2019年二季度主要研究报告
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2019年 第二期注 ： 本 文 件 是 由 中 证 鹏 元 资 信 评 估 股 份 有 限 公 司 提供的内部资料，仅供同业交流，其文件所载内容是中 证 鹏 元 提供可靠资料编撰 而成，仅供收件人参考。因文件内容而造成收件人任何直接或间接损失，中 证 鹏 元 不承担任何法律责任。未经中 证 鹏 元 同意，不得转
第一部分 2019年二季度信用债市场分析与展望 ...3
第二部分 2019年二季度主要研究报告 ...18
我国绿色债券发展现状与风险关注点分析 ... 18
政策性租赁住房的三种结构化融资路径案例解析 ... 29
地方政府项目收益债融资实务及风险分析 ... 37
2019年二季度信用债市场分析与展望
第一部分 2019年二季度信用债市场分析与展望
一、2019年二季度信用债市场回顾
（一）2019年二季度宏观经济形势回顾
1、二季度多项宏观经济数据产生波动，经济增长不利因素增加
根据2019年一季度GDP增速达到6.4%，与2018年四季度持平，国家在财政政策方面也实施了多项举 措，力求18年提出的“六稳”方针平稳有序推进，提振市场信心。但从二季度宏观经济指标来看，多项关 键数据的反复使得经济增长前景不甚明朗。相比一季度，制造业PMI再次回落、民间投资持续走低、CPI受 食品价格影响持续飙升。受到不断增加的不利因素影响，二季度GDP增速较一季度有所下滑，为6.2%，
“稳增长”可能面临更大挑战。
2、二季度固定资产投资增速放缓，消费和外贸持续回暖
从经济发展“三驾马车”来看，二季度投资、消费和外贸走势产生分化。固定资产投资方面，二季度 各月份固定资产投资完成额环比增长分别为0.43%、0.42%和0.44%，较一季度增速放缓。扣除价格因素后 的同比增幅为1.55%，较2018年同期有所上升，但不及2019年一季度水平。消费方面，延续一季度以来的 多项政策激励，二季度消费数据持续增长。6月份，社会消费品零售总额同比上涨9.8%，扣除价格因素后的 同比涨幅为7.9%，均达到2018年3月以来最高水平。6月份，社会消费品零售总额环比增幅达到0.96%，为 2017年2月以来最高水平。对外贸易方面，中国在推动贸易伙伴多元化、进出口商品结构优化等方面积极探 索，有效缓解了全球经济增速下滑的冲击。对出口影响较大的中美贸易战也随着美方在G20峰会上的表态步 入稳定期。从数据来看，2019年二季度我国进出口金额达到1.13万亿美元，较一季度环比增长10.4%，其 中，出口金额环比增长12.6%、进口金额环比增长7.9%。
3、融资难度进一步扩大，企业基本面仍存在一定压力
企业方面，自2018年下半年以来，国家通过减税降费、推动纾困专项债券发行、推行信用风险缓释工 具等等一系列政策支持上市企业、民营企业和中小微企业发展。但是，在国内外经济形势下行的大环境下，
企业基本面仍然承受到较大压力。从新增贷款数据来看，二季度非金融企业新增中长期贷款9,100亿元，同 比和环比分别下降28%、65%，占新增贷款规模比重也由一季度的44%下降至24%。在股票和债券融资方 面，二季度融资规模较一季度环比减少34%。综合来看，二季度企业基本面仍然压力较大。
（二）2019年二季度信用债市场发行分析
2019年上半年，市场受前期政策利好影响，资金面相对宽松，整体债券发行量出现增长。5月、6月，
受包商银行事件影响，流动性和风险偏好出现波动，市场取消发行情况增加。
1、信用债发行情况
综合2019年1-6月份来看，我国非金融企业债券市场共发行4,204只债券，累计发行规模为43,265.01亿 元，比2018年同期发行数量和规模分别上升36%和34%。分市场看，银行间市场品种发行规模占比68%，
占比最高，其中短期融资券发行规模17,406.80亿元，占全市场的39%。交易所市场品种发行规模占比 28%，其中公司债发行规模4,745.34亿元，占全市场的11%，私募债发行规模5,816.13亿元，占全市场的 13%；发改委主管企业债，发行规模占比4%。与2018年同期相比，发改委主管的企业债发行数量和规模涨
2019年二季度信用债市场分析与展望
幅较大，分别上升85%和77%；交易所市场品种，各品种债券的发行数量和发行数量均上升，其中私募债 的发行数量和规模分别上升93%和150%，涨幅较大；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中中期票据 和定向工具发行规模分别上涨33%和32%，涨幅较大。
表1 2019年1-6月份非金融企业债券市场发行情况 债券品种 19年1-6月数量
（只）
18年1-6月数量
