金融犯罪之訴訟策略 —以我國證券交易法操縱市場案件為中心 - 政大學術集成

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(1)國⽴政治⼤學法律學系碩⼠班碩⼠論⽂. ⾦融犯罪之訴訟策略. 政治大. 立 —以我國證券交易法操縱市場案件為中⼼. ‧ 國. 學. The Litigation Strategy for Financial Crime. ‧. y. sit er. al. n. io. Nat. —Focus on The Cases of Market Manipulation of Securities Exchange Act in Taiwan. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：王⽂杰博⼠研究⽣：莊凱如. 中華民國 106 年 11 ⽉.

(2) 謝辭終於，我也⾛到了寫謝辭的這⼀天。從學⽣到律師，再從律師回到學⽣，⼜休學到法院，最後能⼀邊⼯作⼀邊完成論⽂，簡直就像奇蹟⼀樣。說沒想過要放棄是騙⼈的，但這本論⽂得以完成，要感謝的⼈真的太多了！⾸先，我要謝謝我親愛的⽗母。當碩⼠班錄取了以後，我毅然決定回到學校，我的爸媽⼀直都⽀持著這個決定；當我學分修畢，⼜接到法院通知時，倏忽⼜到了法院⼯作，⽽這⼀休學便是兩年。. 政治大除了⽀持與陪伴，也尊重我所有的決定。謝謝你們！立. ‧ 國. 學. 除了我的⽗母以外，我深深的感謝著我的恩師—王⽂杰院⾧。從⼤學到現在，⽼師對我的關⼼與照顧，不曾因我離開校園⽽間. ‧. 斷；師母、以及⽼師許許多多在各領域發光發熱的學⾧姐們的關懷. sit. y. Nat. 及祝福也從沒少過，⾝為王⾨的⼀份⼦，我真的無⽐幸運，更是無. er. io. ⽐感激。我也要特別感謝⼝試委員郭⼟⽊⽼師和林國全⽼師，百忙. n. al 之中抽空仔細閱讀我的論⽂，對我論⽂未臻完善之處，提出⾮常多 iv. n U 寶貴的意⾒與指導，真的⾮常謝謝⽼師們。還有我在法院配屬的陳 engchi. Ch. 勇松法官，陳法官⾃律嚴謹，辦案精細認真，待⼈⼗分親切，除了⼯作上給我的教導，還常常關⼼我的⽇常⽣活各種狀況；邱同印庭⾧，也不時關⼼我的寫作進度，⼀併致上深深的感謝。寫作過程中，特別感謝阿雪的陪伴，這本論⽂從無到有，⽣活、⼯作、論⽂你⼀直都在⾝邊給我⿎勵、幫忙，點滴在⼼。也要謝謝紹瑜，當我再度離開了校園，多少瑣碎的雜事你都兩肋插⼑相助，就連碩⼠袍都是你幫忙寄給我的；還要謝謝⾟苦的⼦欣，也很幫忙給了我很多⽅便，讓我不必常常為了⾏政事務擔⼼，特地跑學 I.

(3) 校⼀趟。論⽂體重振作聯盟的ㄓㄓ哥在率先畢業後，依然沒有放棄我跟⼩臉書，除了督促我們的進度外，也陪伴、關⼼、⿎勵我們；也謝謝⼩臉書常常讓我取暖，陪我度過那些緊張論⽂寫不出來的⽇⼦，你⼀定要繼續加油喔！下⼀個畢業的就是你了！也謝謝媛元你滿滿的正能量跟祝福，常常提醒著我要愛⾃⼰，也總相信我⼀定可以克服所有問題。還有常常被我騷擾，卻總耐⼼回答我各式各樣問題，還不時為我加油打氣的綠⾖，真的很謝謝你。我還要謝謝我的摯友們：筱雯、儀珊、淑蘋、威斯、柏伶、⼩孟、肇虔、⿈柏、婷婷、徐航、佩君、⼩⽩、怡君學姊、品如、惠. 政治大. 雅、惠⽟、彥均、莉芳……等；以及我在⾼院可愛的同事們：韻. 立. 絜、均坪、⼩巫、實斌⼤哥、虹如姐、曇純姐、⽂宣、緯綸、⼤. ‧ 國. 學. 綠、珮蓉、弘嘉、思頡、佾庭、武勝、姿瑋、中平、⼦毅、少廷、. ‧. 語錚、軍燕、⼒綝、雪紅、秀青、純瑜姐、珍玲姐、靜姿姐、易霖、建華……等，謝謝你們，出現在我⽣命中，成為我的⼒量，認. Nat. sit. n. al. er. io. 建議、⿎勵的⼈。. y. 識你們，真的是我很⼤的榮幸。更謝謝這⼀路上幫助過我，給過我. Ch. engchi. i Un. v. 謹誌民國 106 年秋. II.

(4) 摘要⾦融犯罪近年來⽇益受學者與實務界之重視，⽽我國證券交易法既以「發展國民經濟、保障投資」為⽬的，證券市場是否依⾃然供需法則⾃由運作，⽽不受⼈為操縱⾏為破壞價格決定機制，顯得⾄為重要。我國證券交易法明⽂禁⽌操縱市場⾏為，違反者除民事損害賠償責任外，尚有刑事處罰，且刑度⾮輕。操縱市場雖屬於相對抽象之⼀種禁⽌類型，但法院實務上已經累積為數不少之判決，然⽽因. 政治大案件內容繁雜、法條構成要件不夠明確……等因素，造成法律⾒解難立. ‧ 國. 學. 以統⼀之現象，進⽽使得辯護⼯作難度增加。. 本⽂擬從⽐較法上，參考外國法對操縱市場⾏為禁⽌之類型及. ‧. ⽅式，檢視我國證券交易法中關於操縱市場之⽴法過程與構成要. sit. y. Nat. 件，並蒐集⼤量法院判決，整理分析被告提出之各式抗辯，回顧法. er. al. n. 者能有所助益。. io. 院判決中之⾒解、判斷，期待能更深⼊問題之核⼼，裨對實務⼯作. Ch. engchi. i Un. v. 關鍵字：操縱市場、⾦融犯罪、違約不交割、相對委託、沖洗買賣、散布流⾔或不實資料、概括禁⽌條款. III.

(5) ABSTRACT Financial crimes are increasingly valued by academics and practitioners in recent years. Securities and Exchange Act in Taiwan is enacted for the purpose of “promoting the national economic development” and “the protection of investors”, that’s why makes whether this securities market. operate freely in accordance with the law of natural supply and demand without undermining the mechanism of price determination by human manipulation so important. Securities and Exchange Act in Taiwan expressly prohibited for market manipulation and penalize who breach of regulation. They must bear civil liability for damages and seriously criminal penalties. Although market manipulation may be very abstract sometimes, court practice has accumulated a large number of judgments. However, it’s still a big challenge for attorneys due to the different opinions in practice.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. The relevant provisions of this order the United States, England and China on different types of legislation about manipulation, in order to find the difference of among the Securities and Exchange Law of Taiwan, as a reference to amend acts of manipulation. By studying cases selected our Court and trying to analyze how the various defenses affect the court decision.. a iv Keywords: manipulation, lfinancial crime , to fail to perform settlement, n C hengchi U wash sales,matched orders,to spread rumors or false information,others type of manipulation. n. er. io. sit. y. Nat. IV.

(6) ⽬錄謝辭 ................................................................................................................... I 摘要 ................................................................................................................. III ABSTRACT .................................................................................................... IV 圖⽬錄 ........................................................................................................... VIII 第⼀章緒論 ...................................................................................................... 1 第⼀節研究動機 ..................................................................................................... 1 第⼆節研究⽬的 ..................................................................................................... 1 第三節研究⽅法 ..................................................................................................... 2. 政治大. 第四節研究範圍 ..................................................................................................... 3. 立. 第⼆章操縱市場⾏為之概念 ............................................................................ 5. ‧ 國. 學. 第⼀節操縱市場⾏為規範之意義 ............................................................................ 5 第⼀項規範之必要性 .......................................................................................... 5. ‧. 第⼆項美國法之觀點 .......................................................................................... 8 第三項英國法之觀點 ........................................................................................ 10. y. Nat. 第四項中國法之觀點 ........................................................................................ 13. sit. 第五項我國法之規定 ........................................................................................ 14. er. io. 第⼆節操縱⾏為態樣規範之⽴法沿⾰ ................................................................... 17. al. n. iv n C hengchi U 相對委託與沖洗買賣 ............................................................................. 24. 第⼀項違約不履⾏交割 ..................................................................................... 17 第⼆項. 第三項連續買賣 ............................................................................................... 30 第四項散布流⾔或不實資料 ............................................................................. 35 第五項其他操縱⾏為 ........................................................................................ 39. 第三章價格操縱型之構成要件與抗辯 ............................................................ 43 第⼀節相對委託 ................................................................................................... 43 第⼀項構成要件 ............................................................................................... 43 第⼀款意圖抬⾼或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格 ................................ 43 第⼆款與他⼈通謀於出售或購買有價證券時，為相對⾏為 ........................................ 44. 第⼆項抗辯事由 ............................................................................................... 45 第⼀款主觀意圖 ........................................................................................................ 45 第⼆款與相對之⼈間無通謀或約定 ............................................................................ 46. V.

