制約理論相關文獻

古典制約(classical conditioning)理論，最早是由俄國的生理學家巴夫洛 夫(Pavlov)所發現，主要探討原本無關或中性的事件刺激與衝擊的反應，檢 驗各項反應是否被制約了？在巴夫洛夫的研究實驗中，狗看到肉自然就會 分泌唾液而流出口水，對狗而言肉是一種未被增強的刺激，稱為非制約刺 激(unconditioned stimulus)，在非制約刺激下產生的正常反應行為，如：分 泌唾液流口水，稱為非制約反應(unconditioned response)；接著巴夫洛夫在 餵食之前，必須先搖動鈴鐺使其發出鈴聲（鈴聲是中性制約刺激），剛開始 狗對鈴聲沒有任何反應，經過數次配對實驗之後，食物不出現，只出現鈴 聲(此時，鈴聲已是制約刺激)，狗聽到鈴聲還是會流口水。這時候狗是經 由鈴聲的制約刺激(conditioned stimulus)而流口水，狗所產生的這種反應就 叫制約反應(conditioned response)。

心理學家 Skinner (1948)在迷信的鴿子一文中提及類似巴夫洛夫的心 理學實驗研究。定期 15 秒投遞微量的食物給飢餓的鴿子，在他的研究裡發 現，鴿子開始會有些特定的行為(如：一再地繞著鳥籠轉圈、重複地低頭與 抬頭等)，鴿子們的動作雖然不一致，但是牠們相信一定是牠們的行為中的 特定表現才能獲得食物，這種執著地呈現牠們所認知特定的迷信行為稱為 制約反應。也有心理學家稱此現象為神奇思考(magical thinking)。在股票市 場裡，由於投資人認定只要成為消息靈通者便能在股票市場中獲利，因此 投資人為了取得新資訊，其可能透過各種不同的管道來尋求最新消息，並 隨著最新消息盲目地出現追高殺低的投資行為。前述此種不知道如何解釋 的特定行為，就好像交易廳與電視節目裡有財神爺，隨時會告訴他們答案 似的，對於投資人所認知的特定迷信行為即稱為神奇式思考或制約反應。

另一台灣股票市場受漲跌幅限制的特有現象，當某一類股的焦點個股漲停 鎖死且仍有許多委託高掛漲停價格買進的委託單時，往往這類股票就成為

吸引投資人眼光，如統一便利超商因業績大幅成長超過預期而漲停鎖死，

導致投資人無法順利買到統一便利超商股票，投資人將轉而買進同類型全 家便利超商股票，統一超商利多消息卻同時激勵全家超商股價的不知如何 解釋的特定現象，即為投資人的神奇思考。

Shiller (2001)研究發現，許多的經濟行為也可以用制約行為或神奇思 考來加以說明與解釋。舉例：公司的投資或管理決策恰好發生在業績與盈 收獲利成長之前所決定，投資管理部門就會認定這些決策是使業績與盈收 獲利成長的主因，因此會一再地出現類似的決策，這種現象如果發生在經 濟從蕭條轉向復甦，投資管理部門將更強化他門的想法與認知。當公司彼 此之間認知雷同時，產生相互模仿的社會學習現象，勢必造成集合加乘效 果(aggregate effects)。在股票市場裡，當股價已上漲了一段時間後，部分投 資人信心回穩開始買進股票，股價上漲對於公司的財務狀況也明顯改善，

股價較高的公司會發現籌資變得容易許多，同時融資成本跟著下降，營運 更容易出現獲利，基本面的好轉將股價再往上推高，已獲利的投資人開始 呼朋引伴加入股票市場形成社會學習現象，這個現象當然逃不過電視媒體 的眼睛，因為媒體主要關注的就是當下的氛圍，因此媒體也把多頭市場合 理化，透過媒體的傳播，增強所有股票投資人的信心與焦點，市場資金流 向股票市場，此時交易量會增加，流動性風險下降對銀行業與證券商而言 都是個好現象，所以會聘請更多的業務人員，製造出更多的行銷資料，更 廣泛的接觸客戶，以鼓勵定存族群將資金轉向股票型基金，這種加乘效果 將使股價推得更高。

近年來，隨著神奇式思考與社會學習等現象陸陸續續被研究發現後，

制 約 理 論 開 始 成 為 心 理 學 派 與 行 為 學 派 的 研 究 重 心 ， Pieroni and Aristei (2005)基 於 個 體 經 濟 學 的 需 求 理 論 方 法 ， 探 討 英 國 民 眾 的 私 人 消 費 與 政 府 公共支出之間的關係。研究發現當公共支出直接使用在個人方面時，如健

康、教育與社會保護等，制約效果產生在私人行為上，將影響民眾增加此 方面消費的習慣(如教育普及化)；但是公共建設與設備卻無法改變民眾的 消費行為。Berg and Hoffrage (2008)發現在典型的決定問題過程中，通常都 是由獨立的收益資訊決定預期報酬極大化，而免費資訊與真實的預測往往 被合理地忽視，決策者會因為沒有資訊代價與有限的認知而忽視它。制約 效果的消失，主要因素是不用支付代價，所以沒有給予決策者制約刺激，

決策者不會產生制約學習，而導致常常會將免費的資訊被忽略。

其實，金融市場無時無刻地在上演制約反應，例如：「當股市或經濟出 現 衰 退 徵 兆 或 重 大 利 空 時 ， 各 國 政 府 頻 頻 祭 出 利 多 刺 激 經 濟 景 氣 措 施 (例 如：台灣 850 億刺激經濟消費券、中國四兆人民幣擴大內需等)、資金援助 受金融風暴影響且具有影響力的公司(如美國政府金援 AIG、通用汽車等)、

連續降息刺激消費、匯率貶值競賽刺激出口、護盤股市措施(如調升放空保 證金成數或進一步取消放空交易、政府退休基金護盤宣告)等等。」然而前 述利多消息釋出，並沒有如預期地激勵市場走向多頭，其反而經常導致投 資人信心崩潰股市及股價再創新低。換句話說，主管當局政策做多效果是 無效的，因為投資人早已被制約了，每當刺激消息一出，投資人根據過去 經驗認為政府的護盤措施只是在幫空頭市場開藥方，這些措施與藥方治標 不治本，其無法馬上改善整體獲利，反而傳達政府認同空頭市場即將來臨 的訊號，並導致投資人情緒更加悲觀及強化放空行為。因此，前述措施不 僅無法推升股價，股價反而愈走愈低頻頻破底，這些都是投資人已被制約 的反應所造成的結果。

由上述說明，我們知道人們常常會受某些事件或消息的刺激，產生所 謂的制約行為，只可惜過去研究不僅很少針對投資人行為進討論，更惋惜 的是早期研究幾乎沒有將制約理論應用在投資人行為上。因此，本研究以 行 為 財 務 學 及 心 理 學 觀 點 來 探 討 金 融 市 場 投 資 人 是 否 出 現 制 約 行 為 的 反

應？當金融市場投資人出現制約反應時，我們可以發現在政府對金融市場 所採取護盤措施或制度上的干預，其經常無法達成護盤效果。亦即在投資 人行為早已被制約的情況下，投資人會反向解讀利多政策往往只是空頭市 場的開始，所以當主管當局釋放出利多消息或措施時，投資人的制約刺激 告訴他：「政府利多措施等於空頭市場即將來臨」，此時投資人採取賣出手 上持股的制約反應，最後形成利多不漲及股價重挫的現象。