鹏元评级2008年第三期 - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2008

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市政债券发行模式与发行规模研究 ...肖上贤

一、市政债券发行模式分析... 3

二、市政债券发行规模分析... 5

我国发行市政债券的可行性研究 ...许劼劼 一、我国市政债券的发展机遇... 12

二、地方政府推进城市化进程中对资金的强烈需求... 13

三、我国资金市场的供给能力... 14

四、我国市政债券的发展状况... 15

五、我国债券市场发展的客观要求... 15

六、我国的债券管理... 17

七、我国发行地方政府债券存在的障碍... 20

八、结论... 22

中国市政债券的发展现状与对策分析 ...梁 瓒 一、市政债券简要介绍... 23

二、中国市政债券的发展现状... 24

三、中国市政债券未来发展的建议... 27

影响准市政债券信用级别的因素分析 ...陈文鹏 一、市政债券的分类以及影响市政债券级别的因素... 29

二、我国市政基础设施建设单位所发行企业债的准市政债券特征... 30

三、影响准市政债券信用级别高低的因素分析... 32

巨灾债券评级 ...蔡军华 一、Cat Bonds概况... 35

二、Cat Bonds交易特征... 39

三、Cat Bonds评级... 43

四、结束语... 45

美国市政债券信用管理经验及其对我国的借鉴 ...张英杰 薛慧欣 一、市政债券的概念... 46

二、美国市政债券发展概况及信用风险情况... 46

三、美国市场债券信用风险管理... 48

四、我国地方政府面临的信用风险... 50

五、美国市政债券信用风险管理经验对我国的借鉴... 51

我国市政债券法律制度构想 ...黄晓玲 一、我国市政债券发展的现状与弊端... 54

二、我国发行市政债券的法律障碍... 55

三、国外市政债券法律制度概况与借鉴... 57

四、我国市政收益债券法律框架设计... 59

市政债券发行的收益和风险研究 ...王 军 一、引 言... 62

二、市政债券发行与交易相关参与主体的收益研究... 63

三、市政债券相关参与主体所面临的风险... 64

四、结束语... 67

散文 ...汪 涛 微美克人... 68

│市政债券发行模式与发行规模研究│

一、市政债券发行模式分析

市政债券(Municipal bonds)是以政府信用为担 保，由地方政府以及地方政府代理机构和授权机 构发行的债券，市政债券所筹集资金主要用于城 市基础设施项目的建设，其发行利率一般介于国 债和公司债之间。由于地方政府部门为了促进市 政债券的发行和流通，通常规定市政债券收益免 征利息所得税，因此市政债券对于投资者具有很 大的吸引力。根据发行者自身信用状况和偿债资 金来源的不同，市政债券的发行模式可分为一般 责任债券模式和收益债券模式两种主要形式。

市政债券发行模式与发行规模研究

——以深圳市为例

■ 文 \ 肖上贤

摘 要：本文以深圳市为例，研究了市政债券发行模式的适应性，本文认为目前阶段深圳市更适合于发 行一般责任债券。另外，本文运用KMV模型思想对深圳市市政债券发行规模与违约概率之间的关系进行了分 析，研究结果发现无论市政债券期限为多长，在合理理论违约概率下，发行规模都不应超过380亿元。

关键词：市政债券 一般责任债券 收益债券 KMV模型

Abstract: Based on the example of Shenzhen City, this paper researches municipal bonds issue on the model adaptation; we believe that Shenzhen City is more suited to issue general obligation bonds in this stage. In addition, this paper investigates the relationship between municipal bonds issuance scale and default probability use of KMV model, result indicates that at a reasonable probability of default, the scale should not be issued more than 38 Billion.

Keywords: Municipal bonds General Obligation Bonds Revenue Bonds KMV model

1、一般责任债券模式(General Obligation Bonds)

一般责任债券是以发行机构的全部声誉和信 用为担保并以政府财政税收为支持的债券，在这 种模式下，市政债券并不与特定项目相联系。因 此，其还本付息得到发行地方政府的信誉和税收 支持，也就是以发行人的无限征税能力作为还本 付息的保证，除税收外，附加税收、准许收费、

特殊收费和罚款等都可用于市政债券发行的担 保，因此一般责任债券是市政债券中信用等级最 高的债券。根据债券的信用担保能力不同，一般

责任债券又可分为有限税收一般责任债券、十足 信用担保债券和双重担保债券等具体的种类。

2、收益债券模式(Revenue Bonds)

与一般责任债券不同，收益债券一般都与某 一特定项目或部分特定税收相联系，其还本付息 资金来自投资项目(如高速公路和机场)的收费。

收益债券信用风险的评价基于对项目未来收益的 评价和预期，由于投资项目未来现金流存在不确 定性，因此收益债券的风险要高于一般责任债 券。

收益债券的发行人，发行目的及其投资项目 均具有特定性，主要呈现以下几个方面的特征：

①发行人必须是某级地方政府授权的代理机构(如 市政建设公司)；②所筹集的资金用于公用事业和 准公用事业以及医院、学校等公用设施的建设，

而不是用于发放工资、弥补行政经费和社会保障 资金不足等方面；③偿债资金来源于项目自身的 收益(不排除政府给予一定限额的补助)；④享有 特殊的优惠待遇，一般免征利息税；⑤采取市场 化的运作方式。

根据其筹集资金用途的不同，收益债券又可 以分为机场债券、专科学校和大学债券、医院债 券、公用电力债券、收费公路债券等。

3、两种发行模式特点比较

通过对市政债券发行模式的研究，我们可以 明晰两种发行模式之间的基本差别。第一，担保 资金来源不同。一般责任债券以政府完全信用为 担保，还款来源是政府的财政收入，而收益债券 的还款来源是项目本身的现金流。第二，对地方 财政规模要求程度不同。一般责任债券作为地方 政府的直接债务，经济发展及财政规模状况会对 一般责任债券的还本付息产生较大影响，因此一 般责任债券要求地方政府的财政收入规模必须足 够大，这样才能够保证在政府经常性开支和其他 资本性投资后有足够的收入留存用于债券的本息 偿付；而收益债券以投资项目产生的现金流作为

还款保证，投资项目自身的效益情况是决定能否 按时还本付息的关键，对地方政府的财政收入规 模没有要求。第三，制度管理要求程度不同。如 果发行一般责任债券，要求地方政府的财政收支 制度、财政预算制度等必须能够在相当程度上限 制地方政府财政行为的随意性，以减少由于还款 资金挪用、不足等造成的债券违约；而收益债券 违约风险主要来自于项目本身是否能够产生还款 的足够现金流，风险控制主要在于项目本身，政 府财政制度方面的影响作用相对较弱。

