1. 北大系校企
北大资产经营有限公司（“北大资产”）在国内债券 市场发债主体有方正集团以及北大科技园 共2家企业，根 据公司披露资料，实际控制人为教育部，控股股东为北大 资产。截止2020年2月末，方正集团仍有存续债券24只，
存续债券余额345.40亿元，因2019年12月2日“19方正 SCP002”未能偿付本息构成实质性违约，其主体评级经 多次下调至C级。北大科技园在2018年4月发行了1期资产 支持票据，北大资源和方正集团作为差额补足任何保证人，
截止2020年2月末，存续债券余额17.57亿元。在方正集
团违约事件中，北大科技园亦未能免于其影响，其优先级
“18北大科技ABN001优先级”评级亦下调至B+，2020 年3月6日因未履行回售义务而实质性违约。
方正集团的违约原因一是内部股权纷争，“信仰”摇 摇欲坠；二是自身盈利质量不佳，偿债能力弱；三是巨大债 务集中到期，再融资受限。
（1）内部股权纷争，“信仰”摇摇欲坠
方正集团正式成立在于1992年，成立之初为北京大 学全资所有的全民所有制企业。在2004年前后的校企改 制中，方正集团由原来北京大学独资变更为北大资产控股 35%，并引入北京招润、成都华鼎、深圳康隆三家“战略
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CSCI PENGYUAN 丨83 投资者”，分别持股30%、18%、17%。2004年4月，深
圳康隆将其持有的17%股权转让北大资产，2005年，成都 华鼎将其持有的18%股权先转让于北京招润后又转让北大 资产，形成并保持了由北大资产和北京招润分别持股方正集 团70%和30%的格局。
但根据有关信息，成都华鼎、深圳康隆的实际控制人 实为李友及其一致行动人，成都华鼎与深圳康隆转让给北大 资产的35%股份可能实际是由北大资产“代持”。在2014 年北大医药和政泉控股的利益纠纷中，方正系一系列违法 违规事件浮出水面，如利益输送、国有资产流失、股权纷 争、虚假披露等。其中包括未披露的2005年8月1日北京大 学、北大资产分别与成都华鼎、深圳康隆签署《<权益转让 协议>补充协议》，而该协议可能导致方正集团实际控制人 和控股权人发生实质性变更。2016年，在李友等管理层入 狱后，北大资产接管了方正集团。2019年初，李友出狱，
同时北大资产提起诉讼方正集团在2004年的改制无效，方 正集团内部的股权之争再度公开化，其性质定性再度摆上台 面。由于方正集团70%股权仍登记在北大资产名下，官方 披露中企业性质上仍认定为“国有控股”，wind将其归类 于“中央国有企业”。但综合有关信息，李友及其一致行动 人可能实际控制方正集团65%股权，若如此，方正集团的
“国企”性质自2003年以来就成色不足。
图6：北大方正集团股权结构图 贸易用于提供给现金流支持。根据方正集团2018年年报显 示，方正集团年末合并范围资产规模3,606.14亿元，所有 者权益654.79亿元（其中少数股东权益467.27亿元），实 现年营业收入1,332.74亿元，利润总额41.80亿元，净利润 14.94亿元。分业务板块来看，大宗商品贸易、信息技术、
产业地产、金融证券、医药医疗收入分别占比51.20%、
18.57%、17.46%、2.73%、2.40%，毛利率-0.38%、
7.68%、32.36%、32.85%、11.70%。其中信息技术作 为起家业务2016-2018年收入持续下降，部分板块业务亏 损；医药医疗板块盈利虽然增长，但创收能力弱；贡献近一 半收入的大宗商品贸易业务盈利能力弱，所能带来的经营性 净现金流有限。2019年1-6月，方正集团合并口径营业利 润-6.72亿元，净利润-10.47亿元，亏损均较2018年同期 有较大幅度的扩大。
注：2019年第三季度为总营业收入：
资料来源：公司2016-2019年6月财务报告，中证鹏元整理
少数股东权益占比较高，归属于母公司股东的净利润 连续为负。方正集团少数股东权益比重较大，2018年和 2019年1季度分别为71.36%和73.19%，下属产业集团营 业收成归属于母公司股东的净利润贡献程度有限，归属于母 公司股东的净利润连续为负。2017-2018年度，归属于母 公司股东的净利润分别为-6.63亿元和-3.44万元，2019年 一季度为-9.09元，有扩大趋势。
偿债能力羸弱。2016-2018年度及2019年1季度，发 行人EBITDA分别为111.42亿元、84.33亿元、90.44亿 元，EBITDA利息保障倍数分别为1.01倍、0.76倍、0.74 倍，2017-2018年EBITDA利息保障倍数较2016年出现了 较大的下滑，且不足1倍。
（3）巨大债务集中到期，再融资受制约
方正集团负债水平一直处于高水平，近半有息债务 集中一年内到期，短期偿债压力巨大。从合并报表口径 来看，方正集团2016-2018年的资产负债率均在80%以 上，2019年9月末资产负债率为82.84%，且呈上升趋势；
2019年9月末方正集团本部资产负债率更是达到95.59%。
同时，方正集团的负债近一半集中在一年以内到期。截止 2019年3月底，方正集团合并范围负债余额1,970.37亿 元，其中一年内到期的有息负债余额889.46亿元，占比 45.14%；本部口径负债余额830.97亿元，其中一年内到 期的有息负债余额342.60亿元，占比41.23%。方正集团 高企的杠杆水平，一是严重制约了再融资空间，二是产生大 规模的利息支出，并与集中到期的债务一起带来巨大的偿付 压力。
