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第三章 價格操縱型之構成要件與抗辯
第⼀節 相對委託 第⼀項 構成要件
第⼀款
意圖抬⾼或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格
所謂「意圖」，學者⼀般多認為須從具體事實予以認定，例如⼆⼈（或⼆⼈以上）在⼀定期間內重複多次為買賣的相對委託，藉以 製造交易活絡之假象，即可推定有通謀及影響股價之意圖106；最⾼
法院107亦曾指出，「本款『意圖』須與其刻意之炒作⾏為結合才有構 成犯罪之可能。」事實上，本款於 89 年修法時，曾有委員提案刪除 本款108，並對本款主觀構成要件提出質疑，認為「意圖」抬⾼或壓 低價格，很難從⾏為⼈的主觀意圖獲得證實，甚⾄在過去的案例 中，司法機關認為凡買賣股票必有影響市場⾏情之意圖109；且單就
⾏為⼈外顯之客觀⾏為，與正常之證券交易⾏為並無⼆致，本款並
106 賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 593。
107 最高法院 95 年度台上字第 5487 號判決參照。並參戴銘昇，最高法院對證券市場操縱行為構 成要件之認定，華岡法粹，第 52 期，2012 年 3 月，頁 121。
108 立法院公報第 89 卷第 39 期院會紀錄，頁 307-315。
109 立法院第 3 屆第 1 會期第 14 次會議議案關係文書，委員郭廷才等 17 人提案，頁 28 之 3-28 之 4。另，該提案中，對主觀要件之另一質疑理由謂：「在美國由於沒有漲跌停板的限制，如真操 縱股價，將有劇烈變化，因此，對於有操縱意圖者，自應加以規範；我國則因有漲跌停板限 制，每日股價在有限幅度內變化，且股價的漲跌，常係因投資人為求搶先買進或賣出而以漲停 板或跌停板申報所造成。也就是說，現行制度已經限制了股價的變化，也使得所有投資人都有 以漲停板或跌停板來申報買賣股票的慧圖和行為，因此，投資人有抬高或壓低價格之意圖；更 屬必然。」惟我國證券交易運作實務上有漲跌停板之限制，與所有投資人皆具備抬高或壓低價 格之意圖，兩者應無關連性，提案人以此為由，認為「意圖抬高或壓低價格」之主觀要件有問 題，似無法自圓其說。
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無實質意義110，建議刪除；惟最終因證券市場仍有規範必要111，刪 除之建議並未被採納。
第⼆款 與他⼈通謀於出售或購買有價證券時，為相對⾏為
條⽂中因有「約定價格」、「同時」之⽤語，是否即表⽰應於相 同時間以約定好之價格進⾏交易，⽅構成本款操縱⾏為112？對此，
學者認為本款所謂「約定價格」，不需雙⽅均以相同之價格委託買 賣，因實務上係依「價格優先、時間優先」原則撮合成交，雙⽅委 託買賣價格雖不相同，亦可成交，⽽達成操縱市場之⽬的。⽽「同 時」亦不必於同⼀時刻為買賣之委託，實務運作上，投資⼈之委託 在同⼀營業⽇均有效，因此雖買賣雙⽅委託之時間有時間差，若有 成交之可能，均可解為「同時」113。實則，關於此項爭議，於 89 年 修法時，即有委員提案，認為美國證券交易法所稱「相對委託」⾏
為，必須買賣之「時間」、「價格」、「數量」皆相同，但在現⾏電腦 撮合交易制度下，買賣雙⽅均由電腦配對，彼此都無法知悉對⽅，
無法與他⼈通謀以同時間、價格、數量操縱市場，故建議刪除此款
114。惟審查會認為，此種「相對委託」之交易⾏為，亦製造交易活 絡假象，影響市場⾏情，仍有禁⽌必要，決議保留本款。由上開⽴
法討論過程亦可得知，⽴法者對於「同時」亦⾮要求時間上完全相 同，「約定價格」亦僅需買賣雙⽅之委託價格具有相對成交可能性之