4、市政债券发行模式在深圳市的适应性 根据一般责任债券与收益债券各自的特点，

并且结合深圳目前的财政制度，本文认为在目前 阶段深圳发行市政债券应当优选一般责任债券。

理由主要有以下四点：

第一，1994年我国开始实行分税分级制的 财政收人管理体制，明确中央与地方根据事权和 财权相结合的原则，按税种划分中央和地方的收 人，并设立中央和地方两套税务机构分别征税。

这是我国税收制度的一次重大改革，也为地方政 府稳定的税收收入提供了保障。从深圳市税收收 入占地方财政收入的比重来看，该比重近几年来 一直处于较高水平，基本上维持在80%以上(见图 1)，较大的税收规模为一般责任债券的发行提供 了良好的保障。

图1：深圳市税收收入占地方财政收入比重

数据来源：深圳市统计年鉴

第二，从近几年深圳市基本建设支出情况

0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

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图3：深圳市地方财政收支及必要性支出情况

数据来源：深圳市统计年鉴

来看，每年支出一直处于增长态势，2006年达到 1,294,500万元，占当年地方财政收入的22%。此 外，从图2中可以看出，深圳基本建设支出占地方 财政收入的比重有所下降，主要是由于近几年地 方财政收入增长太快，总体来看，基本建设支出 所占比重依然较大，而且保持10%左右的增长态 势，但深圳市近几年基本建设项目的收益却很一 般¹，主要是由于大部分投资为公用设施建设，项 目收益远远不能覆盖项目支出。因此，从目前的 状况来看，深圳市发行收益型市政债券的风险比 较大，更适合于发行一般责任债券。当然，如果 政府有高效益的大型项目（比如高速公路、机场 等）的话，发行收益债券也是很好的选择。

图2：深圳市基本建设支出占地方财政收入的比重

数据来源：深圳市统计年鉴

第三，深圳市历年来财政收入规模较大，但 必要财政支出占财政支出和财政收入的比重却不

是很高(见图3)，基本上都在50%左右。较低的必 要财政支出比例以及未来财政收入的持续增长，

为一般责任债券到期债务的偿还提供了保障。因 此，在项目效益不是很好的情况下，发行一般责 任债券更能够保障投资者的利益。

第四，深圳作为全国先进城市，地方政府的 财政收支制度、财政预算制度较完善，基本上能 够限制地方政府财政行为的随意性，能够保障一 般责任债券偿还的安全性。

二、市政债券发行规模分析

1、市政债券违约——来自美国的证据 美国市政债券的发行可以追溯到19世纪20年 代，到目前为止体制已趋于完善和成熟，市政债券 已经成为美国地方政府基础设施建设的主要融资 工具，规模相当庞大，约占整个政府债务体系的 20%。目前美国一般责任债券规模和收益债券规模 之比大约为40%：60%。在美国，市政债券曾一度 被认为在安全性上仅次于美国财政债券的证券品 种，但实施证明并非如此。1975年2月25日，纽约 州市政债券城市开发公司拖欠了属于纽约市政债券 的1亿美元票据,纽约市政府后来取得了1.4亿美元的 银行循环贷款来挽救这一违约。1983年发生了华盛 顿公共能源供应系统(WPPSS)债券违约等。这些违 约事件表明:市政债券也存在信用风险。

另外，从债务的偿还特点来看也不难发现 市政债券存在着一定的信用风险，尤其是收益债 券。对收益债券来说,用于偿还到期债务的资产或 收入来源主要是债务融投资项目现金流收益,而投 资项目收益存在较大的不确定性。

表1为美国1940年-1994年市政债券违约的统 计数据，在该期间总共发行了403,152次市政债 券，其中有2,020次发生过违约，违约概率达到 0.5%，该统计数据进一步证实了市政债券存在着 信用风险。

0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 -10%

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0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

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表1 美国1940年-1994年市政债券违约统计表

时期 发行违约次数 总发行次数 违约概率

1940-1949 79 40,907 0.2%

1950-1959 112 74,592 0.2%

1960-1969 294 79,941 0.4%

1970-1979 202 77,620 0.3%

1980-1994 1333 130,092 1%

总计 2020 403,152 0.5%

数据来源：韩立岩(2003)

2、基于KMV模型的市政债券发行规模 与违约概率分析

(1)、基于KMV模型的市政债券信用风险测 度模型的思想

针对信用风险评估的现代信用风险度量模型 中，较为经典的量化度量模型有J.P.Morgan银行的 信用风险价值(Credit-VaR)模型和信用矩阵(Credit Metrics)模型,KMV公司的信用监测(Credit Monitor Model，即KMV)模型，瑞士信贷的信用风险附 加(Credit Risk+)模型，以及Mekinsey的信用组合 (Credit Portfolio View)模型等。上述每个信用风 险模型都有其适用范围，且在相应的领域表现出 色，但却都不能针对市政债券直接进行信用风险 计算。在分析这些模型的时候，需根据各自特征 适当调整，从而建立适用于市政债券的信用风险 模型。

由于本文主要研究市政债券发行规模和违约 概率之间的关系，结合各模型的特点来看，KMV 模型是最优选择。KMV模型的基本思想是：企业 股权的拥有者把所有权转移给贷款人，但是他们 有权通过偿还债务(执行价格)来买回企业。如果 到期时企业价值超过债务，股权持有者将偿还债 务，持有企业剩余价值；而如果到期时企业价值 小于债务，股权持有者将让企业违约。将KMV 模型的思想运用于市政债券信用风险评估即为:市 政债券的发行者把税收权或项目收益权“转移”

给市政债券的购买者，同时地方政府可以通过偿

还市政债券来“赎回”税收权或项目收益权。市 政债券到期时，若用于担保的地方财政收入超过 债务偿还规模，地方政府将偿还债务，“赎回”

税收权或项目收益权；反之，若用于担保的地方 财政收入小于债务偿还规模，则地方政府就会违 约。

本文借鉴韩立岩(2003)的方法，运用对KMV 模型进行改造后的模型来测度违约风险。在具体 操作中，只需将原KMV模型中企业资产市值这一 变量替换为用于担保的地方财政收入，企业资产 市值的波动性和资产收益率的均值分别替换为地 方财政收入的波动性和地方财政收入增长率的均 值，债券到期时需要偿还的价值则对应于到期时 市政债券价值。本文采用地方财政收入而非GDP 变量来衡量地方政府的偿债能力，是由于朱世武 (2000)的研究发现，中央财政收支而非GDP是影 响国债发行规模的主要因素，而市政债券与国债 极为相似，因此，本文认为地方政府财政收支是 影响市政债券发行规模的主要因素，拟发行的市 政债券以地方财政收入作为担保可以提高市政债 券的安全性。在实际应用中,由于地方政府必须保 证一些必要的支出,财政收入不可能全部作为市政 债券的偿债担保,作为担保的只能是扣除必要支出 后的余额,因此我们确定一定比例的财政收入作为 担保。

