前文我们从整个社会的角度论述了发行市政 债券所能够获得的收益，发行市政债券能够增加 社会福利效用。然而任何事务都有两面性，有利 必有弊。本章我们重点讨论发行市政债券的相关 利益主体所面临的问题或者是风险，研究市政债 券发生信用风险背后的原因。
国内外有很多关于市政债券信用风险研究文 献。赫蒙贝尔(1972年)和泽蒙而曼(1977)等人研究 了市政债券的风险大小，认为从某种程度而言，
由于市政债券的特定作用和行政政策的不可预测 性，其信用风险要大于同等信用级别的企业债 券。Hyman(2001)则认为，印钞票作为中央政府 具有最后手段使得该政府债券违约的风险实际上 为零，但是州政府和地方政府没有将其债务铸造 成货币的能力，因此存在一定的信用风险。更多 的经济学家则从市政债券的评级模型方面研究市 政债券的评级。国内的研究也主要集中在市政债 券存不存在信用风险方面，高正平(2001年)认为 市政债券的安全性仅次于国家信用；杨晓胜(2003 年)认为市政债券具有一定的信用风险。本文力图 从一个更新的角度来分析市政债券发行相关利益 主体所面临的风险或者是问题，认为市政债券相 关利益主体所面临的风险主要有制度层面的风险
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和经济层面的风险，其中制度层面的风险是文章 所主要关注的方向。
(一)、制度风险
制度风险指的是相关法律法规(如税法)以及 有关规章制度(如行政法规及内部控制制度等)的 不健全或者是执行力度不够所带来的风险。
1、税收政策风险
发行市政债券意味国家财政的分权，同时也 给了地方政府更多的自主权。然而，在我国，所 得税是由国家统一收取的，然而市政债券却是由 地方政府发行的，出现了收益责任和债券发行之 前的一个错配现象。这种税收体制的缺陷从某种 意义上说将会加剧道德风险的发生，并将导致中 央政府和地方政府的财政预算缺乏效率。并且，
由于大多数市政债券具有免税的特征，免税的市 政债券将会吸引大量的“黑钱”进入。因而，如 果购买债券的资金缺乏有效的监管，将会吸引大 量的“黑钱”进入债券市场投资，这将会给诚实 的投资产生一种不好的示范效应，并且诚实的投 资者将认为免税是对他们的一种惩罚。同时，也 会给那些遵纪守法的投资者一个错误的信号，并 最终导致市政债券利率的上升，影响整个市场的 运行效率。
2、监管体制的不健全
监管体制的不健全是市政债券出现违约最为 重要的因素之一。纵观历史上已发生或者正在发 生的金融危机，其中最为主要的原因几乎都是监 管出现了重大的问题。如最近导致美国及欧洲金 融危机的最为根本的因素就是缺乏有效的监管。
美国的监管层对各大金融机构的资本充足率的监 管不足，任其从事远高于自身资本金的杠杆交 易，对金融衍生品的交易没有仔细核查，从而导 致了金融风暴，影响了全球的经济。美国历史上 最大的一次县政府破产——奥兰治县破产案，则 归因于当时国家相关法律法规不够健全。
奥兰治县曾经是是美国最富庶的地区之一，
平均每户年收入4.6万美元(全加州平均年收入为 3.6万美元)，为增加财政收入，弥补财政支出的 不足，奥兰治县以通过发行市政债券筹集的巨额 资金、县公共机构和镇政府的行政基金、退休金 及公积金等资金创建了县财政投资基金。财政基 金管理人罗伯特·西纯。西纯用发行市政债券所募 集的资金购买美国财政部和其他政府机构的债券 和衍生证券，并且以购入的债券和证券为抵押再 购入债券的投资策略来管理财政资金。这是一种 杠杆交易的策略，当利率与预期的走势一致的时 候，将会获得很好的回报，但是利率与预期不一 致的时候，则损失惨重。1994年，美国市场中长 期的市场利率走势与西纯的预期刚好相反，从而 导致了16.9亿元的巨额亏损。
奥兰治县事件，是迄今为止多起美国财政基 金投资损失事件中亏损额最高的一次，也是地方 政府因金融衍生产品方面的投资亏损申请破产保 护的首例。事发后，县政府除了维持治安、保健 和福利等市民生活必不可少的行政服务外，停止 了其他财政支出；美国、日本、香港等地的股票 市场也因奥兰治县财政基金与华尔街存在巨额资 金往来，而受到不同程度的冲击。
奥兰治事件之所以会发生，其背后最为主要 的原因是监管的缺失。与互助基金(Mutual Fund) 等私人基金不同，财政基金几乎不受联邦有关法 规的管制。其发行的市政债券无须到联邦证券与 交易委员会(SEC)注册，对其以此筹集的资金的使 用，也没有特别的指示要求；在日常运作中，财 政基金不需要每日核算和公布基金份额的价格。