(7) 第三款護盤⾏為......................................................................................................... 46. 第⼆節連續買賣 .................................................................................................... 47 第⼀項構成要件 ............................................................................................... 47 第⼀款意圖抬⾼或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格 ................................ 47 第⼆款⾃⾏或以他⼈名義，連續⾼買或低賣該有價證券 ........................................... 50 第三款有影響市場價格或市場秩序之虞 .................................................................... 53. 第⼆項抗辯事由 ................................................................................................ 54 第⼀款主觀意圖 ........................................................................................................ 54 第⼆款連續⾏為 ........................................................................................................ 57 第三款交易價格並未被影響 ....................................................................................... 58 第四款護盤⾏為 ........................................................................................................ 59. 第三節沖洗買賣 ................................................................................................... 60 第⼀項構成要件 ............................................................................................... 60. 政治大. 第⼀款意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象 .................................... 60. 立. 第⼆款⾃⾏或以他⼈名義，連續委託或申報買賣⽽相對成交 .................................... 61. ‧ 國. 學. 第⼆項抗辯事由 ............................................................................................... 62 第⼀款主觀意圖 ........................................................................................................ 62 第⼆款並無逐⽇、連續買賣⾏為 ............................................................................... 64. ‧. 第四節其他操縱⾏為 ............................................................................................ 65. sit. y. Nat. 第四章⾮價格操縱型之構成要件與抗辯 ........................................................ 67 第⼀節違約不履⾏交割 ......................................................................................... 67. io. er. 第⼀項構成要件 ............................................................................................... 67. al. n. iv n C U h e n g c h i ...................................................... 第⼆款委託或申報買賣，業經成交⽽不履⾏交割 68 第⼀款⾏為主體為證券商或投資⼈，交易客體為有價證券 ........................................ 67. 第三款⾜以影響市場秩序 .......................................................................................... 69 第四款⾏為⼈須出於故意 .......................................................................................... 70. 第⼆項抗辯事由 ............................................................................................... 71 第⼀款⾮該罪之犯罪主體 .......................................................................................... 71 第⼆款主觀意圖 ........................................................................................................ 72 第三款不⾜以影響市場秩序 ....................................................................................... 73. 第⼆節散布流⾔或不實資料 ................................................................................. 74 第⼀項構成要件 ............................................................................................... 74 第⼀款⾏為主體 ........................................................................................................ 75 第⼆款意圖影響集中交易市場交易價格 ..................................................................... 75 第三款散布流⾔或不實資料 ...................................................................................... 76. 第⼆項抗辯事由 ................................................................................................ 77 VI.

(8) 第⼀款主觀意圖......................................................................................................... 77 第⼆款散布不實資訊 ................................................................................................. 78. 第三節其他抗辯 ................................................................................................... 81 第⼀項證交所之分析意⾒（監視報告）無證據能⼒ ......................................... 81 第⼆項投資合理性之抗辯 ................................................................................. 84 第三項取得經營權為⽬的之抗辯 ...................................................................... 84 第四項⾃⾸並繳交犯罪所得 ............................................................................. 86. 第五章結論.................................................................................................... 88 參考書⽬ ......................................................................................................... 90 ⼀、中⽂書籍（依作者姓⽒筆畫排列） ................................................................. 90 ⼆、專書論⽂（依畢業年度先後順序排列） .......................................................... 92. 治政大四、案例 ................................................................................................................ 96 立五、⽴法⽂件 ....................................................................................................... 103 三、期刊論⽂（依出版年⽉先後順序排列） .......................................................... 93. ‧ 國. 學. 六、外⽂⽂獻 ....................................................................................................... 104. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i Un. v.

(9) 圖⽬錄圖 1 英國對於市場不法⾏為之分類圖 ............................................................ 12 圖 2 我國證券交易法第 155 條第 1 項第 1 款修正歷程.................................... 23 圖 3 我國證券交易法第 155 條第 1 項第 3 款修正歷程.................................... 27 圖 4 我國證券交易法沖洗買賣禁⽌規定修正歷程 .......................................... 30 圖 5 我國證券交易法第 155 條第 1 項第 4 款修正歷程.................................... 34 圖 6 我國證券交易法禁⽌散布流⾔或不實資料規定修正歷程 ........................ 38 圖 7 我國證券交易法概括禁⽌操縱⾏為規定修正歷程 ................................... 42. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VIII. i Un. v.

(10) 第⼀章緒論第⼀節研究動機對執業律師⽽⾔，在接受當事⼈訴訟案件之委託後，除了了解案情、蒐集相關證據資料外，如何整理法院所採之法律意⾒，擬定適切訴訟策略，將深深考驗著訴訟律師的專業，也緊扣著訴訟結果的成敗；因此，歸納判決資料之重要性可⾒⼀斑。⼤多數⾦融案件犯罪事實⼗分龐雜，未若傳統刑事訴訟案件單純，因此，事前謀定. 政治大. 訴訟策略，更是不容忽視之重要環節。. 立. 隨著時代變遷與演進，同⼀類型犯罪之⼿法，常常在短時間內. ‧ 國. 學. 推陳出新；⾯對多變的犯罪形貌，法律往往難以即時因應各種情況罪，是當代⽴法者不得不採取的⽴法⼿段。. Nat. sit. y. ‧. ⽴即修正，因此，以抽象之法律⽂字，概括的禁⽌某⼀種樣態之犯. er. io. 在證券交易法禁⽌之若⼲犯罪⾏為中，「操縱市場」即屬於相對. n. 抽象之⼀種禁⽌類型；其變幻萬千之犯罪樣貌，法院之裁判相應龐 a v. i l C n U 然複雜，誠然是不得不之結果。筆者不禁好奇，⼤量之判決是否能 hengchi. 予以拆解、類型化，作⼀概略之分析，得出法院在相似案件中，⼤. 致⼼證與法律適⽤情形為何？本⽂認為，在浩繁之判決海中，若能透過資料之分析整理，得出法院⼤致之⾒解輪廓，作為訴訟策略之參考，將能有效使案件聚焦，提⾼律師辦理案件之效率，俾利當事⼈權益之保障。. 第⼆節研究⽬的我國證券交易法第七章罰則中，刑度最重者之犯罪為第 171 1.

(11) 條，其第⼀項第⼀款規範禁⽌者有三：⼀為證券詐欺，次為操縱市場，三為內線交易；違反者之法定刑為三年以上⼗年以下有期徒刑，並且得以併科新臺幣⼀千萬元以上⼆億元以下罰⾦，其刑度之重，堪稱證券交易法上之最。然相較於證券詐欺與內線交易，實務上操縱市場之案例，也相當常⾒，然其所受學界關注之程度，卻遠不及其餘⼆者。筆者認為，操縱市場本⾝為⼀不確定法律概念、⾏為態樣眾多，再加以法定刑度⾮輕，規範適⽤上必須更為嚴謹，以免產⽣過多歧異，若法院判決缺乏⼀致性、可預期性，是否有可能間接⿎勵⾏為⼈「嘗試」遊⾛法律邊緣？雖⾏為⼈之犯罪動機並不. 政治大糊不清之情況下，諸多缺乏⼀致性、可預⾒性的判決結果，⼀定程立在本⽂討論範圍內，然不可否認的，在現今實務操作有部分標準模 1. ‧ 國. 學. 度上，也提⾼了辯護⼯作的難度。. ‧. 本⽂擬藉由對於法院判決之梳理與分析研究，就違反證券交易法中操縱市場案件之案例與判決結果，探討可能之訴訟策略擬定與. Nat. sit. y. 判決結果關聯性，期待對於將來辯護實務⼯作者在訴訟策略之擬定. er. io. 上，提供我國法院判決之⾒解作為參考，希冀對於實務⼯作上，對. n. al 當事⼈權益之爭取與法庭上攻擊、防禦能有所助益。 iv Ch. 第三節研究⽅法. n U engchi. 本⽂之研究⽅法，擬採取⽂獻分析法(Document Analysis) 進⾏。以我國證券交易法第 155 條操縱證券市場價格為研究範圍，歸納彙整與之相關⽂獻資料，包含專書、論⽂、期刊、主管機關意 1. 以順發電腦股份有限公司董事長吳錦昌、燦坤實業股份有限公司董事長吳燦坤護盤拉抬股價案為例，其來回於最高法院（96 年度台上字第 1044 號判決；98 年度台上字第 1135 號判決；99 年度台上字第 163 號判決；101 年度台上字第 5026 號判決；102 年度台上字第 3349 號判決）與臺灣高等法院高雄分院（94 年度上訴字第 186 號判決；96 年度上更一字第 85 號判決；98 年度重上更二字第 18 號判決；99 年度重上更三字第 14 號判決；101 年度重金上更四字第 1 號判決）數次判決中，就各出現不同意見，單就此案便足以凸顯我國對於連續買賣禁止規定適用上之混亂。併參：林志潔，財經正義的刑法觀點，元照出版公司，2014 年初版 1 刷，頁 231-250。 2.

