第四章 ⾮價格操縱型之構成要件與抗辯
第三節 其他抗辯
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真實254」者，排除於本款犯罪之外。
是以，如被告如以僅以誇⼤之⾔詞⿎吹投資⼈買賣有價證券，
⽽並未論及公司過去營運情形，以及未來前景，或參考客觀數據資 料評論或分析，恐仍屬本款散布不實資訊之範疇；惟如被告如能舉 證證明其所散布之資訊，對於⼀般理性投資⼈之決定並不具備重⼤
性，或其能證明資訊為真實255者，即有可能解免於本罪。
第三節 其他抗辯
第⼀項 證交所之分析意⾒（監視報告）無證據能⼒
此項抗辯亦為實務上常⾒之抗辯。蓋因刑事訴訟中，最重要之
⽬的為確定具體刑罰權之有無及刑罰權之範圍，以認定事實、適⽤
法律為主要內容；⽽證據為認定事實之過程中不可或缺之重要元 素，無證據則無法使事實明瞭256。刑事訴訟法第 154 條亦明訂：「犯 罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實257。」犯罪事實 需依證據嚴格證明之，嚴格證明要求證據必須經合法調查且有證據 能⼒之證據258，始能作為判斷依據259。無證據能⼒之證據，即無供 作認定犯罪事實之資格，是以從程序上否定證據資料之證據能⼒，
於訴訟程序中，依法應負行為人故意毀損他人名譽之舉證責任，或法院發現其為真實之義 務。」
254其證明強度自不必至於客觀上真實之地步。臺灣高等法院 105 年度金上重訴字第 8 號判決參 照。
255 例如：臺灣高等法院 103 年度金上重訴字第 34 號判決即認為，依據公司每月營業收入統計數 據及公告流程揭露公司資訊，不屬於散布不實資訊之範疇。
256 林俊益，刑事訴訟法概論（上），新學林出版股份有限公司出版，2010 年 9 月，頁 361-362。
257 即「證據裁判原則」。刑事訴訟法第 154 條第 2 項參照。
258 刑事訴訟法第 155 條第 2 項：
無證據能力、未經合法調查之證據，不得作為判斷之依據。
259 林俊益，刑事訴訟法概論（上）， 2010 年 9 月，頁 368-369。
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為實務上常⾒釜底抽薪之攻擊⽅法。
為維護證券市場交易秩序，保護證券投資⼈權益，證券交易法 第 102 條260授權主管機關訂定之證券交易所管理規則第 22 條第 1 項，
使證交所有權對集中交易市場建⽴監視制度，並據此制訂「實施股 市監視制度辦法」及「公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」，
於證券交易集中市場每⽇交易時間內，於盤中、盤後分析股票等有 價證券之交易情形進⾏觀察、調查、追蹤及簽報等⼯作，即時對證 券市場公布異常交易情形，提醒投資⼈注意，進⽽保障投資⼈權益
261。⽽實務上，許多證券交易相關犯罪係由證交所進⾏上述追蹤等
⼯作時發現異常，遂依職權製作「股票交易分析意⾒書（監視報 告）」後，移送調查局或檢察署偵辦有無違法情事；此外檢察署或法 院承辦證券交易法相關案件時，亦常函請證交所出具意⾒書，作為 辦案之參考262，故⽽證交所或櫃買中⼼所製作之分析意⾒書（監視 報告）之證據能⼒，經常成為辯護⼈攻防之重點，抗辯內容多認 為：證交所出具之監視報告，係基於台灣證交所之營業需要，並⾮
例⾏性、機械性之記載，⾮刑事訴訟法第 159 條之 4 第 2 款之特信性
⽂書，無證據能⼒；或有認為關於「對股票交易紀錄異常所為之分 析意⾒」，亦係由製作⼈針對個案所特別製作者，須經由該製作⼈在 審判庭具結陳述係據實製作，⽽於有「可信性之情況」擔保下，始 能認具證據能⼒。
260 證券交易法第 102 條：
證券交易所業務之指導、監督及其負責人與業務人員管理事項，由主管機關以命令定之。
261 並 參 證 交 所 網 站 ， 網 址 ：http://www.tse.com.tw/zh/page/about/company/service.html， 最 後 瀏 覽 日：2017/6/24。
262 李開遠，銘傳大學法學論叢，以臺灣證券交易所製作之「股票交易意見分析書」作為追訴處 罰股價操縱行為－「不法炒作」證券犯罪在刑事訴訟法是否具證據能力之探討，銘傳大學法學 論叢第 20 期，2013 年 12 月，頁 131。
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最⾼法院對於證交所之分析意⾒（監視報告）證據能⼒之有 無，似乎尚未形成統⼀⾒解。有少數最⾼法院⾒解263持質疑看法，
認為證交所製作之交易分析報告究屬被告以外之⼈於審判外之書⾯
陳述？或為選任鑑定⼈？抑或為囑託之機關鑑定機構依憑其特別知 識經驗⽽為專業意⾒之報告？是否屬於傳聞證據例外之情形仍有疑 義，並未肯認上開分析意⾒報告是否具有證據能⼒。部分學者264則 認為證交所係依公司法所成⽴之股份有限公司，⽽「有價證券監視 報告函送偵辦案件作業要點」法律性質屬於受託管理證券集中市場 之⾏為監督及⾏政制裁，為具濃厚⾼權強制性之⾏政檢查業務，除 需有法律授權外，尚須符合明確性之要求，上述作業要點並無明確 法律依據，且內容涵蓋範圍無限，有違憲之虞。法院應依法調查證 據，⽅可具體認定⾏為⼈有無違反證券交易法第 155 條第 1 項各款規 定。惟肯定有證據能⼒似為最⾼法院⽬前之主流意⾒265，其主要理 由為：證交所係依相關規定，依監視系統事先設定處理⽅式之「程 式性決策」所製作之監視報告（即交易分析意⾒），其中有關股票交 易紀錄之記載，既係出於營業之需要⽽⽇常性為機械性連續記載，
