表1：鹏元评级3季度主要研究报告列表
日期 报告名称 作者
2016-10-10 信用分化的逻辑：从现金流视角分析 吴志武
2016-10-12 县级融资平台城投债发行现状与趋势分析 张琦
2016-10-24 在银监会地方投融资平台名单内该如何发债？ 高慧珂
2016-11-9 从信用事件到债券违约——2014年以来我国信用债市场信用事件和违约债券分析 张伟亚、黄涛
2016-11-3 国内高收益债演进、存量债梳理及投资要点全解析 袁荃荃
2016-12-7 贵州债券市场专题研究（下）：贵州债市为何起飞，能飞多高？ 史晓姗 2016-12-14 发行收紧之后，如何做好地产债投资——附样本房企投资安全系数排序 袁荃荃
2016-12-19 违约债券大起底及2017年信用风险展望 吴志武
2016-12-30 拨开信仰看本质，带你读懂城投公司报表-资产负债表篇 高慧珂
（一）信用分化的逻辑：从现金流视角分析
1、违约风险的本质在于企业或者资产产生的现金流不能覆盖债券本息，信用分析本质上就是现金流分 析。
2、没有现金流的生成，企业既无法开展日常经营，也无法实现价值增值，更无法实现债务的偿还。企 业现金流生成的途径主要包括经营活动现金生成、营运资本运作、对外投资现金分红、增资扩股、长短期借 款、资产变现等方式。
3、现金流分析主要关注现金流结构、现金获取能力、现金流偿债能力。现金流表结构分析主要对经营 活动、投资活动和筹资活动产生的现金流入、现金流出、净流量结构以及流入流出比例进行分析。通过经营 活动现金流与资产或利润的数据对比可以反映经营活动现金生成能力。通过考察现金流对负债的覆盖程度，
可以反映企业的偿债能力。
4、企业所拥有的资产是债务受偿的基础，也是决定企业债务偿还的最后一道防线。资产的质量和变现 性决定了资产变现后的现金流入。
5、我们以水泥行业为例，对水泥行业主体现金流状况进行具体分析。其中现金获取和偿债能力均较强 的企业有中国建材股份有限公司、安徽海螺水泥股份有限公司等；现金获取和偿债能力均较弱的企业有唐山 冀东水泥股份有限公司、宁夏建材集团股份有限公司等。在同等情况下，市场对前面公司发行的债券认可度 也较高，市场风险溢价也相对较低。
（二）县级融资平台城投债发行现状与趋势分析
近期，交易所和银行间交易商协会对城投债进行了“一紧一松”政策。本文梳理了县级融资平台城投 债的相关政策，并详细分析了县级融资平台城投债发行现状和特征，最后对未来县级城投债的发展进行展 望。
（1）2007年至2016年8月，我国共有257个县（县级市）402家地方融资平台发行了城投债，总计916 只，发行规模8,175.93亿元。整体保持较高增长，发行数量年均增长95.8%，发行规模年均增长95.9%。
（2）从发行地域看，江苏、浙江、山东等省份县级融资平台城投债的发行数量和规模较大，而黑龙 江、广东、上海、青海、重庆等省（直辖市）发行较少，以江苏发行最多，吉林、山西、海南、广西、宁
夏、西藏没有县级融资平台城投债发行。
（3）从债券类型看，以企业债为主，其次为私募债和定向融资工具。
（4）从行业分布看，建筑行业为县级融资平台城投债发债最多的行业，其中又以基础建设为主，占比 将近一半。
（5）从期限结构看，以7年期期限品种为主。就到期时间分布看，未来5年到期债券规模呈逐年上升趋 势，在2021年达到峰值，到期数量206只，到期规模2,029.70亿元。
（7）从评级情况看，县级融资平台城投债在发行时主体评级和债项评级主要为AA级。增信措施方面，
37.4%的债券有担保，以不可撤销连带责任担保为主，占有增信债券比例为68.5%。
（8）主要期限品种（3年期、5年期、7年期）发行利率在4.50%~10.38%，与国债的平均发行利差在 173~645BP；自2014年起，各期限品种平均发行利率持续下行，发行利差持续收窄。东部沿海地区的平均 发行利差较小，而西部地区及东北地区的平均发行利差较大；
（9）主承销机构以证券公司为主，其中国信证券的承销数量和承销规模最大，中信建投、银河证券次 之。评级机构方面，鹏元资信以33.24%的份额占得首位。
未来，在较宽松的政策背景和较大的融资需求的双重作用下，县级融资平台发债规模将保持增长的态 势。
（三）在银监会地方投融资平台名单内该如何发债？
名单：截至2016年6月30日，银监会名单内共有11721家平台，其中9399家仍按平台管理，其余2322 家已退出平台。从仍按平台管理的9399家的省份分布来看，各省份平台数量分化严重，东部沿海地区的平 台个数较多；风险定性为全覆盖的平台占比较大；从平台的行政级别来看，县级平台数量最多。