(12) ⾒、⽴法資料……等，試圖了解操縱市場相關議題討論之焦點；並透過法源法律網之搜尋系統，蒐集最⾼法院判決⽇期⾃民國 85 年起⾄民國 106 年 9 ⽉ 30 ⽇公開、上傳之案件，輔以事實審臺灣⾼等法院及其分院、全國地⽅法院判決⽇期由民國 89 年起⾄民國 106 年 9 ⽉ 30 ⽇公開、上傳之案件，以「證券交易法」為裁判案由，鎖定我國證券交易法第 155 條操縱證券市場價格案件為研究範圍，佐以各款之構成要件為檢索要件，分析證券交易法第 155 條各款操縱⾏為。⼜實際觀察上開條⽂各款⾏為樣態，可以發現相對委託、連續買賣、沖洗買賣及概括條款之規定，屬於⾃交易價格上之操縱等⽅. 政治大配；或獨⾃對於特定有價證券連續買賣；或實際上並未移轉所有立式，達成操縱市場之⽬的。⾏為⼈或委託作⼿，⼀買⼀賣相應搭. ‧ 國. 學. 權，⽽為虛偽買賣的之操縱⾏為。⽽違約不交割、散布流⾔或不實. 資料，則屬⾮以交易價格之散布不實資訊、流⾔，或交易成功之後. ‧. 不配合辦理交割等其他⽅法，進⽽操縱市場之⾏為樣態。因此本⽂. y. Nat. 擬將證券交易法第 155 條之⾏為樣態分為「價格操縱型」與「⾮價. n. al. er. io. 之整理與探討。. sit. 格操縱型」之兩⼤類，分別進⾏個別之構成要件分析，與相關抗辯. 第四節研究範圍. Ch. engchi. i Un. v. ⾦融犯罪，在國內⽇益受到重視。廣義的⾦融犯罪指發⽣在⾦融市場、或與⾦融機構、⾦融商品相關的犯罪⾏為2。犯罪事實及過程，往往牽涉複雜之經濟、⾦融、貿易、財稅……等諸多領域，犯罪⼿法亦相對傳統刑事犯罪複雜，且具有⾼度專業性，且多造成廣⼤. 2. 詹德恩，我國金融犯罪特性與抗制難題，中正財經法學，第 7 期，2013 年 7 月，頁 166。該文中亦有提及，有稱為經濟犯罪、狡詐型犯罪者。. 3.

(13) 社會⼤眾財產損失，或者具有⾼損害潛在可能性3。但以我國證券交易法之刑事責任為例，因構成要件未盡明確，相關法條規範⽬的與保護法益不夠明確之情形下，不僅造成刑事責任與⾏政責任可能有難以區分之情形，進⽽有許多法律、法條適⽤上之疑義4。本⽂因限於時間、篇幅，擬以操縱市場⾏為之刑事責任出發，並以我國操縱市場案件討論為範疇，輔以學說及外國法之觀點，探討構成要件內涵，並且將重點置於訴訟實務上常⾒之抗辯部分。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 3. 陳錦旋，經濟犯罪偵查與操縱股價犯罪，余雪明大法官榮退論文集企業與金融法制，元照出版有限公司，頁 592-559。 4. 郭土木，證券交易法財務報告刑事責任辨析，台灣法學雜誌第 237 期，2013 年 12 月，頁 7。 4.

(14) 第⼆章操縱市場⾏為之概念第⼀節操縱市場⾏為規範之意義第⼀項規範之必要性. 資本市場為世界上諸多企業籌措其所需資⾦重要管道之⼀，因此，市場是否健全、公正及公平，是否⾜以保障投資⼈之權益，關係著⾦融市場是否能順利蓬勃發展，進⽽影響著國家經濟。⽽操縱. 政治大罪，以美國證券市場為例，早在 19 世紀中⾄ 20 世紀即存有「禿鷹立市場是⼀種⾮常古⽼⽽典型的證券犯罪，也是⼀種智慧型的⽩領犯. ‧ 國. 學. 集團」與「炒作集團」，藉由操控股價以騙取投資⼈進場進⾏交易，以獲取不當利益5。⾮法的⼈為操作有價證券價格，將破壞整個資本. ‧. 市場機制，有價證券價格若無法真實反應上市（櫃）公司之價值，. y. Nat. 不但影響投資⼈投資意願，對於欲以證券作為擔保之⼈（例如：以. io. sit. 證券設定權利質權）無從正確估算有價證券價值之情況下，難以客. n. al. er. 觀衡量彼此所設定之擔保是否充⾜等等，可能降低有價證券在市場. iv. 上之可流通性，影響範圍層⾯之廣⼤，甚⾄繫著⼀國經濟興衰，因 C Un. hengchi. 此世界上諸多國家莫不致⼒於嚴懲有礙市場正常發展、運作之⾏為。. 6. 多數學者7認為，有價證券流通市場之價格，應依⾃然的供給及 5. 洪令家，證券犯罪防治不可承受的痛－操縱市場，朝陽商管評論特刊，2012 年 5 月，頁 140。. 6. 莊永丞，論證券價格操縱行為之規範理論基礎─從行為人散布流言或不實資料之操縱行為開展，東吳法律學報第二十卷第一期，2008 年 7 月，頁 171。. 7. 賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 568；邵慶平，論相對委託之規範與強化—從證券操控禁止之理論基礎出發，月旦民商法雜誌，第 19 期，2008 年 3 月，頁 35、38-41；陳俊仁，論證券交易法操縱行為禁止之理論基礎與規範缺失，月旦民商法，第 19 期，2008 年 3 月，頁 57 以下。. 5.

(15) 需求所形成，若透過⼈為不當操縱，加以拉抬、壓低、或防⽌其變動，均將妨礙證券價格於⾃由市場之⾃然形成，扭曲市場的價格機能8，此情形將不僅使參與證券交易之投資⼈利益受到侵害，也將會損及⼀般投資⼈對證券市場之信賴，證券市場勢必因正當投資⼈遠離，⽽無法健全發展。故認為有嚴格禁⽌操縱價格⾏為之絕對必要。. 9. 然亦有部分學者認為，以市場客觀情況⽽⾔，無⼈能做到對股價操縱⾃如，亦無法從中獲利，縱法律未加以禁⽌，實際上亦少有⼈能為；另操縱⾏為之認定，亦乏客觀標準，僅得就⾏為⼈主觀有. 政治大. 無操縱意圖加以判斷，惟主觀意圖判斷困難，亦缺乏可預測之標. 立. 準，難以貫徹⽴法⽬的，因此操縱⾏為無須禁⽌10。我國法院實務，. ‧ 國. 學. 則有認為如系爭有價證券「上市股量鉅⼤，市場流通性亦⾼，⾃⾮. ‧. ⼀般投資⼈所可任意操控 11」、「於⾃由經濟體制下之證券交易市場 . 林國全，操縱市場行為之案例分析，證券暨期貨月刊第 22 卷第 12 期，2004 年 12 月，頁 50。. y. Nat. 9. 林國全，操縱價格行為之禁止，載：王文宇主編，金融法，元照出版公司，2013 年，頁 174。. 10. sit. 8. n. al. er. io. 參賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 567，有提到學者有此種論述。. 11. Ch. i Un. v. 最高法院 94 年度台上字第 1043 號判決即指出：「一般投資人對於當日各類股票交易之全部成交量，以及其所購股數是否已逾該股票當日成交量之一定比例，衡難加以預測，自不能僅以被告買賣股票之情形已達於該作業要點規定之移送標準，即推測其必有操縱該股票價格之犯罪意圖。......（略）況我國股票之交易制度，採『價格、時間優先』之電腦撮合原則，即同一時間內，以申報買進價格最高者或或賣出價格最低者優先成交，同一價格申報者，以申報時間最早者優先成交。被告雖於前揭時段連續多日以高於成交價或以漲停價格委託買入『聯電己』，惟此非無可能係基於前述『價格、時間優先』之原因，以致其購入該股票之成交量占各該日交易量之高額比例，尚不能以此遽認其有故意抬高或炒作該股票價格之意圖。再者，集中市場以漲跌停價買進股票，固有可能因前述交易系統撮合買賣制度所造成，惟成交價未必即係該最高價或最低價，因每一盤之成交價，係依能夠滿足買賣張數最大量之價格而決定，故成交價有可能比前一日之收盤價為低。因此，以『漲停價掛進』，固可優先成交，但與成交價尚無絕對之關係。矧在價格、時間優先之電腦撮合交易原則下，被告下單委託證券商於集中交易市場買進或賣出，究能否撮合成交？其撮合之筆數如何？何時得以撮合？均難以預測。是被告於上開時段連續高價買入『聯電己』股票，縱造成該股票價格之上漲，亦不能遽行臆斷此必係被告故意操縱抬高該股票之價格所致。......（略）故被告最後成交價究竟若干？仍須視其他投資人出售持票或購入股票之價格及數量（即市場供需情形）而定，非被告所能輕易操控。而聯電公司當時之資本額高達四百十一億七千七百五十八萬二千六百五十元，聯電普通股每交易日成交股數平均亦多達五千萬股，有台灣證券交易所證券行情表一份附卷可稽。此外，依法務部調查局所舉前揭時段『聯電己』與聯電股票交易明細表所示，『聯電己』之價格始終低於聯電普通股之價格，且. engchi. 6.