(2)、用于测度市政债券信用风险的KMV模型 假设地方财政收入服从如下随机过程:

(1) 其中, 为t时刻地方财政收入, 为随机变 量， 为特定函数。

当市政债券到期(到期日为T)时,如果可用于为 市政债券担保的地方财政收入 小于应当偿还的 债券面值 ,地方政府就会违约。即地方政府违约 的条件可以表示为: 。预期违约概率 用 表示,则

t

( )

A = f Z

(2) 根据KMV模型思想，可知市政债券到期时的 违约距离(Default Distance)为：

(3)

其中， 为地方财政收入的波动值。

在公式(1)中, 若 , 即服从标准正 态分布，则公式(2)和公式(3)可以变为

(4) (5) 于是: (6) 假设地方财政收入服从如下具体的随机过程:

其中 ——地方财政收入波动率； ——地方 财政收入的瞬时增长率； ——维纳过程(标准几 何布朗运动)的增量。

令 ,由上式得, 时刻地方财 政收入可以表示为:

(7)

其中 。此时称地方财政收入服从 对数正态分布,其均值和方差分别为:

(8)

(9) 根据式(8)和(9),得到

(10)

(11)

因为地方财政收入的对数服从正态分布, 所以 此时违约距离与预期违约概率分别为:

(12)

(13)

3、以KMV模型测算深圳市市政债券安 全发行规模

(1)、深圳市可担保地方财政收入的计算

① 深圳市地方财政收入的预测

本文通过对深圳市1979年至2007年的地方财 政收入作自回归分析并进行修正从而得到2008年 至2012年深圳市地方财政收入的预测值。虽然我 国在1994年实行过分税分级制改革，使得1994年 之前的地方财政收入的统计口径与1994年以后有 所不同，但从历年深圳市地方财政收入的增长趋 势来看，1994年的分税分级制改革并未使财政收 入总量趋势发生明显的突变(见图3)，因此，不会 严重影响回归结果。

图3：1979-2007年深圳市地方财政收支情况

数据来源：深圳统计年鉴 1000

200300 400500 600700 800

1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

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1 1

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1 ( 1 )

2 1

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A A

ln ln

n A n A

 

  



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用SPSS软件得到的一阶自回归模型为：

(12) 其中， 为深圳市地方财政收入的一阶滞后 项。

表2 深圳市地方财政收入自回归主要参数

非标准化系数 T值 Sig值 R² 调整后R² 常数项 -1.7683 -0.300 0.767

0.978 0.977 解释变量 1.226 33.192 0.000

当然，由于未来财政收入不完全根据过去轨 迹变化，因此，为保守起见，本文对统计结果再 进行修正，即

。 因此，可以得到未来5年财政收入的预测值，见 表3。

表3 2008-2012年深圳市地方财政收入预测值 单位：亿元

2008 2009 2010 2011 2012 修正前( ) 880 1,078 1,319 1,616 1,979 修正后( ) 863 1,046 1,267 1,537 1,863

②

由于地方财政收入中每年都有一部分支出 是不可避免的，因此，只有地方财政收入扣除这 部分必要支出之后的余额才能作为市政债券的担 保。本文假设各年必要财政支出占地方财政收入 的比重为一固定值 ，本文中 根据深圳市1999 年-2006²年8年间必要财政支出占地方财政收入比 重的平均值来确定，大约为50%。

③可担保地方财政收入的确定

因此，深圳市可用于为市政债券担保的地方 财政收入为 ，各年具体值见表4。

表4 深圳市未来各年可担保地方财政收入 单位：亿元

2008 2009 2010 2011 2012 431.5 523 633.5 768.5 931.5

(2)、 ， 值的确定

得到未来各年地方财政收入之后，将其代入 公式(10)和公式(11)中，即可计算出各年地方财政 收入增长的平均值( )和地方财政收入波动性(

)，见表5。

表5 不同时间间隔下地方财政收入增长的平均值(m) 和地方财政收入波动性(s)

t=1 t =2 t =3 t =4 t =5

0.095036 0.039405 0.024467 0.017674 0.013815 0.25476 0.180143 0.147086 0.127380 0.113932

图4：深圳市地方财政收入服从正态分布下的理论EDF

KMV公司根据历史数据得到了公司债券的信 用等级和预期违约概率之间的关系，一般认为，

信用等级在标准普尔BBB-或者穆迪Baa3之上的公 司债券是安全的，这类债券在历史上发生违约的 情况很少。由于市政债券的发行者是地方政府及 其授权机构，其信用风险要低于公司债券，因此 市政债券至少要达到针对于公司债券所评的较好 的信用等级。也就是说，市政债券的信用等级至 少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1，其预期 违约概率应该在0.4%之内。因此，在本文中假设 预期违约概率在0.4%之内(或左右)是合适的。

根据表6的结果可以得知，深圳市发行1年期 市政债券规模不应该高于388亿元，该规模相当于

2 由于2007年各项支出数据尚为获得，因此仅以1999-2006年8年间数据为基础计算。

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 ؎ࡵऴ↨

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│市政债券发行模式与发行规模研究│

2008年可担保地方财政收入的90%(约为当年地方 财政收入的45%)；2年期不应高于366亿元，相当 于2009年可担保地方财政收入的70%(约为当年地 方财政收入的35%)；3年期不应高于380亿元，相 当于2010年可担保地方财政收入的60%(约为当年 地方财政收入的30%)；4年期不应高于384亿元，

相当于2011年可担保地方财政收入的50%(约为当 年地方财政收入的25%)；5年期不应高于373亿 元，相当于2008年可担保地方财政收入的40%(约 为当年地方财政收入的20%)。从研究结果来看，

目前阶段深圳市市政债券无论发行期限为多长，

合理发行规模基本都应限制在380亿元以下，这主 要是由于时间风险因素的影响，虽然未来深圳市 预期地方财政收入会不断增长，但不确定性也在 不断增加。

4、不足之处

第一，本文通过对过去地方财政收入自回归 来预测未来几年的地方财政收入值，因此预测值 仅反映了地方财政收入过去的运行轨迹，但实际 上不可能完全按照过去的轨迹变化，虽然在具体 处理中本文进行了修正，但仍然可能与实际值有 较大出入。

第二，本文所计算的理论EDF是基于深圳市 地方财政收入服从正态分布的假设前提下的违约 概率，但实际上深圳市地方财政收入不完全服从 正态分布，因此，研究结果会有一定的偏差。

主要参考文献：

[1] 韩立岩,郑承利,罗雯,杨哲彬. 中国市政债券信 用风险与发债规模研究[J],金融研究，2003，

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[7] 朱世武、应惟伟.国债发行规模的实证研究 [J]，金融研究，2000，(11)：49-57.

