放空限制相關文獻

股市交易活動是會隨著投資人的情緒而作出反應，特別是具有槓桿效 果的信用交易行為將更為明顯；其中，融券放空突破傳統的交易模式，使 得沒有握持有持現股之股票市場參與者亦能進行賣出現貨之的看空交易。

Kot (2007)在放空行為決定因素中提及：(1)趨勢(trend)－順勢交易者進行放 空的意願與過去數月股價報酬表現呈現反向變動，而且長期輸家的股票通 常會遭受主管機關更多的放空行為限制。(2)股價過度高估(overpricing)－當 投資人有內部相關股票之壞消息的同時，表示其股價表現已超過高於應有 之內生價值，且其下跌的幅度將會超過放空交易所須需之附加成本，此時，

投資人就會在股票市場進行融券放空交易。(3)套利(arbitrage)－當市場存在 套利機會時，聰明資金就會進行套利；例如同時買進可轉換公司債與賣出 股票進行套利行為，另一方面，只要主併與被併公司開出合併條件存在套 利機會時，聰明資金絕不會放過任何可以套利的機會。由於放空行為反映 投資人的情緒，而且其對於股價變化產生重大的影響；因此，早期的相關 文獻已致力於探討投資人的放空行為。

回顧早期關於放空行為的相關研究，Figlewski (1981)與 Diamond and Verrecchia (1987)可 說 是 開 啟 研 究 放 空 限 制 與 股 價 資 訊 效 率 性 之 間 關 係 的 濫觴。在 Figlewski 與 Diamond and Verrecchia 之後，Figlewski and Webb (1993)的 研 究 發 現 ， 當 放 空 限 制 條 件 存 在 時 會 阻 礙 價 格 發 現 的 功 能 ， 股 價 往往被視為高估，而放空限制解除將有助於股價回到真實價值。Chen, Hong, and Stein (2002)的研究發現，當放空限制條件存在時，市場上只會反映樂 觀投資人的認知，而悲觀投資人的認知就無法順利被呈現出來，所以股價 會有被高估的情況，故其後的報酬率也就表現得不理想。因此探討「存在 放空限制的真實社會裡如何改善資訊效率性的問題？」也引起學術人士的 重視。

為了檢驗資訊效率性的改善，早期的研究將選擇權交易視為放空限制 的代理變數，Jennings and Starks (1986)、Skinner (1990)與 Damodaran and Lim (1991)的研究發現，具有選擇權交易者可減輕放空限制條件及增加資訊 效率性。Danielsen and Sorescu (2001)與 Ofek and Richardson (2003)的研究 指出，自從買權與賣權提供一個建立空方部位的低成本管道後，前述管道 就如同放空限制條件間接地鬆綁。Jones and Lamont (2002)的研究發現，根 據美國二十世紀早期的資料，放空股票的代價是昂貴的，而且隨後的報酬 率都偏低。Jennings and Starks (1986)、Skinner (1990)、Damodaran and Lim (1991)、Danielsen and Sorescu (2001)、Jones and Kamont (2002)與 Ofek and Richardson (2003)的研究均發現，由於高度放空限制的原因，導致投資人放 空已被高估的股票是有困難的，而且也不容易有獲利。此外，價格已被高 估的放空限制股票，其隨後的股價表現也不佳；因此，這些研究，支持融 券標的股票具有選擇權交易，因為它者能減輕放空的限制條件，能並加強 股價資訊效率性。然而，相反的地，Senchack and Starks (1993)、Aitken et al.