(16) 上，任何⼈既均可在集中市場⾃由買賣股票，⽽影響股票價格之因素復完全取決於市場法則，尚⾮⼀、⼆⼈之⼒所能⽚⾯操控12」，故⽽在部分個案中，認定被告實際上難以真正操控特定有價證券之價格，⽽判決被告無罪。但⽬前並無明確、具體否定操縱⾏為有加以禁⽌必要之意⾒。對市場上⼀般投資⼈⽽⾔，證券交易市場是否公平、誠實反應交易價格，將深深影響其投資意願，正所謂「殺頭⽣意有⼈做，賠錢⽣意無⼈做」；縱如上揭⼆則判決之論點，認為少數⼈無法影響整個市場真正之價格，各種操縱⾏為及其所將造成之市場波動，仍會. 政治大. 增加資訊判斷困難度，進⽽動搖投資⼈對市場的信賴與投資意願，. 立. 是以本⽂認為，應以多數學者之⾒解較為可採。. ‧. ‧ 國. 學 y. Nat. . sit. n. al. er. io. 受其價格之牽動影響，可見『聯電己』之股價係隨聯電普通股股價之升值而順勢上揚。而聯電公司當時之資本額高達四百十一億七千七百五十八萬二千六百五十元，聯電普通股每交易日成交股數平均亦多達五千萬股，有台灣證券交易所證券行情表一份附卷可稽。其上市股量鉅大，市場流通性亦高，自非一般投資人所可任意操控，因此投資人通常須參考聯電普通股股價，以作為買賣『聯電己』之依據，而不可能藉炒作『聯電己』，以抬高聯電普通股之行情。蓋若僅炒作『聯電己』之價格，而未同時將聯電普通股之價格一併抬高，不僅難以獲得投資大眾跟進，致使所買入之股票無法順利脫售；另一方面又使購股成本增加，利潤減少，顯屬弊大利小。被告為證券交易之專業經理人，應不致未見及此，堪認被告所辯並無故意炒作或抬高『聯電己』價格之意圖一節，應堪採信。此外，復查無其他證據足以證明被告確有前揭犯行，因認不能證明被告犯罪，乃維持第一審諭知被告無罪之判決，而駁回檢察官在第二審之上訴，已詳敘其證據取捨及得心證之理由綦詳。核其所為之論斷，俱與卷內資料相符，從形式上觀察，原判決並無調查未盡或理由不備等違背法令之情形。」支持原審法院之判斷，認為一般投資人不太可能任意操縱一支每日成交量龐大之股票。. Ch. engchi. 12. i Un. v. 「按，於自由經濟體制下之證券交易市場上，任何人既均可在集中市場自由買賣股票，而影響股票價格之因素復完全取決於市場法則，尚非一、二人之力所能片面操控，且證券法令除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未規定每人每日在各股所能買賣數量及價格，在自由經濟體制下，經由集中交易市場決定之交易價格，原則上即應推定為合法，除非有相當證據證明其中有違背法令或不法之行為，否則，自難以推測之方式認定某特定投資人之投資行為係屬違法，此亦為證券交易法第一條以發展國民經濟及保障投資規定緣由。從而，在判斷行為人之行為是否違反證券交易法第 155 條第 1 項第 7 款之『直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為』之際，除應審酌行為人主觀上有無違反證券交易法之犯意外，更應審酌行為人行為，是否已經有害於證券交易市場上發展國民經濟及保障投資之情形，否則將妨害證券交易市場正常交易行為。」臺灣高等法院 96 年度上訴字第 1907 號判決參照。. 7.

(17) 第⼆項美國法之觀點美國證券市場之主管機關聯邦與各州並不相同，在聯邦是由證券管理委員會（Securities Exchange Commission，簡稱 SEC 或證管會 13. ）負責主管有關證券⽅⾯之業務；⽽各州則是由隸屬於各州政府. 之機關負責其權責範圍內之證券業務14。⾃美國歷史觀之，其對市場操縱⾏為之規範，始於 1929 年股票市場崩潰之慘痛教訓，由美國國會於 1934 年通過證券交易法（Securities Exchange Act of 1934），設⽴證管會為證券主管機關，並. 政治大. 在其國會在其⽴法聽證會上指出，市場操縱發⽣於如下情形：投資. 立. ⼈集資（a pool of investors）握有某檔股票之股份，並進⾏真實或虛. ‧ 國. 學. 假之交易，進⽽創造該檔股票價格攀升的表象，⼀旦其他投資⼈受到股價趨勢的影響⽽開始以虛膨價格購⼊股票，操縱者便開始拋售. ‧. 股票，最後，此虛偽之漲勢將被揭露，股價亦將隨之崩盤，操縱者. sit. y. Nat. 便在投資⼈蒙受損失的狀況下（投資⼈買⾼賣低），得到可觀的利益. n. al. er. io. （操縱者買低賣⾼）15。. iv. 美國 1934 年證券交易法第 C 9 條16之標題雖為「證券價格操縱之 Un . hengchi. 13. 證管會係由 5 名委員所組成，每位委員均由總統提名，經參議會同意後任命，任期 5 年且任期交錯（即每年可能都有一組委員任期期滿），委員係全職服務，不得有超過 3 個委員屬同一政黨、不得代表其他政府單位之利益，且必須切斷與私部門的關係。詳參：美國證券市場相關制度研究報告，臺灣證券交易所出版，2017 年 7 月，頁 41。 14. 美國證券市場相關制度研究報告，臺灣證券交易所出版，2017 年 7 月，頁 41。. 15. 張鈞翔，從刑事政策論市場操縱法制，國立臺灣大學法律學研究所學位碩文論文，2012 年，頁 5。. 16. 參賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 570-571。 1934 年證交法第 9 條（§ 9 ( a ) ）規定如下：任何人直接或間接利用郵政或州際通商工具或媒介，或全國性證券交易所之設備，或為全國性證券交易所之會員，為下列行為之一者，均屬違法：（一）意圖使人對於在全國性證券交易所登記之有價證券，誤解其買賣達於活絡狀態，或對於該有價證券市場行情產生同樣誤解之情形，而為下列行為之一者： A、從事未移轉有價證券實質所有權之交易；. 8.

(18) 禁⽌」（Prohibition Against Manipulation of Securities Prices），以及同法第 10 條第 2 項、第 15 條第 3 項第 1、2 款之條⽂中，皆有涉及操縱⾏為。然綜觀該法所有條⽂，卻遍尋不著該法對「操縱⾏為」之定義。有學者認為，⽐較這些條⽂之後，即可知國會無意於 1934 年，就操縱⾏為予以定義上的限制。究其原因，可能係因國會將操縱⾏為視為⼀彈性之概念，蓋此概念可能包含各種可能之犯罪⼿段，且未來可能會被不肖之市場操縱者運⽤，故⽽刻意不加以明確之定義；惟美國學界及實務⼯作者仍不斷嘗試定義此⾏為 17 ，但卻仍難以涵蓋所有操縱⾏為之態樣。美國有學者即指出18，「操縱的客. 治政大 B、購買或委託購買某種有價證券時，明知同一人或他人於相近時間，以相近數量及價格，出售或委託出售同一有價證；立. . ‧. ‧ 國. 學. C、賣出或委託賣出某種有價證券時，明知同一人或他人於相近時間，以相近數量及價格，購買或委託購買同一有價證券。（二）單獨或共同與他人對在全國性證券交易所登記之有價證券或證券交換合約，作連續易，以造成特定種類之有價證券交易活絡之表象，或抬高或壓低其價格，以遂其誘使他人購買或出售該有價證券之目的者。（三）買賣或委託買賣在全國性證券交易所登記之有價證券或證券交換合約之證券自營商、證券經紀商、或他人，為誘使他人買賣特定種類之有價證券或證券交換合約，透過日常業務關係，散布該等證券價格，可能因某人或某數人為壓低或抬高其價格之行為，而上漲或下跌之流言。（四）買賣或委託買賣在全國性證券交易所登記之有價證券或證券交換合約證券之自營商、證券經紀商、或他人，為誘使他人買賣特定種類之有價證券，而對重大事實作虛偽不實或足以令人誤解之陳述，且行為人明知或確信其陳述為虛偽不實或足以令人誤解者。（五）為誘使他人買賣在全國性證券交易所登記之有價證券或證券交換合約，自證券自營商、證券經紀商、或他人，接受報酬，而散布特定種類之有價證券價格，可能因某人或某數人為壓低或抬高其價格之行為，而上漲或下跌之流言。（六）單獨或與他人共同為釘住、固定、或穩定價格之目的，對在全國性證券交易所登記之有價證券，作連續買賣，而違反聯邦證券管理委員會為維護大眾利益及投資人權益，所制定之相關命令及規則者。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 17. 雖然美國的證券交易法中對於操縱市場犯罪並沒有定義，但美國的聯邦法院認為操縱市場是指意圖欺騙或詐欺投資人，而為人為控制影響證券價格的行為（intentional or willful conduct design to deceive or defraud investors by controlling or artificially affecting the price or securities）。詳參：洪令家，證券犯罪防治不可承受的痛－操縱市場，朝陽商管評論特刊，2012 年 5 月，頁 142。 18. Danil R. Fishel and David J. Ross, Should The Law Prohibit “Manipulation” in Financial Market? , 105 HARV. L. REV. 503-510 (1991). Thus, there is no objective definition of manipulation. The only definition that makes any sense is subjective. It focuses entirely on the intent of the trader. Manipulative trades could be defined as profitable trades made with "bad" intent-in other words, trades that meet the following conditions: (1) the trading is intended to move prices in a certain direction; (2) the trader has no belief that the prices would move in this direction but for the trade; and (3) the resulting profit comes solely from the trader's ability to move prices and not from his possession of valuable information.. 9.

