為了解證券商持有被其推薦股票之績效，我們將證券商於發佈前後事件窗期之證券商累 積異常報酬率彙整於表 7。從表 7 可觀察到，在推薦評等改變發佈之前 4 週 (-4,0)，持平升級 與買進升級之累積異常報酬率顯著為正值，而在買進降級下顯著為負值。
對照圖 4 可知，賣出升級、持平升級和買進升級在發佈前二週，證券商平均累積異常報 酬率有逐漸上升的趨勢並且在發佈前一週達到最高點；而在持平降級部分，平均累積異常報 酬率於發佈前二週出現正值與轉折點，並且在發佈前一週有顯著負值；另外，買進降級發佈 前三週即開始有負的累積異常報酬率並且持續至發佈前一週，對照表 2 的推薦評等改變與自 營部門持有部位之變動，在升級 (降級) 資訊公佈之前，證券商於發佈前一週或前二週，即先 開始大量買進 (放空) 被推薦之標的股票，進行投資策略布局 (利益衝突操作)，此有助於解 釋該標的個股股價為何在資訊公布前即先上漲 (下跌)。
此外，在發佈當日 (0,0)，只有持平降級之證券商平均累積異常報酬率顯著為負值，其餘 賣出升級、持平升級、買進升級與買進降級皆為正值 (不顯著)，隱含推薦證券商可藉由持平 降級前大量賣出被推薦之標的股票，再於宣告當日回補 (利益衝突操作) 來獲利。進一步觀察 發佈後各事件窗期之平均累積異常報酬率發現，賣出升級在發佈後三週有顯著正值，隱含證 券商藉由賣出升級配合利益衝突操作之投資績效表現不錯。而在發佈當日與之後一到四週，
-8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
平均累積異常報酬率
期間(日)
持平升級 持平降級 買進升級 買進降級 賣出升級
表 7 推薦評等改變與證券商累積異常報酬率
只有持平降級顯著為負值，另外，買進降級是在發佈後二週至三週有顯著負值，其他分類之 證券商平均累積異常報酬率皆不顯著。
根據表 2 可知，證券商藉由持平降級發佈進行利益衝突操作之行為並不顯著，表示證券 商不傾向藉由持平降級之資訊採取反向之股票買賣行為，反而會大量賣出股票或出脫原先持 股 (說到做到來建立商譽)，因此在持平降級發佈後之證券商累積異常報酬率顯著為負值。另 外，買進降級之累積異常報酬率為負值之可能原因有二種：(1) 證券商選錯標的個股 (看走眼 _，其可能過度自信認為自己對標的個股之預測必定能夠獲利，因此藉由推薦評等改變並且配 合利益衝突操作，但預測卻與實際產生誤差甚至相反。(2) 理性投資人會對證券商所發佈之資 訊 (推薦評等改變) 持保留態度 (discount) 或不遵循 (Agrawal and Chen, 2005)，此時股價不 如預期的被影響 (漲或跌) 而使得證券商利益衝突操作未能獲利反而產生損失。
對照圖 5 可知，賣出升級與買進升級之證券商平均累積異常報酬率於發佈後一到四週依 然維持正值，其中，又以推薦評等改變為賣出升級之投資績效表現最好，而持平升級之累積 異常報酬率卻不明顯。持平降級與買進降級之累積異常報酬率則明顯為負值並持續下跌，尤 其以持平降級投資績效表現較差。
最後，表 7 之最後一列 (-4,4) 與圖 6 之結果顯示，從發佈前四週至發佈後四週之證券商 平均累積異常報酬率，賣出升級、持平升級與買進升級皆顯著為正值，隱含證券商若能在這 三項資訊發佈之前四週持有或買進其推薦之標的個股，並且於發佈後 1 個月內出脫該股票，
則累積異常報酬率為正值，亦即證券商可以因此獲利。而在持平降級與買進降級部分，其證 券商平均累積異常報酬率則顯著為負值，並且投資績效表現持續往下跌，因此當券商宣布降 級時， 投資人宜迅速出脫持股或放空該個股。
圖 5 證券商發佈後 4 週之平均累積異常報酬率 -1.50
-1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50
t = 0 t + 1 t + 2 t + 3 t + 4
平均累積異常報酬率
期間(週)
持平升級 持平降級 買進升級 買進降級 賣出升級
圖 6 證券商發佈前後 4 週之平均累積異常報酬率