(DD^{) (}P⁾

BT / AT BT

1年期

0.90 388 2.666546 0.3793%

0.80 345 3.128875 0.0874%

0.70 302 3.653021 0.0131%

0.60 259 4.258103 0.0010%

0.50 216 4.973763 0.0000%

0.40 173 5.84966 0.0000%

0.30 129 6.978888 0.0000%

2年期

0.90 471 1.847971 3.2160%

0.80 418 2.310301 1.0440%

0.70 366 2.834446 0.2327%

0.60 314 3.439528 0.0291%

0.50 262 4.155188 0.0016%

0.40 209 5.031086 0.0000%

0.30 157 6.160313 0.0000%

3年期

0.90 570 1.01066 15.6200%

0.80 507 1.47299 7.0780%

0.70 443 1.997136 2.2750%

0.60 380 2.602218 0.4661%

0.50 317 3.317878 0.0450%

0.40 253 4.193775 0.0014%

0.30 190 5.323003 0.0000%

4年期

0.90 692 0.305449 38.2100%

0.80 615 0.767778 22.0600%

0.70 538 1.291924 9.8530%

0.60 461 1.897006 2.8720%

0.50 384 2.612666 0.4527%

0.40 307 3.488563 0.0242%

0.30 231 4.617791 0.0003%

5年期

0.90 838 - -

0.80 745 0.006369 49.6000%

0.70 652 0.530515 29.8100%

0.60 559 1.135597 12.7100%

0.50 466 1.851257 3.2160%

0.40 373 2.727154 0.3167%

0.30 279 3.856382 0.0057%

附录

附表1：1999-2006年深圳市地方财政收支情况

项目 1999 2000 2001 2002

地方预算内财政收入 1,847,908 2,250,212 2,656,532 2,691,998

一般预算收入 1,842,085 2,219,184 2,624,944 2,659,287

各项税收 1,646,838 2,028,606 2,375,357 2,311,973

企业收入 15,100 　 　 　

行政性收费收入 21,232 27,069 35,213 46,600

罚没收入 83,967 84,350 97,755 100,606

专项收入 32,596 36,623 43,734 49,867

基金预算收入 5,823 31,028 31,588 32,711

地方预算内财政支出 2,117,164 2,292,096 2,600,790 3,121,929

一般预算支出 2,108,978 2,250,441 2,537,019 3,077,761

基本建设支出 726,575 729,025 864,816 975,608

企业挖潜改造资金 103,078 61,194 55,846 76,164

科技三项费用 4,200 69,470 85,500 168,543

教育事业费 167,359 204,694 273,612 321,830

科学事业费 8,493 12,030 13,190 14,076

卫生事业费 78,922 83,995 100,016 108,940

行政事业单位离退休经费 38,091 40,544 35,439 32,856

行政管理费 100,642 122,344 137,592 184,477

公检法支出 170,540 187,014 209,439 244,007

城市维护费 90,776 112,292 118,564 116,713

专项支出 30,367 38,630 40,858 46,033

基金预算支出 8,186 41,655 63,771 44,168

项目 2003 2004 2005 2006

地方预算内财政收入 2,991,419 3,277,129 4,186,641 5,883,659

一般预算收入 2,908,370 3,214,680 4,123,787 5,008,827

各项税收 2,525,477 2,726,692 3,475,585 4,568,288

企业收入 　 　 　 　

行政性收费收入 79,176 107,502 123,356 124,638

罚没收入 76,926 118,882 118,852 97,329

专项收入 60,859 72,810 79,630 106,286

基金预算收入 93,049 62,449 62,854 74,832

地方预算内财政支出 3,591,471 3,862,873 6,131,996 5,844,526

一般预算支出 3,489,526 3,775,720 5,991,560 5,714,231

基本建设支出 967,480 1,030,730 1,163,851 1,294,500

企业挖潜改造资金 67,583 82,334 91,801 95,196

科技三项费用 148,567 188,451 274,750 285,699

教育事业费 389,452 419,957 509,773 620,662

科学事业费 15,274 13,754 16,833 20,851

卫生事业费 129,977 129,078 150,319 191,373

行政事业单位离退休经费 41,733 39,081 59,397 68,832

行政管理费 266,062 295,003 360,788 460,825

公检法支出 329,012 370,732 467,631 508,305

城市维护费 132,964 165,308 214,855 247,733

专项支出 51,079 76,000 86,887 111,738

基金预算支出 101,945 98,153 140,436 130,295

一、我国市政债券的发展机遇

我国宏观经济的健康发展和政府改革的稳 步推进为发展市政债券奠定了良好基础和有利 条件。1997-2007年，我国GDP平均每年增长 8.85％。(见图1)

我国发行市政债券的可行性研究

■文 \ 许

摘 要：市政债券，属于地方政府债券，是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，所筹集资金用 于城市基础设施项目的建设。市政债券属于地方公债的研究范畴，但我国目前仍处于研究的初级阶段。从国外 的实践来看，市政债券作为筹措城市基础设施建设资金的工具之一，其有效性在美国、日本、以及许多欧洲国 家已经得到了充分验证并为越来越多的国家所认可。本文在借鉴发达国家债券市场成熟经验的基础上，结合我 国实际情况，对我国目前所具备的发行市政债券的条件进行了分析，认为我国目前己具备一定发行市政债券的 条件。

关键词：市政债券 发行可行性 发行条件

Abstract: Municipal bonds, which belongs to the local government debt，is issued by the local government or their authorized agency. The collected fund is used to the construction of municipal infrastructure facilities. The relevant writings and research papers are rare, and our research on municipal bonds is still in the infancy. Seen from other country’s practices, as one of the tools of collecting money for the municipal construction, municipal bonds has been received recognition for its availability in America, Japan and many other European countries. Especially in recent years, more and more countries , in particular the developing countries has been started to collect money for the local government by municipal bonds. In using the maturity experiences in developed countries for reference, with the actual conditions of our country, the paper analyzed the feasibility of issuing municipal bonds in China. On the basis of the current , China is ready to issue municipal bonds.

