第一章 緒論
第六節 信用違約指數（Credit Default Indexes）
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保護買方希望移轉的信用風險為多個標的資產時，此類型的信用違約交換合 約稱為一籃子信用違約交換。一般最常見的一籃子信用違約為第 N 個違約交換，
意思為雙方約定當所參考的資產群組發生違約事件共有 N 個或以上時，則保護 賣方必須立刻付資產違約損失給予保護買方。若違約事件為達到 N 個標準時，
保護買方必須要定期的支付費用給予保護賣方。
第六節 信用違約指數（Credit Default Indexes）
信用違約指數是另一種用來避險信用風險的組合信用衍生性商品，為一個 完全標準化的定製商品，增加了信用商品的流動性以及減少買賣價差。它選擇 一般市場上流動性較高公司的 CDS 作為一籃子資產所合成的綜合信用指數，
大多是將這群資產以平均加權(equally-weighted)的方式計算權利金。第一個 CDS 指數係由 16 家投資銀行所組成的 Markit 集團於 2004 年 6 月推出，是 從兩個主要指數家族（index families）使用最具流動的單一 CDS 契約發展而 來。由於 CDS 指數可規避所有債券投資組合之違約風險，比逐一購個別債券 之單一契約 CDS 來的便宜，且流動性優於單一契約 CDS，故買賣價差較小。
CDS 指數每半年（3 月及 9 月）根據一定的規則（如因為單一契約流動量較 差）更新一次，將違約的 CDS 成員剔除，以交易更活躍之成員取代之。指數 成分包含各行業別之公司，年期可分為 3 年、5 年、7 年及 10 年，等級可分 為投資等級(Investment Grade)、高收益等級（High Yield）及高風險（High Vol）三類。Markit 集團所提供之二個主要指數家族分別為 CDX 及 iTraxx 指 數家族；CDX 指數家族主要的參考實體（reference entities）為北美地區及新興 市場，iTraxx 指數家族主要的參考實體則在歐洲及亞洲。CDX 和 iTraxx 指數 之價格可以用來衡量指數內所有企業發行債券之整體違約風險，又 CDX 和 iTraxx 指數家族另針對不同企業或地區，依到期日不同提供不同的子指數
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（sub-indices），但交易量最大的指數為 CDX.NA.IG，主要包含註冊於北美地區 之 125 家投資等級實體，各占權重 0.8%；另一個 CDX.NA.HY，則是由美國發 行高收益債券之投資等級實體所組成。各指數名稱在表 1.1 呈現。
隨著信用違約指數的發展，合成型CDO商品概念也被導入於信用違約指數 中，也就是將指數切割分成不同層級的標準化分券型式以吸引不同風險偏好的 投資者，並且各分券提供了分層標的資產組合的保護。而剛所提到CDX和 iTraxx兩大信用違約指數，被分成五個分券：權益分券、次順位分券、中間層 級分券、優先層級分券、最高層級分券。CDX指數之標準化分券架構為0-3%、
3-7%、7-10%、10-15%以及15-30%， iTraxx指數之標準化分券架構為0~3%、
3~6%、6~9%、9~12%及12~22%。投資人在各分券能獲得的投資報酬主要分成 兩大類：第一類為在訂立契約期初時投資人會先收到一筆等同於市場報價的預 付費用(upfront payment)，並在每一期會拿到信用價差(running spread)；第二類 的投資人則只有在定期會得到信用價差。本文以Series6 9為例，在2008年以 前，權益分券的投資人屬於第一類報酬方式，其餘分券投資人皆屬於第二類報 酬方式，如表1.2。然而，自2007年美國發生「次級房貸」以來，一連串的金融 危機事件連帶影響到了較高層級分券之違約率增加，這也使得以信用違約指數 為標的之合成型CDO商品內容上產生了許多的變化。最主要的變化在於次順位 分劵以上給予投資人的報酬方式漸漸趨向權益分劵方式(第一類)，如表1.3。到 了現今，各分劵的投資人獲利方式皆為第一類，而不同分劵會有不同的信用價 差價格及期初市場報價金額。
信用違約指數及指數合成分券的出現，能讓市場上更多人能夠依自己能力
6Series，CDS 指數會於每半年(分別於3 月及 9 月)重新檢視採樣公司並推出新的指數序列，因
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管理風險選擇投資，分券的劃分、組成成員都經過標準化具高度的流動性，可 在任何時間取得合理報價，因此評價模型是否能反映現在的債券資產狀況，及 其價格的準確性及有效性就顯得格外的重要。而本文將評價以 Itraxx 指數為標 的之不同商品內容之合成型 CDO 分券。
指數名稱 分佈地區 信用評等 標的資產數目
CDX.NA.IG 北美 投資級 125
CDX.NA.IG.HVOL 北美 高風險 30
CDX.NA.HY 北美 高收益 100
CDX.EM 新興市場 14
CDX.EM Diversified 新興市場 40 iTraxx Europe 歐洲 投資級 125 iTraxx Europe HiVol 歐洲 高風險 30 iTraxx Europe Crossover 歐洲 高收益 50
iTraxx Asia 亞洲 投資級 50
iTraxx Australia 澳洲 投資級 25
表 1. 1 目前全世界主要的信用違約指數名稱 (資料來源www.markit.com)
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iTraxx Europe (7 年) CDX.NA.IG (5 年) 信用違約指數 121.083 bp7 信用違約指數 146.6 bp
分券 市場報價 分券 市場報價
0%-3% 43.97 %+500bp 0%-3% 55.35 %+500bp 3%-6% 529.82 bp 3%-7% 615.165 bp 6%-9% 333.25 bp 7%-10% 332.33 bp 9%-12% 224.77 bp 10%-15% 207.17 bp 12%-22% 123.185 bp 15%-30% 92 bp
iTraxx Europe (7 年) CDX.NA.IG (5 年) 信用違約指數 170.81 bp 信用違約指數 253.6 bp
分券 市場報價 分券 市場報價
0%-3% 68.97 %+500bp 0%-3% 78.53 %+500bp 3%-6% 35.97 %+500bp 3%-7% 46.935 %+500bp 6%-9% 14.89 %+500bp 7%-10% 16.905 %+500bp 9%-12% 419.5 bp 10%-15% 520.005 bp 12%-22% 159.5 bp 15%-30% 130.255 bp
表 1. 2 信用違約指數及分券市場報價(2008.3.28)，資料來源 Bloomberg
表 1. 3 信用違約指數及分券市場報價(2009.3.27)，資料來源 Bloomberg