5. 實證結果
5.3. 以 Taylor’s Rule 分析台灣貨幣政策
5.3. 以 Taylor’s Rule 分析台灣貨幣政策
台灣目前的貨幣政策已偏重利率為主要操作，與Taylor’s Rule 的操作目標相 同，因此本文利用Taylor’s Rule 的理論代入台灣的 1991-2010 年間變數資料，以 檢視Taylor’s Rule 是否適合描述台灣的貨幣政策，並且試圖求出台灣的貨幣政策 目標值，進行台灣貨幣政策之適宜性分析。
5.3.1. 建構台灣貨幣政策目標值
將利率( )、實質均衡利率( )、通貨膨脹率( )、產出缺口( )、通
膨缺口( )等變數，以及為了避免估計資料之遺漏，加入常數項 ，代入本 文公式6 之模型，利用 OLS 迴歸方式估計，以建立台灣貨幣政策目標值之估計 公式。為了避免解釋變數與干擾項之間具有相關性，使估計結果產生偏誤，因此 將複迴歸結果進行常態性檢定以及自我相關檢定(LM 檢定)並加以修正，其修正 後之估計結果如下：
0.814108 0.664398 0.689453 0.029915
(3.663522)*** (13.17385)*** (14.01923) *** (3.178366) ***
0.034151 0.844652 1
(1.092110) (13.76480)***
R 0.9891 DW 1.9487 SEE 0.1867
由上式之實證結果可發現，Taylor’s Rule 應適用於台灣的貨幣政策。在實證 結果中，各項變數的係數之正負號均與Taylor’s Rule 相同，表示台灣的貨幣政策 在制定時所採用的考量因素與Taylor’s Rule 相似，並且該些因素對於台灣貨幣政 策均為正向影響，即當變數增加時，利率也因而增加，此結果與劉淑敏(1999) 及侯德潛、田慧琦(2000)一致。
其次，實證結果亦證實了台灣的貨幣政策係以利率為操作方式。Taylor’s Rule 之 主要理念即認為政府之貨幣政策是以利率為操作目標，由圖 7 可觀察到 Taylor’s
Rule 的目標值與台灣貨幣政策之實際值的趨勢相同，並且與實際值之差距不大，
因此Taylor rule 能夠有效的描述台灣 1991-2010 年之貨幣政策，即台灣貨幣政策 之制定應有依循Taylor’s rule，並且可推斷台灣的貨幣政策符合 Taylor(1993)的理 論，均以利率為操作目標，此部分結果與陳旭昇和吳聰敏(2010)、姚睿等(2010) 相同。
5.3.2. 台灣貨幣政策之寬鬆程度
從實證結果中也發現，台灣貨幣政策之走勢與Taylor’s rule 目標值相近。然 在2001-2005 年間，台灣的貨幣政策採取較寬鬆的趨勢，此階段中央銀行為了刺 激台灣經濟成長，積極調降利率，使得貨幣政策偏離並低於Taylor’s Rule 目標值。
之後自2006 年起中央銀行調整政策方向，轉向緊縮貨幣政策，直至 2008 年爆發 美國次貸金融風暴止。因此從台灣近20 年之貨幣政策走勢與 Taylor’s Rule 目標 值走勢可看出，整體而言，台灣的貨幣政策應應符合 Taylor’s Rule，然因 2001 至2005 年間呈現過於寬鬆的貨幣政策，引發了之後的房價高漲。
圖 7 重貼現率與 Taylor’s Rule 目標值之比較圖
5.3.3. 分析台灣房價高漲與貨幣政策
以 Taylor’s Rule 為標準檢視中央銀行之貨幣政策，整體而言雖然符合 Taylor’s Rule，然而在 2001 至 2005 年間所施行之寬鬆貨幣政策，加上其他因素 之刺激之下，為房地產市場帶來巨大震盪，導致當前房價高漲的後果。詳細分析 如下：
(1) 貨幣政策可能為促成房價上漲之原因
從圖7 可看出，中央銀行自 2000 年開始為刺激國內整體經濟採取低利率政 策(中央銀行，2003)，鼓舞國內景氣，除了金融市場因而熱絡繁榮之外，房地產 市場亦受到刺激。利率在房地產市場中代表著投資人之投資成本，利率降低將吸
0 1 2 3 4 5 6 7 8
1991Q1 1991Q4 1992Q3 1993Q2 1994Q1 1994Q4 1995Q3 1996Q2 1997Q1 1997Q4 1998Q3 1999Q2 2000Q1 2000Q4 2001Q3 2002Q2 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3
重貼現率 Taylor rule之目標值
(%)
引更多投資人進入房地產市場。因此在供給及需求3均增加的情況下(如圖 8)，中 央銀行降低利率的刺激自2003 年開始在房地產市場中發酵，使房地產景氣回升，
房價開始出現上漲趨勢，因此可推論貨幣政策應為造成房價上漲之原因之一。且 寬鬆貨幣政策持續達4 年之久，持續之低利率政策，導致房地產價格不斷飆升。
此結果與Negro and Otrok(2007)結論一致，即低利率的環境應對房價高漲之結果 負責。
(2) 政府未積極針對高房價採取應對措施
貨幣政策具有政策的功能及責任，穩定物價及發展經濟均為貨幣政策的政策 目標，雖然房價並未歸納於消費者物價指數之計算項目，但房地產為民生必需，
對於滿足人民之基本生活有其重要性，因此政府應有保護並協助人民安「居」樂 業之責任。然而面臨房價高漲的情況，從貨幣政策走勢中可看出，雖然在 2006 年之後中央銀行逐漸提高利率，然與調降利率之幅度相比，調升利率的幅度其實 極微；加上2008 年美國發生次級房貸風暴，造成世界性之經濟恐慌，使得政府 為避免國內通貨緊縮發生，自 2008 年起持續維持低利率政策，而未針對高房價 採取積極應對之相關措施，加上貨幣政策亦具有預期心理之功能，緩升甚至重新 調降利率之政策，更加速房價持續上漲，房地產市場景氣過熱之情況繼續延燒，
因此當前台灣之高房價情形可能是政府默許或縱容的結果，亦即利用貨幣政策減 緩房價波動以維持金融市場的穩定，其對百姓後續的負擔成本相較於當下刺激經
3 房地產為昂貴性資產，不論購買(需求)或興建(供給)房地產，大部分均需向銀行借貸，因此本 研究以房地產貸款量之變化，作為觀察房地產市場供需變化之依據。
圖 8 台北市房地產市場走勢與貸款成長率 (2000-2010)
濟的成果，代價相當大；易言之，在權衡之下，執政當局可能為了追求經濟發展 而忽略房地產價格高漲之問題(Assenmacher-Wesche and Gerlach, 2009)。