大 量 资 产 受 限 ， 进 一 步 制 约 再 融 资 。 截 止 2 0 1 9 年 3月末，方正集团合并口径总资产规模（含货币资金）
3,555.65亿元，其中受限资产规模合计703.49亿元，占 比19.79%；货币资金规模384.51亿元，受限货币资金
166.86亿元，占比43.40%，本部层面货币资金仅有52.53 亿元。方正集团合并范围的优质资产主要集中在旗下上市公 司中，本部资产质量差，对上市子公司的调配也存在限制。
从方正集团本部角度来看，其主要持有的股权资产亦大部分 处于质押之中。截至2019年3月末，方正集团旗下4家A上 市公司，其持有的方正证券和方正科技几乎全部进行质押，
中国高科股权质押比例74.36%，北大医药的股权质押比例 49.58%，通过股权质押获得再融资的规模业十分受限。在 2019年12月2日发生违约之后，其余方正证券、中国高科 股票遭到司法冻结。
2. 清华系校企
清华控股在国内债券市场发债主体有诚志股份、紫光 集团、紫光通信、紫光国微、启迪控股、启迪科技、启迪环 境等8家公司，实际控制人为教育部。截止2020年2月末，
清华系校企合计存续债券52只，存续债券余额639.52亿 元，其中紫光集团和清华控股的存续债券余额较大，分别为 372.46亿元和126.66亿元，合计占比约78%。清华系校企 在境内外未有违约事件发生，但清华控股在第二阶段的校企 分置改革过程中，正筹划旗下紫光集团、启迪控股、诚志股 股份等核心控股企业股权转让事项。2020年1月7日，清华 控股已完成向中核资本转让其持由的同方股份21%股份的 过户手续。
（1）校企改革加速，三家核心子公司控股权存在不确 定性
2018年5月，《高等学校所属企业体制改革的指导意 见》提出了要“对高校所属企业进行全面清理规范，理清 产权和责任关系，分类实施改革工作”。清华大学2018年 下半年正式开始改革工作。2018年9月，清华控股与向苏 州高新、海南联合签署《股权转让协议》，拟分别向上述 公司转让所持紫光集团30%和6%的股权，10月终止了上述
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CSCI PENGYUAN 丨85 股权转让交易，并与深投控签署合作框架，转让紫光集团
36%股权，2019年8月，清华控股终止与深投控的转让协 议。2018年12月，清华控股与中核资本签署“合作框架协 议”，拟转让所持同方股份21%股权，2019年4月双方正 式签署《股权转让协议》；2019年9月，清华控股在北交 所挂牌转让诚志科融100%股权。2019年11月，清华控股 与雄安基金公司签订了《股权转让协议》，转让启迪控股的 控股权。截止2020年3月6日，清华控股已完成了对同方股 份的控股权转让，其余三家公司的控股权转让尚未完成。根 据2019年2月校企改革提速的要求，清华控股可能会加速完 成三家子公司控股权转让事项，完成之后，清华控股不再对
注：根据原筹划安排，拟转让诚志科融100%股权和紫光集团36%股 权，截止2020年3月6日，未达成意向。
资料来源：公司公告，中证鹏元整理
（2）清华控股本部债务水平可控，剥离核心子公司业 务后收入存在不确定性
清华控股本部债务水平可控。从本部口径看，资产负 债率保持在60%~70%水平，2019年3季度资产负债率为 67.66%，负债水平尚可。清华控股存续债券将于2020-2023年陆续到期，其中本年内到期债券规模35亿元。从公
开的债券募集资金用途看，清华控股发行债券主要用于偿还 本部及紫光集团债务。在紫光集团控股权成功转让之前，本 部债券受紫光集团的影响相对较大。
考虑到其下属4家核心子公司贡献了90%以上的收入，
核心子公司剥离后，清华控股本部未来的偿债能力可能依赖 其他投资项目分红和股权转让收入。从本部层面上看，清华 控股资产70%以上为长期股权投资，其中不乏上市公司股 权，股权整体质量优良，但清控创投投资产业集中高科技孵 化，前期投入大，风险高、投资分红有限。
图9：2018年末清华控股资产构成
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资料来源：公司2018年财务报告，中证鹏元整理
图10：2018年末清华控股收入构成
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资料来源：公司2018年财务报告，中证鹏元整理
（3）紫光系盈利质量一般、债务扩张快速，依赖政府 财政补贴及融资现金流
紫光系企业是清华控股最主要的子公司，为清华控股 贡献了50%以上的资产规模和收入，也是清华系下最主要 债务主体。截止2020年2月末，紫光系企业存续债券共28
只，存续债券余额共405.46亿元，其中本年度到期规模 130亿元。紫光集团的存续债券以私募债和PPN为主。
紫光系整体经营效率一般，净利润对政府补贴依赖较 大。紫光集团在信息技术、能源环境、科技咨询服务等领域 均有涉及。信息技术为紫光集团核心业务，在半导体行业
紫光系整体经营效率一般，净利润对政府补贴依赖较 大。紫光集团在信息技术、能源环境、科技咨询服务等领域 均有涉及。信息技术为紫光集团核心业务，在半导体行业