110 立法院第 3 屆第 3 會期第 24 次會議議案關係文書，委員林文郎等 22 人提案，頁 60。
111 蔡明憲委員書面意見（節錄）：「如果除罪化條文成立，豈不是鼓勵大股東或有心人士可以在 股市或上市公司中，上下其手。雖然至今鮮少有人因為違反證券交易法而入獄，但我們不能因 為舉證困難，就輕易將觸犯證券交易法之違法行為除罪化，當然，我們更需要要求的是，證期 會務必加強證券市場之監理」。詳參立法院公報第 88 卷第 51 期委員會紀錄，頁 303。
112 洪秀芬，操縱股價犯罪行為類型研究，內線交易與操縱股價法律與政策研討會學術論文集，
2017 年 3 月，頁 64。
113 賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 592。
114 立法院第三屆第一會期第十四次會議議案關係文書，委員郭廷才等十七人提案，頁 28 之 4。
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範圍內即可，⾮以同⼀價格為必要115。⽽最⾼法院更進⼀步指出，
相對委託並不以⾏為⼈已因上開⾏為獲得利益為構成要件116。故⽽
本款⾏為之成⽴，不以⾏為⼈獲利為必要117⾄明。
第⼆項 抗辯事由 第⼀款 主觀意圖
關於此類型之犯罪，有被告⾃主觀構成要件上，抗辯其並未藉 相對委託⾏為，誘使其他投資⼈跟進買賣股票，無操縱市場之意圖 者。但最⾼法院亦⼀再表⽰，兩個以上投資⼈互相約定，對特定有 價證券，以相同價格、數量，為相對買賣委託之虛偽交易，其製造 交易活絡假象，利⽤⼀般投資⼈盲從搶進⼼理，達到⼈為操縱股價 之⽬的，即為證券交易法所禁⽌之相對委託⾏為118。
值得注意的是，實務上曾有被告主張其係因受他⼈恐嚇、脅 迫，始被迫配合為購⼊某公司股票之⾏為，⽽有相對委託之外觀，
其並無意圖抬⾼或壓低該股票之交易價格，或意圖造成該股票交易 活絡之表象。且此⼀抗辯，曾為⼆審法院119所接受，雖上訴第三審
120後，被最⾼法院以被告係⾃主決定買進股票，並⾮受他⼈恐嚇、
115 詳參立法院公報第 89 卷第 39 期，頁 254、315。並參學者之解讀與說明。洪秀芬，操縱股價 犯罪行為類型研究，內線交易與操縱股價法律與政策研討會學術論文集，2017 年 3 月，頁 65。
116 「惟證券交易法第一百五十五條第一項第三、四款係分別規定：「對於在證券交易所上市之 有價證券，不得有三、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，
以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為者。四、
意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，
連續以高價買入或以低價賣出者」；並不以行為人已因上開行為獲得利益為其構成要件，則上訴 人等違反上開規定，炒作瑞利公司股票是否有利得及相約如何分配，即無調查之必要性」，最高 法院 97 年度台上字第 5913 號判決參照。
117 戴銘昇，證券交易法物語（一），元照出版有限公司，2016 年 9 月，初版 1 刷，頁 162。
118 最高法院 101 年度台上字第 5868 號判決參照。
119 臺灣高等法院臺中分院 99 年度金上更(一)字第 95 號判決參照。
120 最高法院 101 年度台上字第 864 號判決參照。
