债贷组合债券及融资实务解析
一、引子
近年来，为稳增长和促进国家和地方重大投资项目的建设，在地方债务清理以及地方融资平台整顿的 大背景下，国家发改委在重大工程建设融资方式上进行了诸多创新，比如项目收益债、棚改贷款、债贷组 合、专项建设基金、专项债券等创新品种竞相出现，这些新的融资方式有力地促进了地方重大工程项目的建 设，满足了这些项目的融资需要，也有利于稳增长政策的落实。
从债券市场看，这些债券创新对债券市场产生了较为深远的影响，一方面，这些创新债券丰富了债券 品种，满足了投资者不同的风险偏好，增加了债券市场流动性，另一方面，也深化了债券市场的发展。本报 告选取债贷组合债券这一创新产品进行具体的研究，同时兼及债贷组合融资模式和其他融资模式的对比研 究，以及对债贷组合债券融资实务进行详解。
二、什么是债贷组合债券
（一）债贷组合模式的特点
“债贷组合”是指按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”的融资模 式，由银行为企业制定系统性融资规划，根据项目建设融资需求，将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信 管理体系，对企业和项目债务融资实施全程管理。
“债贷组合”融资模式具有如下优点，一是债贷资金同步到位，缩短项目建设周期，降低基础设施建 成风险；二是银行作为综合融资协调人，起到了一定的增信作用，有利于降低平台融资成本；三是银行加强 对发行人债务管理，有效保护了债券投资者权益和银行贷款安全。
在债贷组合模式之下产生了新的债券品种——债贷组合债券，其具有如下特点：
1、债贷组合债券是在债贷组合融资模式下的一种创新，债贷组合模式采用了直接融资和间接融资相结 合的模式，是一种融资模式上的创新。
2、由银行根据项目建设融资需求，为发行人制定系统性融资规划。银行一般与发行人或者还有政府共 同签署《综合融资服务协议》，由银行担任综合融资协调人，通过银团贷款、债券融资等方式负责项目建设 的融资安排，满足项目建设融资需要。从目前已发行的债贷组合债券看，综合融资协调人中国家开发银行占 据绝大多数，工商银行也开始参与。
3、综合融资协调人对发行人债券融资和银行贷款统筹管理，加强债务风险防控。综合融资协调人将发 行人债券和贷款统一纳入综合授信和风险管理体系，对项目建设贷款和债券资金实施全方位管理，全过程动 态监控投融资活动，及时识别、预警和提示债务风险，实现对发行人债务风险的整体防控。
（二）债贷组合与其他融资模式的对比
在发改委近年来推出的众多融资模式创新中，债贷组合、专项债券和专项建设基金均涉及到了债券融 资，我们对其进行比较，以便更清楚地了解债贷组合模式的特点：
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表1：债贷组合、专项债券和专项建设基金对比
不同点 债贷组合 专项债券 专项建设基金
募投领域
主要是棚户区改造，同时涵 盖专项债券募投领域、绿色 债券募投领域
养老产业、战略性新兴产业、城 市停车场、城市地下综合管廊建 设、配电网建设改造和双创孵化
“七大投资工程包”、“六大消费工程 包”、“新增四大包”及制造业六个重 点领域
发行方式 公开发行 公开发行 定向发行
融资方式 债券和贷款相结合 债券融资 债券融资
融资来源 资本市场和信贷市场 资本市场 中国邮政银行
募投方式 债券融资和信用贷款 债券融资 股权方式，用于项目资本金投入、股权
投资和参与地方投融资公司基金
政策优惠 列为加快并简化审核类债券 列为加快并简化审核类债券，同
时放松相关发债标准 中央财政按照债券利率的90%贴息 监管银行 主要是国家开发银行，商业
银行也有参与 主要是商业银行 国家开发银行和中国农业银行
资料来源：鹏元整理
（三）债贷组合模式具有增信作用吗？
发改委在文件（具体见本报告“四、债贷组合债券发行政策一览”）中多次提到债贷组合增信方式，
但这种增信方式并不属于常见的增信方式，从国际经验来看，较为常见的债券增信方式主要有第三方担保、
抵质押担保、流动性支持、债券保险、债券信托、信用准备金等，债贷组合并不在其列。从已发行债券级别 并未因这一增信方式上调级别看，这一增信方式也未受到评级机构的认可。那么发改委为何在文件中强调