（只） 同比 19年1-6月规模
（亿元）
18年1-6月规模
（亿元） 同比 发改委 194 105 85% 1,584.69 896.20 77%
企业债券 194 105 85% 1,584.69 896.20 77%
交易所市场 1,062 662 60% 12,681.69 6,653.49 91%
公司债券 379 312 21% 4,745.34 3,574.79 33%
私募债 581 301 93% 5,816.13 2,325.26 150%
可转换债券 77 33 133% 1,547.37 331.84 366%
可交换债券 25 16 56% 572.86 421.60 36%
银行间市场 2,948 2,318 27% 30,583.32 24,667.77 24%
中期票据 794 605 31% 9,866.10 7,430.00 33%
短期融资券 1,667 1,355 23% 17,406.80 14,724.30 18%
定向工具 487 358 36% 3,310.42 2,513.47 32%
注：1.只包括银行间市场、上海交易所、深圳交易所发行债券；2.公司债券只包括大公募和小公募，统计时仅包含在交 易所发行的债券；3.非公开发行公司债券简称私募债券。
资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、信用债市场净融资情况
2019年以来，市场延续2018年四季度的宽松情绪，呈现净发行状态，较上年同期大幅增长，但受市场 流动性影响，取消发行数量上升，二季度发行规模和净融资规模有下降。具体看，2019二季度，非金融企 业信用债市场发行规模21,142.86亿元，总偿还规模16,147.45亿元，净融资额为4,995.41亿元，较一季度 减少3,468.24亿元。从企业性质看，2019年二季度民营企业1净融资规模转负，较去年同期减少190亿元，
融资环境有待修复；国有企业净融资也出现回落，其中城投公司净融资规模占比47%，较一季度上升3个百 分点。
图1 2018年1月-2019年6月份信用债市场净融资情况
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资料来源：Wind，中证鹏元整理
1 民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。
2019年二季度信用债市场分析与展望
图2 2019年二季度民营企业净融资情况 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图3 2019年二季度国有企业净融资情况
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资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
3、二季度债项等级重心同比下降、环比上升；城投公司和民企融资规模下降、AA+及以上主体占比一 降一升
2019年二季度发行的非金融企业信用债以AA+及以上高等级债券为主2，数量占比80.37%，较上年同 期微幅下降1个百分点。从发行人主体评级分布来看，AA+及以上发行人共734家，数量占比为62.5%，较 2018年同期微幅下降5个百分点。与2019年一季度相比，非金融企业信用债债项和主体等级分别上升1.76 个百分点和下降1.6个百分点。
城投债方面，2019年二季度共发行874只，发行规模为7,282.42元，较2018年同期分别增长34.5%
和27.7%，较2019年一季度分别下降16.4%和14.5%。从发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发 行城投债券发行人共计303家，数量占比52.9%，较2018年同期下降8个百分点，较2019年一季度下降3 个百分点。
民营企业信用债方面，2019年二季度共发行242只，累计发行规模为1,971.15元，发行规模较2018年 同期和2019年一季度分别减少12.5%和24.0%。2019年二季度，民营企业信用债占非金融企业信用总融资 规模的9.3%，较2018年同期和2019年二季度分别下降了6.3和1.6个百分点。发行人主体评级分布来看，主 体AA+级以上发行人数量共计104家，在所有有评级的发行人中占比65.4%，较2018年同期和2019年一季 度分别上升4.6和1.4个百分点。
4、上半年信用债的融资成本整体呈下降趋势，二季度小幅波动
2018年以来，受扶持民营企业融资政策影响，市场流动性较为宽裕，债券发行利率（限于固息品种）
