第四章 實證結果與分析
第一節 主併公司宣告效果與合購併完成時程分析
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第四章 實證結果與分析
本章主要分為兩節，第一節為主併公司宣告效果與合購併完成時程分析，第 二節為合購併完成後三年內進行籌資時程分析，再與實證結果與假說相比較驗證 之。
第一節 主併公司宣告效果與合購併完成時程分析
本節主要分為研究變數之敘述統計、併購宣告效果累積異常報酬分析、以及 主併公司宣告合購併累積異常報酬與合購併完成時間快慢之迴歸分析等三部分 研究分析之。
一、解釋變數與控制變數之敘述統計
本段落主要分為全體樣本、合購併宣告日與完成日差距天數是否為零以及併 購完成後三年內有無進行籌資做敘述統計樣本之比較。
(一)全體樣本
在全體樣本的敘述統計量中，如【表一】所述，樣本數總共為 4452 筆；最 大值為宣告日前 3 個交易日至宣告日後 1 個交易日累積異常報酬 3_1，值為 1.41834；最小值為累積異常報酬 20_20，值為-2.46496，而不同天期累積異常報 酬之平均值多為正數，其中 car20_20、car3_20 與 car1_20 為負數，顯示出短天 期宣告效果為正向，但在長天期的累積異常報酬則為負值，顯示報酬率長期逐漸 降低。在控制變數中，Tobin’s Q 平均值大於 1，約為 1.589，而 Book to Market 比率小於 1 約為 0.18，顯示出樣本中多為投資成長機會多的樣本；另外在負債比 率中平均值約為 0.228，顯示主併公司樣本的財務結構以權益為主，財務彈性高。
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【表一】 所有樣本 研究變數之敘述統計
Variable Mean Median Standard Deviation Minimum Maximum N
car20_0 0.0004 -0.0018 0.1430 -1.3011 0.9926 4452 car20_1 0.0025 0.0002 0.1479 -1.3422 1.2739 4452 car20_3 0.0024 -0.0005 0.1561 -1.4394 1.1971 4452 car20_10 0.0021 0.0026 0.1813 -1.9533 1.5595 4452 car20_20 -0.0006 0.0024 0.2111 -2.4650 1.3845 4452 car3_0 0.0004 -0.0008 0.0585 -0.4395 1.2594 4450 car3_1 0.0025 0.0005 0.0716 -0.4950 1.4183 4452 car3_3 0.0024 -0.0009 0.0851 -0.5872 1.4146 4452 car3_10 0.0021 0.0002 0.1175 -0.9552 1.3567 4452 car3_20 -0.0006 -0.0001 0.1512 -1.4669 1.1055 4452 car1_0 0.0009 -0.0003 0.0385 -0.2893 0.6869 4449 car1_1 0.0031 0.0000 0.0561 -0.3913 0.8458 4452 car1_3 0.0029 0.0005 0.0719 -0.4937 0.8420 4452 car1_10 0.0026 -0.0001 0.1071 -0.8543 1.1601 4452 car1_20 -0.0001 0.0010 0.1442 -1.3660 1.1460 4452 Size 7.2429 7.2005 2.0468 -0.1416 12.5297 4452 Leverage 0.2281 0.1856 0.2098 0.0000 1.5855 4452 Tobin Q 1.5893 1.2728 1.3778 0.0680 27.5757 4452 B / M 0.1812 0.4095 9.7934 -333.3333 15.8730 4452 ROA 0.0297 4.6320 16.8894 -506.3600 72.5300 4452註 Car 20_1 即為併購宣告日前 20 個交易日至宣告日後 1 個交易日的累積異常報酬
