投資人情緒相關文獻

行為財務學研究業已發現股票市場投資人經常會出現非理性的行為反 應。Kahneman and Tversky (1979)在展望理論(prospect theory)中提及，投資 人常以經驗法則或直覺來作為其投資決策的依據，而且其經常不能充份瞭 解到自己所面對的未知狀況。前述情況反應則有過度反應或反應不足的現 象。很多學者對於這種過與不及的反應產生高度的興趣並致力探討前述反 應；其中已有部分的研究發現這些過與不及的反應是來自於投資人的情緒 變化。Kumar and Lee (2006)的實證結果發現，當投資人接收到資訊與消息 時，投資人的認知會立即告訴投資人這個資訊是利多還是利空，並進一步 影響投資人的投資情緒，以及間接地引起股價的波動，而股價追高殺低的 現象往往都是投資人情緒高漲與低迷所引起。

有鑑於投資情緒對投資人行為的重大影響性，早期文獻已開始著手從 事金融市場投資人情緒的相關研究。Neal and Wheatley (1998) 使用封閉型 基 金 折 價 程 度 、 零 股 賣 / 買 比 例 (odd-lot ratio) 和 開 發 型 基 金 淨 贖 回 (net redemptions)等三個情緒指標，並研究前述指標對股票報酬的預測力。其研 究結果發現封閉基金折價和淨贖回較能預測小型公司報酬及規模溢酬；而 零 股 賣 / 買 比 例 對 大 型 與 小 型 公 司 報 酬 都 不 具 預 測 能 力 。 Chordia and Swaminathan (2000) 使 用 日 資 料 與 週 資 料 的 實 證 結 果 顯 示 ， 對 NYSE 和 AMEX 股票市場而言，前期成交量之投資情緒指標相對於前期報酬率更能 解釋當期報酬率。Wang (2003)的研究是將市場參與者分類為高成交量的投 機客、高成交量的避險者及成交量較少的散戶投資者，其實證結果發現較 高成交量之投機客的投資情緒與 S&P500 指數期貨行情走勢呈現高度相關 性；而且高成交量之避險者的投資情緒與標的物未來價格行情呈現反向關 係。此外 Wang 的研究更指出，當鉅額成交量的交易者出現極端大的情緒 波動時會提升其預期價格的可信度與準確率；而成交量較少之交易者的投

資情緒幾乎無法反應在期貨市場。由於 Neal and Wheatley 與 Wang 的研究 均發現許多數據或現象可以說明投資人情緒的表現，並間接地反映在股價 表現上。因此，探討投資人情緒指數的變化，不但可以說明 Kahneman and Tversky 在展望理論(prospect theory)中有關投資人過度反應與反應不足的 現象，而且還可以解釋股票市場投資人的行為。

除了發現投資人的投資情緒對短期的股票收益或股價表現有一定的預 測能力之外，在 Brown and Cliff (2004)、Baker and Stein (2004)、Brown and Cliff (2005)與 Baker and Wurgler (2006)的研究更將投資人情緒之研究帶入 另一個領域－投資人情緒指數與有價證券資產價值的探討。他們的研究發 現，投資情緒是造成雜訊交易人出現非理性行為的一項成因；投資情緒代 表著投資人心理對未來多頭與空頭表現的主觀判斷，當投資人情緒愈高昂 時，常會選擇忽略負面訊息及過度反應正面消息，進而過度推升股價；相 反地，情緒愈低迷時，投資人可能選擇忽略正面訊息及過度反應負面消息，

進而導致股價被低估。而 Verma, Baklaci, and Soydemir (2008)則檢驗理性投 資人與非理性投資人的情緒後發現，理性投資人對長期股票報酬率的影響 力 大 於 非 理 性 投 資 人 ， 而 且 非 理 性 投 資 人 對 事 件 衝 擊 反 應 相 當 立 即 與 直 接，故短期股價漲跌往往是由非理性投資人的過度反應所引起，所以短線 激烈反應過後，長期績效往往都與短期股價報酬率呈現反向關係。

隨著投資人情緒已被證實會影響資產價值，於是投資人情緒已漸漸進 入資產評價的研究領域，Vlad (2008)的研究發現在資產評價過程中，人類 的行為中出現像是過度自信與對未知的未來所產生誤解，都將改變投資人 的認知，並進一步反映在股票市場的表現上。而在 Ho and Hung (2009)的評 價模型中，他們將投資人情緒視為一種條件資訊。在他們所提出的資產定 價條件資訊模型(conditioning information in asset-pricing model)中，其建立

一 個 投 資 人 情 緒 的 綜 合 指 數 ， 而 此 指 數 經 常 可 以 捕 捉 到 價 值 效 果 (value effect)、流動性效果(liquidity effect)與動能效果(momentum effect)。

投資人藉由解讀其所接收到的資訊而產生具體的認知，並透過此認知 來改變投資人的情緒，而隨著投資人情緒高昂與低潮，進而產生樂觀與悲 觀的不同態度，而此一樂觀與悲觀的態度將主宰投資人的投資行為。經由 前述投資情緒相關文獻的結論，本研究認為使用投資人的投資情緒來驗證 以人類為主體的制約理論是最好的方法之ㄧ。亦即藉由探討情緒指標的變 化來探討投資人情緒是否受到主管當局機關釋出消息或措施的影響？以及 投資人的投資情緒是否受到制約刺激而產生反向解讀的制約反應？若前述 制約反應成立，則當市場上所有投資人都有相同的想法與認知時，其將會 對有價證券價格產生直接地變化，並導致政策措施的效果往往不如預期。

因此，在制約理論成立下，當政府與主管機關傳達利多措施與消息時，投 資人會反向解讀為主管當局正在為生病中的市場開立處方。此時投資人將 認知股票市場已進入熊市，且投資人的情緒將更加低迷。因而在此一情況 下，報酬率與股價淨值比應有明顯的下跌，成交量與週轉率也會因投資人 觀望而減少，而散戶投資人投資情緒指數也將出現明顯下滑。