整体呈现下行。一季度除企业债受地方债务管理影响较大降幅较小外，其他非金融企业类债券融资成本下行 明显，其中，3月股市及经济数据偏强，利率小幅上行。5月，经济数据回落，中美贸易战激化，利率再次 回落。6月，主要受市场风险事件影响，流动性收紧，收益率出现上行，尤其是低信用等级债券。企业债逆 势出现明显下行，说明市场对其较为青睐。
2 不考虑无评级债券，定向工具和短期融资券以主体等级为统计对象。
2019年二季度信用债市场分析与展望
图4 非金融企业类债券发行利率走势情况（按债券类型）
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注：仅统计固定利率品种 资料来源：Wind，中证鹏元
图5 非金融企业类债券发行利率走势情况（按债券信用等级）
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注：仅统计固定利率品种；债券类型包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具，其中短期融资券和定向 工具按主体等级统计
资料来源：Wind，中证鹏元
（三）2019年二季度信用债违约情况分析
1、信用债违约概况3
2019年二季度，新增违约债券有32只，累计违约金额规模余125亿元，涉及23家发行人。新增违约主 体7家，占比下降。以下仅对新增违约债券进行分析。
图6 2018年-2019年6月新增违约债券及主体情况
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数据来源：Wind，中证鹏元整理
3 违约事件包括技术性违约、交叉违约条款触发、延期兑付和实质性本息违约。
2019年二季度信用债市场分析与展望
具体看，从发行人类型看，除内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司和中国华阳经贸集团有限公司外，
其余均为民营企业，共21家；从地区分布看，共有13个省发生债券违约，其中北京违约债券数量最多，有 6只债券违约，占比18.7%；从债券类型看，私募债和公司债违约数量最多，分别为12只和7只，合计占比 59.4%。企业债和定向工具违约数量最少，分别有2只和1只。从债券初始主体等级看，以AA级为主（不包 括无评级债券），占比68.8%，AA+级占比15.6%。从上市公司占比看，2019年二季度的违约发行人中包 含上市公司8家，涉及违约债券9只；非上市公司16家，涉及违约债券23只。
图7 2018年-2019年6月民营企业新增违约债券及主体情况
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数据来源：Wind，中证鹏元整理
表2 2019年二季度违约债券企业性质分布
企业性质 发行人数量（家） 违约债券数量（只）
地方国有企业 2 3
民营企业 21 29
合计 23 32
注：外资企业、合资企业、公众企业和其他企业统计时纳入民营企业概念；
资料来源：Wind，中证鹏元整理
表3 2019年二季度违约债券地区分布
省份 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
北京 7 3.55
上海 4 30.42
广东 4 6.28
江苏 3 7.82
河南 3 15.69
浙江 2 26.13
内蒙古 2 4.00
辽宁 2 3.54
河北 1 5.51
山西 1 13.90
甘肃 1 5.71
海南 1 1.30
黑龙江 1 1.40
合计 32 125.24
资料来源：Wind，中证鹏元整理
2019年二季度信用债市场分析与展望
表4 2019年二季度违约债券类型分布
债券类型 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
私募债 12 56.30
公司债 7 31.29
短期融资券 4 15.98
中期票据 4 2.79
企业债 2 4.00
可交换债 2 5.84
定向工具 1 9.04
合计 32 125.24
资料来源：Wind，中证鹏元整理
表5 2019年二季度违约债券初始主体等级分布
主体等级 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
AAA 3 25.02
AA+ 5 16.69
AA 22 70.31
AA- 2 13.22
合计 32 125.24
资料来源：Wind，中证鹏元整理
表6 2019年二季度违约债券主体上市情况
是否上市 公司数量（家） 债券数量（只） 首次违约金额（亿元）
上市公司 8 10 43.41
非上市公司 15 22 81.83