Size 為宣告日前一年主併公司權益市值的自然對數；Leverage 為宣告日前一年總負債除以總資產 帳面價值；B/M 為宣告日前一年主併公司併購宣告前一年度之帳面市值比；Tobin’s Q 為宣告日 前一年主併公司權益市值加上公司負債帳面價值後除以資產帳面價值；ROA 為宣告日前一年主 併公司當年度淨利除以資產帳面價值
(二) 合購併宣告日與完成日差距天數為零與否樣本之 T-test 檢定
又在全體樣本中，發現有些主併公司宣告合購併之後立即完成合購併，因此，
比較併購宣告日與完成日差距天數為 0 以及併購宣告日與完成日差距天數不為 0 此兩組研究變數樣本之平均值有無差異，利用雙樣本 t 檢定，假說為
： 合購併宣告日與完成日差距天數不為零 合購併宣告日與完成日差距天數為零
： 合購併宣告日與完成日差距天數不為零 合購併宣告日與完成日差距天數為零
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結果如【表二】，須先檢測兩組間的變異數是否相同，F 值為 1.11，結果發 現二組間的變異數沒有統計學差異。由於二組變異數沒有統計學的差異，故選擇 Pooled Method 計算 t 值，結果 t 值為 0.09，不拒絕虛無假設，因此，顯示兩研 究變數樣本的差異性不大。
【表二】 合購併宣告日與完成日差距天數為零與否樣本之 T-test 檢定
N F Value t-Value
合購併宣告日與完成日差距天數不為零 2528 1.11(0.8273)
0.09 (0.9289) 合購併宣告日與完成日差距天數為零 1924
二、併購宣告效果累積異常報酬分析 (一) 併購宣告累積異常報酬 T-test 檢定
本部分研究主併公司在併購宣告日時是否產生異常報酬的情況，此視為宣告 效果。此利用單一樣本 t 檢定，假說為 ： ； ： ； 同敘述 統計分為全體樣本、併購宣告日與完成日差距天數為 0 與否進行分析之，由【表 三】顯示，在全體樣本中，集中於宣告日前後的累積異常報酬宣告效果表現明顯，
短天期的解釋變數包括 Car1_1、Car1_3 與 Car3_1 中皆存在顯著異於零的正向平 均累積異常報酬，顯示出主併公司宣告併購後，在宣告日前後會為公司股價帶來 正面影響進而使股東財富帶來正面的效果。
次之，在併購宣告日與完成日間隔天數不為零的樣本中，累積異常報酬的宣 告效果都不甚顯著，即皆不存在顯著的宣告效果。而除了 Car20_20、Car3_0、
Car3_20、Car1_20 中與被解釋變數呈負向不顯著關係之外，其餘皆呈現正向不 顯著之關係，顯示併購宣告累積異常報酬多為正向反應。
而在併購宣告日於完成日為同一天的樣本中，短天期的解釋變數 Car1_1、
Car1_3 與 Car3_1 存在正向顯著的累積異常報酬，與全體樣本的結果相同，顯示 出宣告日與完成日為同一天的樣本下，主併公司宣告合購併之後，市場會在宣告 併購前後立即且迅速的反應，且市場對合購併的反應是正向的，代表市場看好合 購併之後會為主併公司帶來正面效益，因此，在第三部分將探討正向顯著的異常 報酬是否可以預測主併公司在宣告合購併後會越快完成合購併。
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Car20_10 0.002072 0.76(0.4458) 0.0042195 0.98
(0.6716) -0.000518384 -0.44
(0.6632) 0.00105 0.84
(0.1246) 0.000036806 0.05
(0.9635) 0.001535 1.89
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(二) 公司特性因素影響併購宣告累積異常報酬之迴歸分析
利用迴歸式 探討主併 公司的規模、槓桿程度與Tobin’s Q 是否會影響宣告併購的累積異常報酬，同樣 分為全體樣本、併購宣告日與完成日差距天數為 0 與否做迴歸分析，實證結果如
【表四】。
在全體樣本中，發現在短天期被解釋變數 Car1_1 以及 Car1_3 與規模呈現顯 著負相關，與 Moeller, Schlingemann and Stulz(2004)的研究結果一致；另外全體 樣本中，槓桿程度與併購宣告累積異常報酬的關係則為不顯著；而在主併公司 Tobin’s Q 值與併購宣告累積異常報酬的關係中，發現在 Car20_0、Car20_1、
