第四章 實證結果與分析
第二節 合購併完成後三年內進行籌資時程分析
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
29
第二節 合購併完成後三年內進行籌資時程分析
本節分為敘述統計、主併公司宣告合購併異常報酬與三年內主併公司進行籌 資的速度之迴歸分析以及合購併完成時程與三年內主併公司進行籌資的速度之 迴歸分析此三大部分研究分析之。
一、解釋變數與控制變數之敘述統計
分為全體樣本與排除合購併宣告日與完成日為同一天之樣本的研究變數做 敘述統計，可以從【表七】與【表八】觀察出排除 Daysbetween 為 0 後的樣本後，
從全體樣本的 804 筆減至 441 筆，且資產報酬率平均值較全體樣本的 1.7%升高 為 2.44%；而負債比率 24.6%與帳面市值比 0.466 較全體樣本的負債比率 26.9%
與帳面市值比 0.5 略微降低，但總體來說兩樣本的負債比率皆小於 0.5、Tobin’s Q 值皆大於 1、帳面市值比皆小於 1，顯示出主併公司樣本屬於低槓桿及投資機 會多之公司。
【表七】 全體樣本 研究變數之敘述統計
Variable Mean Standard
Deviation Minimum Maximum N Median Daysbetween 43.7226368 73.026302
0 607 804 11Size
7.6450483 2.0086904 1.708559 12.2631293 804 7.5418514Leverage
0.2686361 0.203116 0 1.0017068 804 0.2254056Tobin Q
1.5011284 1.4446611 0.0947129 27.5757124 804 1.2315994B/M
0.50244 0.5141832 -0.9090909 6.1349693 804 0.4126268ROA
1.7040709 23.5874663 -506.36 40.913 804 4.3475註 Size 為主併公司完成合購併前一年度權益市值的自然對數；Leverage 為完成合購併前一年度 總負債除以總資產帳面價值；B/M 為主併公司合購併完成前一年度之帳面市值比；Tobin’s Q 為 主併公司完成合購併前一年度權益市值加上公司負債帳面價值後除以資產帳面價值；ROA 為完 成合購併前一年度主併公司淨利除以資產帳面價值
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
30
【表八】 排除合購併宣告日與完成日差距天數為 0 之樣本 研究變數之敘述統計
Variable Mean Standard
Deviation Minimum Maximum N Median Daysbetween 79.7120181 82.8077789
1 607 441 51Size
7.752909 2.0177203 2.2902088 12.1600865 441 7.7522277Leverage
0.2461991 0.1923278 0 1.0017068 441 0.2054389Tobin Q
1.5123822 1.5989629 0.1267084 27.5757124 441 1.2581324B/M
0.4663316 0.4310437 -0.9090909 3.9215686 441 0.3979308ROA
2.4379819 15.8620664 -162.113 28.655 441 4.622註 Size 為主併公司完成合購併前一年度權益市值的自然對數；Leverage 為完成合購併前一年度 總負債除以總資產帳面價值；B/M 為主併公司合購併完成前一年度之帳面市值比；Tobin’s Q 為 主併公司完成合購併前一年度權益市值加上公司負債帳面價值後除以資產帳面價值；ROA 為完 成合購併前一年度主併公司淨利除以資產帳面價值
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
31
另外從研究變數與應變數主併公司進行籌資的時程的相關係數矩陣表，如
【表九】與【表十】中，分析研究變數與籌資速度快慢的關係，其中解釋變數完 成併購期間長短與被解釋變數成正向關係，其餘控制變數與被解釋變數皆為負向 關係，單就係數的相關性來看，並不能明顯發現變數之間與被解釋變數的關係，
因此第三部分以多元迴歸法來進行分析。
【表九】 全體樣本 研究變數與 Daysbetween2 之相關係數矩陣
Daysbetween Size Leverage B/M Tobin's Q ROA Daysbetween2 Daysbetween
Size -0.0102
Leverage -0.104 0.0028
B/M -0.0066 -0.3263 -0.0984
Tobin's Q -0.0683 0.0366 -0.0629 -0.3356
ROA 0.0086 0.3453 0.0386 -0.1171 -0.3554
Daysbetween2 0.0556 -0.0614 -0.0266 -0.0403 -0.0192 -0.033
註 Size 為主併公司權益市值的自然對數；Leverage 為總負債除以總資產帳面價值；B/M 為主併 公司併購完成前一年度之帳面市值比；Tobin’s Q 為主併公司權益市值加上公司負債帳面價值後 除以資產帳面價值；ROA 為主併公司淨利除以資產帳面價值
【表十】 排除合購併宣告日與完成日差距天數為 0 之樣本 研究變數與三年內進行籌資時程之相關係數矩陣
Daysbetween Size Leverage B/M Tobin's Q ROA Daysbetween2 Daysbetween
Size -0.0679
Leverage -0.0643 0.0003
B/M 0.0681 -0.2765 -0.0752
Tobin's Q -0.1061 0.039 -0.1282 -0.3131
ROA -0.024 0.4167 0.009 -0.0973 -0.3773
Daysbetween2 0.1056 -0.0899 -0.0184 0.0461 -0.0745 -0.0152
