相關因素之多重刺激

從實證結果當中我們發現台灣貨幣政策的確會影響房地產的價格，尤其以 Taylor’s Rule 為指標分析台灣貨幣政策之適當性時，亦發現台灣貨幣政策在 2001-2005 年有過於寬鬆之傾向，並且也刺激房地產市場的高漲。然而除了寬鬆

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

購屋貸款成長率 建築貸款成長率 台北市房價指數

性。

5.4.1. 相關配套政策未能配合貨幣政策出爐

中央銀行在進行政策目標之選擇前應考量政策執行之後果，並有相關配套措 施之配合，以降低政策施行之負面效應。中央銀行在選擇經濟發展目標時，勢必 實施寬鬆貨幣政策，連帶將使得社會之通貨膨脹升高，促使房地產市場景氣熱絡，

此時寬鬆的貨幣政策應搭配財政政策的變動，如提高相關稅率等；然而在 2000 至2005 年中央銀行實施寬鬆貨幣政策期間，國內之不動產相關稅率卻不升反降，

如土地增值稅以及遺贈稅率大幅調降，使得投資房地產之持有成本及獲利稅負大 幅下降，形成相當寬鬆之房地產投資環境，導致國房地產景氣在多重刺激之下，

出現市場過熱、房價不斷上漲的情形。

5.4.2. 中央銀行之獨立性不足

台灣央行至目前為止仍受到國會以及行政機關之監督，獨立性偏低(李紀珠，

2002)，決策上較容易受到政治力或外力之干擾。在 2002-2003 年期間台灣經濟 情況因中央銀行之刺激已好轉⁴，通貨膨脹亦開始出現較大的波動，此時央行卻 未能在第一時間積極採取措施，抑制波動頻繁之物價水準以及經濟景氣，不免令 人懷疑中央銀行之政策是否有受到選舉事件之影響，亦即執政當局為了保持亮麗        

4  請參閱中央銀行季刊之貨幣目標區設定說明。 

的經濟成長數據及經濟發展盛況，而介入了中央銀行之決策，而繼續性之低利率 政策也使得房地產市場過於熱絡，房價不斷上升。

5.4.3. 以 Taylor’s Rule 抑制高房價之適當性

本文以 Taylor’s Rule 作為判斷貨幣政策妥適性之標準，並發現中央銀行在 2001-2005 年之貨幣政策過於寬鬆，導致房價上漲。然從實證結果可發現，Taylor’s Rule 之目標值在 2001-2005 年之間的確高於貨幣政策之實際值，但幅度並不大，

並且Taylor’s Rule 計算公式中並未包含與房價相關之指標，僅在通貨膨脹率之計 算中包含了與房地產有關之租金項目。相較於台灣房地產之交易市場，台灣之租 屋市場並不發達，租金難以反映真實房價之變動，因此通貨膨脹率之指標恐難反 映房價之漲跌情況，故Taylor’s Rule 雖著眼於控制通膨及刺激經濟成長，但卻亦 非抑制高房價之良善工具。貨幣政策決策者或可考慮在Taylor’s Rule 公式中適度 加入反映房地產價格之變數，如房價指數或買賣交易件數等指標，或於政策擬定 時加以參酌與房價變動有關之資料，以確實掌握房價動態，維護房地產市場之平 穩發展及百姓之購屋負擔能力。

6. 結論

台灣自2000 年以來實行低利率政策，由於利率在房地產市場中扮演著重要 的角色，其變動將直接影響房地產之投資成本，進而影響房地產市場之景氣，過

低的利率提供了有利的房地產投資環境。國內外多數文獻認為貨幣政策可能影響 房價，甚至具有抑制房價之功能。雖然部份檢討次級房貸風暴的相關文獻認為貨 幣政策對於房地產市場的影響相對較小，並推論貨幣政策並非房價飆漲之主因。

然從國內78 年的選擇性信用管制經驗來看，貨幣政策確實具有抑制房價之功能，

因此本文除了探討貨幣政策與房價的關係，亦檢視近期房價高漲之原因。

本文首先確認貨幣政策與房價間所存在之關係。利用共整合檢定以及因果關 係檢定分析台灣1991-2010 年之貨幣政策，發現貨幣政策與房價間不但具有長期 均衡之關係，並且兩者亦具相互影響，此結果與 Goodhart and Hofmann (2008) 之研究結果相同。貨幣政策屬於總體經濟變數之一環，亦為國家之政策工具，儘 管房地產受區域因素影響較多，但是透過政策手段，仍能使利率具有引導房價之 功能。從銀行利率之角度亦可看出貨幣政策與房價之長期均衡關係。然而貨幣政 策不僅會影響房價，房價之變動亦可能帶動貨幣政策之變化。貨幣政策既為國家 政策工具，對於國內經濟之安定有政策責任，因此當房價出現變化時，政府可能 藉貨幣政策將採取相對的應變措施。

本文進一步以 Taylor’s Rule 對台灣近 20 年內之貨幣政策加以檢視，以 Taylor’s Rule 公式所估計之預測值作為標準，檢視台灣貨幣政策之寬鬆程度，發 現台灣貨幣政策整體而言為嚴謹之貨幣政策，然在 2001 至 2005 年間，由於央 行欲刺激國內經濟景氣，持續調降利率亦為2003 年房地產景氣復甦之開端。進 一步分析此波房地產市場景氣過熱之原因發現，寬鬆貨幣政策之變動不僅為造成

台灣房地產價格上漲之原因，持續低利率更是房地產市場投資氛圍延燒之主因，

加上住宅及稅賦等相關政策未能配套因應之下，使得台灣房價不斷向上飆漲，成 為民怨之首。

我國貨幣政策之最終目標有控制通貨膨脹及協助經濟發展(中央銀行，2003)，

除了在選擇執行目標應謹慎之外，在貨幣政策施行前亦應詳細考慮施政效果及後 果，並應搭配相應之相關政策，如廣泛提供出租住宅、或對投資性住宅課以合理 之稅負等配套措施，減低寬鬆貨幣政策可能帶來之負面效應，才不致產生原來施 政原意以外之副作用。同時中央銀行應保持高度之獨立性，避免政治力介入決策，

因此應修正中央銀行法之相關條文，使中央銀行成為一獨立單位，脫離立法以及 行政機關之指導，才能以保持專業且公正之角度，朝著預定之政策目標前進。另 外中央銀行在制定政策時，亦應適度加入足以反映實際房價或房地產波動之標準，

如房價指數等，準確掌握房地產市場變動，以領台灣總體經濟以及房地產市場朝 向平穩之發展。