Car20_3、Car20_10 與 Car20_20 中皆呈現顯著的負相關，與 Moeller, Schlingemann and Stulz(2004)及 Masulis, Wang and Xie(2007)的研究結果一致，依據文獻中推論，
Tobin’s Q 高的主併公司可能股價被高估，而產生負的股價反應。
另外，併購宣告日與完成日差距天數不為零的樣本中，Car1_20 與 Car3_20 與規模呈現顯著正向關係，可能推論原因為大公司資訊不對稱較小公司低，透明 度較佳，因此異常報酬較高的緣故；另外與槓桿程度的關係中，發現 Car20_0、
Car20_1、Car3_0、Car3_1 與 Car3_3 中皆與主併公司的負債比率呈顯著正相關，
與 Masulis, Wang and Xie(2007)結果相符；而在被解釋變數 Car20_20、Car3_10、
Car3_20 與 Car1_20 中，主併公司 Tobin’s Q 越高，併購宣告累積異常報酬越低，
與 Moeller, Schlingemann and Stulz(2004)及 Masulis, Wang and Xie(2007)相符合。
最後在併購宣告日與完成日差距天數為零之樣本中，主併公司的規模與短天 期的累積異常報酬 Car3_1、Car3_3、Car1_0、Car1_1、Car1_3 為顯著負相關，
可能為規模越大的主併公司傾向支付較高的溢價予被併公司，故市場反應負面，
與 Moeller, Schlingemann and Stulz(2004)的研究結果一致；另外主併公司負債比 率與 Car20_0、Car20_1、Car20_3 、Car20_10、 Car20_20 為顯著負向關係，推 測為王克陸、彭雅惠、胡怡萍(2004)文獻中指出負債比率高固然會誘使公司經理
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人有改善公司績效的動機，但是當負債比率過高，高負債比率下的負債成本對投 資人的負面訊息大於負債監督假說；而主併公司的Tobin’s Q 值與 Car20_0、
Car20_1 呈現顯著負向關係，也與先前文獻結果一致。
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三、主併公司宣告合購併累積異常報酬與合購併完成時程之迴歸分析
本研究利用迴歸式：
進行解釋變數累積異常報酬與控制變數 Size、Leverage、 、 與應變數合購併完成時程之間的關係。
由實證結果發現，在解釋變數累積異常報酬與被解釋變數併購宣告日至完成日的 期間天數之關係中，不論是全體樣本或是宣告日與併購完成日差距不為零的樣本 中，在90%、95%與99%的信賴水準之下皆為不顯著的正向關係，即主併公司宣 告合購併異常報酬越高，併購時程越長，推測可能原因為市場雖然普遍看好合購 併案會為主併公司帶來經濟效益，但事實上併購活動須透過有效整合才能創造綜 效利益，例如在Olie(1994)根據許多個案研究後提到，緩慢的整併可以降低併購 雙方的歧見；另外Ranft and Lord (2002)也提到緩慢的整併可以建立併購兩方員工 的信任感，因此主併公司可能並不急於完成整併。而實證皆為不顯著的結果，顯 示出累積異常報酬並未有明顯的證據支持其可以預測併購宣告日至併購完成日 之時程的假說，與假說二不一致，可能原因為併購完成所需要考量的還包括主併 與被併公司的文化背景、雙方資源是否互補或共享等屬質變數的考量，另外可能 也受到主併公司支付方式或主併公司是否買貴的影響，因此主併公司宣告合購併 的股價異常報酬所隱含的資訊內涵不足以解釋整併的速度。
而在全體樣本中探討控制變數是否會影響主併公司完成併購的時程的研究 中，實證結果如【表五】共十五個解釋變數，在不同期間的解釋變數累積異常報 酬下，皆發現除了帳面市值比以及資產報酬率兩控制變數不顯著外，規模的影響 顯著為正，其餘如槓桿程度與 Tobin’s Q 皆與應變數有顯著的負向關係，即主併 公司規模越小、槓桿程度越高、投資機會越大的主併公司，會傾向越快完成併購，
以利抓緊時機籌措所需的資金，與本研究之假設相符。
另外，排除併購宣告日與併購日為同一天的數據後，如【表六】的實證結果，
槓桿程度、帳面市值比與資產報酬率的影響皆不顯著，但是規模與 Tobin’s Q 皆
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