IMF認為制定清晰的投資政策與風險管理架構，對主權基金在可容忍的風
83 Principle 14, GAPP.
84 Principle 15, GAPP.
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險下達成預設之目的有其助益。在投資政策方面，GAPP要求主權基金的投資 政策應具體明確，並基於穩健的投資組合管理原則85。投資決定應以風險調整 後的最大收益為目標，且與投資政策相符86。投資政策亦應對主權基金操作衍 生性金融商品、運用財務槓杆，以及金融曝險規模進行指導87。此外，GAPP也 要求主權基金在與私人企業競爭時，不應尋求或利用特別資訊或政府的不當影 響，導致不公平競爭的結果88。至於風險管理部分，GAPP建議主權基金需構築 適當的管理架構，內容包括可靠資訊與即時報告體系、控制與鼓勵機制、行為 規範、業務持續性計畫，以及獨立稽核功能等，以資辨識、評估及管理投資經 營中的風險89。同時也要求主權基金公開揭露風險管理架構的一般方法90，且應 衡量主權基金的資產及投資業績，並依明確定義之原則及標準向所有者（政府）
報告。如果主權基金利用某一投資基準（investment benchmark）作為評估投資 組合的績效指標時，則必須忠實的陳述此基準的選擇依據，提供政府及公眾評 估與監督主權基金的管理成效。
（一）投資策略
本文以為，主權基金應授權管理機關依忠實義務選擇有利於投資績效之標 的，對投資標的無須過度限制，避免損及多元投資的優勢，以及限縮管理者自 由裁量的空間。至於評斷管理者已盡忠實義務與否的標準，應以整體投資組合 作為觀察的基礎；不同投資工具間的風險性與預期報酬各不相同，透過投資組 合的設計可改變標的被單獨考慮時的風險狀況。因此管理者必須考量風險與報 酬之間的關係，擬定適當的投資策略，且必須做到資產配置的多樣化以分散風
85 Principle 18, GAPP.
86 Principle 19, GAPP.
87 Subprinciple 18.1, GAPP.
88 Principle 20, GAPP.
89 Principle 22 & Subprinciple 22.1, GAPP.
90 Subprinciple 22.2, GAPP.
險，方屬符合忠實義務的要求91。儘管主權基金管理者的專業性應受到尊重，
即所謂的「另類投資」（alternative investment）93。以GIC為例，依2012/2013年 報所載之數據顯示：46%的GIC基金投資在公開發行的股票，其中對於已開發 國家的投資約占31%，新興市場占15%；21%進行固定收益商品的投資，其中大 部 分 用 以 購 買 名 目 債 券 （ nominal bond ）， 僅 2% 購 買 通 膨 連 動 債 券
（inflation-linked bond）；其餘的26%則挹注在不動產、私募股權（private equity）
與基礎建設（infrastructure）、可銷售選擇權（marketable alternatives）、自然資 源（natural resources）等另類投資上94。由此清單可知，GIC的投資主力在於股
91 此為「現代投資組合理論」（Modern Portfolio Theory)之精神所在。1952 年，美國經 濟學家馬考維茨（Henry Markowitz）以資產風險（risk）、報酬（return）、相互關係
（correlation）及分散投資（diversification）為研究主軸，提出著名的「現代投資組合 理論」（Modern Portfolio Theory)。依此理論，受託人是否符合謹慎標準，並非取決於 個案的投資決策，必須根據該投資行為在整體基金投資組合中所扮演的角色加以研 判。Bevis Longstreth, Modern Investment Management and the Prudent Man Rule 12-13 (1st ed., 1986).
92 朱美智、鍾世靜，〈主權基金的興起及其影響，《國際金融參考資料》第 55 輯，2008 年，頁 16。
93 前揭註 9，頁 121。
94 Investment Report, Report on the Management of the GIC Portfolio for the Year 2012/2013, available at http://www.gic.com.sg/en/report/report-on-2012-2013/investment- report/asset-mix#.UhGq7JI3BqU (last visited on 2013/8/19).
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票及另類投資等高收益性的標的，但對於隨之而來的高風險問題，GIC則以多 元投資、地區佈局、貨幣構成等方式予以分散及規避。GIC規定單一資產占總 投資的比例不得超過10%，故資金不致集中在同一領域的產業；投資區域分散 全球各國，累計超過40個國家接受GIC的資金投入，美洲、歐洲、亞洲的比例 分別是44%、25%、28%，其餘的3%投資在澳洲95；資產及負債部分納入各主 要國家的幣別，有效分散單一國家或幣別資產之非系統性風險96。GIC的投資策 略基本上與民營投資機構無異，故其績效表現可與之比擬：過去10年的年化名 目報酬率（annualized nominal rate of return）為8.8%，20年則在6.5%左右，呈現 穩定成長的局面。
我國主權基金的投資策略可將GIC作為仿效的對象，投資標的之選擇側重 營造最佳投資績效，藉由研究不同產業的成長週期，以及不同國家或區域的發 展階段，適時將資金分散投入正值起飛或復甦的產業及經濟體，並進行策略性 資產配置（strategic asset allocation），確定大類資產占投資總額的比重，及對單 一資產持股比例訂出適當的標準，同時根據市場趨勢與不同資產的收益變化，
定期檢討並調整投資組合的內容。雖然主權基金的投資不限於海外投資，但全 球佈局卻是投資政策中重要的特色。核心投資策略的擬定也許單靠管理機關本 身即可完成，但在執行方面往往因人力或能力的不足，導致無法充分瞭解各個 市場的特性，因而影響投資成效。尋思解決之道，不妨將部分資產委託深具國 際投資經驗的外部法人機構代為管理，一則協助彌補主權基金管理者在部分專 業能力上的欠缺，二則降低為投資某特定市場所需付出的管理或人才培育成