合计 23 32 125.24
资料来源：Wind，中证鹏元整理
从违约事件看，2019年二季度交叉违约债券2只，分别是“18东方园林SCP003”和 “19东方园林 SCP001”，且后期持有人会议分别通过了有条件和无条件豁免条款，目前追加担保已落实。二季度，涉及 本金利息直接违约的债券25只，1只债券因通过加速清偿条款而到期违约，2只债券涉及回售款项违约。
2、信用债违约新特征
（1）二季度新增违约主体延期兑付情况增加，兑付情况待跟踪
2019年以来，延期兑付情况明显增加，上半年公布延期兑付公告的债券20只，占违约债券总数的 23.5%。目前，延期兑付债券以低等级民营企业私募发行的债券为主，许多兑付情况尚未公布。一季度延期 兑付的债券9只，其中私募债8只。二季度延期兑付债券11只，私募债6只，公募债券数量增加为5只。二季 度新增违约主体7家，其中公布延期兑付公告的主体5家，占比较高。
截至2019年6月30日，延期兑付债券中5只债券明确了展期方案，发行人包括内蒙古霍林河煤业集团有 限责任公司和永泰能源股份有限公司，将兑付压力平滑在后续的2-3年，其兑付工作的开展离不开政府和金 融机构的协调。其余债券，延期兑付时间跨度在半个月到9个月（除了本金展期情况），其中，私募债延期 时间以半年以内为主。需要注意的是，延期时间较短的债券有出现依旧无法兑付的情况，选择再次延期或者 违约。例如，“17金洲01”，2019年4月9日为回售款项及利息兑付日，经协商，资金到账日延期至4月15
2019年二季度信用债市场分析与展望
日。后又延期至5月15日，依然未能兑付。
延期能否缓解兑付压力，取决于违约主体短期内的再融资能力，对于尚拥有可变现资产，或者核心业 务具有发展潜力，有战略投资者关注的企业，延期或是有效的。而对于资产难以变现、短期内重组无望，
违规处罚较多的企业，延期难以缓燃眉之急。例如，“17金洲01”的发行人金洲慈航，2019年一季报货币 资金20亿元，可供出售金融资产约9亿元，但受限比例较高，且2018年年报被出具带保留意见的审计报告。
2018年7月开始筹划子公司丰汇租赁重组事宜，但进展缓慢，存在很大不确定性。另外，2019年发行人被 重庆市江北区人民法院列入失信人名单。在此情况下，2019年2月发行人决定将利率上调210个基点，依然 面临全额回售。
图8 2018-2019年6月延期兑付情况统计 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图9 2018-2019年6月延期兑付时间统计
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资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 表7 2018年-2019年6月发布延期兑付公告债券统计
债券简称 发行人 首次违约日期 累计违约金
额（亿元） 债券类型 担保人 延期时间 14雏鹰债 雏鹰农牧集团股
份有限公司 2019/06/26 8.68 公司债 无 - 16宏氏E2 海南宏氏投资有
限公司 2019/06/26 1.30 可交换债 无 延期2019年7月20日之 前
16配投01 深圳市大富配天
投资有限公司 2019/05/30 4.54 可交换债 无 延期2019年6月30日之 前，兑付情况未知 16永泰02 永泰能源股份有
限公司 2019/05/08 13.90 公司债 永泰集团有限公司 展期3年 16雏鹰02 雏鹰农牧集团股
份有限公司 2019/05/06 6.84 私募债 无 延期至2019年8月6日 18北讯03 北讯集团股份有
限公司 2019/04/25 0.61 私募债 无 延期2个月，兑付情况 未知
17丰盛01 南京建工产业集
团有限公司 2019/04/16 0.59 私募债 无 延期至2019年8月4日
11霍煤债01
内蒙古霍林河煤 业集团有限责任 公司
2019/04/12 2.00 企业债 无 展期2年
11霍煤债02
内蒙古霍林河煤 业集团有限责任 公司
2019/04/12 2.00 企业债 无 展期2年
17金洲01 金洲慈航集团股
份有限公司 2019/04/09 1.40 公司债 无 2次共延期30余天，未 兑付违约
2019年二季度信用债市场分析与展望
债券简称 发行人 首次违约日期 累计违约金
额（亿元） 债券类型 担保人 延期时间 16庞大02 庞大汽贸集团股
份有限公司 2019/04/01 5.51 私募债 无 - 16永泰01 永泰能源股份有
限公司 2019/03/25 7.60 公司债 永泰集团有限公司 本金展期3年 16永泰01 永泰能源股份有
