Cat Bonds交易特征

Cat Bonds主要组成要素为交易参与人、启赔 事件(Trigger Event)、现金流转机制。

1、Cat Bonds交易结构

Cat Bonds发行与一般的公司债或政府公债类 4、Cat Bonds评级情况

Cat Bonds信用等级主要分布在投机级区间。

从历年发行金额来看(图11)，1997-2007信用等级 为B、BB的Cat Bonds占所有已评级Cat Bonds比重 分别达14%、69%，投机级Cat Bonds占83%，投 资级仅为17%。其中，2007年信用等级为B、BB 的Cat Bonds占所有已评级Cat Bonds比重分别达 19%、58%，投机级Cat Bonds占77%，投资级Cat Bonds比重有所提高。

图11：最近11年不同信用等级Cat Bonds金额分布 单位：USD millions

数据来源：S&P、Fitch、Moody's

从历年发行数量来看(图12)，1997-2007信 用等级为B、BB的Cat Bonds占所有已评级Cat Bonds比重分别达19%、64%，投机级Cat Bonds

16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0

BB CORP. (1-10 Year) BB Catastrophe Bonds 4 per. Mov Avg. (BB Catastrophe Bonds)

January-98 April-98 June-98

September-98 December-98

March-99 June-99

September-99 December-99

March-00 June-00

September-00 December-00

March-01 June-01

September-01 December-01

March-02 June-02

September-02 December-02

March-03 June-03

September-03 December-03 February-04 May-04 August-04

November-04 February-0

5 May-05 August-05

November-05 February-0

6 May-06 August-06

November-06 February-0

7 May-07 August-07

November-07 February-0

8

16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0

BB CORP (1-10 year)December-06 January-07 February-07 March-07 BB Catastrophe BondsApril-07 May-07 June-07 July-074 per. Mov. Avg. (BB Catastrophe Bonds)August-07 September-07 October-07 November-07 December-07

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

B BB BBB A AA AAA

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

B BB BBB A AA AAA

似。发行主体通过资本市场发行债券，投资人投

图13：Cat Bonds交易结构

数据来源：Fitch

2、Cat Bonds主要参与主体 (1)、发起人(Sponsor)

Cat Bonds发起人主要有保险公司、再保公司 或大型企业，它们为规避巨灾所造成的损失，采 取巨灾风险证券化的方式，转移或分散灾害所造 成的损失。

(2)、特殊目的机构(Special Purpose Vehicle 或SPV)

SPV是指发起人为获取其所承担风险资本，

实现保险证券化的交易实体(Entity)。特殊目的 机构在整个Cat Bonds交易中，扮演相当重要的

角色，其同时扮演分保人(Ceding Insurer)的再保 险人与Cat Bonds发行主体两种角色。发起人与 SPV 签订再保险或财务合约，发起人付再保费给 SPV，SPV将再保费转换为保险连动债券销售给 投资者。SPV一方面从投资者那里获取资金作为 Bonds的投资者。投资人可能遭遇的主要风险是当 巨灾事故发生时，债券本金部分或全部无法领回 用风险降到最低，Cat Bonds资金除严格限制SPV 仅可从事该次Cat Bonds交易相关业务外，还将其 所有资产转移到SPV以外，由托管人加以管理，

实现资产隔离的目的。当Cat Bonds约定期间届满 时或当巨灾事故发生时，托管人会将信托财产归 还给委托人(SPV)，由其给付投资人或分保人。

3、Cat Bonds启赔机制 (1)、Cat Bonds启赔机制风险

从发起人与投资人的角度来看，不同的启赔

Sponsor Special Purpose Vehicle

Collateral Account Directed Investments (e.g., US Govt.

Obligations, Commercial Paper, ‘AAA’ Bonds) Premiums (Expenses +

Swap Spread + Note Spread)

Security Interest

Payout under financial contract or (re) insurance contract, if triggered

LIBOR-SwapSpread

FaceValue

LIBOR + Note Spread Face Value

Noteholders

Total Return on Directed Investments CounterpartySwap LIBOR-SwapSpread

机制各有特点。在设计Cat Bonds的启赔事件时，

发起人应先考虑下列风险：

长尾风险(Tail risk)：在Cat Bonds发行中，投 资人一般会限定损失发展期(一般为18个月)，供 债券发起人汇总所有的损失数据。长尾风险的形 成，主要是在巨灾事件发生后，损失理赔会不断 持续发展并增加，最终损失结算时间可能超出约 定的损失发展期，导致实际结算损失远超过损失 发展期终止前所核算的损失。

基差风险(Basis risk)：基差风险主要是指巨 灾事件发生造成发起人的实际损失与发起人由Cat Bonds启动所获得赔偿金额的差异。

模型风险(Model risk)：在Cat Bonds发行中，

需要巨灾风险评估模型来进行相关的分析模拟，

供Cat Bonds评级、定价作参考，模拟分析结果与 实际可能发生结果之间的差异即为模型风险。巨 灾风险评估模型牵涉到许多相当复杂的方法及技 术，模型参数的选择、假设都应该尽可能的符合 发起人所面临的巨灾损失特性。