Key word：municipal bonds the feasibility of issuing municipal bonds in China the condition of issuing bonds

图1：我国GDP增速(单位：亿元)

数据来源：国家统计局：中国统计年鉴2007年

1994年分税制改革以来，我国已初步建立起 中央和地方分享事权、财权、税收权的分级财政 体制。从地方政府角度看，1994年我国比较规范 的分税制财政体制就已开始运行，地方政府的事

0 50000 100000 150000 200000 250000 300000

1997ᑈ 1998ᑈ

1999ᑈ 2000ᑈ

2001ᑈ 2002ᑈ

2003ᑈ 2004ᑈ

2005ᑈ 2006ᑈ

2007ᑈ 0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

GDP ๲䭓⥛

权、支出范围以及税收明确，它与中央政府的利 益边界已经界定，因此，地方政府作为发行债券 的主体地位是可以成立的，也具有发行市政债券 的信用。

二、地方政府推进城市化进程中对资金的 强烈需求

据联合国有关组织的研究和建议，发展中国 家的城市基础设施投资比例一般应维持在同期国 内生产总值的3%-5%的水平，或者国家固定资产 投资的10%-15%¹。这样财政可以确保基础设施建 设与经济增长的需求相协调。而1990-2003年，我 国城市建设固定资产投资占同期全社会固定资产 投资的比重平均为4.84%，最高年份也仅为8%，

尚未达到联合国推荐的下限²。

据国务院发展研究中心的研究，我国城市化 水平将由2000年的36.22%提高到2010年的37%- 45%、2020年的60%左右，城市化率每年将提高 102个百分点。城市化率每提高1个百分点，城镇 人口将新增1000多万人，每年需要新增投资12600 亿元³。对比而言，我国目前的城市基础设施投 资还处于较低的水平，城市建设固定资产投资资 金不足、资缺口大、历史欠账多。例如，广州市 2002-2006年用于城市基础设施建设的投资累计达 2958.67亿元，而政府平均每年用于城建的财政拨 款仅72.83亿元，2002-2006年城市基本建设投资额 与政府财政支出之间的缺口累计达2594.5亿元(见 图2)。又例如重庆也存在城市基本建设资金不足 的问题(见图3)，⁴其他城市情况大抵如此，越是大 型城市，其资金不足的问题越严重。

图2：广州市2002-2006年城市基础设施投资额与财 政支出额(单位：亿元)

数据来源：广州市统计年鉴2003-2007年

图3：重庆市2002-2006年城市基础设施投资额与财 政支出额(单位：亿元)

数据来源：重庆市统计年鉴2003-2007年

1 中国社会科学研究生院城乡建设系，城市经济，经济出版社，1999.328-337页

2 段娟，文余源：中国城市化进程中进出设施建设和管理的问题与对策探讨，云南地理环境研究，2007.1

3 杜威：关于地方政府债务债权化的探讨，辽东学院学报，2006.2

4 杜威分析：“发行市政债券的时机已经成熟”，中经网（www.cei.gov.cn），2003.12.11

我国城市基础设施建设资金短缺的另一个重 要原因是未能建立有效的融资渠道。目前我国城

市基础设施建设资金来源主要包括国家预算内资 金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其 他(社会集资、个人资金、无偿捐赠)等。其中，

国家预算内资金来源之一的城市维护建设税和公 共事业附加金(简称“两项”资金)是唯一规范且 固定的城市基础设施建设资金来源。但是，“两 项”资金由于税率低、税基设置不合理等原因，

其资金收入的增长赶不上社会对基础设施需求的 增长。(见表1)

0 100 200 300 400 500600 700 800 900

2002ᑈ 2003ᑈ 2004ᑈ 2005ᑈ 2006ᑈ ᡩ䌘ᘏ乱 䋶ᬓᬃߎ乱

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

2003ᑈ 2004ᑈ 2005ᑈ 2006ᑈ ᡩ䌘ᘏ乱 䋶ᬓᬃߎ乱

表1：1994-2003年我国城建收入及“两项”资金情况(单位：亿元)

年份 收入合计 城市维护 公共事业 两项资金所占比

1994年 674.8 116.1 41.4 23.54

1996年 847.6 157.8 55.6 25.18

1998年 1433.3 215.3 60.4 19.24

2000年 1988.9 237.3 54.1 14.65

2001年 2526.3 270.9 48.8 12.66

2002年 3156.2 316.1 49.9 11.59

2003年 4276.2 371.7 55.7 10.00

数据来源：《中国城市建设统计公报》数据整理

数据显示，1994年以来我国城市基础设施建 设“两项”资金在城市建设总收入中所占比重基 本呈逐年下降态势，2003年该比例已降至10%。

现行投资体制下，有保障的城市基础设施投资来 源已难以满足日益增长的建设资金需求⁵。

因此，改变我国城市基础设施落后和投入不 足的现状，必须转变思路，按市场经济的要求，

逐步建立多元化、多渠道、多层次筹措资金的新 体制。基于此，无论是从理论上，还是从我国的 具体国情上，地方政府都有着强烈的发行债券筹 集资金的需求和渴望。在这个意义上，我国市政 债券的供给空间广阔，这也成为我国开放和发展 地方债券市场最强大的动力源泉。

三、我国资金市场的供给能力

我国居民主要金融资产中，储蓄仍稳居榜 首，其后依次是股票、国债、保险。在发达国 家，居民家庭金融资产中用于储蓄存款的份额通 常只占5%左右，很少高于7%或8%。而在我国，

居民家庭金融资产的结构中用于储蓄存款的达到 50%以上。2007年天津财经大学对天津市居民金 融资产结构状况的调查如图4所示，⁶横向看储蓄 居于首位，国库券、股票 ( A股)、保险次之。纵 向看,随着收入的增长，储蓄量逐渐递减。

图4：2007年天津市居民金融资产结构

数据来源：2007年天津财经大学调查报告

从个人投资者来看，90年代以来，由于分配 体制的改革，我国城乡居民储蓄增长很快，居民 储蓄规模由1997年的46279.8亿元增长到2007年的 172543亿元，每年存款仍是有增无减(见图5)，个 人投资者的投资能力不存在问题。而且每年国债 的持续热销，表明居民在寻找一种安全的投资渠 道。在个人投资者投资渠道非常有限的情况下，

个人投资者也要求有更多的投资品种和投资选 择。而地方政府债券发行市政债券本身又是以地 方政府的信誉作担保，其信用等级仅次于国债，

具有收益稳定的优势，对居民投资者将具有巨大 的吸引力。再加上社会闲散资金的存在及其在稳 定投资渠道的寻觅，市政债券有足够的操作空 间。

5 段娟，文余源：中国城市化进程中基础设施建设和管理的问题与对策探讨，云南地理环境研究，2007.1

6 调查采取随机抽样问的形式，共发放300份问卷，实际收回243份。

78%

7%

8% 5% 2% 0% ټ㪘

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图5：我国城乡居民人民币储蓄存款余额及增长趋势(单位：亿元)

数据来源：国家统计局：中国统计年鉴2007年

同时，我国的机构投资者近来发展也很快，

证券投资基金包括封闭式基金和开放式基金、保 险基金、社会保障基金、商业银行等，对于市政 债券也都有着巨大的投资需求和承受能力，都希 望提供更多的资本市场投资品种，既可以分散投 资风险，又为获得较为稳定的投资回报创造更多 的机会。个人投资者和机构投资者的资金成为购 买市政债券的重要资金来源。