限公司 2019/03/25 7.60 公司债 永泰集团有限公司 本金展期3年 17奥马02 广东奥马电器股
份有限公司 2019/03/18 3.20 私募债 中 融 金 ( 北 京 ) 科 技 有限公司等8家公司
延期3个月，兑付情况 未知
16雏鹰01 雏鹰农牧集团股
份有限公司 2019/03/11 6.65 私募债 无 延期6个月，待执行 17天宝01 大连天宝绿色食
品股份有限公司 2019/03/08 5.35 私募债 无 延 期 6 4 天 ， 兑 付 情 况 未知
17奥马01 广东奥马电器股
份有限公司 2019/02/21 6.39 私募债 中 融 金 ( 北 京 ) 科 技 有限公司等8家公司
延 期 2 8 天 ， 兑 付 情 况 未知
16庞大01 庞大汽贸集团股
份有限公司 2019/02/20 1.86 私募债 无 - 1 6 民 生 投 资
PPN001
中国民生投资股
份有限公司 2019/01/29 31.56 定向工具 无 延 期 1 6 天 ， 兑 付 情 况 未知
16庞大03 庞大汽贸集团股
份有限公司 2019/01/24 - 私募债 无 -
18北讯01 北讯集团股份有
限公司 2019/01/22 0.56 私募债 无
延 期 1 个 月 或 3 个 月 不 等期限,后又延期10月 21日前完成支付。
15华资债 北京华业资本控
股股份有限公司 2018/12/25 0.37 私募债 无 - 1 8 雏 鹰 农 牧
SCP001
雏鹰农牧集团股
份有限公司 2018/11/05 5.28 短 期 融 资
债券 无 -
16弘债02 中弘控股股份有
限公司 2018/10/19 7.20 私募债 中 弘 卓 业 集 团 有 限
公司 -
16众品02 河南众品食业股
份有限公司 2018/09/28 5.00 公司债 无 延 期 9 0 余 天 ， 兑 付 情 况未知
13永泰债 永泰能源股份有
限公司 2018/08/06 35.90 公司债 永泰集团有限公司 展期2年
16盛运01 安徽盛运环保(集
团)股份有限公司 2018/08/03 5.39 私募债 无
延期余2个月，后交叉 违约提前到期违约，兑 付情况未知
12江泉债 华盛江泉集团有
限公司 2017/03/13 3.77 企业债 无
剩余本金将在2019年 9月30日之前兑付，待 执行
资料来源：Wind，中证鹏元整理
（2）公司治理问题频频暴露
2019年以来，涉及公司治理问题的违约事件明显增加。公司治理问题是经营策略之外，影响公司发展 的一个重要因素，包括实际控制人风险，内控风险（包括财务造假、信息披露质量不高）、股权变动风险 等。治理结构的稳定，能为公司发展带来很好的问题解决机制，相反，则成为解决问题的绊脚石，甚至风险 的源头。
2019年二季度信用债市场分析与展望
2018年以来违约主体大幅增长，其中涉及公司治理问题的主体数量占比近半，其中财务披露质量受 到更多关注。随着2018年年报陆续披露，给审计出具非标准审计意见的企业有所增长，除部分已违约企业 外，其他企业存在大幅亏损、债务逾期、规范运作存在重大缺陷或审计范围受限等问题。
表8 2018年以来部分涉及公司治理问题的违约主体 违约主体名称 首次违约时间 公司属性 公司治理问题
中信国安 2019/04/28 公众企业 股权分散，无实际控制人
山东胜通 2019/03/19 民营企业 涉嫌募集时虚构客户、虚增收入、固定资产和存货虚高
秋林集团 2019/03/01 民营企业 募集专户出现异动、违规使用募集资金并伪造对账单掩盖事实、公司董事 长、副董事长失联
康新德 2019/01/15 民营企业
在年度报告中虚增利润总额；
未在年度报告中披露控股股东非经营性占用资金的关联交易情况；
未 及 时 披 露 及 未 在 年 度 报 告 中 披 露 为 控 股 股 东 提 供 关 联 担 保 的 情 况 ； 未在年度报告中如实披露募集资金使用情况
中弘控股 2018/12/26 民营企业 实际控制人违规收购
洛娃科技 2018/12/06 民营企业 未及时披露公司2018年年报、破产事项、主要资产查封扣押或冻结事项、
主体和债券信用等级变化 金立通信 2018/10/28 民营企业 实际控制人违规挪用公司资金
华阳经贸 2018/09/30 中 央 国 有 企业
信息披露不及时，包括受到中国银行间市场交易商协会自律处分、变更财务 负责人，与部分金融机构的交易纠纷或合同纠纷等重大事项，多只存续债券 违约事项
飞马投资 2018/09/28 民营企业 未披露对外担保和债务逾期事项
新光控股 2018/09/25 民营企业 违规占用所属上市公司资金，并要求其为公司及关联方提供对外担保 安徽盛运 2018/08/03 民营企业 违规担保，关联方占款规模较大