道德危险(Moral Hazard)：它存在于当发起人 损失达到债券启赔点后，由于后续损失金额将由 Cat Bonds赔付，可能造成发起人对理赔程序较为 草率，使得理赔金额不必要的膨胀。

(2)、Cat Bonds启赔机制

启赔机制(trigger mechanisms)是指构成SPV对 分保人保险给付或再保险给付的事由，包括损失 启赔机制、产业指数启赔机制、纯粹参数启赔机 制、参数指数启赔机制、模型损失启赔机制五种 类型。

在损失启赔机制中，启赔事件(Triggers)基于 分保人的企业账面损失而定。这种启赔机制的基 差风险很小，因为启赔事件是完全依据分保人的 直接损失来决定，不会发生避险工具与风险主体

间变动幅度不一致的风险。投资人在损失启赔机 制交易中通常会要求较高利息率做为补偿。因为 投资人不仅暴露在自然巨灾风险中，也暴露在分 保人核保与理赔机制的作业风险中。也正因为作 业风险的存在，评级机构往往会对分保人做额外 的压力测试(Stress Testing)。

在产业指数启赔机制中，分保人与SPV约定 一定金额(Attachment Point)，在保险期间保险产业 总损失金额超过约定金额时，分保人可获得该保 险产业总损失金额的一定百分比的保险给付，给 付金额以约定的保险金额为上限。产业指数启赔 机制使分保人暴露于基差风险中，即分保人自身 损失与整体产业损失不一致。如果这种损失差异 很大，分保人可能面临两种可能情况：其一，持 续的暴露在产业风险中，而该风险正是它所积极 寻求回避的；另一种是从中获得意外收益，因为 分保人所遭受的实际损失远小于产业整体损失。

纯粹参数启赔机制(也称为物理启赔机制)对 投资人来讲，比产业指数启赔机制透明，而且事 故后处理时间大幅缩短，这种机制也会使分保人 暴露在巨大的基差风险下。

参数指数启赔机制是纯粹参数启赔机制的改 良型态，其参数指数由使用较小的区域(Boxes)及 对每一区域给予不同的权重反映分保人在每一区 域的保险方式，来选择参数启赔机制。参数指数 启赔机制较纯粹参数启赔机制更能精确地追踪分 保人投资组合(Portfolio)的损失。虽然其较为复 杂，但对于投资者而言，其透明度较高。

模型损失启赔机制已经被广泛用于Cat Bonds 交易中。巨灾发生后，巨灾的物理参数计入第三 方提供的模型中，用以计算分保人投资组合的预 期损失。由于该启赔机制借助于第三方模型，投 资人无法掌握模型的运作原理，透明度较低。

(3)、启赔机制比较

表1：启赔机制对发起人或投资人的优缺点

从发行人角度

启赔机制 优点 缺点

损失填补启赔型 基差风险最小

需揭露大量信息 成本较高

需由巨灾模型公司进行较详细的风险分析 评级过程较长及繁杂

需随发起人承保组合成长而调整

获得赔付的时间较长，对投资者吸引力较低 存在长尾风险

易生理赔争议诉讼

参数启赔型

执行程序简单

存在基差风险 较多投资人有兴趣

不需揭露机密信息 赔付快速

产业损失启赔型　

执行程序简单 基差风险

较多投资人有兴趣 获得赔付的时间较长

不需揭露机密信息 需随业界资产组合成长而调整

模型损失启赔型

执行程序简单 基差风险(但比其它指标型少)

较多投资人有兴趣 需随业界承保组合成长而调整

不需揭露机密信息信息

投资者对分析的黑箱作业有所怀疑 较短的理赔时间

从投资人角度

损失填补启赔型 与参数启赔型、产业损失启赔型

相比没有优势

需较长时间进行理赔损失计算，影响次级市场交易效率 存在道德危险及逆选择

易生理赔争议诉讼

参数启赔型

没有道德危险问题

没有特别的缺点 流通性较佳

启赔事件的判定快速

产业损失启赔型

没有道德危险问题

需较长时间进行产业损失计算，影响次级市场交易效率 流通性较佳

启赔事件的判定快速

模型损失启赔型

没有道德危险问题

模型分析为一个黑箱作业 流通性较佳

启赔事件的判定快速 资料来源：Swiss Re

3、Cat Bonds现金流

一般来说，SPRV先与保险公司签订再保险契约并收取再保险费，再于公开市场上发行巨灾债券来

募集资金，投资人须支付债券本金以购买债券。

SPRV为了确保将来能把本金偿还给投资人，或 万一发生巨灾损失时，能支付巨额赔款给保险公 司，通常会将募得资金及收取的再保险费的一部 分，投资在只能购买低风险且保本的公债或国库 券的信托基金(Trust Funds)上，其余资金则会用 于短期投资，以所获报酬来支付投资人利息，通

图14：Cat Bonds现金流

资料来源：Moody's