截至目前，我国债券市场上已有五单政策性租赁住房结构化融资产品成功发行。分别为：深创投安居 集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划（以下简称“安居集团人才房REITs”）、长江资管-武汉地产公 租房资产支持专项计划（以下简称“武汉地产公租房ABS”）、国开-上海地产第一期公共租赁住房资产支 持专项计划（以下简称“上海地产公租房ABS”）、海南省人才租赁住房第一期资产支持专项计划（以下简 称“海南省人才房REITs”）、国君-广州人才租赁第一期资产支持专项计划优先级资产支持证券（该项目未 公开披露核心信息，本文暂不对其分析）。具体要素如下表所示：
表2 已发行政策性租赁住房结构化融资产品基本要素
安居集团人才房REITs 武汉地产公租房ABS 上海地产公租房ABS 海南省人才房REITs 基础资产类型 私募基金份额 （财产权信托型）信
托受益权 信托受益权 私募基金份额
底层资产 标的物业 《公租房租赁合同》
合同债权
《公租房租赁合同》
合同债权 标的物业
第一偿债来源 租金收入 租金收入 租金收入 租金收入
其它偿债来源 权力维持费 无 不详 对外借款收入
权力维持费
2019年二季度主要研究报告
安居集团人才房REITs 武汉地产公租房ABS 上海地产公租房ABS 海南省人才房REITs 总额度
（储架额度） 200亿元 8.92亿元 100亿元 不详
当期发行规模 31亿元 8.92亿元 18亿元 8.7亿元
标 的 物 业 评 估 价
值 31.58亿元 - - 10.04亿元
加权利率 4.38% 5.08% 4.48% 4.50%
加权期限 19年 11.61年 24.77年 18年
优先级评级 AAA AAA AAA AAA
主要增信措施
对私募基金差额补足 对专项计划差额补足 对开放退出进行流动性支 持
优先收购权设置（优先收 购权人支付权力维持费）
以租金收入应收账款 为信托提供质押担保 专项计划售回和购回 承诺
不详
租金收入补足承诺 对专项计划差额补足 对开放退出进行流动性支持 优先收购权设置（优先收购 权人支付权力维持费）
为私募基金提供的股东借款 提供物业抵押担保
是 否 有 标 的 物 业
抵押增信 无 无 不详 有（为股东借款抵押）
标 的 物 业 产 权 情 况 （ 截 至 计 划 书 披露情况）
物 业 一 已 完 成 网 签 并 备 案，并已办妥房产证；物 业二已完成竣工备案，尚 未完成网签和备案，承诺 专 项 计 划 设 立 日 起 1 8 个 月内取得不动产权证
已完成竣工备案，未
办理房产证 不详
三处物业分别于2013年及 2015年竣工，已取得预售 证，但未办理产权证，约定 专项计划设立日起18个月内 取得不动产权证
物 业 运 营 情 况
（ 截 至 计 划 说 明 书披露情况）
尚未运营
5个标的物业中，4个 已完成配租，其中3 个已运营一段时间
不详 尚未运营
资料来源：Wind，中证鹏元整理四、信托受益权、合同债权、私募基金份额，三种基础资产构建三种不同交易结构 由上表可以看到，四个结构化融资产品的基础资产有所不同，也就是说四个产品构建了不同的交易结 构。从基础资产的大类划分来看，分为两种：信托受益权和私募基金份额，相应地对应了两种结构化产品：