乐视 2018/08/03 民营企业 公司董事、高管陆续离职 上海华信 2018/05/21 民营企业 实际控制人被带走调查
神雾环保 2018/03/14 民营企业
涉嫌信息披露违规，2015年、2017年7月至2018年1月期间，公司违规为控 股股东神雾科技集团股份有限公司及其子公司借款提供担保，累计金额约10 亿；母公司神雾科技2017年半年报中货币资金、非经营性往来占款及资金 拆借规模存在错误和遗漏，收到北京证监局行政监管措施决定书
资料来源：Wind，中证鹏元整理
整体来看，目前违约风险或集中在几个类型企业：第一，组织管理结构不合理，实际控制人风险较 大的企业。可以从关联方占款规模、关联方担保情况、信息披露情况以及受到的违规处罚信息予以关注。
第二，存量债券规模较大，集中到期风险较大的企业。在市场风险偏好较低的当前，含权债券面临较大的 回售压力，推高发债主体的短期偿债压力。第三，实际控制人股权质押比较高的企业。一般来说，实际控 制人股权质押比例过高，说明企业融资渠道极度受限，资金压力较大。第四，资产负债率相对行业均值较 高的企业，短期债务增长较快的企业，说明企业一定程度上依赖于滚动融资，在市场流动性相对脆弱的当 前，容易出现再融资断裂，需要关注企业投资回款情况、会计政策变更情况。随着违约处置机制的加速建 立，债权人采用法律方式的维权意识逐步提升，关注此类企业的法律风险。第五，对于城投公司，受地方 政府债务化解政策影响，短期内风险爆发的可能性较低，但仍需关注地方财力较弱、负债较重，已经出现 非标违约的地区。
2019年二季度信用债市场分析与展望
二、2019年三季度信用债市场待偿还情况分析
（一）2019年三季度信用债待偿还情况
截至2019年6月30日，2019年三季度非金融企业信用债待偿还规模约为18,815.99亿元，相比二季度的 18,426.80 亿元上升2.11%。其中，存量债券到期规模17,982.47亿元，提前偿付规模833.52亿元。
2019年三季度中长期非金融信用债到期规模7,154.14亿元4，相比二季度的5,956.71亿元增加了 20.10%；三季度提前偿付规模617.47亿元，相比二季度的889.59亿元减少了30.59%。三季度存量短期融 资券的到期规模9,346.00亿元，相比二季度的8,151.80亿元增加了14.65%5。
此外，回售日在2019年三季度的非金融信用债的存量规模为6,241.25亿元。2019年二季度实施回售比 例约为27.84%，据此计算，2019年三季度的回售行权规模约为1,737.56亿元，较二季度已行权的1,184.89 亿元的回售规模，增长约46.64%。
表9 2019年三季度信用债市场到期概况 债券类型
2019年三季度 2019年二季度 2019年三季度 进入回售期规模
（亿元）
2019年三季度到 期规模增长率 到期规模
（亿元）
提前偿付规模
（亿元）
到期规模
（亿元）
提前偿付规模
（亿元）
企业债 359.47 590.86 377.11 797.50 179.66 -4.68%
公司债 1016.03 5.33 514.13 19.91 2413.18 97.62%
私募债 1493.09 5.78 794.94 60.96 3146.55 87.82%
短期融资券 9346.00 0.00 8,151.80 0.00 - 14.65%
中期票据 2637.09 12.70 3,067.90 7.54 222.00 -14.04%
定向工具 1534.40 0.00 1,202.63 1.20 230.60 27.59%
可交换债 113.99 0.00 0.00 1.79 16.15 -
可转债 0.07 0.00 0.00 0.00 33.11 -
合计 16,500.14 614.67 14,108.51 888.89 6,241.25 16.95%
注：2019年二季度短期融资券的到期规模按2018年一季度末存量规模计算，未考虑2019年二季度新发且二季度内到期的 短期融资券。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
具体来看，三季度传统非金融信用债券到期规模较二季度增长16.95%，其中以公司债的到期规模增长 最快，增加97.62%。私募债、短期融资券和定向工具的到期规模较一季度也出现增长。而企业债和中期票 据到期规模较一季度减少。三季度可交换债到期规模为113.99亿元，可转债到期规模为0.07亿元。
（二）2019年三季度到期债券特征
1、到期债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高