“债贷组合”增信方式？“债贷组合”是否具有增信作用？
如果说债贷组合是一种增信方式，那么它属于哪一种呢？首先，肯定不会是第三方担保，因为2007 年10月12日银监会《关于有效防范企业债担保风险的意见》中要求“停止对以项目债为主的企业债进行担 保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资 性项目原则上不再出具银行担保”，当然从形式上看也不可能是抵质押担保、债券保险、债券信托、信用准 备金等增信方式。不过，债贷组合与银行流动性支持增信方式则有点相似。由银行担任综合融资协调人，对 项目建设提供资金进行统筹安排，对债务风险进行管理，这似乎隐含着项目建设缺少资金时由银行提供贷款 解决，发行人出现债券违约风险银行也负有管理债务风险的义务，也包括提供流动性贷款支持。
但毕竟这只是隐含的意思，从已发行的债贷组合债券募集说明书看，均没有看到提供流动性贷款支持 以保障发行债券本息偿付的明确表述。比如，13岳城投债券募集说明书第十四条偿债保证措施第二款偿债 资金来源中第四条对综合融资协调人做出了具体的表述：“根据发行人与岳阳市人民政府、国开行湖南分行 签订的《综合融资服务协议》，发行人聘请国开行湖南分行担任综合融资协调人。国开行湖南分行是发行人 的主力贷款银行，截至2012 年末，已累计向发行人发放各类贷款近60 亿元，贷款余额35.59亿元，其中中 长期贷款超过90%，是公司有息债务最大债权人。在本期债券存续期内，国开行湖南分行将协助发行人强化 整体债务风险管理，推动公司有序融资、规范发展。”其中只是表明了债券存续期间“强化整体债务风险管 理”，但没有具体的提供流动性贷款支持的承诺。其他债券这方面的表述也均是大同小异。
其实，即使债贷组合属于银行流动性支持增信方式，这种方式在实际中的效力也比较弱，因为银行一 般在做出流动性贷款支持承诺时只是表示，在企业出现“临时资金流动性”不足时，愿意提供流动性支持，
但如果企业自身经营失败、亏损严重，那就不属于“临时资金流动性不足”，因而在债券违约时银行不愿
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意提供流动性支持在法律上也没有强制执行的效力。以“11超日债”违约为例，发行人曾与广发银行和中 信银行分别签订了银行流动性贷款支持协议以保障发行债券本息的偿付，但当“11超日债”遭遇偿付危机 时，银行并没有提供相应的流动性支持，原因就在于发债主体已面临严重的经营恶化及长期性亏损，这种类 似免赔条款的存在也导致银行流动性支持的实际增信效力很弱。
总而言之，债贷组合增信方式并没有受到评级机构的认可，在增信方式上因存在较大的缺陷而增信作 用较弱。
三、债贷组合债券变种——债贷基组合债券
（一）什么债贷基组合债券？
在债贷组合融资模式的基础上，国开行又创新了“债贷基组合”这一新的融资模式。“债贷基组合”
融资模式是在原有“债贷组合”模式基础上，引入国开发展基金，通过债券、贷款、股权基金三者结合，对 募投项目资金来源、使用、偿还进行统筹管理。
截止2016年8月15日，“债贷基组合”债券共发行了一期，也即是2016年4月22日由湖北省交通投资集 团有限公司在银行间市场发行的10亿元2年期私募票据（简称“16鄂交投PPN002”）。
（二）债贷基组合债券的功能和意义：
第一，通过多种金融工具的运用，可以有效保障项目资金供给。“债贷基组合”通过专项基金解决项 目资本金缺口，通过银团贷款与债务融资工具结合解决债务性融资需求，多种金融工具的组合运用提高了项 目融资的综合保障能力，有效满足项目的融资需求。
第二，由国开行担任综合融资协调人，可以有效加强资金管控。该产品由国开行作为综合融资协调 人，可以有效发挥银行间债券市场债券发行注册效率高、产品类型多样和国开行在中长期贷款、债券发行承 销、专项基金等领域的综合优势，统筹各类产品，统筹安排资金的来源、运用和偿还，确保各类资金的有效 衔接，加强对项目资金的管控。
第三，通过加强资金专户管理，可以提高债务偿还保障。资金使用管理方面，项目贷款、债券资金和 基金资金分别纳入资金监管账户封闭管理，由国开行全程动态监控；资金偿还管理方面，设立偿债专户，归 集偿债资金，由国开行统筹安排还款计划。
（三）债贷组合和债贷基组合对比
与债贷组合融资模式相比，既有相同点，也有不同点：