另外，根据我国目前的状况，预算外资金规 模己从1978年的347.11亿元增加到1991年的3200 亿元，占预算内财政收入的86.4%，2005年达到 5544.16亿元，⁷这也是地方政府可以运用发行债券 形式吸纳的又一资金来源。

上述方面都为发行市政债券直接吸收民间资 金创造了良好的条件。

四、我国市政债券的发展状况

我国证券市场日益完善，证券监管机制日 益健全。目前我国股票市场和债券市场正日趋成 熟，以债券市场为例，具体表现在：(1)市场规 模迅速扩大，一级市场和二级市场均取得长足发 展。债券品种与期限结构进一步多样化，初步形 成了合理的期限结构。(2)债券市场的监管和法 制建设逐步完善。先后颁布《企业债券管理条

例》、《中华人民共和国国库券条例》、《禁止 证券欺诈行为暂行条例》、《中华人民共和国国 债一级自营商管理办法》等法律和法规，初步形 成了较合理的债券市场监管制度与法律体系，为 地方政府发行市政债券提供了法律保障。

债券市场的不断完善为市政债券的推出创造 了良好的外部环境。我国已有多年发行和管理国 债、企业债、金融债的经验，为驾驭地方债券市 场创造了条件；各投资银行、信用评级机构、会 计审计等市场中介机构，也能够为市政债券的发 行、承销、评级、流通转让提供全方位的服务。

同时，我国保险市场的不断扩大和保险体系的逐 步完善，也为转移地方政府的发债风险、提高广 大投资者对地方债券的信任度，从而增加债券的 流通性提供了保障；我国已初步建立了市场经济 体系下功能完整的金融组织体系、金融市场体系 及金融监管和调控体系，市政债券发行所需要的 金融环境已初步具备。

五、我国债券市场发展的客观要求

目前我国债券市场规模偏小，截至2007年末 我国债券总存量为14.7万亿元，仅为股票总市值 的36.8%，为当年GDP的58.8%；而在美国，截至 2006年末，美国债券总存量为27.2 万亿美元，为 股票市场总市值的1.4倍多，为当年GDP的2倍多。

近年来，我国资本市场特别是股票市场有 了较大幅度的发展。至2006年底，股票市场市 值约89404亿元，占GDP的42.69％。债券余额约 59816.6亿元，占GDP的28.56％左右(见表2)，债 券市场规模的增长速度慢于股票市场。但与经济 发展需求及经济发展总量相比股票市场规模仍然 偏小，而债券市场的情况就更差。美国目前债券 市场的规模是股票市场的两倍以上。相比而言，

我国债券市场发展空间较大。

7 国家统计局：中国统计年鉴，国家统计出版社，2007 200000

40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000

1997ᑈ 1998ᑈ

1999ᑈ 2000ᑈ

2001ᑈ 2002ᑈ

2003ᑈ 2004ᑈ

2005ᑈ 2006ᑈ

2007ᑈ 0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

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表2：我国股市与债市规模占GDP比重对比(单位：亿元、%)

2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年

GDP 89404 95933 102398 116694 136515 182321 209407

股票市价总值 48091 43522 38329 42458 37056 32430 89404

占GDP比重 53.79 45.37 37.43 36.38 27.14 17.79 42.69%

债券余额 14536 25161 29390 34253 40657 48503 59816.6

占GDP比重 16.26 26.23 28.70 29.35 29.78 26.60 28.56%

数据来源：国家统计局：中国统计年鉴2001-2007年

(二)、债券市场发展的客观要求

我国债券主要以政府债券和政策性银行金融 债(准政府债券)为主，公司债券所占比重较小。

从我国债券市场结构来看，存量最大的是国债。

截至2008年8月底，国债存量占全部债券余额的 34.3%，另外，央行票据占比达到31.9%,政策性银 行金融债券占24%，而公司债券(含企业债券、短 期融资券和商业银行债券)仅占8.64%。

在发达国家，成熟的公司债市场占据了资本 市场的中心地位；全球公司债市场规模巨大，根 据国际清算银行的统计，截至2006年9月末，全 球债券余额达65.8万亿美元，其中公司债为39.7 万亿美元，占60.3%。作为全球最大的公司债市 场，美国2007年1季度公司债余额占GDP的比例 将近100%，占整个债券市场余额的比例达20%左 右。美国公司债融资额，已大大超过银行贷款额 与股票融资额。而我国的公司债市场只占资本市 场极小的一部分，发展严重滞后。2008年1-8月，

我国公司债券发行仅为288亿元，占债券发行总量 的0.44%，为同期国债发行量的1.69%；企业债券 发行仅1080亿元，占债券发行总量的1.64%，为 同期国债发行量的6.32%。截至2008年8月末，我 国公司债券累计发行总额为400亿元，仅为国债余 额的0.57%，占整个债券存量的0.20%，占GDP的 0.31%；企业债券累计发行总额为7142亿元，仅为 国债余额的6.64%，占整个债券存量的3.58%，占 GDP的5.47%。美国 2007年的公司债券发行量为

1.1万亿美元，约为同期国债发行量的1.5倍；截至 2007年末公司债券余额为5.8万亿美元，约为美国 国债余额的85%，约占整个债券存量的20%，约 为GDP的42%。(见图6、图7)

图6：截至2008年8月31日我国各种债券发行总量(单位：亿元)

数据来源：中国债券信息网；鹏元整理

图7：截至2007年1季度末美国债券市场结构(万亿美元)

数据来源：李云林，美国债券市场的六个特点.学习时报.2007.11.13 7142, 2%

876, 0%

61066, 15%

173178, 41%

400, 0%

1100, 0%

10474, 3%

163704, 39%

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6.6, 22%

5.5, 20%

4.4, 16%

4.2, 15%

2.7, 10%

2.5, 9%

2.2, 8% ᢉᢐⳌ݇؎ࠌ

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六、我国的债券管理

(一)、具备良好的偿债能力

地方政府发行公债的条件之一是地方政府 要取得社会居民的高度信任，即地方政府应具备 一定的承债能力或偿债能力。在实行分税制的财 政体制下，我国地方政府拥有属于自己的税种及 相应的税收来源，地方经济的发展速度也决定了 今后地方财力的增长。目前各级政府的可支配财 力差别较大，但是，对于省级政府来说或一些经 济发展较快的城市或地区，其承债能力相对较 高。例如，2007年广州、上海、北京、重庆、深 圳等城市的国内生产总值均己超过亿元。其中，

上海市国内生产总值为12188.85亿元，广州市为 7050.78亿元。这些城市财政收入规模较大，工 业和第三产业生产能力较强，企业竞争能力强，

对内对外贸易发展迅速，经济发展具有较强的后 劲。地方政府可支配收入和现金流量较大，使其 具有相当的负债力。

图8：上海市2001-2007年生产总值与财政收支情况 (单位：亿元)