据悉，对于奥兰治县财政基金的运作情况，西纯 每年仅报告一次，事发之前的最后一份报告是西 纯于1994年9月26日提交的。对于基金运作状况 揭示得不充分，给了西纯以不可思议的自由，正 如纽约大学斯登商学院(Stern School of Business) 财务学教授，担任多个政府顾问的罗伯特·拉姆 (RobertB. Lamb)所说: "除非他们公开承认，否则 你将不会发现已经发生的亏损，这些亏损被掩
盖，隐匿起来了。由于他们总是等待利率向好的 方面转化，结果他们反而把事情搞得更糟了2。"
3、管理层的失职
管理层或者政府官员失职是造成市政债券 违约的另一个重大因素。从国内外的研究文献来 看，国内外对信用风险的研究侧重于存在与否以 及评级模型，而较少关注导致信用风险发生的这 一重要原因，即使有也只是简单的在评级模型中 把管理者的管理能力或者是管理水平作为一个评 级指标，没有涉及到管理者的失职或者不作为。
但是，从发生的金融风险来看，归因于管理者的 失职这一重要的因素的案例不在少数，其中最为 著名的应为巴林银行的倒闭。
1995年2月26日，英国银行业的泰斗，在世 界1000家大银行中按核心资本排名第489位的巴林 银行，因进行巨额金融期货投机交易，造成9.16 亿英镑的巨额亏损，被迫宣布破产。后经英格兰 银行的斡旋，3月5日，荷兰国际集团(ING)以1英 镑的象征价格，宣布完全收购巴林银行。巴林银 行倒闭的一个重要因素就是管理者的失职。其实 早在1994年末和1995年初，新加坡国际金融交易 所曾发现新加坡巴林期货公司的交易中存在若干 异常，并向巴林集团提出了一些关于新加坡巴林 期货公司的征询。这些原本是可能促成较早发现 里森活动的。根据官委清盘人的观点，如果巴林 集团的管理层适当检讨并理解新加坡国际金融交 易所在致该集团的信中所表述的忧虑，那么倒闭 是可能挽回的。官委清盘人认为巴林资产负债管 理委员会回复新加坡国际金融交易所第二封信的 态度尤其应该受到严厉指责，该回信向新加坡国 际金融交易所作出许多毫无基础的错误保证。同 样，琼斯对新加坡国际金融交易所的两封信的态 度，也反映了他对问题掉以轻心到了令人无法接 受的程度。我们无法理解，琼斯作为新加坡巴林 期货公司的财务董事，何以未经独立地详细了解
整个事件，就在里森草拟的回复新加坡国际金融 所征询里森交易活动的复函上签字3。
(二)、经济风险
经济风险是指在经营过程中由于有关因素变 动或估计错误而导致经营失败的风险。如市场预 测失误、经营管理不善、消费需求变化、通货膨 胀、汇率变动等所致经济损失的风险等。本文将 市政债券的经济风险分为系统性风险﹑收益预测 误差﹑非帕累托最优等几类。
1、系统性风险
某个地方政府被认为资金雄厚，政府管理完 善且在民众中威望较高，然后基于此，凭借着出 色的资产负债表发行市政债券融通资金的时候，
我们也不能忘记这些地方政府仍然受国家政府的 管制，这也意味着某些项目或者工程以及地方政 府看起来缺乏效率，在这种情形下，地方政府的 行为或将趋于一致，从导致一系列的协同风险。
地方政府为了遏制这种风险的蔓延，将会极大的 限制政府未来的借贷能力 ，也致使风险转移的功 能也不能完全实现 。
2、收益预测误差
市政债券可以分成两大类：一般责任债券和 收益债券。一般责任债券是由州、市、县或镇(政 府)发行的，均以发行者的税收能力为后盾(以一 种或几种方式的税收)，其信用来自发行者的税收 能力。收益债券是由为了建造某一基础设施依法 成立的代理机构、委员会和授权机构，如修建医 院、大学、机场、收费公路、供水设施、污水处 理、区域电网或者港口的机构或公用事业机构等 所发行的债券，其偿债资金来源于这些设施有偿 使用带来的收益。收益债券由于其未来的收益具 有不确定性，波动较大，存在收益预测的误差，
将会影响到市政债券投资者的收益情况。
2《国际经济与金融案例评析》，吴慧琴，广东经济出版社，2007年7月。
3《国际经济与金融案例评析》，吴慧琴，广东经济出版社，2007年7月。
3、非帕累托最优
著名的学者高登(Gordon,1993)认为在免费市 政债券中，缺乏最优的税收补助机制。由于市政
著名的学者高登(Gordon,1993)认为在免费市 政债券中，缺乏最优的税收补助机制。由于市政