第二章 文獻回顧
2.6 三因子模型的延伸與相關實證文獻
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
7
Carhart(1997)建構四因子模型，由 Fama and French(1993)三因子模型延伸而 出，將原本的市場因子、公司規模、帳面市值比三個影響因素加入第四個動能因 子，認為此四因子模式能完整地解釋橫斷面股票報酬率的變異。
Amihud and Mendelson(1986)以 1961-1980 年間美國股市交易資料為樣本，
利用買賣價差(bid-ask spread)當作股票的流動性因子(liquidity)，藉以測試股票預 期報酬與流動性因子間的關係，結果發現流動性對於預期報酬具有解釋能力，顯 示股票報酬存在流動性溢酬(liquidity premium)。
2.6 三因子模型的延伸與相關實證文獻
Lakonishok, Shleifer and Vishny(1994)以 1963 年 4 月至 1990 年 4 月美國 NYSE 與 AMEX 上市公司為研究對象，結果支持高帳面價值公司具有高報酬，
價值型策略(value strategy;買股價相對於其公司營收、股利、帳面資產等基本面價 值來的低的股票)產生較高報酬。
Kothari, Shanken and Sloan(1995)研究三因子對股票報酬橫斷面的差異，β 值 與公司規模有顯著的解釋能力，但 KKS 認為先前的研究對帳面市值比效應之肯 定可能因選樣偏誤(selection bias)而有所誇大影響，因此對帳面市值比與報酬間的 關係持保留態度。
Fant and Peterson(1995)以美國 NYSE、AMEX 與 NASDAQ 上市公司為研究 對象，研究期間 1973 至 1991 年，分別以單變量迴歸進行實證研究，發現規模與 期望報酬具有負向關係，帳面市值比則與期望報酬呈現正向關係。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
8
Daniel and Titman(1997)使用 1963 年 7 月至 1993 年 12 月 NYSE,AMEX 及 NASDAQ 股票市場月資料，研究結論並不支持三因子模型，認為影響股票橫斷 面報酬不是三因子而是公司特有的特徵值(characteristics)。
Drew and Veeraraghavan (2003)針對亞洲新興國家市場，香港、韓國、馬來西 亞及菲律賓，使用 1991 年至 1999 年資料來測試三因子模型，其研究指出三因子 模型對於上述四個國家的股市報酬皆有非常優異的解釋能力。
Malin and Veeraraghavan (2004)，分別針對法國、德國及英國的股票市場進 行三因子模型分析，實證發現，法國與德國具有規模效應(小規模公司擁有較高 報酬)，英國則是出現反向規模效應(大規模公司擁有較高報酬)；另外，在此三個 國家股市皆呈現成長型股票相較於價值型股票具有更高報酬，即低帳面市值比能 獲得較高報酬。
Faff(2004)運用澳洲股票市場的日資料，發現三因子模型相較於 CAPM 對股 票報酬具有更佳解釋能力。
張尊悌(1996)探討民國 80 至 84 年間的三因子模型對台灣股票市場報酬率之 影響，結論指出當投資組合以β 值大小來建構之時，規模因子與帳面市值比便不 具解釋報酬的能力；台灣股票市場存在正向帳面市值比與正向規模效果(即反向 規模效應，大規模公司具有較高報酬，小規模公司具有較低報酬之現象)。
余招賢(1997)以民國 77 年 7 月至民國 85 年 6 月共 180 月之台灣股市月資料 為樣本，使用 Fama-Macbeth(1973)橫斷面迴歸方法，探討 Fama and French 三因 子及成交量周轉率四個變數對股票報酬橫斷面變異之解釋程度，結果顯示 β 值
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
9
對台灣股市並無解釋能力，且不存在規模效應，帳面市值比與成交量周轉率分別 對股票報酬具有顯著正向與負向之解釋能力。
林天中(1998)以台灣股市為研究對象，研究期間民國 75 年至民國 86 年 12 月共 138 個月資料，運用三因子模型觀察能否捕捉台灣股市的市場報酬，實證發 現 β 值及帳面市值比對台灣股市橫斷面報酬不具解釋能力，台灣股票市場具有 規模效應。
杜幸樺(1999)以三因子模型結合動能因子與成交量因子之之五因子模式進 行研究，發現 β 值能有效解釋台灣股市報酬，但否認其為唯一的解釋因子，另 外，台灣股市存在規模效應與動能效應，可藉由投資小公司規模股票及採取動能 策略以獲取超額報酬；相反地，台灣股市則不存在帳面市值比效應，最後，成交 量因素對報酬具有顯著的負向影響。
陳榮昌(2002)使用三因子模型，另加入成交量周轉率及動能因子來探討台灣 股市之報酬變化，其認為β 值不論在單變量、多變量迴歸或 Fama and French 三 因子模型中，皆對股票報酬具有極佳的解釋能力，且台灣股市存在規模效應、成 交量周轉率亦具有解釋力，但其餘動能與帳面市值比效應則不太穩定，因此該研 究否定 CAPM 認為 β 值能完全捕捉股票橫斷面報酬的論點，同樣地，Fama and French 三因子亦無法完整解釋股票報酬變異。
范龍振及余世典(2002)通過中國股票市場 1995 年 7 月至 2000 年 6 月所有 A 股股票月報酬率資料進行實證，認為 β 值無法完整解釋報酬率，但若使用三因 子模型則能有效地解釋中國股票市場。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
10
廖士仁(2005)使用 CAPM 與三因子模型來分析 1963 年 7 月至 2002 年 12 月 美國 NYSE ,AMEX 及 NASDAQ 上市公司股票資料，結果顯示 β 值具有顯著解 釋力，但變動情形大，帳面市值比因子顯著且穩定，公司規模則不具顯著解釋能 力。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
11