從上述各外國及地區有關證券借貸之立法例與實務以及我國證 券交易法現行規定觀察，並無明文禁止公司內部人出借證券之情 形。另外，如上所述，公司內部人得否出借證券，更不是目前各國
「證券交易所」關切之證券借貸議題之一。但是我國證券主管機關 卻基於證券交易之管理，為避免內部人內線交易等因素，如本文之 前所述，發函規定公司內部人不准出借有價證券，其理由略以：
「一、為避免內部人出借有價證券予其關係人，再由關係人出售，
藉以規避歸入權與內線交易之適用。二、內部人因借入後賣出，及 為還券而買進，如果該賣出及買進時間在六個月內獲有利益時，因 有證券交易法第157條歸入權適用，衍生相關股權管理問題。三、
證券交易法對董事及監察人持股成數予以規定，主要為穩定公司經 營權，而借入股票目的是為了交易需要，非長期持有，如准許內部 人借入股票將造成董事及監察人計算持股成數的法律適用疑義。」
其次，禁止內部人出借有價證券，依司法實務可能之見解，亦 可能僅為取締規定，而非效力規定，在法律無明文法律效果下，證 券主管機關如何制裁違反者？誠是一個值得玩味的執行成本問題。
至於政策上，是否須嚴格禁止內部人出借證券，剝奪內部人使 用、收益、處分其證券財產權，深值深究。本文基於憲法上人民財 產權保護，及財產權之使用、處分及收益不應有不當限制之考量，
認為我國法令不宜任意加以禁止26，而應輔以適當之管理，採取開 放之態度。
至於內部人以信託方式出借證券之情形，由於內部人之證券所 有權已移轉於受託人（如銀行信託部門），故可謂內部人已與證券 所有權分離；再者，受託人具有運用決定權，委託人對於借券人之 選定及出借費率等交易條件均無置喙餘地，此時受託人將該證券再 為出借更無禁止之理。
二、證券借貸之事前申報及事後申報機制
我國證券交易法第二十二條之二第一項第二款規定所稱之內部 人「轉讓」規範，究應以「買賣」作為法律上原因之股份轉讓行為 為限，抑或是兼及包括以「消費借貸」或其他法律行為，例如「贈 與」為原因之股份轉讓行為在內？值得在學理上進行探究。
按現行我國證券交易法第二十二條之二及第二十五條兩條文，
係針對內部人持股轉讓之事前及事後申報加以規範。對此，論者就 綜合考量證券借貸與買賣兩者在法律效果、經濟實質及其對市場之
26 司法院釋字第672號解釋理由書謂：「憲法第十五條規定人民財產權應予保 障，旨在確保個人依財產之存續狀態行使其自由使用、收益及處分之權能，
並免於遭受公權力或第三人之侵害，俾能實現個人自由、發展人格及維護尊 嚴（本院釋字第四○○號解釋參照）。立法機關對人民財產權之限制，如合 於憲法第二十三條所定必要程度，並以法律定之或明確授權行政機關訂定法 規命令者，即與上開憲法意旨無違，迭經本院解釋在案（本院釋字第三一三 號、第四八八號、第六○○號解釋參照）。」另外，司法院釋字第709號解釋 理由書亦再度明示同旨。
實際影響諸方面之差異因素加以比較，得到下面有建設性之觀 點27：
內部人股權異動申報之立法目的，在於透過強制公司內部人 公開資訊，避免因資訊不對稱誘發利益衝突之代理問題，並防範公 司內部人濫用其資訊優勢地位，進行內部人短線交易或內線交易。
證券借貸，因其「出借」所生股份轉讓效果，致持股減少之 變動狀態，僅係暫定性變動，且借券人是否違約，及是否將因其標 的證券之流動性不足而無法自市場買回返還，均非出借之內部人所 得預知或任意控制。又證券出借行為之本身，對於標的證券市場價 格之形成，並無影響之作用力，僅其借券費用之決定，依存於同種 證券當日收盤價，應屬對市場沒有影響力的中性活動，無被內部人 利用為出脫持股或遂行短線交易、內線交易手段之虞，故內部人出 借持股，似不須納入證券交易法第二十二條之二規定範圍內。
至於內部人因出借股票致其持股減少之變動狀態，有可能因 借用人違約及該標的證券流動性因素，無法自市場買進返還，而終 局地確定不能回復原狀之情形，基於內部人股權管理之需要，仍應 適用證券交易法第二十五條之事後申報。
基本上，本文贊同上述論者見解。惟本文以為，基於內部人出 借證券，仍有所有權之移轉行為，雖其性質上係屬於暫時性之移 轉，但在證券借貸期間，借券人仍取得借入證券之所有權，因此，
似均應認為合致證券交易法第二十二條之二第一項第三款所稱「轉 讓」股票予特定人，以及同法第二十五條之事後必須持股申報之情 形。
至於短線交易認定之問題，在內部人以信託方式出借證券之情 形，基於經濟實質，應認信託之股票及其受分配股票股利或認購之
27 參閱林振東，同註11，頁155-156。
現金增資股票之返還不是證券交易法第一五七條之一所稱之「取 得」，於信託返還時並不會啟動短線交易歸入權之適用。