数据来源：上海市统计年鉴2002-2008年

图8选取了上海市近几年来的财政收支情况，

从中可知，其经济发展稳定、经济基础比较雄 厚，生产总值占国民生产总值的比重较大，并且 保持稳步增长的趋势。从财政收支情况来看，财 政收入逐年递增，有充足的财源。如果赋予地方 政府发债权，其政府将会有充足的承债能力。

同时，经济发达城市凭借其雄厚的经济实 力，己在解决地方建设资金缺口方面做过多种尝 试，其风险防范意识和偿债能力较强，在资金的 管理和运用方面也积累了宝贵的经验。如果允许 其发行公债筹资，应该可以达到很好的效果。

(二)、国外管理经验的借鉴

在一些经济发达的国家如美国、日本等，

地方政府债券市场规模巨大，运作成熟且发展良 性，在理论和实践方面都成为债券市场的一个重 要的组成部分。因此，可以借鉴美国、日本等发 达国家地方政府债券的发行以及操作管理模式，

探索并构建我国地方政府债券市场。

1、美国的市政债券管理 (1)、发行与管理机构

美国市政债券的发行体主要包括政府、政府 机构(含代理或授权机构)和以债券使用机构出现 的直接发行体。通常情况下，政府代理机构在组 建过程中就通过立法对发行债券的权力予以明确 界定，对发行规模也有一定限制。政府机构按资 金运用方式可分为两类：一是发行债券为自身的 营运融资；二是自身没有经营业务，只作为其他 企业的融资渠道，借入资金并用于一个或多个公 司(私人机构)的工程项目。同一政府机构可以同 时为自己和为其他实体发行债券，大多数的地方 政府和地方政府代理机构都通过市政债券进行融 资。

州地政府公债的发行机构是州地政府及其代 理机构或授权机构。由于一般责任债券需要用税 收等收入作为担保，所以其发行机构只能是州地 政府，收益债券的发行机构可以是州地政府也可 以是州地政府的代理机构或授权机构。州地政府 还雇用了许多中介机构以防止州地方政府公债发 行出现漏洞。

为了保证州地政府公债的顺利发行，州地政 府债券一般需要通过信用评级，信用评级高的债

5210.12 5741.03 6694.23

8072.83 9164.1 10366.37

12188.85

1995.62 2202.25 2828.87 3591.73 4095.81 4798.93

7310.26

726.38 877.84 1102.64 1395.69 1660.32 1813.8 2201.92 0

2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000

2001ᑈ 2002ᑈ 2003ᑈ 2004ᑈ 2005ᑈ 2006ᑈ 2007ᑈ ഄऎ⫳ѻᘏؐ 䋶ᬓᬊܹ 䋶ᬓᬃߎ

券能够较顺利发行。其信用等级是由一家或多家 私人评级机构做出的(如标准普尔、穆迪投资者服 务公司等)，其信用等级一方面取决于发行公债政 府的经济和财政健全状况，另一方面也取决于公 债资金的制定目的或使用计划。

(2)、市政债券的监管

市政债券的监管工作比较分散，发行管理 主要由州和地方政府负责，美国证监会极少直接 干预市政债券市场。市政债券公开发行前并不需 要向联邦证券与交易委员会注册登记，所以市政 债券的发行可以不受《1933年证券法》的注册要 求和《1934年证券交易法》的定期报告要求的约 束，但是在发售和交易时必须遵守反欺诈条款。

市政债券交易活动由美国全国证券交易商协会有 关部门，按照市政债券条例制定委员会(MSRB)制 定的MSRB规则进行监管。

证券交易委员会是一个由15个成员组成的市 政债券法规制定委员会(MSRB)，委员会由5个证 券公司代表、5个银行代表、5个公众代表组成，

负责提出监管方案，全面监管市政债券市场。作 为一个独立的自律性机构，其主要职责是管理市 政债券市场上的银行、经纪人和交易商的行为法 规。MSRB采用的法规必须经证券交易委员会批 准，证券交易委员会是美国的证券管理机构，其 被授权负责对六个联邦证券法案所制定的所有规 定进行管理。MSRB没有实施或审查权，这项权 利由证券交易委员会、全国证券自营商协会及特 定的银行业监管机构，如联邦储备银行等持有。

但在1975年证券法修正案中，仍不要求市政债券 的发行人遵守《1933年证券法》的注册要求及

《1934年证券交易法》的定期报告要求。直到 1989年证券交易委员会才正式批准了市政债券披 露法规，于1990年1月1日起生效。该法规适用于 100万美元或以上的新发行的市政债券。

美国证券监管制度主要有上市制度、发行者 内部状况公开制度、禁止不正当交易的规则和证

券事故的处理方式。

2、日本的市政债券管理

日本地方公债除建设公债的原则要求外，中 央政府还对地方公债的发行进行严格的管理。主 要体现在以下两个方面：第一、地方公债发行实 施计划管理。二战后日本中央政府每年都编制地 方债计划，其主要内容包括地方债发行总额、各 种用途、各种发行方式的发债额。地方债计划部 署与国会审决议的对象，只作为参考资料提交国 会，没有法律依据，无强制执行的效力。但是，

由于它是大藏大臣与自治大臣协商制定的，它规 定了中央政府提供认购地方债资金的规模及地方 债资金的具体用途，自治大臣在审批各地方政府 发债申请时，将以该计划为依据，意义重大。第 二、对各地方政府发行地方公债实行协议审批制 度。各地方政府公债的发行必须向自治省上报计 划，并经自治大臣批准。自治大臣批准时，要与 大藏大臣协议，听取大藏大臣的意见，所以称为 协议审批制度。自治大臣与大藏大臣审批地方政 府借债的重点是当年不批准发债的地方政府或限 制发债的地方政府的名单，确定的依据一般有：

对于不按时偿还地方债本金或发现以前通过明显 不符事实的申请获准发债的地方政府，不批准发 债；公债费比重在以上的地方政府不批准发行福 利设施建设事业地方债，比重在以上的地方政府 不批准一般事业债；对当年地方税的征税率不足 或赛马收入较多的地方政府发债也进行限制。第 三、严格限制财政赤字的地方政府和赤字公营企 业发债等。

对地方债实行审批制的目的在于：防止地方 债的膨胀，确保各地方财政的健全运营；防止资 金过分向富裕地方政府倾斜，确保合理的资金分 配；统一协调中央、地方政府及民间资金的供求 关系等。