政策：对于发行债券，各监管部门的相关要求有所差异。发改委：对于名单内平台若能获得地方银监 局出具的出平台证明文件就可以发行企业债，对于监管类平台只要风险定性为全覆盖，就可以申请，且也有 部分风险定性为半覆盖、无覆盖的平台发行企业债券的。证监会：被列入银监会监管类名单的平台不能发行 公司债券。对于退出类平台，其来自所属地方政府的收入占比不得超过50%。
发行现状：截至2016年10月19日，银监会地方投融资平台名单内的平台存量信用债券1161期，余额为 10657.67亿元。监管类平台存量信用债1081期，余额为9907.47亿元，以企业债居多，期限以7年期为主，
平台风险定性以全覆盖为主，评级多为AA，辽宁省存量债规模最大，发行利率并不会因为在监管类名单内 就会较高。退出类平台存量信用债80期，余额为750.20亿元，以企业债居多、期限为7年期的较多，平台风 险定性均为全覆盖，评级以AA为主，山西存量债规模最大。
融资实务：名单内平台要想发行债券，首先必须了解各监管机构的相关要求，看自身是否符合，如果 可选择范围较广，具体选择发行哪种债券，可以在衡量审核效率、相关资料准备难易程度等方面的基础上进 行选择。对于在监管类名单、风险定性为全覆盖的平台可以首选企业债，对于退出类平台在满足“单50%”
的要求情况下可以首选公司债。
（四）从信用事件到债券违约——2014年以来我国信用债市场信用事件和违约债券分析 概述：2014年以来我国信用债市场信用事件频发，自2014年起至2016年9月30日，共发生信用事件 436起，涉及发债主体255家。从信用事件类型看，以发债主体评级及展望下调或者列入事项观察名单为
主；发债主体信用事件多分布在第二、第三季度，且2016年前9个月份发生信用事件的次数显著高于2014 年、2015年全年。
分布特征：我们从行业、地域、企业性质、是否上市、评级机构五个维度分析了信用事件的分布特 征。通过分析发现，煤炭开采、钢铁、机械设备、船舶以及光伏行业信用事件发生次数和频率均较高；四 川、北京、江苏、山东以及广东信用事件发生次数较多，但只有四川和山东信用事件发生频率较高；地方国 有企业信用事件发生次数高于民营企业，民营企业高于中央国有企业，但民营企业信用事件发生频率最高；
非上市公司信用事件发生次数较上市公司高，但上市公司信用事件发生频率相对较高；联合及中诚信所评主 体发生信用事件的次数最多，大公、鹏元、新世纪所评主体发生信用事件的次数相差不大。
从信用事件到违约：通过对比分析发现，违约发生前均能发现信用事件的暴露，信用事件是违约的重 要信号之一。光伏、商贸、水泥、造船以及餐饮业违约主体数占该行业发生信用事件主体数的比率最高；民 企违约主体数占发生信用事件的民企数的比率明显高于央企及国企；北京、山东、辽宁以及山西等省份发生 信用事件主体数量也较多，但相应的违约比率不高；非上市企业的违约主体数占非上市公司信用事件主体数 的比率要明显高于上市公司。
（五）国内高收益债演进、存量债梳理及投资要点全解析
（1）从演进过程来看，国内高收益债起源于2011年的创业板私募债，之后发展出中小企业私募债、并 购重组私募债等品种，2015年以来又衍生出新三板公司债、双创债等“新题材”。近五年的发展历程中，
虽然上述各类债券品种均未被直接冠以“高收益债”的名称，甚至相关监管部门还特意将其与“高收益债”
划清界限，但不可否认的是这些债券品种都在较大程度上相似于高收益债。
（2）按照“利差≥500bp”的条件，经过筛选共得到408只存量高收益债。债券类型方面，私募债、定 向工具合计占总量的72.06%，显示高收益债以私募发行为主流；发行人主体级别方面，未进行评级的占比 高达41.67%，有评级的高收益债中主体级别较多集中于A+及以上；大类行业分布方面，以工业、材料、能 源的占比最多，三者合计占全部债券数量的73.28%；细分行业分布方面，债券数量占比较大的行业依次为 建筑与工程、综合类行业、煤炭、钢铁、建材/水泥、酒店/休闲、食品/农产品、房地产、水务、铝、有色；
待偿期结构方面，主要集中在2年以内，占比高达85.05%，其中1-2年数量最多；各待偿期区间的利差方 面：相比待偿期为3年以下的高收益债，待偿期为3年及以上的高收益债利差更低。
（3）甄选高收益债时，投资者首先应对发行人的属性进行判断：是“堕落天使”？还是“明日之 星”？再或者是因并购重组而产生融资需求的企业？对于上述三类不同属性的发行人而言，投资逻辑也存在
（3）甄选高收益债时，投资者首先应对发行人的属性进行判断：是“堕落天使”？还是“明日之 星”？再或者是因并购重组而产生融资需求的企业？对于上述三类不同属性的发行人而言，投资逻辑也存在