双SPV结构ABS和类REITs。实践中，双SPV结构ABS的基础资产（信托受益权），根据SPV1（信托）属性 不同出现了资金信托型和财产权信托型两种不同的结构。下面我们结合案例进行具体说明。
1、双SPV结构ABS——基础资产为信托受益权
（1）资金信托型
资金信托是指委托人（一般也是ABS的原始权益人）用一笔资金设立信托，信托公司用该信托资金向 融资人发放信托贷款。实践中许多权益类型不符合设立财产权信托的要求，例如与企业未来经营息息相关的 公共事业收费权、未来债权、未来收益权等，因而更多地选用资金信托模式。
以资金信托构筑的“信托受益权+专项计划”双SPV结构是常见的物业租赁企业发行ABS的交易结构。
具体为：（1）设立资金信托（SPV1）：由原始权益人委托信托受托人设立单一资金信托，由信托受托人向 资金借款人发放信托贷款，原始权益人为信托受益权人；资金借款人以标的物业在特定期间的租金收入质 押给资金信托，以质押财产收入作为信托贷款的第一还款来源。（2）设立专项计划（SPV2）购买信托受益 权：由专项计划管理人设立专项计划，向专项计划投资者募集资金，以募集资金向原始权益人购买信托受益 权，管理人（代表专项计划）成为唯一信托受益人，间接享有对资金借款人的债权。
2019年二季度主要研究报告
图2 资金信托型交易结构：以资金为信托财产
䉱䛾Ԋノ
Ԏចऄ⯷ᱰ 䒙䃖
ܳ䙺Ԏច ݖ⯷
䉱䛾ចノ
ᩜЅ᱙䛾ࣷᩣ⯷
ᄦ̀䶦䃎ܿឬ៲ ጛ䷊㶒䋠Ͷߎ
䒙䃖Ԏច ऄ⯷ᱰ
Ԏចऄ⯷ᱰ
ែ䉱Ԏច䃎ܿ
䉤䉱 䛾⯾ノ
Ԏច䉤
֬䔅䉤᱙ ᖜ喍В⼌䛾
ᩣڒܧ䉕喎
ͧԎចէᱰ
ӈ៲Ԋ
䃫⿸ ノ⤳
̀䶦䃎ܿ
∂ᒸڠ㈨
䉱䛾≮ा
䉱ϔᩜᠮ̀䶦 䉱䛾Ԏច 䉱䛾Ռϧ
࣌ᱰ⯷ϧ Ԋノ䨣㵹
⯾ノ䨣㵹 䉱䛾Ԏច
⮨䃝㐀ツᱧᲱ ចノ䨣㵹
ጛ䷊ᩜЅ
䃎ܿノ⤳ϧ
䃑䉚䉱䛾
䉱ϔᩜᠮ䃮ݥ
ч䃎ጵθߎ ᒸጵθߎ 䃱㏔ᱧᲱ
⮨䃝Ƞ㐀ツ
资料来源：鹏元整理
该模式下常见的增信措施有：（1）以租金收入应收账款为信托提供质押担保；（2）专项计划售回和 购回承诺；（3）对专项计划进行差额补偿承诺等。
（2）财产权信托型
财产权信托是指委托人将依法拥有的可设立信托的财产权利交由信托设立财产权信托，信托公司将信 托受益权转让给专项计划，取得融资资金。从结构上看，武汉地产公租房ABS即为财产权信托型的双SPV结 构，其财产权是原始权益人（城发投公司）向资金借款人（武汉地产集团）出借资金而形成的债权，以该债 权作为信托资产形成信托受益权，作为专项计划的基础资产，其底层标的物业资产为武汉市保障性安居工程 项目。具体交易结构为：（0）形成债权：原始权益人与资金借款人签订借款合同，原始权益人形成对借款 人的债权。（1）以债权为信托资产设立财产权信托（SPV1）：原始权益人将既有债权作为信托资产，委托 给信托受托人设立财产权信托，原始权益人为唯一信托受益人；资金借款人以标的物业在特定期间的租金收 入应收账款质押给信托，并以此租金收入作为债权的还款来源。（2）与资金信托型的步骤（2）相同。
可见，该项目是在设立SPV1前先形成一笔债权，以该债权作为信托资产设立财产权信托。但是该项 债权也是为构建合格基础资产而借用一笔过桥资金形成的借款，其本质与资金信托型类似，只是表现形 式不同。
2019年二季度主要研究报告
图3 财产权信托型交易结构示例：以财产权为信托财产
⣝䛾≮
∂ᒸڠ㈨
䉱䛾ចノ
䃑䉚䉱䛾
䉱䛾⯾ノ
Ꮑᩣ䉓䉕៩
䉱ϔߎ
⮨䃝ȠចノȠϑᭀ
᱙ᖜ
䒙䃖Ԏចऄ⯷ᱰ 䒙䃖ᄦФ
Ю͇䬡Ռ
䉱䛾Ҭ⩕ࡼ䃛
䃫⿸Ꭳノ⤳ ᱙ᖜܿЅ