註 Size 為主併公司權益市值的自然對數；Leverage 為總負債除以總資產帳面價值；B/M 為主併 公司併購完成前一年度之帳面市值比；Tobin’s Q 為主併公司權益市值加上公司負債帳面價值後 除以資產帳面價值；ROA 為主併公司淨利除以資產帳面價值
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
32 二、 不同增資方式之敘述統計
由【表十一】可知，主併公司在三年內進行籌資的方式共有 75 種，其中又 以 Common Shares 與 Global Notes 為主，以 Common Shares 做為籌資方式的數量 為 1072 筆、以發行 Global Notes 做為籌資的樣本數為 670 筆。為求簡化，將 75 種增資方式分為四大類如【表十二】，一為發行票據或公司債、二為以普通股做 為增資方式、三為特別股、四為其他，例如 Warrants 與 Units。
【表十一】 主併公司增資方式之敘述統計
Type Type Name N Type Type Name N
Preferred Stock Adjusted Cumulative Prefer Stock 1 Debt Granted Senior Sub Notes 1 Others Beneficial Interest 3 Debt Granted Senior Unsecured Notes 3 Debt Capital Notes 4 Debt Guaranteed Bonds 2 Common Stock Class A Ordinary Shares 25 Debt Guaranteed Notes 1 Common Stock Class A Shares 34 Debt Jr Sub ordinary Notes 1 Common Stock Class B Ordinary Shares 1 Debt Ltd Liability Interest 8 Common Stock Common Shares 1072 Debt Ltd Partner Interest 42
Others Cont Conv Con 1 Debt Medium-Term Float Notes 3 Preferred Stock Converse Preferred Stock 1 Debt Medium-Term Notes 11
Debt Convertible Notes 4 Preferred Stock Non-Cumulative Convertible Pfd 1 Preferred Stock Cumulative Convertible Pfd 1 Debt Nonrecourse Notes 1 Preferred Stock Cumulative Perp Pfd Stock 3 Debt Notes 14 Preferred Stock Cumulative Red Dep Pfd 1 Common Stock Ordinary/Common Shares. 5 Preferred Stock Cumulative Red Pfd Shares 23 Preferred Stock Perpetuity Preferred Stock 2 Preferred Stock Cumulative Ser A Pfd 1 Preferred Stock Preferred Shares 2 Debt Convertible Float Rate Notes 1 Debt Senior Unsecured Cvt 3 Preferred Stock Convertible Perpet. Pfd 4 Debt Senior Bank Notes 1 Preferred Stock Convertible Pfd Shares 15 Debt Senior Debs 1 Debt Convertible Senior Debs 2 Debt Senior Notes 152 Debt Convertible Senior Notes 71 Preferred Stock Senior Pfd 1 Debt Convertible Senior Sub Debs 1 Preferred Stock Series B Cvt Preferred 7 Debt Convertible Senior Sub Notes 12 Preferred Stock Series C Cum Cvt P 1 Debt Convertible Senior Unsecured Notes 1 Preferred Stock Series D Conv Preferred 1 Debt Convertible Sub ordinary Notes 1 Preferred Stock Series E Conv Preferred 1 Debt Debentures 1 Preferred Stock Series D Preferred 2 Common Stock Depositary Shares 3 Others Shares Beneficial Interest 12
Debt Extendible Notes 1 Debt Senior Med Term Notes 2
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
33
Debt Fix/Float Bond 4 Debt Senior Secured Notes 1 Debt Fix/Float MTNs 1 Debt Senior r Sub Convertible Debt 1 Debt Float Rate Notes 11 Debt Senior Sub Notes 15 Debt Global Bonds 37 Debt Senior Unsecured Notes 193 Debt Global Debs 2 Preferred Stock Sub ordinary Debt, Pfd 1 Debt Global FRNs 36 Debt Sub ordinary Global Note 10 Debt Global MTNs 44 Debt Sub ordinary Notes 1 Debt Global Notes 670 Preferred Stock Trust Pfd Sec's 1 Debt Granted Global Bonds 4 Others Units 143 Debt Granted Global Notes 25 Others Warrants 4 Debt Granted Senior Notes 3
