利益衝突操作對標的個股累積異常報酬率之影響

本節探討受到關注之標的個股，於不同推薦評等改變下，其累積異常報酬率受到證券商 利益衝突操作之影響，實證結果彙整於表 9。由表 9 可知，在控制了可能影響標的個股績效的 其他變數下，標的個股利益衝突指數於賣出升級發佈當日、後二日與後五日呈現顯著正值；

於持平降級發佈後二日，對累積異常報酬率呈正向影響；而在持平升級、買進升級與買進降 級皆不顯著。顯示投資人在原先股票為賣出建議轉為買進時，較願意跟隨證券商的推薦操作，

即使他們懷疑證券商可能透過賣出升級並且配合利益衝突操作從中獲利亦如此；反觀持平升 級，不但無法透過此一操作來獲利，甚至還會使得累積異常報酬率減少，隱含一般理性投資 人不會完全相信證券商所發佈的推薦資訊進行同方向股票買賣行為，此結果與 Agrawal and Chen (2008) 實證結果一致。

另外，成長性愈低 (股價淨值比愈高) 之標的個股，在賣出升級、持平升級、買進升級與 買進降級發佈下之累積異常報酬率愈低。系統性風險愈高之標的個股於持平升級 (賣出升級 與買進升級) 發佈下，對累積異常報酬率呈現負向 (正向) 影響；不同證券商頻繁對同一標的 個股發佈持平降級與買進降級 (賣出升級) 的訊息，標的個股之累積異常報酬率會降低 (增 加)，隱含成長性、系統風險、不同證券商對標的個股發佈推薦改變之頻率越高的標的個股，

表 9 利益衝突操作對標的個股累積異常報酬率之影響 TURNOVER 0.046

(0.79) TURNOVER 0.019

(1.33)

表 9 利益衝突操作對標的個股累積異常報酬率之影響 (續) TURNOVER -0.029

(-0.82) TURNOVER 0.011

(0.08) TURNOVER 0.015

(0.93)

愈容易受到證券商推薦評等改變發佈的影響。規模愈大與週轉率愈高之標的個股，在買進降 級發佈下，反而累積異常報酬率為正值，隱含規模較大與股票週轉率較高之公司，較不容易 受到分析師所發佈之推薦評等改變影響，此結果與 Loh and Stulz (2011) 想法一致。

綜觀上述之結果，不同證券商對同一標的個股發佈賣出升級，並且進行利益衝突操作時，

會增加標的個股累積異常報酬率；但是在持平升級的部分，反而使得標的個股累積異常報酬 率減少。

6. 結論

本研究探討證券商旗下自營部門股票買賣行為是否與其所發佈之推薦評等改變具有一致 性，並建構利益衝突指數，分析證券商發佈推薦評等改變為升級或降級時，旗下自營部門與 研究部門之間利益衝突的現象是否存在。我們將推薦評等改變細分為賣出升級、持平升級、

買進升級、持平降級和買進降級五類進行分析，實證結果顯示證券商在持平升級發佈之後，

旗下自營部門對推薦之標的股票呈現顯著的淨賣超，表示證券商有言行不一致的現象；進一 步透過利益衝突指數分別對五種推薦評等改變進行分析後，證實在推薦評等改變為賣出升 級、持平升級與買進降級下，證券商確實有利益衝突操作之行為；而證券商在利益衝突操作 時，傾向採取長期性投資佈局之策略。

證券商會藉由推薦評等改變並且配合利益衝突操作來誤導一般投資人以獲取利益，在不 同推薦評等改變中，持平升級最不具有資訊內涵外，亦為證券商進行利益衝突操作最為明顯 的部分，證券商透過持平升級之發佈，並且配合利益衝突操作，對證券商累積異常報酬率有 顯著短期之正向影響，然而如果一般投資人依照此項資訊進行同方向股票買賣行為，反而會 有損失。證券商雖然也會利用買進降級之發佈進行利益衝突操作，但是反而負向影響證券商 績效。而標的個股在持平降級與買進降級後，短期累積異常報酬率持續為負，隱含證券商降 級之發佈的確存在資訊內涵，可供投資人作為賣出持股之參考。整體而言，降級而非升級之 投資建議資訊對於投資人較具有參考價值。

綜觀上述，即使國內證券交易法有相關條文防止「利益衝突」的現象，此現象依然存在，

表示這些相關規定無法確實抑制並且有效降低自營部門及經紀部門之間利益衝突之問題。對 此本文提出以下幾點建議：(1) 激勵證券商建立商譽，並使其進行利益衝突操作行為之機會成 本增加，例如：明星分析師 (star analyst) 之票選與排名：美國機構投資人雜誌 (Institutional

Investor magazine) 每年調查並且選出全美前三名之分析師於名冊中，由於職涯前景考量因素

與經紀部門之間的活動，並定期審查經紀部門所發佈之投資建議與自營部門之間買賣股票之 行為（池祥萱與沈中華，民 99）。(3) 投資人須知市場主力也想獲利，其只有將手中股票賣 給散戶，才能獲利了結；因此，對於證券商所發佈之資訊應保持客觀與獨立性的觀點，而不 是一味相信而成了證券商利益衝突操作下之犧牲品。