(19) 觀定義是不存在的，唯⼀具有意義的定義是其主觀要件，亦即操縱的交易⾏為可被定義為：出於『惡意或不良意圖』⽽為有利可圖之交易」。因此，是否構成操縱⾏為之重點乃在於⾏為⼈之意圖為何，但⾏為⼈之意圖乃存於其內⼼，他⼈難以知悉，故在判斷是否有操縱⾏為，仍應探討操縱⾏為之客觀⾏為為何，藉此判斷⾏為⼈有無操縱之意圖19。由上可知，美國法對操縱⾏為禁⽌，主要判斷依據在於⾏為⼈主觀是否具有操縱意圖，較為偏重主觀要件；此⼀判斷⽅式固有其必要性，然實際操作上，如何得知⾏為⼈⾏為當時之確切意圖，恐為其最困難之處。⼜美國對於操縱市場⾏為，主要傾向以. 政治大. 民事求償⽅式，賦予權利受損害之⼈，以損害賠償訴訟⽅式向⾏為⼈取償。. 學. ‧ 國. 立. 第三項英國法之觀點. ‧. 英國傳統之證券管理特⾊係證券交易所及其會員採完全放任之. sit. y. Nat. 政策。⽽因應證券市場之發展，傳統之法規範已然無法充分保障市. er. io. 場投資⼈，法規亦有執⾏上之困難，英國政府遂於 1985 年依據⾼爾. n. 教授（Prof. Jim Gower aL.l C. B）之建議，向英國國會提出⾦融服務法 iv. n U 草案，隔年，英國下議院便e三 n讀 g c通h過i 了「⾦融服務法」（. Ch. the. Financial Services Act of 1986，簡稱 FSA Act），推動各項改⾰措施，並以證券投資局（Securities and Investments Board，簡稱 SIB）與⾃律組織（Self Regulatory Organization，簡稱 SRO）結合專業⼈員進⾏雙軌⾦融監理制度20；但在經歷 1986 年的⼤改⾰之後，⾦融市場 19. 張佐榕，證券市場不法連續交易之研究—兼論連續交易與護盤制度之關連性，國立成功大學法律學系碩士學位論文，2011 年，頁 39-40。. 20. 亦即藉由立法授權，中央主管機關將其管理金融服務事業之權限，下放給 SIB，再由 SIB 結合其所管理之 SRO 建立一套法律規範下之自律機制。此乃肇因於英國在 1986 年以前完全仰賴自律規範，這樣的制度設計係在緩和 SIB 制度設立所產生之衝擊。詳參：曾宛如，從英國金融服務暨市場法論金融服務之整合──以律師所受規範為例，政大法學評論第 96 期，2007 年 4 月，頁. 10.

(20) 仍快速變動著，⼗年之後，多頭⾺⾞之管理已不⾜以有效率管理整個⾦融體系，亦產⽣責任歸屬不明等問題21，終於在 2000 年 6 ⽉催⽣新⾦融服務暨市場法（the Financial Services and Markets Act 2000，簡稱 FSMA 2000），且⽴即於 2001 年 12 ⽉⽣效，並將主管機關更名為⾦融服務局（Financial Service Authority，簡稱 FSA），⽽此⼀名稱，象徵重新調整英國⾦融市場管理架構，如同英國財務⾸相所⾔，意在直截了當且清楚新規範者之定位，將投資（investment）、從事投資事業（carry on investment business）與從事投資⾏為⼈（persons carry on investment business）均納⼊規範，並. 政治大⾦融監理⼀元化，分拆立 FSA 之職責，於中央銀⾏設⽴⾦融政策委員. 取代從前之雙軌制與⾃律運作22。⽽英國政府復於 2010 年宣布廢除. ‧ 國. 學. 會（Financial Policy Committee，簡稱 FPC）及審慎監理局. （Prudential Regulatory Authority，簡稱 PRA）；並另設⽴⼀獨⽴監理. ‧. 機關消費者保護與市場監理局（Consumer Protectionand Markets. y. Nat. Authority，簡稱 CPMA），復另新成⽴獨⽴專責機構⾦融⾏為監理局. io. sit. (Financial Conduct Authority，簡稱 FCA)，負責消費者保護及規範⾦. n. al. er. 融服務業執⾏業務之⾏為23。但⾃ 2013 年 4 ⽉ 1 ⽇起，英國⼜再度變. iv. Ch 更監理架構，並裁撤 FSA，由英格蘭銀⾏主導英國⾦融監理業務。 Un engchi. 由檢察官負責市場操縱及財務報告虛偽不實等犯罪⾏為之起訴；⽽商⼯部則是負責內線交易之起訴24。. 市場操縱在英國與內線交易合稱為「市場不法⾏為（market 103。 21. 英國證券市場相關制度研究報告，臺灣證券交易所出版，2017 年 7 月，頁 1。. 22. The Chancellor Gordon Brown:”…what the new regulator is all about . It is clear, straightforward and easy to understand , which is exactly the way want the new regulator viewed. “詳參曾宛如，操縱市場之禁止，臺灣本土法學雜誌社第 108 期，2008 年 7 月，頁 304。 23 24. 英國證券市場相關制度研究報告，臺灣證券交易所出版，2017 年 7 月，頁 2-3。英國證券市場相關制度研究報告，臺灣證券交易所出版，2017 年 7 月，頁 22-35。. 11.

(21) abuse）」，並以例⽰⽅式將⾏為類型予以分類 25，其操縱⾏為態樣亦較我國為廣26。英國法將⾏為分類如下圖27所⽰：圖 1 英國對於市場不法⾏為之分類圖引發（或可能引發）對⼀種或數種「有價證券」之供需或價格之假象。交易或下單交易，其結果為使⼀種或數種有價證券之價格維持在⾮正常或虛假之價. 立. 政位。治大. 交易或下單交易時，使⽤虛假或詐騙之⼿法。. ‧ 國. 學. 散布不實資訊，引發或可能引發對某種有價證. ‧. 券之錯誤認知，且⾏為⼈明知或可得⽽知該資. n. al. 價格產⽣錯誤印象；或者從⼀般使⽤者之觀. Ch. engchi. 點，此種⾏為將會或可能會對某種有價證券產. er. io. 其他⾜以使市場上⼀般之使⽤者，對該供需或. sit. y. Nat. 訊是不實或誤導的。. i Un. v. ⽣扭曲。⽽這些⾏為在⼀般使⽤⼈眼中是不合乎市場應遵守之⾏為守則。. 圖表來源：作者⾃⾏整理繪製 25. The Financial Services And Markets Act , 2000 , s. 118 (5)-(8).. 26. 曾宛如，從英國金融服務暨市場法論金融服務之整合─以律師所受規範為例，政大法學評論第 96 期，2007 年 4 月，頁 102-119。 27. 本圖為本文參考自：曾宛如，證券交易法原理，元照出版有限公司，2008 年 9 月，5 版第一刷，頁 120-121 自行繪製。圖中之「有價證券」為英國之 qualifying investment，比我國有價證券範圍更廣。 12.