䃎ܿノ⤳ϧ
喍䪬䉱ノ喎 ͚⮨Ƞ̷ϑ
䉱ϔᩜᠮ䃮ݥᠮᰶϧ
⯾ノ䨣㵹 喍ٶ๔䨣㵹喎
䉱ϔߎᱧᲱ 喍Ԋ䯉ᝬڙथ喎 ڞहէߎϧ
喍Ԋ䯉ᝬڙथ喎
Ռϧܧ䉕ϧ 喍ₓⅶౝϔ䯳ఏ喎
࣌ᱰ⯷ϧ 喍ࣾែڙथ喎
Ԏចऄ⯷ᱰ 䉏ϔᱰԎច
喍͚ᐧែԎច喎
ܳ䙺Ԏចݖ⯷
ចノϧ 喍ٶ๔䨣㵹喎
䪬䉱ノₓⅶ
ౝϔڙ⼌ᝬ䉱ϔ
ᩜᠮ̀䶦䃎ܿ
䉱ϔᩜᠮ䃮ݥ
ڞहէߎߍڒ
ч䃎ጵθߎ
䃱㏔ᱧᲱ ᒸጵθߎ
资料来源：《长江资管-武汉地产公租房资产支持专项计划说明书》
双SPV结构ABS适用于资金借款人缺乏合格基础资产或基础资产产生的现金流不足的情况
通过构建信托（SPV1）收益权的双SPV结构ABS适用于资金借款人缺乏合格基础资产或基础资产产生 的现金流不足的情况。所谓合格基础资产，根据中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号发布的《证券 公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第三条要求可用于证 券化的基础资产应是“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产 权利或者财产”并具有可转让性，以便卖给专项计划用作偿付ABS本息的来源。我们将其归纳为三个要点：
（1）权属明确且可转让；（2）可产生稳定且可预测现金流；（3）可特定化。通过构建信托（SPV1），
将基础资产由不满足条件的经营现金流变为满足条件的信托受益权现金流，从而满足监管要求。当然，双 SPV结构ABS也给资金借款人增加了过桥资金这道融资成本。
具体到住房租赁企业，双SPV结构ABS特别适用于运营时间较短甚至尚未正式运营的企业。该类企业可 能已签订租赁合同，拥有一定底层资产和经营收入，但因为租赁物业运营历史短、经营尚不能说稳健、缺乏 稳定现金流历史记录，不足以对未来形成稳定且可预测的现金流，不符合《管理规定》中对基础资产的要 求。特别对于我国政策性租赁住房，大多是在近一两年内开始运营，其运营历史尚短，仅依靠租赁合同尚不 能形成合格的基础资产，因此需要借道信托构造双SPV结构来克服有关法律障碍，且仅依靠底层资产现金流 进行债务偿付的可靠性较低，需辅以其它的增信措施进行增信。
另外，有部分政策性租赁住房因为历史原因或其它一些原因，不能顺利取得物业的产权证，如果用基 于该物业的租赁合同债权作为基础资产则存在权属不明确的问题，不满足《管理规定》中（1）权属明确的 要求，这种情况下通常也会借道信托构造双SPV结构来融资（当然，即便构造了双SPV结构，也依然存在可 能对租金收入的权属产生不利影响、从而导致质押财产灭失的风险）。
双SPV结构ABS的信用风险本质仍为资金借款人的主体信用风险
2019年二季度主要研究报告
双SPV结构下，尽管资金借款人也会提供未来租金收入形成的应收帐款质押给信托，但本质上信托偿还 资金仍来自于资金借款人，且借款人高度集中，专项计划最终还款依托于借款人未来经营收入，其综合履约 能力与借款人偿债能力有密切的联系，其信用风险本质为借款人的主体信用风险。
双SPV结构下，尽管资金借款人也会提供未来租金收入形成的应收帐款质押给信托，但本质上信托偿还 资金仍来自于资金借款人，且借款人高度集中，专项计划最终还款依托于借款人未来经营收入，其综合履约 能力与借款人偿债能力有密切的联系，其信用风险本质为借款人的主体信用风险。