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脅迫⽽為之；且被告似係先⾏同意與他⼈共同炒作某特定公司股 票，故⽽被告主觀上有無抬⾼某特定公司股票交易價格，或造成該 股票交易活絡表象之意圖⽽買進某特定公司股票，即不無斟酌之餘 地，將原判決撤銷發回。但抗辯⾮⾃願配合他⼈為相對委託⾏為，
⽋缺主觀意圖，似仍不失為⼀合法之無罪抗辯。
第⼆款 與相對之⼈間無通謀或約定
實務上，亦有被告承認其有抬⾼或壓低價格之意圖，並利⽤他
⼈之帳⼾完成相對成交，惟抗辯其並未與實際下單與委託之⼈互有 通謀或約定，主張其並未該當「與他⼈通謀」⽽相對委託之構成要 件121。亦即被告抗辯其與實際下單者間，⾏為外觀似有⼀買⼀賣之 相對委託表象，然實際上其並未與實際下單者事先同謀為相對委託 之⾏為。惟本案原審法院⾮認定被告係與實際下單之⼈共同為之，
則實際下單之⼈是否知悉被告有抬⾼或壓低股票權證價格之意圖，
亦並不影響法院對事實之認定。故就本案被告⽽⾔，此⼀抗辯乃係 被告誤解原審法院所認定之事實所致，因此最⾼法院並未對於此⼀
抗辯是否成⽴為進⼀步之表⽰，是以此⼀抗辯對法院⽽⾔是否有理 由，仍值得觀察。
第三款 護盤⾏為
實務上，曾有被告以其⾏為之⽬的，係為使該有價證券股價維
121 最高法院 105 年度台上字第 3221 號判決參照。本案被告上訴部分理由主張：原判決雖認定伊 有其事實欄一、乙、１至６所載之犯行，然證人陳○妤、陳○婷、蘇○凱，張○娟、沈○嘉、
林○謙、張○勝、張○發等人（下稱陳○妤等人），均證稱渠等係經由蘇○凱等人之通知後始下 單，渠等並不知伊及李○強、邱○躍（筆者按：此二人均非被告）等人有抬高或壓低股票權證 價格之意圖，陳○妤、陳○婷、張○娟、沈○嘉、林○謙、張○勝、張○發並均經檢察官為不 起訴處分。是伊雖有抬高或壓低股票權證價格之意圖，並利用陳○妤等人之帳戶完成相對成 交，惟證人陳○華之證詞及卷內之證據資料，均無法證明伊就意圖抬高或壓低股票權證價格一 事，與相對成交之人（即陳○妤等人）間有互為通謀或約定。
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持⼀定價位（亦即俗稱平盤），或其他俗稱護盤之⾏為，⽽⾮意圖抬
⾼或壓低該有價證券之交易價格122。就此項抗辯，最⾼法院123則認 為，「本條規定於 77 年 1 ⽉ 29 ⽇修正後，如⾏為⼈與他⼈通謀，以 約定價格於⾃⼰出售，或購買集中交易市場某種有價證券時，使約 定⼈同時為購買或出售之相對⾏為，其⽬的係使該有價證券之股價 維持於⼀定價位即俗稱平盤，或有其他俗稱護盤之⾏為，⽽⾮意圖 抬⾼或壓低該有價證券之交易價格時，則應屬⾏為時證券交易法第
⼀百五⼗五條第⼀項第六款124規範之範疇，不得依同條項第三款或 第四款處斷」。亦即最⾼法院認為，護盤⾏為雖不該當相對委託之構 成要件，惟仍屬操縱⾏為，屬概括條款之禁⽌範圍，故⽽⾏為⼈之
⾏為，仍屬操縱市場之⾏為。然依學者之看法，本款係指違反以供 需關係為基礎之有價證券市場價格形成法則，⽽以不當⼈為操作介
⼊，使該有價證券為不正當變動⽽⾔，故⽽維持原應變動之價格於
⼀定價格，實質上亦屬於抬⾼或壓低股價，論以本款之罪並無不當
125。
第⼆節 連續買賣 第⼀項 構成要件
第⼀款 意圖抬⾼或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格
本款規定為本條各款中最常發⽣的不法態樣，亦是爭議最多的 款次。⾃本款條⽂⽂義觀之，法條中明定之主觀意圖僅有「抬⾼或122 最高法院 95 年度台上字第 5487 號判決參照。
123 最高法院 100 年度台上字第 1313 號判決；最高法院 97 年度台上字第 6546 號判決；最高法院
123 最高法院 100 年度台上字第 1313 號判決；最高法院 97 年度台上字第 6546 號判決；最高法院