此外，如有人企圖透過證券借貸逃避內線交易規範之適用，則 基於現行證券交易法第一五七條之一第一項已明定：以「本人或他 人名義」進行內線交易之行為均屬於內線交易行為，故此種行為無 法迴避應有之內線交易法律責任，此點應無疑義。
三、證券借貸如何適用證券交易法第二十六條
按我國證券交易法第二十六條對於全體董事、監察人持股最低 成數之法定限制，雖於立法政策上備受學者批評28，但鑑於其立法 目的係為增強董、監經營信念，健全公司資本結構，並防止其對本 公司股票做投機性買賣，致影響證券交易及投資人利益29。故公司 內部人進行證券借貸於證券交易法第二十六條適用上，如其全體 董、監持股數低於法定持股最低成數之情形，從證券交易法本條之 立法目的觀察，似不得以其董事、監察人借入之股數，加入認列計 算。惟有論者以為，具有董事、監察人身分之出借股份，在發生借 券人違約，而經借券中心依規定處分其擔保品後，因其標的證券流 動性不足，無法買進足額標的證券返還，而改以等值之現金償還，
致其出借證券所表彰之股東權終局地移轉之前，計算上亦不得以其
28 參閱賴英照，最新證券交易法解析，頁202-208，2011年2月，2版；郭大維，
論公開發行公司董監最低持股之規範──兼評大法官釋字第六三八號解釋，
載：判解研究彙編，頁117-142，2009年12月；以及劉連煜，新證券交易法 實例研習，頁197-207，2014年9月，增訂12版。至於外國有關「企業所有權與 經營權分離」議題探討之經典文獻，請參閱ADOLF A. BERLE & GARDINER C.
MEANS, THE MODERN CORPORATION AND PRIVATE PROPERTY,1932 ED.(Jan. 1991), at 1 et. seq.
29 參閱立法院秘書處編印，證券交易法案，上冊，頁32、202，1968年7月。
出借股數作為全體董事、監察人之持股數之減少。是其董事、監察 人原持有股數減去具有董事、監察人身分之出借股數之餘額，低於 董事、監察人法定持股最低成數時，亦不宜認定違反證券交易法第 二十六條之規定30。
對此法律適用問題，本文以為，從出借股票具有所有權移轉之 事實而言，似應在計算證券交易法第二十六條之持股成數時，就應 扣除董、監之出借股數；加上，因司法院釋字第六三八號解釋宣告
「董事、監察人股權成數及查核實施規則」有關處罰全體董事（或 監察人）及處罰法人代表人的規定，逾越證券交易法第二十六條及 第一七八條的授權，違反法律保留原則，應屬無效。再者，目前主 管機關對董、監持股不足者，不再科處罰鍰，只是對違反者，加強 有關之資訊揭露而已31。在此情形下，似仍應認為計算證券交易法 第二十六條董、監持股成數時，應扣除董、監出借之股數，並配合 本文下述證券借貸資訊揭露制度，以健全內部人借貸證券之管理。
當然，如果證券主管機關願意面對證券借貸之經濟實質，如同 我國稅務稽徵機關財政部之前所作解釋：「……借券人發生有價證 券借貸交易違約情事，而以現金代替實物返還出借人時，視同出借 人實質賣出借貸標的證券行為，應課徵證券交易稅32」之精神，在 計算證券交易法第二十六條之公司內部人持股成數時，採取計入 董、監之出借股數的見解，亦無不可支持之理由。
30 林振東，同註11，頁156-157。
31 參閱劉連煜，同註28，頁195-198；以及劉連煜，強制公開發行公司董監持股 規定之檢討，月旦法學雜誌，156期，頁221-227，2008年4月。
32 財政部2007年8月20日臺財稅字第09600210970號令。
四、證券借貸之資訊揭露
有論者以為，證券之借貸交易，涉及賣出所借入股票或買進標 的股票返還之後續交易行為，具有傳遞借券人將透過市場賣出或買 入標的證券之交易資訊，以及公司內部人對該公司股票價格變動所 持態度等訊息之功能。從而，具有公司內部人身分從事證券借貸交 易資訊，對市場投資人之投資決策，有其不可漠視之參考價值。為 增進證券市場之效率與公平性，若考量同意內部人出借或借入證 券，建議應要求即時公開揭露此一訊息，藉此可間接達到防止內線
有論者以為，證券之借貸交易，涉及賣出所借入股票或買進標 的股票返還之後續交易行為，具有傳遞借券人將透過市場賣出或買 入標的證券之交易資訊，以及公司內部人對該公司股票價格變動所 持態度等訊息之功能。從而，具有公司內部人身分從事證券借貸交 易資訊，對市場投資人之投資決策，有其不可漠視之參考價值。為 增進證券市場之效率與公平性，若考量同意內部人出借或借入證 券，建議應要求即時公開揭露此一訊息，藉此可間接達到防止內線