因此，歸結【表十一】的各種增資方式，將其分為舉債籌資、發行普通股籌 資、發行特別股籌資與其他方式進行籌資，可以發現以舉債籌資與發行普通股籌 資兩大類的籌資方式為多，各為 1356 筆與 1075 筆，整理結果如【表十二】，因 此探討此四類不同的增資方式是否會影響主併公司完成合購併後進行籌資的時 程。
【表十二】 增資方式歸納為四大類之數量表
Type Number
Debt 1356 Common Shares 1075 Preferred Stock 69
Others 138
二、宣告併購累積異常報酬與三年內進行籌資的時程之迴歸分析
利用迴歸式 ，由【表十三】的實證結果中顯 示，不同期間的合購併宣告累積異常報酬皆與三年內進行籌資的時程呈現不顯著 的關係，其中短天期的累積異常報酬則是與被解釋變數呈現正向不顯著的關係。
正向的可能原因為主併公司屬於財務體質良好、財務彈性佳的公司，因此對進行 籌資的時程不具有急迫性；而不顯著的原因推測為當主併公司一宣告合購併的消 息之後，市場上會在宣告日前後立即迅速的反應完畢，因此，主併公司若想藉由 股價表現優異再回到資本市場上籌資，可能為時已晚。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
35
三、合購併完成時間快慢與三年內進行籌資的時程之迴歸分析
先利用迴歸式(一) 檢定主併公 司完成併購的快慢是否可以預測主併公司籌資的時程。再者，加入不同增資方式 的虛擬變數探討解釋變數可否預測籌資的時程，迴歸式(二)為 探 討解釋變數可否預測籌資的時程；最後再加入不同的控制變數進入迴歸式研究是 否影響解釋變數的解釋能力，迴歸式(三) 為
。
(一)
由【表十四】的實證結果發現，在排除合購併宣告日與完成日差距天數為 0 的樣本後，在 10%的顯著水準下，主併公司整併速度與進行籌資的速度具有正向 關係、全體樣本為不顯著正向關係，即主併公司在宣告合購併完越快完成併購案，
會越快進行籌資以利進行各項投資案實現併購之後所帶來的綜效，此與假說六相 符合。
【表十四】迴歸式(一)結果
Variable 全體樣本 排除合購併宣告日與完成日差距天數為 0 之樣本 Daysbetween 1.58(0.1153) 2.23* (0.0265)
註 Days between 為主併公司併購宣告日至併購完成日的期間天數 ***表示在 99%信賴水準之下，估計值具有顯著性
** 表示在 95%信賴水準之下，估計值具有顯著性 * 表示在 90%信賴水準之下，估計值具有顯著性
(二)
加入不同增資方式的虛擬變數研究是否會因此影響解釋變數的解釋能力，實 證結果如【表十五】，全體樣本的解釋能力依舊為不顯著的正向關係，但是在排 除合購併宣告日與完成日差距天數為 0 之樣本下，在 10%的顯著水準下，解釋變 數仍對被解釋變數有解釋力，為顯著正相關，但是在全體樣本或是排除合購併宣
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
36
告日與完成日為同一天的樣本之下，虛擬變數籌資方式的不同對主併公司籌資快 慢與否並無顯著的影響力，顯示主併公司並不會因為籌資方式的不同而影響到進 行籌資的時程。
【表十五】迴歸式(二)結果
Variable 全體樣本 排除合購併宣告日與完成日差距天數為 0 之樣本 Daysbetween 1.51(0.1311) 2.01*(0.0456)
Debt -0.93(0.3506) 0.05(0.9614) Common Stock 0.22(0.827) 1.41(0.1583) Preferred Stock -1.58(0.1153) -0.61(0.5419)
註 Debt：主併公司增資方式來自舉債，虛擬變數 1 為舉債，0 代表普通股或特別股或其他。
Common Stock：主併公司增資方式來自發行普通股，虛擬變數 1 為發行普通股，0 代表舉債或特 別股或其他。Preferred Stock：主併公司增資方式來自發行特別股，虛擬變數 1 為發行特別股，0 代表舉債或普通股或其他。Others：Debt、 Common Stock 與 Preferred Stock 等虛擬變數為 0 時，
視為其他類籌資方式。***表示在 99%信賴水準之下，估計值具有顯著性； **表示在 95%信賴 水準之下，估計值具有顯著性； * 表示在 90%信賴水準之下，估計值具有顯著性。
(三)
加入控制變數之後，實證結果如【表十六】，發現全體樣本與排除合購併宣 告日與完成日同一天後的樣本皆呈現解釋變數與被解釋變數為不顯著正向關係，
而控制變數槓桿程度、規模、Tobin’s Q 與資產報酬率皆與被解釋變數
Daysbetween2 呈現不顯著負向關係，其中槓桿程度與 Tobin’s Q 值負相關符合預 期；而規模越大的公司會越快進行籌資可能原因為市值規模越大的公司，根據 Roll(1986)的經理人傲慢假說，公司經理人可能由於過度自信而進行過度投資，
因此越快籌資。但是控制變數與籌資速度之關係皆為不顯著的結果，反映出控制 變數並沒有預測主併公司於合購併完成之後籌資的時間快慢，另外籌資方式的不 同的實證結果也與迴歸式(二)的結論一致，並無顯著一致性的結果，顯示主併公 司籌資速度的快慢並不會受到籌資方式不同的影響。觀察【表十六】發現全體樣
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
37
本中帳面市值比對被解釋變數有顯著負向關係，可能理由為帳面市值比越高的公 司，成長動能低，籌資方式可能多來自於舉債融資。
【表十六】迴歸式(三)結果
【表十六】迴歸式(三)結果