截至2019年6月30日，三季度待偿还非金融信用债主体1210家，其中有529家发行人的主体评级在 AA级及以下（不含无评级主体），占比43.72%。存量债券中，主体评级在AA级及以下的债券待偿还规模 2,832.86亿元，无评级信息债券的待偿还规模172.45亿元，合计3005.31亿元。进入回售期的债券中，主体 评级在AA级及以下（不含无评级主体）的债券数量占比54.75%。
4 “中长期非金融信用债”包括：定向工具、中期票据、企业债、公司债、可交换债、可转债。
5 2019年二季度短期融资券的到期规模按2019年一季度末存量规模计算，未考虑2019年二季度新发且二季度内到期的 短期融资券。
2019年二季度信用债市场分析与展望
图10 2019年三季度待偿还信用债主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图11 2019年三季度待偿还信用债主体等级分布
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注：按债券数量统计； 注：按债券规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、民营企业债券待偿偿还压力依然较大
2019年三年季度待偿还非金融信用债中民营企业182家，占比15.04%。民营企业债券待偿还规模 1,857.76亿元，待偿还只数294只。三季度民企待偿还债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券 规模合计602.74亿元。民营企业进入回售期的存量债券规模1,419.67亿元，占比22.74%。从发行量看，
2018年来民营企业债券季度发行规模在2,300-3,100亿元之间，到期规模相对较大，三季度的到期压力依然 较大。
图12 2019年三季度待偿还民企债券主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图13 2019年三季度待偿还民企债券主体等级分布
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注：按债券数量统计； 注：按债券规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
3、城投债待偿还规模依旧较大，产业债以公用事业、综合、房地产业、采掘业等等为主，待回售压力 较大
2019年三季度城投债的待偿还规模为5,237.03亿元，占比29.48%。存量待偿还城投债券中，主体AA 级及以下债券以及无评级信息债券规模合计1387.13亿元。另外，三季度城投债进入回售期的存量规模为 1,908.10亿元，占比30.57%。
2019年三季度产业债券待偿还规模为12,529.65亿元，行业以公用事业、综合、房地产业、采掘业 等为主，其待偿还规模分别为2,218.64亿元、1,157.18亿元、1,156.66亿元、1,103.30亿元。房地产业 产业债2019年三季度待偿还规模1,156.66亿元；房地产业主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模 合计364.50亿元。另外，房地产产业债进入回售期的存量规模为1,226.44亿元，占比28.30%，待回售压 力较大。
2019年二季度信用债市场分析与展望
图14 2019年三季度待偿还城投债主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图15 2019年三季度待偿还城投债主体等级分布
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注：按债券数量统计； 注：按债券规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
图16 2019年三季度待偿还房地产主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图17 2019年三季度待偿还房地产主体等级分布
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注：按债券数量统计； 注：按债券规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
三、2019年三季度信用债市场展望
（一）基本面方面
1、三季度宏观经济低位徘徊，寻求反弹机会
