第二，看企业的应收预付款项前5大客户情况，判断是否与企业之间存在关联关系，如果是，也应持怀 疑态度。有些关联关系十分隐秘，但并非无迹可寻，例如如果客户、供应商成立时间较短，有可能就是公司 由于紧急需要新设的关联方进行交易，即使是成立时间较长的，也可以通过判断注册资金与生产能力是否匹 配、与公司业务差异是否较大来识别。
保障房ABS发行全解析
一、政策解读
在当前城投公司融资渠道受限的情况下，保障房ABS成为符合国家政策导向的替代性融资渠道之一。
保障房是国家重点民生工程，国务院、发改委多次发文支持我国保障房建设，在资产证券化业务领 域，保障房项目也得到相关部门支持。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会发布《资产证券化业务 基础资产负面清单》（以下简称“《清单》”），根据《清单》第五条：“待开发或在建占比超过10%的基 础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”，但“当地政府证明已列入国家保障房计划并 已开工建设的项目除外”。按照ABS通常的要求，基础资产必须是建成且投入运营的，也就是说尚未完工且 未达到可获得收入状态的不动产收益权原本是不能进行资产证券化操作，但根据《清单》，列入国家保障房 计划且已开工建设的保障房可以不受这个限制而将其收益权作为基础资产发行ABS。当然，目前发行的保障 房ABS项目中，在申报交易所之前基本都达到已完工状态。
二、市场概况
目前市场上保障房ABS的发行明显受《清单》影响较大，《清单》第一条规定：将“以地方政府为直 接或间接债务人的基础资产”列入负面清单，不允许将其作为基础资产发行资产支持证券。截至2018年3月 31日，市场共成功发行16单保障房ABS，总募集资金规模为149.7亿元。 其中《清单》发布前发行2单，募 集资金规模为34亿元，基础资产均为原始权益人与地方政府签订的保障房相关合同债权，地方政府作为直
2018年1季度主要研究报告
接或间接债务人对保障房ABS项目承担还款义务。《清单》发布后发行14单，募集资金规模为115.7亿元，
基础资产均变为信托受益权（有一期为委托贷款债权），穿透来看其还款来源均为保障房销售收入，ABS的 直接还款义务人为保障房的购房人而非地方政府。《清单》的出台对基础资产加以限制，市场需要对基础资 产和交易结构进行调整，2015年通过保障房ABS融资的规模骤降，2016年以后逐步适应了新规，发行数量 和规模均稳步上升，2017年全年共发行7单保障房ABS，融资规模为63.7亿元。
图1：保障房ABS发行数量和规模
资料来源：Wind，鹏元整理
目前发行成功的案例中，从地区分布来看， 江苏省走在保障房ABS发行的前列，共成功发行6单，市场 份额为37%，其次是天津市和福建省均有3单发行。从优先级资产支持证券级别来看，以AA+为主，共有10 单，占比为63%，其次为AAA，共有5单，占比为31%，可见高级别产品占据了保障房ABS的94%。从发行 期限来看，以加权期限计，以1-2年（含）的产品居多，共有6单，占比为38%。从发行方式来看，目前成 功发行的16单均为私募发行。
"""
""
""
注：按照保障房ABS发行单数统计 注：按照保障房ABS发行单数统计
资料来源：Wind，鹏元整理 资料来源：Wind，鹏元整理
图4：加权期限（数量，占比） ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图5：发行方式（数量，占比）
从加权利率来看，以发行量最大的AA+级产品为例，加权利率处在5.00%至6.93%之间，加权利率与当 期同期限国债利差在208BP至355BP之间，考虑受到市场资金面、政策、市场情绪等因素，以及产品本身的 基础资产、增信措施、交易结构和发行期限的差异影响，发行成本存在一定的分化。从与证券会主管ABS全 品种对比来看，整体上AA+级保障房ABS发行利率比AA+级全品种ABS平均发行利率低5至46个BP，可见保 障房ABS融资主体比全市场同级别ABS略有成本优势。
图6：加权利率
资料来源：Wind，鹏元整理
图7：加权利率与当期同期限国债利差
喍#1喎 ""㏔ "" ㏔ """㏔
资料来源：Wind，鹏元整理
2018年1季度主要研究报告
图8：AA+保障房ABS发行利率与AA+级证监会主管ABS全品种平均发行利率对比
资料来源：Wind，鹏元整理