉴于此，本研究认为，由于银行非标债权资产规模受限，因此银行理财很可能会出于对标 准化、高收益的偏好而成为第一大配置主力，券商资管可能因其自身较强的风控能力及承销商的特殊身份而 成为另一个配置主力，信托产品因在期限上与新版私募债匹配度较高、流动性要求相对较低而可能成为主要 配置方之一，部分基金专户、私募基金则会根据内部合规、风控等制度要求来筛选兑付风险较小的新版私募 债进行酌情配置。
（2）作为一种融资方式，新版私募债一方面受益于其便利、高效、灵活等优点而越来越受到发行人欢 迎，另一方面，作为一种投资方式，新版私募债也因不设硬性财务指标、不强制要求评级等特点而导致投资 者无法辨明发行主体的信用资质水平，进而也对本息安全性产生担忧。因此，我们认为，研究新版私募债的 投资要点不仅正逢其时，而且有其必要性。
（3）对于配置新版私募债的机构投资者而言，最大的担忧就是债券发行人的违约风险。一旦发行人在 债券到期时不能按期足额偿付本息，这将造成较大的投资损失。因此，为了避免“踩雷”，投资者通常需要 投入较大的人力、物力、财力和时间成本去进行现场尽调、风险预判。鉴于此，本研究从信用评级的角度，
并结合新版私募债的信用风险特征，从区域、行业、经营、财务、管理和增信六大维度对其投资要点进行了 较为全面的解析，希望能对广大投资者的风险扫雷起到一定的积极作用。