(22) 英國由主管機關頒佈命令將各種⾏為進⼀步類型化，便利市場與實務操作，為迥異於我國法制之處理⽅式。. 第四項中國法之觀點中國證券市場如以 1990 年底上海與深圳證交所開幕作為起始點⽽⾔，發展歷史並不算⾧。⽽其市場係在政府為推進國有企業改⾰⽽形成，因著其有特殊⽬的之背景，監管上強調政府主導，以⾏政權⼒的管制，很⼤程度⼲預著市場投資當事⼈的⾃由意志，因此⾧期以來，與上市公司訊息公開制度存在極⼤的扭曲與衝突 28 。⽽根. 政治大. 據中國於 2005 年修正後之現⾏「中華⼈民共和國證券法（下稱中國. 立. 證券法）」將涉及對投資者侵權⾏為規定區分為五⼤類，分別是第 69. ‧ 國. 學. 條之發⾏詐欺、第 76 條之內幕交易29、第 77 條之操縱市場、第 192 條與第 193 條之虛假陳述、第 79 條詐欺客⼾，主要為民事侵權責. ‧. 任。⽽第 188 條⾄第 235 條「法律責任」章，針對違反證券法相關. sit. y. Nat. 規定之處罰，其處罰種類除⾏政上之罰款、警告、取消從業⼈員資. er. io. 格（如第 181 條）及吊銷公司營業執照（如第 198 條）等，有關刑. n. al 事部分，並無直接科處有期徒刑之處罰，其規定皆為：「構成犯罪 iv C30 h. 的，依法追究刑事責任」。 . n U engchi. ⽽中國證券法第 77 條所規定操縱市場之態樣，主要有四種： 1. 單獨或通過同謀，集中資⾦優勢、持股優勢或利⽤信息優勢聯合或連續買賣，操縱證券交易價格者或證券交易量。 2. 與他⼈串通，以事先約定之時間、價格與⽅式相互進⾏證券 28. 王文杰，中國證券市場虛假陳述的背景成因及其民事救濟制度考察，東吳法律學報，第 22 卷 2 期，2010 年 10 月，頁 120。. 29 30. 我國習慣稱為內線交易。中國證券市場相關制度研究報告，臺灣證券交易所出版，2017 年 7 月，頁 6。 13.

(23) 交易，影響證券交易價格或證券交易量者。 3. 在⾃⼰實質控制的帳⼾之間進⾏證券交易，影響證券交易價格或證券交易量者。 4. 以其他⼿段操縱證券市場。⽽操縱市場之法律效果除依中國證券法第 203 條沒收犯罪所得外，尚有⾏政罰款 31 ；惟刑責部分證券法僅簡單規定「依法追究刑事責任」，其餘則規定於中華⼈民共和國刑法，其規範之類型與內容，相對我國⽽⾔較為簡陋。中國亦有學者認為，上開證券法條⽂規定可操作性不⾜，執法與司法⼈員有適⽤法律上之困難，並建議. 政治大. 將連續買賣、聯合買賣、串通買賣、⾃買⾃賣此些類型列⼊中國證. 立. 券法中32。後續是否會採納學者建議修法，仍有待觀察。. ‧ 國. 學. 第五項我國法之規定. ‧. y. Nat. 法法律移植，按其字⾯上原始之意義為：他國某⼀法律，在本. io. sit. 國透過⽴法程序，也頒布內容、⽤語相同（意思相同）之法律。但. n. al. er. 法律移植並⾮單純照抄條⽂，⽽應係以本國政治經濟考量作為出發. iv. 33 點，「借鑑」、「吸納」他國法律制度，並且透過司法實踐加以闡 C Un. hengchi. 釋。具體⾔之，我國對於在證券交易所上市之有價證券，若⼲禁⽌. 之⾏為，其規範⽅式即係仿照、參考前述美國 1934 年證券交易法第 9 條及⽇本 1948 年證券交易法第 125 條34，修訂我國之證券交易法第 31. 原則處以違法所得 1 倍以上 5 倍以下之罰款；無違法所得或者違法所得不足 30 萬元人民幣者，處 30 萬元以上 300 萬元以下人民幣之罰款。. 32. 張保紅，論《證券法》操縱市場條款的修訂，證券法律評論 2017 年卷，中國法制出版社， 2017 年，頁 348。 33 王文杰，嬗變中之中國大陸法制，國立交通大學出版社，2011 年 2 月，3 版 1 刷，頁 46-47。 34. 參賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 574。日本金融商品交易法第 159 條規定如下：第 1 項：禁止市場操縱行為所規範的客體，包括上市、上櫃有價證券，上市、上櫃衍生性商品，及在金融商品交易所上市之金融指標。任何人不得為使他人誤信有價證券交易活絡或欲製. 14.

(24) 155 條35，⼀般稱為「反操縱條款」。依該條第 1 項及第 2 項規定，任何⼈對於上市或上櫃有價證券，不得有第 1 項各款所定的操縱股價⾏為。如有違反，除依同條第 3 項，「對於善意買⼊或賣出有價證券之⼈所受之損害」應負民事損害賠償之責外，亦須負證券交易法上. . 政治大. 造假象誤導他人，而為下列行為：（一）從事無實質移轉所有權之虛偽買賣（含上市、上櫃之有價證券、衍生性商品等）。（二）虛偽買賣衍生性商品等而未實際履行交割。（三）非為賣出或取得選擇權目的而進行之衍生性商品虛偽買賣。（四）出售金融商品前，與他人通謀約定，於同時以同價購買之相對行為。（五）買進金融商品前，與他人通謀約定，於同時以同價賣出之相對行為。（六）衍生性商品委託報價前，與他人通謀約定，於同時以相同數量接受其託。（七）衍生性商品委託報價前，與他人通謀約定，於同時以相同價格接受其託。（八）衍生性商品委託報價前，與他人通謀約定，於同時以相同條件接受其委。（九）上開行為之信託或受託。第 2 項：任何人不得為勸誘他人買賣有價證券及衍生性商品，而為下列行為：（一）連續買賣、委託買賣，或委託他人買賣、接受他人委託，以製造交易活絡假象，或造成金融商品價格波動。（二）於市場散布不實謠言，使人相信金融商品之價格將有波動，或將受他人操縱而產生波動。（三）對有價證券買賣之重要事項為虛偽不實表示、或故意使人產生誤解。第 3 項：任何人不得連續買賣、委託買賣、或委託他人買賣、接受他人委託，而有違反內閣府令，將有價證券價格維持在某區間、固定在某價格、或穩定其價格之行為。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 35. i Un. v. 證券交易法第 155 條：對於在證券交易所上市之有價證券，不得有下列各款之行為：一、在集中交易市場委託買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序。二、（刪除）三、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為。四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞。五、意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交。六、意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料。七、直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為。前項規定，於證券商營業處所買賣有價證券準用之。違反前二項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償責任。第二十條第四項規定，於前項準用之。. 15.

(25) 刑度最重之第 171 條36刑事責任37。對此規定，本條⽴法意旨原在防⽌證券價格受操縱，違反者，應依第 171 條規定處以刑罰38。由此可知，我國對於操縱市場之規定，承襲美國、⽇本之規範⽅式，亦未就操縱⾏為加以定義，⽽係以概括列舉之⽅式，禁⽌各種操縱證券價格之⾏為39。最⾼法院40則於⽴法形成後，透過判決指出，本條⽬ 36. 證券交易法第 171 條：有下列情事之一者，處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新臺幣一千萬元以上二億元以下罰金：一、違反第二十條第一項、第二項、第一百五十五條第一項、第二項、第一百五十七條之一第一項或第二項規定。二、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人、經理人或受僱人，以直接或間接方式，使公司為不利益之交易，且不合營業常規，致公司遭受重大損害。三、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人或經理人，意圖為自己或第三人之利益，而為違背其職務之行為或侵占公司資產，致公司遭受損害達新臺幣五百萬元。犯前項之罪，其犯罪所得金額達新臺幣一億元以上者，處七年以上有期徒刑，得併科新臺幣二千五百萬元以上五億元以下罰金。有第一項第三款之行為，致公司遭受損害未達新臺幣五百萬元者，依刑法第三百三十六條及第三百四十二條規定處罰。犯前三項之罪，於犯罪後自首，如有犯罪所得並自動繳交全部所得財物者，減輕或免除其刑；並因而查獲其他正犯或共犯者，免除其刑。犯第一項至第三項之罪，在偵查中自白，如有犯罪所得並自動繳交全部所得財物者，減輕其刑；並因而查獲其他正犯或共犯者，減輕其刑至二分之一。犯第一項或第二項之罪，其犯罪所得利益超過罰金最高額時，得於所得利益之範圍內加重罰金；如損及證券市場穩定者，加重其刑至二分之一。犯第一項至第三項之罪者，其因犯罪所得財物或財產上利益，除應發還被害人、第三人或應負損害賠償金額者外，以屬於犯人者為限，沒收之。如全部或一部不能沒收時，追徵其價額或以其財產抵償之。違反第一百六十五條之一或第一百六十五條之二準用第二十條第一項、第二項、第一百五十五條第一項、第二項、第一百五十七條之一第一項或第二項規定者，依第一項第一款及第二項至前項規定處罰。第一項第二款、第三款及第二項至第七項規定，於外國公司之董事、監察人、經理人或受僱人適用之。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 37 38 39. Ch. engchi. i Un. v. 參王文宇主編，金融法，元照出版公司，2013 年，頁 174。證券交易法第 155 條 77 年 1 月 12 日立法理由參照。參賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 576。. 40. 參最高法院 102 年度台上字第 168 號判決，摘錄如下：「其目的係使有價證券之價格能在自由市場正常供需競價下產生，避免遭受特定人操縱，以維持證券價格之自由化，而維護投資大眾之利益。蓋設置證券集中交易市場，在監督證券交易達到公平、迅速之目標，以健全資本市場及暢通投資管道，事關我國經濟正常發展，自不得以人為方式非法干擾之。如行為人主觀上有非法影響或操縱股票市場行情，利用股票數量有限及集中市場大量迅速交易功能，炒作股票價格，創造虛偽交易狀況與價格假象，誘使一般投資大眾跟進，以謀取不法利益之意圖，客觀上有對於某種有價證券連續以高價買入或低價賣出之行為即可成立上開罪名，且該罪係行為犯，並不以產生其期待之高價或低價或實際獲利為必要。」. 16.