日本通过建立地方公债制度，充实了地方财 源，加快了地方经济和公益事业发展，在提高公

共服务水平，满足人民生活需求方面发挥了重要 作用；另外，通过法律制约和中央政府的严格管 理，对于防止地方公债膨胀和加强中央对地方财 政也发挥着重要作用。

3、国外的经验与启示

(1)、市政债券市场中三个减少市场违约的风 险机制

① 信用评级制度。

信用评级机构对所有公开发行的债券进行 评级。信用评级已经成为能够识别风险的有效工 具。在评价一般责任债券时，商业性评级机构评 估四个基本方面的信息：第一是关于发行人债务 结构的信息，以确定其总的债券负担。第二是发 行人坚持稳健预算政策的能力和行政纪律。在这 里，注意力的焦点通常放在发行人的总营运资金 和它是否连续三至五年做到预算平衡这两项上。

第三涉及到确定发行人可得到的地方税和政府间 接收入的具体款项，以及收集有关税收征得率和 地方预算对特定收入来源的依赖程度的历史记 录，其中税收征得率在考察财产税征收额时至关 重要。第四是对发行人所处整体社会经济环境的 评估。对于收益债券而言，评级的根本原则是所 融资的项目是否会产生满足该债券应付给债券持 有人充足的现金流。这方面，评级方法与商业性 项目所采用评级方法一致。

② 信用披露制度。

城市财政信息的公开披露大大改善了信用风 险判断所依据的信息状况。20世纪70年代纽约财 政危机发生以后，城市财政局长协会(Municipal- Financial officers Association)和公共证券协会 (Public Security Association)共同制定和实施了资 源信息披露准则。现在，在市政债券存续期内对 于城市财政和法律状况发生的任何重要变化，市 政当局都必须及时披露相关信息。

③ 政债券的担保与保险

市政债券的保险是指在债券发行人实际未 支付债券本息时，由保险公司承担偿付的义务。

由于市政债券存在着一定的信用风险，因此在其 发行中一般都要进行担保和保险。美国市政债券 的保险业务始于1971年。当年美国市政债券保险 公司成立。目前在美国债券市场上，有十几家专 业的市政债券保险公司，已成为一项产业，并成 立了行业性组织“金融担保保险协会(AFGI)”。

1997年AFGI所保险的市政债券本息总额为12600 亿美元。

(2)、约束与监管机制的完善

要有比较有效的约束与监督机制，尤其要有 比较好的透明度和信息披露要求。在国外，地方 政府在行使事权上不是无限的，还受到地方议会 的制约，地方议会的存在和对地方政府的监督与 制约，强化了对地方政府的约束，制约了地方政 府对发债权的滥用，防止地方政府出现债务危机 并提高地方政府对债务资金的使用效率，使地方 债务资金能够真正地用于“地方性公共品”的供 给上，避免债务资金被挪用。

我国地方内部并没有形成合理的监督和制约 机制，而且存在债务期限与任期制的不匹配、偿 债责任的不明确和地方政府和立法机构的合谋，

以致地方政府缺乏足够硬的债务约束，发行地方 债券存在较大的道德风险。地方财政的透明度 难以提高，对一般责任债券的信息难以预期和评 级。

(3)、建立健全的财务体系

债券发行者的财务状况要比较健全，且要有 比较明确的偿还与救援机制。美国市政债券是世 界上地方债券发行量最大的国家，但是其在整个 政府债务中所占比重却较低。正是对地方债务的 严格控制，才使美国市政债券的发行规模也得到 了相应的控制。而我国目前地方债务规模巨大，

不容忽视。根据经济学家平新乔，贾康，杨之刚 的估算，2005年我国县乡政府债务将超过1万多亿

元，按我国2000多个县计算，每个县平均负债5亿 元。而里昂信贷证券对我国的县乡债务的估计为 3万亿元，占当年GDP的30%。福建省审计厅王光 远认为，有些地方政府债务是地方财政收入的一 倍，不少乡镇政府的负债都在三四百万元⁸。地方 政府债务已经影响地方政府职能的正常履行，有 些地方政府已经濒临破产倒闭边缘。

我国目前地方政府债务负担普遍比较大，财 政状况不理想，地方债务负担过重，债券的偿还 将面临极大的压力，加上包括地方政府在内的政 府信用方面也存在一些问题。而地方债券一般是 在地区范围内发行，购买者一般是当地投资者，

债券流通也在地方范围内进行，地方投资者对地 方财政状况、政府信用比较了解，使得地方政府 债券的发行面临严峻的市场考验。

(4)、免税可以被看作是市政债券市场成功的 重要因素之一

根据美国《1986年税收改革法案》的规定，

市政债券的税收待遇有三种情况：用于公共目的

的债券，其利息收入免缴联邦所得税；用于私人 项目的债券需要缴联邦所得税，但可以免缴债券 发行所在州的所得税和地方政府所得税；既非 政府目的又非私人目的的债券，如住宅与学生贷 款，也是免税的，但发行数量受到限制，而且 利息收入被作为选择性最低税收的优先项目。

《1990年税收法案》提高了最高边际税率(增高到 33％)，增加了市政债券的吸引力。而1992年税法 更将最高边际税率增至39.6％，使市政债券更具 投资价值。目前绝大多数市政债券是用于公共目 的的免税债券。免税降低了美国市政当局的融资 成本，免税政策使市政债券市场区别于其他非政 府债券市场。

七、我国发行地方政府债券存在的障碍

从美、日两国的特点来看，完备的法律法规 必不可少。我国应对现有的《预算法》、《担保 法》和其他财政法规进行相应的修订，例如修改

《预算法》中有关禁止地方政府发债的条款。

表4: 我国法律法规对地方政府负债的若干规定

法律法规 条 相关规定 问题 结果

《 预 算 法 》 (1994年)

第28条

(1)“地方各级预算支出按照 量入为出、收支平衡的原则编 制，不列赤字”(2)“除法律和 国务院另有规定外，地方政府 不得发行地方政府债券。”

(1)是否包含建设投资在内的总预 算或仅指经常性预算？(2)能否向 金融机构举借贷款？

只限制了地方政府负债的 形式，没有禁止地方政府 负债

第27条 “ 中 央 政 府 公 共 预 算 不 列 赤

字” 总预算能否列赤字？ 负债无从谈起

《 贷 款 通 则 》 (1996) 第17条

“ 借 款 人 应 当 是 工 商 行 政 管 理机关(或主管机关)核准登记 的企(事)业法人、其他经济组 织、个体工商户或具有中华人 民共和国国籍的具有完全民事 行为能力的自然人。”

地方政府未被包含在内 地方政府不能直接向银行

借贷

《 担 保 法 》 (1995) 第8条

“国家机关不得为保证人，但 经国务院批准为使用外国政府 或者国际经济组织贷款进行转 贷的除外。”

各级财政也不得提供担保? 地方财政对债务 提供担保 被禁止

结论 地方政府负债建设城市基础设施没有法律和国家政策依据

8 杜威：关于地方政府债务债券化的探讨，辽东学院学报，2006.2