表1：鹏元评级3季度主要研究报告列表
日期 报告名称 作者
2016-7-15 评级调升调降为哪般？——2016年上半年信用债评级调整情况分析 高慧珂 2016-7-19 有了它是否真的万事大吉？——地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的影响辨析 袁荃荃 2016-7-7 2016年下半年到期偿还信用债券梳理 26只债券需重点关注 张琦
2016-8-2 36个财务指标的信用级别下调预测能力比较 李萱
2016-8-16 121家房企信用资质得分排序及相关债券可投资指数 袁荃荃
2016-8-18 抵质押担保全解析，是抵质押倍数决定了增信效果吗 高慧珂
2016-8-23 债贷组合债券及融资实务解析 吴志武
2016-8-30 全国各省份债券融资特征梳理及分析 张琦
2016-9-13 189只新发存量化工债可投资指数得分排序 袁荃荃
2016-9-23 贵州省债券市场发行统计分析 史晓姗
2016-9-26 8大指标看煤炭行业发行人财务风险 高慧珂
（一）评级调升调降为哪般？——2016年上半年信用债评级调整情况分析
主体评级调整情况：2016年1-6月份，主体被调升的发行人家数大于被调降的发行人家数，但是受债券 市场信用风险逐步暴露的影响，与2015年上半年相比，主体评级调降的发行人数量有显著上升。
债项评级调整情况：2016年1-6月份，级别调升的债券数远远大于级别被调降的债券数，但同样受债券 市场信用风险逐步暴露的影响，与2015年上半年相比，债券评级调升的占比有所下降，调降的占比显著上 升。此外，存续期在3年（含）以内的债券占被调升债券的比重较大，存续期在1年的债券调降比重明显上 升，存续期在3-5年的债券占比也较大。
评级调整原因：信用债发行主体评级下调的主要原因有：当地经济和财政收入下滑（城投平台）、宏 观经济走弱、行业不景气、企业自身的管理和经营问题、突发事件影响等，主要财务反应指标是盈利能力减 弱、现金流紧张、偿债压力较大、资产周转率下降；主体评级上调的主要原因有：经济和财政规模增长较快
（城投平台）、政府给予支持力度大、通过非公开发行股票或股东增资增强自身资本实力等，主要财务反应 指标是资本结构改善、盈利能力增强、现金流状况良好等。信用债债项级别下调或上调的主要原因是：发行 人主体评级调降或调升、担保机构级别下调或上调等。
评级调整的特征：城投公司及其债券的评级调升的情况明显大于调降的情况，其金边色彩仍存；评级 调整频率明显增强，存续期在1年以内的债券在调降债券和调升债券中的比重均最大；产能过剩行业发行人 的主体和债券评级调降容易、调升难，调升大多数是因为资本结构得到改善；北京和东部沿海等经济实力较 强的省份的债券发行人主体评级和债券的债项级别更容易调升；地方国企评级调整较多，调升和调降占比均 最大；一般情况下，主体和债项评级仅会调升或调降1个小级别（或仅调展望）。
（二）有了它是否真的万事大吉？——地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的影响辨析
（1）地方政府债务置换能够在较大程度上减少期限错配，降低利息成本，有助于缓解地方政府债务风 险。同时，置换债发行的市场化程度也在逐渐提升，银行等参与方的利益也基本上能够得以兼顾。不过，需 要注意的是，不管是财政部下达置换债额度也好，还是各省级政府自行确定置换债规模也好，都应与当年到 期的政府负有偿还责任债务余额基本一致，否则可能引发资金挪用风险，甚至有可能导致政府债务余额增加
鹏元评级3季度主要研究报告及内容摘要
的风险。
（2）通过案例分析可知，城投公司收到地方政府置换债券资金的方式各不相同，有些仅仅是给予一 定的置换额度，但需要偿本付息，有息负债规模不因此而减少；有些则直接拨付，无需偿本付息，有息负 债规模随之减少；地方政府置换债券资金进入财务报表的形式各不相同，计入“长期应付款”“专项应付 款”“其他应付款”较为多见，同时也有通过冲减“应收账款”、增加“资本公积”等进行会计处理的情 况；单就评级结果而言，地方政府债务置换对城投公司主体信用等级的提升作用并不显著。
（3）通过对2016年上半年主体信用级别上调情况的统计分析，我们发现：城投公司主体评级上调的驱 动因素中，出现次数最频繁的为经济/财力、外部支持；其次是资本实力和收入/盈利；之后是平台地位、偿 债能力；然后是现金流和土地储备；最后是地方债务置换。也就是说，地方政府债务置换对城投公司主体信 用资质的正面影响是有限的，其虽然在优化债务期限结构、降低利息负担方面有一定的积极作用，但还不足 以对城投公司主体信用资质产生大幅改善的效应。此外，还需要提示几点风险：1、提前兑付风险：由于已 有北山投资等的经验，存在风险但总体可控；2、转型风险，需要密切关注事件的进展动向和评级变化，以 警惕相关事项对城投债估值的影响；3、三年置换过渡期之后的隐性违约风险，不宜高估地方债务置换的积 极效应，需重点关注。