具有不間斷、有規律⽽準確之特徵，應無疑問。因此判決若就客觀 事實予以引⽤提出分析，符合刑事訴訟法第 159 條之 4 第 2 款所定特 信性業務上⽂書之規定，具有證據能⼒。甚⾄有判決進⼀步指出，
263 最高法院 106 年度台上字第 835 號判決；100 年度台上字第 2940 號判決；99 年度台上字第 1916 號判決；98 年度台上字第 371 號判決參照。又最高法院 100 年度台上字第 2940 號判決更指 出，分析意見若為調查局開始偵辦案件後始委請櫃買中心製作之分析意見書，並非從事業務之 人於例行性業務過程中基於觀察或發現而當場或即時之記載，且顯然可預見日後將會被提供作 為證據，似不符合刑事訴訟法第 159 條之 4 第 2 款傳聞證據例外規定。
264 詳參：李開遠，我國證券市場「不法炒作」操縱股價犯罪行為主觀構成要件意圖認定之探 討，銘傳大學法學論叢第 10 期，2008 年 12 月，頁 164-167。
265 最高法院 104 年度台上字第 3877 號判決；104 年度台上字第 2617 號判決；103 年度台上字第 3789 號判決；102 年度台上字第 1177 號判決；102 年度台上字第 639 號判決；102 年度台上字第 168 號判決；101 年度台上字第 6599 號判決；101 年度台上字第 5868 號判決；101 年度台上字第 5242 號判決均同此旨。另最高法院 103 年度台上字第 1809 號判決；101 年度台上字第 5065 號判 決；101 年度台上字第 3276 號判決則係肯定櫃買中心出具之股票交易意見分析書有證據能力。
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分析意⾒內容是否可採，則屬於證據如何調查或證明⼒之問題266。
第⼆項 投資合理性之抗辯
絕⼤多數之被告皆會以投資合理性進⾏抗辯，以⾃⾝對股市脈 動之看法詳述其⼤量交易之投資緣由267。例如以「⾏為⼈考量到股 票發⾏公司之業績、管理者能⼒、股利發放、產業⾯及整體景氣等 各種經濟、⾮經濟因素後，因看好公司之發展潛⼒進⾏投資。且股 價之變動係由供需兩造所影響，並⾮⾏為⼈所能影響268」為由，⽽
最⾼法院 96 年度台上字第 1044 號269判決亦接受被告之投資抗辯，並 以此作為原判決有⽤法不當之嫌。是以此項抗辯似乎在實務上係可 能成功之抗辯。
第三項 取得經營權為⽬的之抗辯
被告亦常以其欲取得經營權，因此必須⼤量購⼊股票，作為其 抗辯事由。然股價操弄與介⼊經營權亦可同時併存，被告或於股票 購⼊前故意於市場上散布不實消息以壓低標的公司股價，或其⼤量
266 最高法院 104 年度台上字第 2617 號判決；102 年度台上字第 1177 號判決；102 年度台上字第 168 號判決；101 年度台上字第 5242 號判決參照。
267 葉錦徽、張芸菁、朱珊瑩，計量與財務如何為司法討論違反證交法 155 條之股價操縱案開一 扇窗，經濟論文叢刊，編號，2015 年，頁 11。
268 臺灣高等法院 98 年度上訴字第 343 號判決。
269 最高法院 96 年度台上字第 1044 號 判決指出：「惟影響股票市場價格之因素甚眾，舉凡股票 發行公司之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，
及其他各種非經濟性之因素等，均足以影響股票之價格。且我國關於證券交易之法令，除每日 有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未限制每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦 無禁止投資人連續買賣股票之規定。而投資人買賣股票之目的，本在謀取利潤，是其於交易市 場中逢低買進，逢高賣出，應屬正常現象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情 形，亦未必絕對係出於故意炒作所致。況股票價格係受供給與需求平衡與否之影響，若需求大 於供給或需求小於供給，必然造成價格之變動。若行為人純係基於上開經濟性因素之判斷，自 認有利可圖，或為避免投資損失擴大，而有連續高價買入股票或低價賣出之行為，縱因而獲有 利益或虧損，致造成股票價格波動，若無積極證據證明行為人主觀上有故意操縱或炒作股票價 格之意圖者，仍不能遽依上述規定論科。」
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收購股票期間亦可能⼤幅推升股價。其於市場上收購股票之惡意購 併⾏為將造成標的公司股價的⼤幅波動。如⾏為⼈真有取得經營權 之意圖，可以資訊透明之公開收購⽅式在不經集中交易市場的情況 下購得標的公司股票，此舉將可有效降低該股其餘交易者於股票市 場上所遭受之衝擊270。
惟實務上主張其買賣股票係為取得公司股權與董監事席位者，
所在多有，其往往主張既係為經營公司，則不可能再隨意賣出股 票，與炒作股票先買後賣⽽得利等情，完全不同271；然法院是否接 受此⼀抗辯，仍⾮⼀定。其中，認為屬於操縱市場⾏為之意⾒謂 以：如連續以漲停價或接近漲停價，買進股票，使該股票價量⿑
揚，致他⼈誤認該有價證券之買賣熱絡⽽買賣該有價證券之⾏為，
揚，致他⼈誤認該有價證券之買賣熱絡⽽買賣該有價證券之⾏為，