(26) 的係使有價證券之價格能在⾃由市場正常供需競價下產⽣，避免遭受特定⼈操縱，以維持證券價格之⾃由化，⽽維護投資⼤眾之利益。蓋設置證券集中交易市場，在監督證券交易達到公平、迅速之⽬標，以健全資本市場及暢通投資管道，事關我國經濟正常發展，⾃不得以⼈為⽅式⾮法⼲擾之。亦即，最⾼法院亦透過將我國經濟發展情況、證券交易需求考慮進來之司法實踐，肯認我國證券交易法制關於操縱市場之法律移植。綜上所述可知，證券交易法第 155 條第 1 項關於操縱⾏為定義，並不是⼀個明確的概念，僅能透過⼤量案例分析加以理解，此點，. 政治大. 頗類似於美國法之⽴法情形。然亦有認為41，幾乎所有的價格形成均. 立. 會牽涉到相當的⼈為性，故於證券市場上，其實⼀定程度仍容許部. ‧ 國. 學. 分投機性存在，使投資⼈能在交易市場上賺取價差，⽽不可否認. ‧. 的，有此些⼈之存在，未必有害於市場交易的活絡，反⽽可能對市場有利。是以單從理論上欲判斷操縱⾏為是不容易的，且於執⾏⾯. Nat. io. sit. y. 之判斷亦尚有相當困難之處。. n. er. al 第⼆節操縱⾏為態樣規範之⽴法沿⾰ i v Ch. n U engchi. 第⼀項違約不履⾏交割. 證券交易法第 155 條第 1 項第 1 款所定的操縱⾏為類型為「在集中交易市場」報價，業經成交⽽不履⾏交割，⾜以影響市場秩序者。這個類型的操縱股價⾏為，⼀般稱為「違約不交割」 42。本款並⾮結果犯，⽽為⾏為犯，因此，僅需⾏為⼈該當本款所定之構成 41. 陳峰富，關係企業證券交易違法行為之研究－以股票流通市場為中心－，國立政治大學法律學研究所博士論文，2003 年，頁 114。. 42. 參金融法，王文宇主編，金融法，元照出版公司，2013 年，頁 174。。. 17.

(27) 要件，即成⽴本款犯罪，並不因證券商或臺灣證券交易所（下稱證交所）之代為履⾏交割⽽免除責任43。有學者指出，相較於美國、⽇本證券市場較為發達之國家，規範此⼀違約不交割之操縱股價⾏為類型，是我國所獨有44。本款於民國 57 年 4 ⽉ 16 ⽇⽴法之初，參考當時之證券商管理辦法第 57 條45第 1、2 款制定之條⽂規定內容為：「在有價證券集中交易市場無實際成交意思，空報價格，業經有⼈承諾接受⽽不實際成交，⾜以影響市場秩序者。」因此，其構成要件除客觀上需有業經有⼈承諾接受⽽不實際成交、且⾜以影響市場秩序外，更需⾏為⼈主觀上有無實際. 政治大. 成交意思。77 年 1 ⽉ 29 ⽇修正時，將本款主觀構成要件刪除，改為. 立. 「在集中交易市場報價，業經有⼈承諾接受⽽不實際成交或不履⾏. ‧ 國. 學. 交割，⾜以影響市場秩序者。」修正理由認為，有本款之⾏為「即. ‧. ⾜以破壞市場交易秩序及公平，爰予以修正之」，並未詳細交代為何刪去主觀構成要件46。. y. Nat. er. io. sit. 本⽂以為，實務操作上，主觀意圖應如何證明，向來均是棘⼿ 47 之問題，觀諸⾏政院之提案說明，亦可得知，⾯對交易市場上眾多 a. n. iv l C n hengchi U 43. 李開遠，證券管理法規新論，五南圖書出版股份有限公司，2007 年，頁 290。. 44. 劉連煜，違約不交割與間接正犯，月旦法學教室，第 5 期，2003 年 3 月，頁 24；金融法，王文宇主編，金融法，元照出版公司，2013 年，頁 174。. 45. 證券商管理辦法第 57 條：經紀人不得為自己或代理他人，作下列之行為： (一)無實際成交意思而空報價格。 (二)通謀不作實際交割之買賣。 (三)含有沖銷性之買賣。 (四)對某種證券不斷以高價買入或以低價賣出，意圖造成利己之供求趨勢或價格變動。 (五)直接或間接參加其他有計劃之操縱壟斷行為。 46. 並參立法院第 1 屆第 79 會期第 4 次會議議案關係文書，頁 58-59。行政院 76 年 2 月 17 日臺 76 財字第 2912 號函所附之修正草案亦指出，有空報價格，業經有人承諾接受而不實際成交之行為，即足以破壞市場交易秩序及公平，因而建議刪除「無實際成交意思」之要件。 47. 立法院第 1 屆第 79 會期第 4 次會議議案關係文書，頁 24-25。. 18.

(28) 之投資⼈，交易價格變動既速且鉅，主管機關事後告發之舉證困難。本款處罰規範之重點在於，報價之後卻不實際成交或不履⾏交割對市場交易秩序之破壞，因此⾏為⼈主觀上究竟基於何種意圖，似⾮屬重要事項，因⽽予以刪除，降低舉證上之困難度，具有⼀定之實益。惟亦有論者指出，因為本條並沒有以⾏為⼈之主觀犯意為要件，所以可能將單純不履⾏契約約定之情形也涵蓋在內。因此，有諸多理論質疑不宜維持此⼀規定；但在實務上，因本款之⾏為成⽴，不須證明⾏為⼈之主觀犯意，因此認定相對容易，因此違反本款之案例亦有不少，故⽽有認為其某程度仍能在遏阻證券市場不法⾏為上，有⼀定之助益48。. 立. 政治大. 現⾏本款條⽂之規定內容，應係民國 95 年 1 ⽉ 11 ⽇修正之結. ‧ 國. 學. 果。上開 95 年 1 ⽉ 11 ⽇修法時，⼜將本款修正為「在集中交易市場. ‧. 委託買賣或申報買賣，業經成交⽽不履⾏交割，⾜以影響市場秩序。」新增投資⼈對證券商（亦即在集中交易市場委託買賣）、證券. Nat. sit. y. 商對市場（亦即在集中市場申報買賣）⽽不履⾏交割兩種樣態49，並. er. io. 刪除「業經有⼈承諾接受⽽不實際成交」等⽤語。此⼀修正，除係. n. al 因應實務運作上，買賣雙⽅⼀經撮合，⽴即成交之交易⽅式，並無 iv 不實際成交之可能. n U engchi ，因此配合修正條⽂⽂字外，與我國現⾏證券市. 50. Ch. 場交易⽅式有著密切的關係。蓋因依證券交易法第 150 條51之規定， 48. 參金融法，王文宇主編，金融法，元照出版公司，2013 年，頁 175。. 49. 民國 94 年 12 月 20 日修正理由略謂：「因應市場發生之操縱行為態樣及監理實務需要，增訂不履行交割包括投資人對證券商及證券商對市場不履行交割等兩種態樣」。 50. 詳參立法院第 6 屆第 2 會期第 1 次會議議案關係文書，頁 28。. 51. 證券交易法第 150 條：上市有價證券之買賣，應於證券交易所開設之有價證券集中交易市場為之。但左列各款不在此限：一、政府所發行債券之買賣。二、基於法律規定所生之效力，不能經由有價證券集中交易市場之買賣而取得或喪失證券所有權者。三、私人間之直接讓受，其數量不超過該證券一個成交單位；前後兩次之讓受行為，相隔不少. 19.