（三）2016年下半年到期偿还信用债券梳理 26只债券需重点关注
2016年下半年，有2,727只信用债（不包括资产证券化）需要到期偿还（包括到期、提前兑付本金、回 售），偿还金额27,548.98亿元。其中到期债券2,304只，占比84.5%，到期金额26,504.73亿元，占偿还总 量的96.2%；提前兑付本金债券418只，提前兑付本金1,018.94亿元，回售债券5只，回售金额25.31亿元。
从债券类型上看主要以短期融资券为主，其次是中期票据、定向工具。债券发行区域集中于北京、上海、
江苏、广东、浙江等地区。从发行人企业性质来看，以地方国有企业和中央国有企业为主。从发行主体行业来 看，主要集中于公共事业、交通运输、煤炭开采、建筑装饰、钢铁、商业贸易、商业贸易、化工、有色金属等 领域。从信用级别来看，主体以高级别为主，中低级别（AA-及以下）有225只，偿还金额757.99亿元。
下半年到期偿还的债券当中，自2015年1月进行过评级下调的债券有97只，偿还规模为1,126.91亿元。
其中，跨级下调或者评级下调2次以上的债券涉及15只债券。评级下调的债券，多集中于煤炭、钢铁等产能 过剩的行业，两类产业的到期金额630.40亿元，占评级下调的下半年债券偿还规模的56.3%。评级下调债券 集中在内蒙古、甘肃、青海、黑龙江、河南、贵州等地区，发行人也以中央国有企业和地方国有企业为主，
其下调债券的到期规模占比达到93.5%。从评级上来看，评级下调前，债项级别以AA级为主，主体级别以 AA+级为主；评级下调后债项评级集中于A级以下，主体评级集中于AA-级，调整幅度以向下调整一个小级 别为主。下调原因主要为发行主体的经营风险，如高企的资产负债率，持续亏损导致企业经营继续恶化，导 致企业偿债能力或再融资能力不足。根据评级下调债券的整体特征，考虑发行人所属行业、评级下调情况、
盈利能力、资产负债率等因素，本文总结26只下半年到期债券有较高风险、需要重点关注。
（四）36个财务指标的信用级别下调预测能力比较
2016年上半年，共有237家信用债发行人的主体级别发生调整（仅级别调整，不包含展望调整），其中 主体级别调降的发行人达到71家，较去年同期的增幅超过100%。为了更好地帮助债券投资者尤其是个人投 资者尽早识别债券的信用风险或降级风险，我们从统计的角度出发对36个常见财务指标的信用级别下调预 测能力进行系统地比较，供投资者参考。本报告采用修正后的两分法对单个财务指标的预测能力进行检验。
研究发现：
鹏元评级3季度主要研究报告及内容摘要
1、在降级发生前1年，对于样本公司降级/非降级的判别失误率较低的财务指标有归属于母公司股东的 净利润同比增长率、EBITDA利息保障倍数、EBITDA有息债务比、营业利润率、总资产周转率、营业利润 同比增长率以及利润总额同比增长率。
2、在降级发生前2年，对于样本公司降级/非降级的判别失误率较低的财务指标有总资产周转率、归属 于母公司股东的净利润同比增长率、利润总额同比增长率、流动资产与总资产之比、总资产收益率、净资产 收益率以及营业收入同比增长率。
3、在降级发生前1年，在考虑总判别失误率的前提下，对降级公司识别准确度较高的指标主要有 EBITDA利息保障倍数、营业利润率、利润总额同比增长率、归属于母公司股东的净利润同比增长率以及 EBITDA有息债务比。
4、在降级发生前2年，在考虑总判别失误率的前提下，对降级公司识别准确度较高的指标主要有总资 产收益率和净资产收益率等。
5、对于投资者而言，当发生第一类错误时，降级公司被误判为非降级公司，如果投资者购买了该公司 的债券，所承担的损失风险较高；而发生第二类错误时，非降级公司被误判为降级公司，投资者可能会因此 放弃对该公司的投资。从这个角度来看，投资者在实际决策过程中往往更加关注第一类错误发生的概率，或 者说是关注对降级公司正确识别的准确度。
对于较长期限（比如2年）的评级下调预测，投资者可以将总资产收益率和净资产收益率作为重点关注 的预警指标，一旦所投资债券的这些指标发生显著异动，可考虑将这些债券加入重点关注名单。
对于较短期限（比如1年）的评级下调预测，重点关注EBITDA利息保障倍数、营业利润率、利润总额 同比增长率、归属于母公司股东的净利润同比增长率以及EBITDA有息债务比的变动。当所投债券的上述指
对于较短期限（比如1年）的评级下调预测，重点关注EBITDA利息保障倍数、营业利润率、利润总额 同比增长率、归属于母公司股东的净利润同比增长率以及EBITDA有息债务比的变动。当所投债券的上述指