(1998)等 研 究 卻 不 支 持 選 擇 權 交 易 具 有 強 化 資 訊 效 率 性 功 能 。 他 們 的 研 究 發現沒有選擇權交易之標的股票的放空活動會比有選擇權交易之標的股票 更具資訊效率性，這隱含了減輕放空限制會減少股價的資訊效率性。

在 檢 視 選 擇 權 交 易 減 輕 放 空 限 制 條 件 之 後 ， D’Avolio (2002)、 Geczy, Musto, and Reed (2002)與 Jones and Lamont (2002)另行使用融券放空的成本 費用作為放空限制的代理變數，其研究發現提高放空成本就如同放空限制 的難度增加，此一措施將會減低股價的資訊效率性，而且昂貴的放空成本 通常也伴隨著股價高估，故隨後的報酬率也會偏低。Boehme, Danielson, and Sorescu (2006)的研究指出，如果投資人想進行沒有現貨持股的投機性放空 時特別是以市值較小或流通性較差的公司為標的時，通常會被主管機關要 求多付的 10%-20%保證金，若想對這類型公司進行放空時，其交易成本是

相對較高的，因此只有在股票資訊靈通交易者具有負面的消息情況下，並 確定股價已被高估及下跌獲利幅度仍大於放空附加成本時，資訊靈通交易 者 才 會 進 行 放 空 交 易 亦 即 市 值 較 小 或 流 通 性 較 差 的 公 司 遭 到 投 資 人 放 空 時，往往會帶來負報酬的影響。Isaka (2007)使用日本融券放空的保證金成 數與放空手續費用等資料，並依放空成本的高低視為放空限制的程度來探 討放空限制程度對資訊效率的影響；其研究發現高度放空限制的公司調整 股價速度緩慢，特別是反映有關盈餘預測宣告前的負面消息，股價在宣告 內部消息前不會反映負面消息，直到消息完全公開後才會反映完畢。

近 年 來 ， 伴 隨 著 金 融 創 新 與 衍 生 性 金 融 商 品 的 熱 絡 交 易 ， Lucy and George (2005)與 Chang, Cheng, and Yu (2007)檢視個股選擇選交易、可轉換 公司債交易、可交換公司債交易與同時掛牌兩個不同放空交易制度市場之 交易對放空限制條件的鬆綁與資訊效率性的改善；他們的研究發現，放空 交易者的放空交易行為受到預期股價將下跌的影響，而放空限制只會使悲 觀與看空投資人的放空力道受阻，此時在買賣力道不一致的情況下，股價 往往被高估；然而，隨著金融創新與衍生性金融商品的熱絡交易，空方投 資人可以建立成本較低的空方部位，空方的賣壓力道也獲得釋放，並造成 股價立即地修正；因此衍生性金融商品的熱絡交易與金融創新被視為是放 空限制解除的另一種管道，都有助於提高市場交易效率性，而且放空條件 的解除亦有助於資訊反應在股價的效率性，使股價更貼近其真實價值。

除了放空限制條件與資訊效率性的相關研究之外，意圖放空的投資人 具 備 何 種 特 性 或 何 種 條 件 ？ 也 是 近 期 研 究 的 重 點 。 Best, Best, and Mercado-Mendez (2008)的研究指出，一般而言，由於主管機關通常不鼓勵 投資人進行放空交易，因此主管機關會進行許多放空管制、採取定期公告 可被放空的股票、提高放空保證金成本與提高放空手續費等措施；所以當 投資人想在主管機關這樣的監視之下進行放空交易時，投資人勢必對該股

票獲得比一般人更多的資訊及預期股價勢必有大幅下挫，而且藉由放空所 獲利的金額也必須能覆蓋諸多放空限制的成本。此外，在 Best, Best, and Mercado-Mendez 的研究結果也發現，進行放空交易者並不是資訊充分的交 易人，而是投機客與套利交易者。

相對於先前的放空限制相關文獻，本研究不僅同時探討融券放空相關 措施宣告對放空水準與股票報酬的影響，而且還比較「直接與放空成本有 關」措施與「增加交易公平性與資訊透明度有關」措施對放空行為影響的 差異性。另一方面，不同於早期有關放空限制的研究，本研究以行為財務 學及心理學的觀點來探討投資人對措施前後的行為反應，並提出行為財務 學鮮少討論的制約理論來說明為何政府與主管機關所採行的許多措施並不 能達成預期的成效？以及調查投資人是否受到制約刺激而產生反向解讀的 制約反應？