(29) 除該條所列之 4 款情形外，均應在證券交易所開設之有價證券集中交易市場，進⾏有價證券之買賣，且得在公司制證券交易所開設之有價證券集中交易市場交易者，僅限於訂有使⽤有價證券集中交易市場契約之證券⾃營商或證券經紀商，此於同法第 151 條52後段規定甚明53。是以⼀般投資⼈，僅能透過與證券經紀商簽訂「受託契約」之⽅式，委託證券經紀商始可在集中交易市場上買賣有價證券。故⾃ 95 年修法前，第 155 條第 1 款規定⾃條⽂⽂義觀之，有可能解釋為投資⼈委託證券商後，不履⾏交割，卻僅得處罰證券商⽽無法直接處罰實際不履⾏交割之投資⼈情形；雖有論者認為54，有交割義務. 政治大⾏為主體並不會因第 151 立條⽽僅限縮於券商，且法院亦可以「共同. 者，實應包含券商與投資⼈，只是對象不同，則證交法第 155 條之. ‧ 國. 學. 正犯」之理論，認定投資⼈亦為本款之⾏為主體；然因違反本款規. 定之法律效果為終究為「三年以上⼗年以下有期徒刑，得併科新臺. ‧. 幣⼀千萬元以上⼆億元以下罰⾦」之刑罰規定，基於罪刑法定原則. y. Nat. 之⽴場，本⽂認為仍有特別將「委託買賣」之樣態納⼊本款規定之. io. sit. 必要，⽅有投資⼈成為證交法第 171 條直接正犯之法律依據，因. n. al. er. 此，實值贊同此處修正。. i Un. Ch. v. engchi 值得注意的是，在⽐較法上，訂⽴此⼀類型之操縱⾏為實屬罕⾒，學界亦不乏認為應有檢討空間之聲浪55，認為單純未辦理交割之於三個月者。四、其他符合主管機關所定事項者。 52. 證券交易法第 151 條：於有價證券集中交易市場為買賣者，在會員制證券交易所限於會員；在公司制證券交易所限於訂有使用有價證券集中交易市場契約之證券自營商或證券經紀商。 53. 且在公司制證券交易所交易之證券經紀商或證券自營商，尚應由交易所與其訂立供給使用有價證券集中交易市場之契約，並檢同有關資料，申報主管機關核備。此觀證券交易法第 129 條即可得知。 54. 蕭偉評，研議投資人違約管理機制之調整，證交資料，2005 年 10 月，第 522 期，頁 28-29。. 55. 劉連煜，違約不交割與間接正犯，月旦法學教室，第 5 期，2003 年 3 月，頁 24；王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁合著，實用證券交易法，新學林出版股份有限公司，2015 年 10 月，4. 20.

(30) 情形，與恣意操縱市場不同，應屬民事責任範疇，如以刑事制裁強⾏逼迫民事責任之履⾏，並⾮良善之刑事政策 56 ；⽴法機關 57 亦曾以：違約交割之本質為債務不履⾏之民事不法，適⽤民法規範即可，與其性質相同之⽀票退票問題也早已廢除刑罰，且票據刑罰之廢除並未使跳票率增加，以國家刑罰維持證券交易之履⾏並不可⾏，依民法第 171 條之規定，處 7 年以下有期徒刑即可，並且世界各國證券交易法規均未對違約交割⾏為科以刑責，討論是否刪除本款規定；學者亦有提出建議，應課予證券經濟商更適當之客⼾徵信⼯作，以維護市場秩序，⽽⾮以刑罰威嚇投資⼈之交割意願58，甚或更. 政治大。惟最終仍未刪除本款之規定，僅刪除無實際成立. 細膩區分證券商於接受委託買賣有價證券前，是否對客⼾預作徵信，異其處理⽅式59. ‧ 國. 學. 交意思，空報價格之主觀要件，並於 95 年再度修正⽤語，將「不實. 際成交」、「報價」、「業經有⼈承諾接受」，修改為「委託買賣或申報. ‧. 買賣，業經成交⽽不履⾏交割」60，⽽成為現⾏條⽂之樣貌。. Nat. sit. y. 本款規定之違反，法律效果為證券交易法第 171 條，處 3 年以上. er. io. 10 年以下有期徒刑，得併科新臺幣 1 千萬元以上 2 億元以下罰⾦；. n. 犯罪所得⾦額達新臺幣a 1l 億元以上者，處 7 年以上有期徒刑，得併 iv. n U engchi 科新臺幣 2 千 5 百萬元以上 5 億元以下罰⾦，刑度之重，堪稱證券交. Ch. 易法之最。然違反同法第 32 條公開說明書不實之規定，對交易市場版，頁 517；林國彬，一般投資人違約不交割與證交法第一五五條第一項第一款要件之分析－最高法院九四年臺上字第二二七號刑事判決簡評，台灣本土法學雜誌，第 99 期，頁 264-265。 56. 賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 649-650。. 57. 詳參：立法院第 3 屆第 1 會期第 14 次會議議案關係文書，頁 28 之 2；立法院第 3 屆第 3 會期第 24 次會議議案關係文書，頁 58-59；立法院公報第 86 卷第 53 期委員會紀錄，頁 159-162。 58. 劉連煜，違約不交割與間接正犯，月旦法學教室，第 5 期，2003 年 3 月，頁 24。. 59. 林文郎委員認為，證券商在接受委託買賣有價證券，事前應對客戶作徵信調查，若券商不作徵信以致發生違約交割情事，券商應自行負責，但若發生重大違約交割，以致影響交易秩序者，雖發生率很低，但仍應加以防範，因此，認為第一款應予保留。詳參立法院公報第 86 卷第 53 期委員會紀錄，頁 159。 60. 洪秀芬，操縱股價犯罪行為類型研究，內線交易與操縱股價法律與政策研討會學術論文集， 2017 年 3 月 18 日，頁 62。 21.

(31) 秩序之危害，恐不亞違約不交割，其法律效果於卻僅為同法第 174 條，處 1 年以上 7 年以下有期徒刑，得併科新臺幣 2 千萬元以下罰⾦；如有嚴重影響股東權益或損及證券交易市場穩定者，雖得加重其刑⾄⼆分之⼀，仍遠輕於違約不交割之最低法定刑。惟探究本款規範事項之本質，多數學者認為僅為債務不履⾏之民事事件已如前述，是否有必要以此重刑介⼊違約⾏為，本⽂認為，實深值⽴法者再予斟酌。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22. i Un. v.

(32) 圖 2 我國證券交易法第 155 條第 1 項第 1 款修正歷程. 民國 57 年4 月30 日訂定. 民國 77 年 1 月 29 日修正. •證券交易法第155條第1項第1款在有價證券集中交易市場無實際成交意思，空報價格，業經有人承諾接受而不接受而不實際成交，足以影響市場秩序者。. • 證券交易法第155條第1項第1款在集中交易市場報價，業經有人承諾接受而不實際成交或不履行交割，足以影響市場秩序者。 • 立法理由：有第一款之行為，即足以破壞市場交易秩序及公平，爰予以修正之。. 立. 政治大. 民國 77 年 1 月 29 日修正. ‧. ‧ 國. 學. • 證券交易法第155條第1項第1款在集中交易市場委託買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序。 • 立法理由：因應市場發生之操縱行為態樣及監理實務需要，增訂不履行交割包括投資人對證券商及證券商對市場不履行交割等兩種態樣，以有效遏止市場不法操縱行為。. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖表來源：作者⾃⾏整理繪製 C. hengchi. 23. i Un. v.

(33) 第⼆項相對委託與沖洗買賣（⼀）相對委託證券交易法第 155 條第 1 項第 3 款之操縱價格⾏為，⼀般稱為「相對委託」（matched orders），或「對敲」 61。本款之前⾝為現已廢⽌之證券商管理辦法第 57 條第 2 款62，民國 57 年時，參考美國 1934 年證券交易法第 9 條63第 a 項第 1 款第 B、C ⽬之⽴法例制訂，當時之規定為：「意圖影響市場⾏情，與他⼈通謀，以約定價格於⾃⼰出售，或購買有價證券時，使約定⼈同時為購買或出售之相對⾏. 政治大. 為者。」現⾏法之⽂字，係 77 年 1 ⽉ 29 ⽇修正後之樣貌，亦即「意. 立. 圖抬⾼或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他⼈通. ‧. ‧ 國. 學. 謀，以約定價格於⾃⼰出售，或購買有價證券時，使約定⼈同時為. . Nat. 61. y. sit. n. al. er. io. 市場上所謂「對敲」，係指兩個以上投資人或機構投資人在兩個以上證券經紀商開戶，相互約定於同一時間，以相同之數量與價格，對某一特定有價證券從事相對買賣行為，協力操作 (pooloperation)，即形成操縱組織，採取集團操作，可分為「預謀長期組合」及「臨時起意組合」兩類。前者多係有計畫之行動，依據一定步驟操縱，其目的不只為股價漲跌，可能更進而為爭取公司控制權。後者多為臨時起意，協力操作，達到其暫時控制行情之目的。相對委託乃以「拉鋸」方式進行交易，一進一出，哄抬或打壓交互運用相互沖銷作價，甚至與證券自營商串通勾結，對作以達成誘使投資大眾盲目跟進或跟出，影響證券市場行情之目的。參施東亮，證券集中交易市場反操縱條款之實務運作研究---以證券交易法第 155 條第 1 項刑事責任為中心，國立高雄大學法律學系碩士班碩士論文，2009 年，頁 131。. Ch. engchi. i Un. v. 62. 證券商管理辦法（已廢止）第 57 條：經紀人不得為自己或代理他人，作左列各款之行為：第 2 款通謀不作實際交割之買賣。 63. Section 9 (a)(1): “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or for any member of a national securities exchange… (B) to enter an order or orders for the purchase of such security with the knowledge that an order or orders of substantially the same size, at substantially the same time and at substantially the same price, for the sale of any such security, has been or will be entered by or for the same or different parties, or (C) to enter any order or orders for the sale of any such security with the knowledge that an order or orders of substantially the same size, at substantially the same time, and at substantially the same price, for the purchase of such security, has been or will be entered by or for the same or different parties.”翻譯請參賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，自版，2014 年 2 月，3 版，頁 570-571。. 24.