4. 選擇權賣方交易策略
4.4 交易策略的績效回測
約月份 201312 的選擇權，賣出一組 Strangle(100)需要提列 18150 元的保證金，
因此投資人只能賣出 11 組 Strangle(100)，並收取權利金 55000 元，如果投資人 的風險態度是 40%，則他可以賣出 22 組 Strangle(100)並收取權利金 110000 元，
本文中分別模擬投資人風險態度在 10%、20%、30%、40%及 50%下，連續投資 的情形。
當投資人在他的風險態度下無法提列原始保證金則假設可再融資，例如:一 投資人風險態度為 10%，因為先前的虧損使得本金僅剩 17 萬元，根據上述的例 子，一組 Strangle(100)需提列 18150，但根據投資人的風險態度他最多只能使用 17000 元作為保證金，我們假設投資人可以無限次的再融資至一開始的 100 萬元，
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萬元，交易契約月份 201312 的選擇權，賣出一組 Strangle(100)需要提列 18150 元的保證金，投資人只能賣出 11 組 Strangle(100)，並收取權利金 55000 元，到 期時選擇權皆為價外，考慮交易手續費 1100 元及期交稅 242 元後，淨利為 24390Strangle(100) 59.85% 132 Condor Spread(100) 59.85% 132 Strangle(200) 64.29% 126 Condor Spread(200) 64.29% 126 Strangle(300) 73.11% 119 Condor Spread(300) 73.11% 119 Strangle(400) 80.70% 114 Condor Spread(400) 80.70% 114 Strangle(500) 83.33% 102 Condor Spread(500) 83.33% 102 Strangle(600) 84.09% 88 Condor Spread(600) 84.09% 88 Strangle(700) 90.91% 77 Condor Spread(700) 90.91% 77 Strangle(OI) 69.47% 132 Condor Spread(OI) 73.28% 132
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表 14 各種賣出 Strangle 交易策略的績效
風險態度 10% 20% 30% 40% 50%
IRR 標準差 融資數 IRR 標準差 融資數 IRR 標準差 融資數 IRR 標準差 融資數 IRR 標準差 融資數
Strangle(100) -3.31% 14.32% 0 次 -8.14% 29.76% 0 次 -5.39% 47.92% 1 次 -26.53% 61.94% 1 次 -23.81% 82.35% 2 次
Strangle(200) -4.57% 17.65% 0 次 0.87% 37.04% 1 次 -6.85% 54.65% 1 次 -14.75% 76.55% 2 次 -42.69% 95.29% 4 次 Strangle(300) -2.62% 17.73% 0 次 -9.65% 35.67% 0 次 -0.6% 56.68% 1 次 -10.94% 75.95% 2 次 -33.53% 96.19% 3 次
Strangle(400) -2.78% 17.04% 0 次 -9.41% 35.09% 0 次 1.33% 52.73% 1 次 -6.61% 73.18% 2 次 -16.79% 93.28% 2 次 Strangle(500) -1.32% 16.16% 0 次 -5.44% 32.59% 0 次 7.11% 49.44% 1 次 5.26% 67.32% 2 次 4.33% 82.15% 2 次
Strangle(600) -1.62% 14.71% 0 次 -4.57% 29.52% 0 次 -15.34% 46% 0 次 5.61% 63.86% 2 次 7.55% 79.17% 2 次 Strangle(700) -0.42% 13.02% 0 次 -3.92% 28.80% 0 次 -7.82% 41.11% 0 次 5.18% 58.16% 2 次 7.91% 72.10% 2 次
Strangle(OI) -4.99% 16.97% 0 次 -14.13% 34.48% 0 次 -2.08% 53.23% 2 次 -31.31% 68.50% 2 次 -46.11% 91.28% 3 次 註: 考量了再融資的投資報酬率應以 IRR 衡量較合理，IRR、標準差皆已年化。
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實證結果顯示，考量連續投資下，賣出選擇權的報酬率很差。儘管賣出選擇 權的勝率很高，但每次獲利的權利金都是固定的，遭遇大漲大跌的行情時，卻可 以讓先前所累計的報酬一次輸光，在金融海嘯期間，賣出 Strangle 策略曾在一個 月內賠掉了所有資本，報酬率是-114%，儘管有些 Strangle 策略在接受融資的幫 助下可創造正報酬，但背後所承擔的風險卻是指數波動度的三至四倍2，根本無 超額報酬可言。
相較於 Strangle 策略，Condor Spread 策略因為有明確的損失上限，在任何 情境下，風險都比 Strangle 來得低，但報酬不見得較 Strangle 高，這是保證金制 度與交易成本所造成的，一組 Condor Spread 策略由四種選擇權構成，交易成本 是一組 Strangle 的兩倍，且因 Condor Spread 的最大損失有上限，所需提列的保 證金僅是 Strangle 的 25%至 40%，投資人也可賣出更多組的 Condor Spread，卻 也承擔大量的交易成本，例如 Condor Spread(100)的交易成本為 45 萬元，但 Strangle(100)的交易成本僅 17 萬元。
比較值得一提的是 Condor Spread(OI)策略，它在各種風險態度下都有正報酬 且享有較股價指數高的夏普指標，最高的為風險態度下 30%的 0.52，最低的則是 風險態度 10%及 50%的 0.46，台灣股價指數的夏普指標僅 0.32，顯示這策略確 實有超額報酬，Condor Spread(OI)的淨值走勢圖如下。
2樣本期間內台灣股價指數的帄均年報酬率為 8.6%，標準差為 22.93%，夏普指標為 0.32，無風險 利率參考中央銀行公布的五大銀行一年期存款利率
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圖 2 各種風險態度下 Condor Spread(OI)的淨值走勢圖
我們發現自 2008 年 11 月之後，Condor Spread(OI)的淨值開始一路向上，風 險態度 50%的投資人在 2013 年 12 月時淨值高達 661 萬元，顯示股價指數自此長 期介於壓力線與支撐線之間，且出現大漲或大跌行情的次數很少，即便是無任何 資訊優勢的投資人都可利用這個策略獲得超額報酬。
顯示 2008 年 11 月後，賣方主導台灣指數選擇權市場的情況更加明顯，無資 訊優勢的投資人都可利用簡單的公開資訊獲利，有經驗或資訊優勢的投資人更容 易利用賣出選擇權創造超額報酬。
儘管 Condor Spread(OI)創造了超額報酬，但這不會是一個良好的交易策略，
它並沒有辦法在任何市場狀況下都能有所表現，但它至少提供了兩個關於賣出選 擇權策略的資訊(1)以壓力線及支撐線作為賣出選擇權的參考很有意義(2)賣出價 外選擇權高勝算的優勢，只要搭配合適的停損機制，便很容易創造超額報酬。
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