95 Id.
96 陳家蓁、孫明德，〈中國大陸對外直接投資與主權基金發展及可限制〉，《財稅研究》
第 41 卷，第 2 期，2009 年 3 月，頁 169。
本，三則避免直接出面進行國際資產競購，減少接受國的戒心與不當聯想97。 如果決定採部份外包的模式，主權基金有必要在投資策略中建立資格審查的機 制，以確定授權範圍及遴選與監督績效的程序。倘若管理者認為外包可能增加 代理成本（agency costs）98，或許可考慮與國際知名的投資顧問公司合作，令 其定期出具產業報告及市場分析，提供基金管理者正確判斷國際金融短期的發 展及中長期的走勢，以降低風險並增加決策的靈活度。
（二）風險管理
主權基金進行全球投資行為，除須考慮投資績效外，必須審慎制定風險控 制策略，方能為投資組合搭建抵禦不合理風險的堅實屏障。欲有效的控制投資 風險，首先必須辨識主權基金所遭遇的風險類別。IMF將主權基金的投資風險 歸於四類，分別是財務風險、操作風險、法規風險，以及信譽風險。簡言之，「財 務風險」包括市場風險（如利率、匯率、股票價格、商品價格風險）、信用風險
（發行人風險、交易對方的風險、執行風險，以及流動性風險）；「操作風險」
包括人的風險（如缺乏能力或欺詐行為）、營運持續性風險、流程風險、技術風 險等；「法規風險」，係來自主權基金母國或接受國法規變化之風險；「信譽風險」
則是指基金可能出現負面公眾形象，導致投資報酬的減少，訴訟成本的增加，
交易對手的喪失，甚至母國國際形象的損傷99。主權基金對某國或某產業類別 進行大規模投資時，必須建立風管機制以對抗以上的各項投資風險，否則再高 的潛在獲利，都將因不當的風險管理而失其優勢。管理者必須針對不同風險類 型分別擬定因應對策，期能將投資風險降至最低。
97 前揭註 94，頁 17。
98 委託人為防止代理人損害自己的利益，需藉嚴密的契約關係及對代理人的嚴格監
督，以限制代理人的行為，而此必須付出的代價即為「代理成本」。有關代理成本定義
說明，參見代理成本，MBAlib, http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E4%BB%A3%E7%90%
86%E6%88%90%E6%9C%AC (最後造訪日 2013/8/20)。
99 Supra note 6.
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號稱主權基金模範生的GPFG建有完善的風險管理架構，值得我國參考學 習。GPFG將風險進行分類並進行辨識與評估，依絕對風險指標與相對風險指 標加以測量100，藉此檢視風險與實際收益是否相襯，以資作為調整投資組合的 依據。管理挪威主權基金的NBIM也具體規定風險控制的準則，提供經理人藉 以執行GPFG的新投資；準則的主要內容包括資產配置限制、信用風險限制、
債權持有期限限制，以及投資基準偏高的最大偏離限制101等。GPFG自1996年 成立以來歷經多次的風險調整，原本將基金全數投在各國政府公債的保守投資 策略，逐漸轉型為以有價證券為主的投資型態；投資區域的分佈也由歐美國家 延伸至新興市場國家。期間基金規模不斷擴大，獲利狀況亦呈穩定成長趨勢（10 年平均報酬率5.34%）102，應可歸功於設置得當的風險評估及控制架構。
其他可資效法的對象為淡馬錫及GIC。淡馬錫將投資風險分為策略、財務 及經營三類，針對風險的特性擬定對策一一擊破。降低策略風險的作法，係以 調整投資組合，並進行跨地域、產業及時段的投資平衡組合因應；緩和財務風 險的方式，是以其內部風險控制部門每月評估集團投資風險，每日評估下屬基 金公司投資風險的手段達成目的。至於經營風險的管控，則有賴內部稽核部門 每18個月輪流審查各單位，法律部門則隨時監督各單位確實遵守法令及行為規 範的狀況103。GIC在控制風險方面，強調內部高層直接介入風險控制，透過降 低不同投資策略之間的風險相關性，以及測量模型的運用，進行資產配置和風 險評估。GIC在其投資策略中強調所謂的「風險否決」原則，所有與新的投資
100 「絕對風險」指標測量實際組合的收益標準差，而「相對風險」指標測量的是實際 基準組合的收益標準差。蘇小勇，〈論主權財富基金風險的法律規制〉，《北京化工大學 學報（社會科學版）》第 3 期，2010，頁 36。
101 同上，頁 35。
102 Norwegian Ministry of Finance, The Management of the Government Pension Fund in 2012, 2013, p. 13-14.
103 前揭註 57，頁 45-46。
活動有關的風險，必須確認可以承受，並且具有衡量、評估、管理及控制此一 風險的能力時，最終決策才能出爐104。除此之外，為有效控制風險，GIC董事 會下設「風險委員會」（Risk Committee），對所投資的資產進行持續監控，以
活動有關的風險，必須確認可以承受，並且具有衡量、評估、管理及控制此一 風險的能力時，最終決策才能出爐104。除此之外，為有效控制風險，GIC董事 會下設「風險委員會」（Risk Committee），對所投資的資產進行持續監控，以