从2019年一季度和二季度的宏观经济数据来看，有利因素与不利因素交错，导致目前我国宏观经济形 势仍较为复杂，目前难言宏观经济已经触底。预计三季度宏观经济将有很大概率在低位徘徊，并寻求反弹机 会。从目前情况来看，宏观经济回暖仍然具有较大潜力。第一，随着供给侧改革的不断深入推进，制造业低 迷的情况有望在2019年下半年得到缓解。从行业PMI指标来看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业 的生产指数分别为55.6%、53.3%和52.2%，环比均有所上升，且均高于制造业总体PMI。预计中高端制造 业将对宏观经济增长起到更大的推动作用，消费品制造业持续扩张也将对国内消费和出口起到带动作用。第 二，国家将延续落实积极财政政策的推进，从减税降费、支持基建、加快民生支出等多方面发力，推动宏观 经济发展。根据财政部有关人士介绍，今年前四个月36个省市(自治区、直辖市、计划单列市)中，收入保持 增长的有30个，其中5个增速超过10%，下半年将有充足资金对基建投资进行支持。同时，减税降费政策持 续推进将进一步激发企业经营活力，改善企业基本面。第三，随着消费品制造业的持续扩张和国际贸易冲突 的缓解，消费和外贸数据有望在下半年进一步增长，为宏观经济回暖提供支持。
2019年二季度信用债市场分析与展望
2、全球宏观指标持续低迷，需警惕外部压力
2019年二季度，世界范围内的经济增速放缓趋势仍未缓解。二季度各月份摩根大通全球 PMI综合指数 分别为52.1、51.2和51.2，自2018年2月高点以来呈震荡下行趋势；2019 5月OECD领先指数为99.1071，
已连续17个月下行。全球宏观经济低迷可能导致外部需求减少，影响我国对外贸易情况。另一方面，尽管 中美贸易战随着美方在G20峰会上暂停新关税加征的表态暂告一段落，但中美双方前期已经开始加征的关税 目前仍未解决，并对我国进出口数据和大量外贸企业经营产生不利影响。
（二）监管政策方面
1、债券市场监管将加大力度，拓展全新债券发行通道
2019年以来，债券市场严控风险的基本方向仍在延续。上半年，监管层已经发布了多个政策文件，规 范债券市场运行。例如3月7日财政部发布的《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》和4月5 日国务院发布的《政府投资条例》等文件对政府参与PPP项目加以规范。6月28日，央行发布《关于开展到 期违约债券转让业务的公告(征求意见稿)》，向社会公开征求意见，并明确了到期违约债券可以通过银行间 债券市场交易平台进行转让。证监会亦通过多项举措防范债券违约风险。预计三季度监管层将维持甚至加大 监管力度，维护债券市场稳定运行。
在严控风险的同时，监管层也在积极探索新的债券发行通道。例如国家发改委、工业和信息化部、财 政部、人民银等联合印发的《关于做好2019年降成本重点工作的通知》中就提到，要推动债券品种创新，
扩大优质企业直接融资规模。5月13日，央行发布的《关于支持绿色金融改革创新试验区发行绿色债务融资 工具通知》提到探索试验区内绿色企业注册发行绿色债务融资工具，主要用于企业绿色产业领域的业务发 展，可不对应到具体绿色项目，这使得绿色债务融资工具的可适用范围进一步扩大。预计在三季度，监管层 将释放更多积极信号，鼓励优质企业以创新方式进行债券融资，并为企业融资制造更多有利条件。
2、信用债违约情况加剧，亟待政策支持
自2018年起，国内外经济增速放缓、基本面走弱对企业经营和融资均造成了较大影响。在债券市场上 的具体表现即为违约情况剧增。在2018年民营企业债券违约集中爆发后，国家通过对民营企业加大力度支 持、发行纾困专项债券、推动信用风险缓释工具等多项举措支持民营企业渡过难关，但就2019年信用债违 约情况来看，民营企业仍面临较大困难。2019年上半年，违约债券已达到85只，涉及债券余额397.41亿 元。而2018年同期债券违约只数和规模分别为25只、120.42亿元。在85只违约债券中，81只债券来自民营 企业发行人，体现出相对于国企，民企抗风险能力更弱。结合目前较为复杂的宏观经济形势，预计三季度企 业经营风险难以得到大幅度好转，进而可以判断企业违约风险可能进一步扩大，需要更多政策支持。因此，
展望三季度，监管层可能以更大力度支持发债企业，尤其是民营发债企业渡过难关，维护债券市场稳定。
（三）信用债市场展望
1、下半年非金融企业信用债发行将保持较快增速，以较高等级为主
2019年上半年非金融企业信用债发行整体实现较快的增速，发行规模相较于2018年上半年同比增长 32%，主体信用级别进一步向AA+以上级别集中，占比58%。未考虑未来回售和未发行的短期融资券，
2019年三、四季度非金融企业信用债总偿还规模分别为1.98万亿元、1.81万亿元。在宽松的货币环境以及 下半年的偿还高峰期的到来，预期下半年非金融企业信用债发行将保持较快增速，发行主体仍然以AA+及以 上级别为主。
